【兴证固收.利率策略】降准后，市场还能买什么？
投资要点
1、当前债市对降准这一利好已有相当程度的反映。站在当下的位置，各期限利率进一步下行的空间还有多大？要回答这个问题，首先需要衡量当前各期限利率的性价比：1）考虑当下的资金利率环境，当前短端收益率已处于历史较低分位数水平，国债中的3Y、5Y和超长债，国开中的7Y和10Y仍有性价比。2）若考虑当前期限利差在牛市中的位置，则国债3Y-1Y，5Y-1Y，国开的10Y-5Y仍处于牛市中的较高分位数水平。
2、上述两种利率相对比较方法指向当前国债3Y,5Y和超长债，国开10Y相对有性价比，这背后可能有基本面、流动性和微观交易行为的原因。
1）国债3Y、5Y是典型的银行配置部位，但今年以来银行对债市预期较为谨慎，配债比例明显低于往年同期，这可能导致当前国债3Y,5Y估值仍相对偏低。
2）国开10Y是典型的交易部位，此前交易盘久期普遍偏短，导致国开10-5的利差仍处于牛市偏高的位置。
3）超长债主要是银行、保险为主要投资者的配置品种，5月中下旬以来，流动性宽松+基本面韧性+供给放量有利于超长债与长债利差走阔。
3、降准后，资金利率中枢没有明显变化，但债市收益率已有明显的下行，且当前短端和资金利率的利差已明显压缩，利率趋势性的机会可能需要以资金和短端收益率下行为前提。我们通过复盘14年1月-16年10月，18年1月-19年1月两轮典型的牛市中资金利率和短端收益率下行的背景，总结资金和短端利率下行可能需要的条件：1）市场牛熊转折时，货币政策边际放松能带来资金利率和短端收益率的下行。2）降息有助于进一步压降资金利率中枢和短端收益率。3）牛市后期，资金利率中枢往往相对稳定，短端收益率的进一步下行主要源于与资金利率利差的压缩。
4、当前部分期限仍有性价比，但趋势性机会需要资金利率和短端收益率下行空间的打开。
1）短期内，在降息的缺位下，资金利率和短端利率进一步下行的空间有限。资金利率和短端收益率下行空间的打开，仍需等待政策的进一步宽松。14年1月-16年10月，18年1月-19年1月两轮典型的牛市中，资金利率中枢与短端收益率的下行一般需要央行宽货币政策配合。当前资金利率中枢与政策利率的偏离度不大，叠加地方债后续可能放量等因素，本次降准对资金面可能很难有大幅宽松的效果，这会限制短端的下行幅度。而央行货币政策基调并没有明显变化的迹象。因此短期内在降息的缺位下，资金利率和短端利率进一步下行的空间有限。
2）站在当下的位置，国债3Y、5Y，国开10Y，以及超长债仍有性价比，但利率趋势性的机会仍需要看到资金利率和短端收益率下行空间的打开，这需要等待政策进一步宽松的信号。中期而言，社融结构转弱、经济回落的趋势隐含着央行放松的期权，防范信用风险大规模爆发也可能需要宽松的期权来对冲，流动性仍有进一步宽松可能，利率下行的方向可能尚未结束，建议投资者左侧布局。
风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧
报告正文
本次降准后债市收益率快速下行并突破关键点位，市场对于当前收益率的位置以及后续走势仍有一定分歧。本文从期限利差和曲线结构的角度，探讨不同期限利率债的性价比以及后续收益率进一步下行的空间。
如何看待降准后的利率及期限利差水平？
降准交易主导上周债市表现，10Y国债突破关键点位。受7月9日央行宣布将于7月15日全面降准的信息影响，上周前半周市场积极做多。周四央行缩量续作MLF，且维持MLF利率不变，同日发布的2季度经济数据也显示基本面仍有韧性，市场乐观预期有所减弱，收益率有所回调。但资金面平稳宽松，且市场对政策加码宽松的预期仍在，市场整体回调幅度不大。自7月7日国常会提及降准以来，各关键期限收益率均有明显下行：10Y国债收益率快速突破3.0%的关键点位，下行至2.94%附近；市场交易情绪明显受到降准信息提振，国开长端收益率下行幅度高于短端，曲线牛平。
当前债市对降准这一利好已有相当程度的反映。站在当下的位置，各期限利率进一步下行的空间还有多大？要回答这个问题，首先需要衡量当前各期限利率的性价比：
1）考虑当下的资金利率环境，当前短端收益率已处于历史较低分位数水平，国债中的3Y、5Y和超长债，国开中的7Y和10Y仍有性价比。收益率是否还有配置价值需要考虑当时所处的资金面环境，若资金面较为宽松，则收益率有下行空间的概率较大。我们可以用收益率/资金利率这一指标所处的历史分位数水平，来对比不同时点各期限利率的估值水平。国债而言，相比于短端，3Y、5Y和超长债在当下的资金利率环境中仍有性价比。国开而言，5Y及以下的国开收益率已压至历史较低分位数，而7Y、10Y国开仍有性价比。
2）若考虑当前期限利差在牛市中的位置，则国债3Y-1Y，5Y-1Y，国开的10Y-5Y仍处于牛市中的较高分位数水平。由于14年前后央行主要使用的货币政策工具存在明显差异，我们仅对比14年以来（不考虑2020年的特殊情况）2轮典型利率牛市（分别为14年1月-16年10月，18年1月-19年1月）的期限利差水平。当前国债3Y-1Y、5Y-1Y，国开10Y-5Y处于上述两轮牛市的较高分位数水平，1Y-R007、以及国债10Y-5Y和国开3Y-1Y、5Y-1Y的处于上述两轮牛市的较低分位数水平。
上述两种利率相对比较方法指向当前国债3Y,5Y和超长债，国开10Y相对有性价比，这背后可能有基本面、流动性和微观交易行为的原因。
1）国债3Y、5Y是典型的银行配置部位，但今年以来银行对债市预期较为谨慎，配债比例明显低于往年同期，这可能导致当前国债3Y,5Y估值仍相对偏低。
2）国开10Y是典型的交易部位，此前交易盘久期普遍偏短，导致国开10-5的利差仍处于牛市偏高的位置。经过1月中下旬的市场回调后，债市资金面回归平稳，但出于对基本面偏强和通胀走高的担忧，交易盘久期普遍缩短，集中于风险较小的短端，这导致国开10Y-5Y的利差仍处于牛市偏高的位置。
3）超长债主要是银行、保险为主要投资者的配置品种，5月中下旬以来，流动性宽松+基本面韧性+供给放量有利于超长债与长债利差走阔。超长债与长债的利差主要受流动性和基本面和供给的影响。5月中下旬以来，国债30Y-10Y利差逐渐从48BP走阔至58BP左右，接近年初的水平。这主要是由于：①相较于超长债，长债对流动性更为敏感。5月中下旬以来债市由于流动性超预期宽松而走牛，但国债30Y利率下行速度较慢，导致超长债与长债利差走阔。②相较于长债，超长债对基本面更为敏感。今年以来经济虽然冲高回落，但整体仍有韧性，失速风险不大，这限制了超长债利率下行的幅度。③地方债（尤其是超长债）供给逐渐放量，从历史经验来看，超长债供给集中释放时，超长债与长债的利差可能明显走阔。5月以来超长债供给逐渐放量可能也是超长债利率下行速度偏慢的原因之一。
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资金和短端利率下行需要哪些条件？
降准后，资金利率中枢没有明显变化，但债市收益率已有明显的下行，且当前短端和资金利率的利差已明显压缩，利率趋势性的机会可能需要以资金和短端收益率下行为前提。
我们通过复盘14年1月-16年10月，18年1月-19年1月两轮典型的牛市中资金利率和短端收益率下行的背景，总结资金和短端利率下行可能需要的条件：
1.市场牛熊转折时，货币政策边际放松能带来资金利率和短端收益率的下行。市场牛熊转折前，一般而言资金面处于较为紧张的状态，这时货币政策边际放松即可带来资金利率和短端收益率的下行。
1）14年初时，外汇流入增多+央行呵护资金面，资金面较13年12月较为紧张的状态有所缓解。 13年4季度央行货币政策委员会例会也增加了“保持适度流动性”的表述，14年初外汇流入有所增加，但央行暂停操作央票和正回购，甚至转为通过逆回购投放资金（14年1月投放4500亿），资金面较预期宽松，短端收益率下行。
2）18年初时，货币政策基调边际转松+定向降准实施+春节流动性呵护+债券供给压力不大，资金面转松，资金利率中枢和短端收益率均明显下行。17年底中央经济工作会议在货币政策方面增加“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”的表述，央行17年9月底公告的普惠金融定向降准也于18年初实施，同时央行在17年底设立“临时准备金动用安排”，意在呵护春节流动性。同时，18年初利率债供给相对少也有利于维护资金面平稳。受此影响，18年初资金面较17年底明显好转，这有利于资金利率中枢和短端收益率的下行。
3）18年6月定向降准缓解银行负债端压力，资金面转松带动短端收益率明显下行。18年6月定向降准前，资金利率波动和负债压力仍大，表现为资金利率和存单利率明显高于政策利率。18年6月定向降准后，R007中枢较18年上半年明显下台阶，且资金面稳定性提高，同时存单利率与MLF的利差也明显收窄，指向央行通过定向降准和MLF加量续作提供“长钱”后，银行负债端压力明显缓解。本次定向降准后，资金面转松带动短端收益率明显下行。
2.降息有助于进一步压降资金利率中枢和短端收益率。14年1月-16年10月的大牛市中，央行多次下调基准利率和OMO操作利率，引导资金利率和短端利率债收益率明显下行：1）14年7月以后，央行逐步调降正回购利率，资金面进一步转松，14年7月后短端收益率与R007利差走阔，说明短端收益率下行主要是由于资金利率中枢下行而打开空间。2）14年10月-15年2月期限，虽然央行有降息存贷款利率和下调逆回购利率的操作，但资金面仍受股市行情和IPO冻结资金的扰动而收紧。3）15年3月央行连续3次下调逆回购利率后，资金利率和短端收益率才开始趋势性下行，且1Y国开与R007利差先走阔再趋于收敛，指向短端收益率的下行需要资金利率中枢下行来打开空间。
3.牛市后期，资金利率中枢往往相对稳定，短端收益率的进一步下行主要源于与资金利率利差的压缩。1）16年资金面维持平稳宽松的局面，短端收益率的进一步下行主要是资产荒背景下市场加杠杆导致的。由于流动性长期维持平稳宽松的状态，金融空转套利、期限错配等行为抬头，短期限的负债可以不断滚续来匹配长期限的资产，市场出现“资产荒”，甚至出现资产端收益率与负债成本倒挂的情况。2）18年8月-19年初，大部分时间资金利率中枢维持稳定，同时伴随着信用收缩加速，市场对资金面的预期愈发乐观，短端收益率下行，与资金利率中枢的利差明显压缩。
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当前部分期限仍有性价比，但趋势性机会需要资金利率和短端收益率下行空间的打开
短期内，在降息的缺位下，资金利率和短端利率进一步下行的空间有限。资金利率和短端收益率下行空间的打开，仍需等待政策的进一步宽松。14年1月-16年10月，18年1月-19年1月两轮典型的牛市中，资金利率中枢与短端收益率的下行一般需要央行宽货币政策配合。当前资金利率中枢与政策利率的偏离度不大，叠加地方债后续可能放量等因素，本次降准对资金面可能很难有大幅宽松的效果，这会限制短端的下行幅度。而央行货币政策基调并没有明显变化的迹象。本月MLF缩量续作，且操作利率维持不变，进一步映证了央行“稳健货币政策取向没有发生改变”。在降息的缺位下，资金利率和短端利率进一步下行的空间有限。
站在当下的位置，国债3Y、5Y，国开10Y，以及超长债仍有性价比，但利率趋势性的机会仍需要看到资金利率和短端收益率下行空间的打开，这需要等待政策进一步宽松的信号。中期而言，社融结构转弱、经济回落的趋势隐含着央行放松的期权，防范信用风险大规模爆发也可能需要宽松的期权来对冲，流动性仍有进一步宽松可能，利率下行的方向可能尚未结束，建议投资者左侧布局。
风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】降准后，市场还能买什么？》
对外发布时间：2021年07月19日
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本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003
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