【兴证固收.利率】存单利率还有下行空间吗？
投资要点
1、政策推进结构性紧信用/宽信用，但症结可能在负债端
今年以来，政策在稳杠杆的背景下持续推进结构性紧信用/宽信用。但是，今年以来降低实体融资成本特别是制造业和小微企业融资成本的效果相对有限，在银行资产端已实现“两轨合一轨”的背景下，制约贷款利率下行的症结可能在银行负债端。
在资产端推进结构性紧信用/宽信用的同时，政策多措并举缓解银行负债端压力。1） 去年以来，政策逐步通过压降结构性存款、取消“靠档计息”产品等规定，降低银行高息揽储的规模。2）存款利率定价方式转换，降低长期限存款利率上浮空间。3） 今年7月央行实施全面降准的同时MLF缩量续作，这在MLF余额达到历史高位的背景下，降低银行付息成本。考虑到银行负债成本仍受到诸多约束，后续不排除进一步降准置换MLF、以及MLF利率下调来缓解银行负债压力的可能性。
2、MLF对存单的引导作用减弱了吗？
MLF是存单利率的政策锚，但从18年以来存单利率与MLF的关系来看，MLF对存单的引导作用偏中长期，短期内存单利率可能明显低于或高于MLF利率。
相较于央行7天逆回购操作利率对DR007的引导作用，MLF对于存单利率的引导 作用相对偏弱。这可能有几个原因：1）从政策的态度而言，央行可能更关注7天逆回购利率对短端的引导作用，以及MLF对于LPR的传导，MLF对于存单的引导作用可能并非政策关注的重点。2）从操作频率角度，央行逆回购操作为日度频率，而MLF逐渐形成每月中旬操作一次的频率，操作频率相对较低可能导致对市场利率的引导作用可能相对偏弱。3）从市场需求而言，市场对短期限资金的需求较高，短期限政策利率的传导效率好于中期政策利率。
此外，降准与MLF都是央行提供长钱的货币政策工具。降准后，银行可用资金增多，MLF的引导作用可能阶段性下降。本次降准后6M及以上存单利率明显下行。
3、近期存单利率进一步下行的原因：1）从银行资产端来看，信用收缩、融资需求回落是存单利率下行的根本原因。2）从银行负债端来看，降准释放长钱+质押式回购规模上行，存单融资的压力有所缓解，有利于存单利率下行。3）从资产性价比角度，受降准的利好提振，短端利率债收益率近期快速下行，与之相比存单利率下行速度 偏慢，这反而凸显了存单的性价比，近期货基、理财等机构增配存单。4）流动性预期的变化，则是存单利率下行的催化剂。国常会提及降准以来，机构对于货币政策进入新一轮宽松周期的预期明显发酵，存单利率也迎来一波明显的下行。
4、债市无大风险，建议投资者仍可积极做多。降准置换MLF仍然可期，融资需求趋弱 +流动性预期难紧，存单利率有进一步下行空间。债市利空因（包括美联储TAPER、地方债供给、通胀问题）逐渐弱化，利多因素（融资需求趋弱+流动性预期趋松+基本面转弱）增加，仍可积极做多。
风险提示：海外通胀超预期；国内货币政策超预期收紧。
报告正文
近期同业存单利率进一步下行，与MLF利差扩大，市场对于存单利率能否进一步下行的讨论增多。本文从政策推进结构性紧信用/宽信用的意图出发，讨论存单利率下行的原因及对债市的影响。
政策推进结构性紧信用/宽信用，但症结可能在负债端
今年以来，政策在稳杠杆的背景下持续推进结构性紧信用/宽信用。一方面，结构性紧信用主要针对房地产和地方政府融资，对地产融资、地方政府债务管控的力度持续加强。地产领域，在房企融资“三条红线”、房地产贷款集中度管理等措施下，资金流向地产的幅度明显下降，地产开发贷和房贷的增速降至较低水平。地方政府债务领域，今年陆续出台5号文和15号文，上半年地方债发行节奏偏慢，公司债新规也进一步抬高了城投公司发债的门槛。另一方面，结构性宽信用主要针对制造业和小微企业，政策继续鼓励资金流向制造业和小微企 业。今年1季度，新增小微企业贷款超过1.5万亿，创历史新高，同时新增工业贷款9100亿，也较往年同期明显多增。
但是，今年以来降低实体融资成本特别是制造业和小微企业融资成本的效果相对有限，症结可能在于银行负债端。1年期LPR报价已连续15个月不变，1季度一般贷款加权平均利率与去年4季度持平，但高于去年2季度水平。在银行资产端已实现“两轨合一轨”的背景下，制约贷款利率下行的症结可能在银行负债端。
在资产端推进结构性紧信用/宽信用的同时，政策多措并举缓解银行负债端压力。1）去年以来，政策逐步通过压降结构性存款、取消“靠档计息”产品等规定， 降低银行高息揽储的规模。2）存款利率定价方式转换，降低长期限存款利率上浮空间。今年6月，市场利率定价自律机制决定将商业银行存款利率上限的定价方式，由现行的“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”，相较于改革前，长期限存款利率上浮的空间明显缩小。3）今年7月央行实施全面降准的同时MLF缩量续作，这在MLF余额达到历史高位的背景下，降低银行付息成本。考虑到银行负债成本仍受到诸多约束，后续不排除进一步降准置换MLF、以及MLF利率下调来缓解银行负债压力的可能性。
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MLF 对存单的引导作用减弱了吗？
MLF是存单利率的政策锚，但MLF对存单的引导作用偏中长期，短期内存单利率可能明显低于或高于MLF利率。4月下旬以来，存单利率下行至MLF利率下方，截止7月23日，股份行1Y存单发行利率已下探至 2.76%，低于MLF利率约19BP。从18年以来存单利率与MLF的关系来看，MLF对存单利率的引导作用偏中长期维度，短期内存单利率可能明显低于或高于MLF利率：1）18年大部分时间，银行面临非标回表的压力，存单利率明显高于MLF利率。2）19年非标压降力度减弱，存单利率运行在MLF利率下方。特别是在19年5月底“包商银行”事件爆发后，央行加以对冲叠加阶段性信用收缩，存单利率一度快速下行。3）2020年1-4月由于疫情导致资金流向实体受限，银行体系流动性极度宽松，存单利率大幅低于MLF利率。而随着疫情形势好转，复工复产进度加快，实体融资需求扩张，2020 年8月底到今年4月，存单利率开始高于MLF利率。
相较于央行7天逆回购操作利率对DR007的引导作用，MLF对于存单利率的引导作用相对偏弱。18年以来的大部分时间（2020年1-4月的特殊时期除外），DR007基本围绕7天逆回购操作利率上下波动，7天逆回购操作利率对DR007的引导作用似乎强于MLF之于存单，这可能有几个原因：
1）从政策的态度而言，央行可能更关注7天逆回购利率对短端的引导作用，以及MLF对于LPR的传导，MLF对于存单的引导作用可能并非政策关注的重点。央行在1季度货币政策执行报告中强调“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导DR007为代表的市场利率围绕政策为中枢波动，健全从政策利率到 LPR 再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制”。这意味着央行更关注逆回购操作利率对DR007的引导作用，以及MLF对于LPR的传导。MLF对于存单的引导作用可能并非政策关注的重点。
2）从操作频率角度，央行逆回购操作为日度频率，而MLF逐渐形成每月中旬操作一次的频率，操作频率相对较低可能导致对市场利率的引导作用可能相对偏弱。
3）从市场需求而言，市场对短期限资金的需求较高，短期限政策利率的传导效率好于中期政策利率。一般来说，政策利率沿着央行-银行-非银的路径传导。银行获取央行释放的逆回购资金后，向非银机构融出。而非银机构对于资金的需求大部分集中于短期，银行间质押式回购中隔夜和 7 天的交易规模大部分时间占质押式回购规模的 95%以上，这使得央行 7 天逆回购操作利率向市场的传导较为顺畅。而同业存单在18年以前主要用于同业套利，18 年以来回归银行负债属性，作为存款、对央行负债以外的负债形式，主要反映银行负债端压力， 与非银的关系较弱。
此外，降准与 MLF 都是央行提供长钱的货币政策工具。降准后，银行可用资金增多，MLF的引导作用可能阶段性下降。本次降准后， 6M 及以上存单利率明显下行。
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近期存单利率进一步下行的原因
从银行资产端来看，信用收缩、融资需求回落是存单利率下行的根本原因。存单作为银行主动负债的主要渠道之一，其利率走势主要反映资产端实体融资需求的变化。若实体融资需求较为旺盛，则银行需要补充负债来满足资产端扩张的需要，存单利率趋于上行；反之，融资需求回落则会缓解银行负债端压力特别是存单融资的压力，存单利率有下行空间。去年年底以来，地产调控措施趋严+地方债务管控，实体融资需求边际回落，这是存单利率自去年11月以来下行的根本原因。
从银行负债端来看，降准释放长钱+质押式回购规模上行，存单融资的压力有所缓解，有利于存单利率下行。银行负债来源包括存款、同业融资和对央行的负债。考虑7月MLF缩量续作后，本次降准仍释放约7000亿增量资金，叠加降准后市场乐观情绪进一步发酵，质押式逆回购规模走高至历史同期高位，存单融资补充负债的压力下降，有利于存单利率的下行。
从资产性价比角度，受降准的利好提振，短端利率债收益率近期快速下行，与之相比存单利率下行速度偏慢，这反而凸显了存单的性价比，近期货基、理财等机构增配存单。我们在《存单市场新变化及其对债市的影响_20200810》中指出，1Y国开与AAA存单利率的历史走势高度相关，国开债收益率可以作为存单利率的“资产锚”。7月7日国常会提及降准后，1Y国开收益率下行约16BP， 而1Y股份行存单下行约11BP，1Y存单与1Y国开的利差小幅走阔。在当前结构性资产荒的背景下，存单的性价比阶段性抬升。7月7日以来，农商行、货基、理财等机构在二级市场增持存单。
流动性预期的变化，则是存单利率下行的催化剂。一般来说，流动性预期的变化领先于存单利率走势。今年春节后以来，资金面不紧，市场对于流动性的悲观预期逐渐修正，这会反映在存单的定价上。7月7日国常会提及降准以来，机构对于货币政策进入新一轮宽松周期的预期明显发酵，存单利率也迎来一波明显的下行。
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债市无大风险，建议投资者仍可积极做多
降准置换MLF仍然可期，融资需求趋弱+流动性预期趋松+基本面转弱，存单利率有进一步下行空间。债市利空因素逐渐弱化，利多因素增加，可积极做多。
1）从政策意图来看，政策通过缓解银行负债端压力进而引导实体融资成本下行的操作可能仍将持续。考虑到MLF余额仍处于高位，降准置换MLF仍然可期，这会进一步缓解存单融资的压力。
2）近期地产调控政策持续收紧，实体融资需求可能进一步转弱，流动性预期难紧，且降准后资金面波动进一步下降，同时引发市场对于央行进一步宽货币的预期。存单利率大概率运行在MLF利率下方，且仍有进一步下行的可能，这会打开短端的下行空间。
3）对债市而言，此前市场担忧的利空因素（包括美联储TAPER、地方债供给、通胀问题）的扰动逐渐弱化，利多因素（融资需求趋弱+流动性预期趋松+基本面转弱）逐渐增加。债市无大风险，投资者仍可积极做多。
风险提示：海外通胀超预期；国内货币政策超预期收紧。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】存单利率还有下行空间吗？》
对外发布时间：2021年07月26日
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本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003
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