【兴证固收.利率】深度复盘降准后债市之表现

投资要点

1、准备金是央行数量型货币政策工具之一，降低存款准备金率可以将部分银行上缴的法定准备金转化为超额准备金，增加银行可用资金。降准可以看成是对银行的减税。

2、在我国经济的不同发展阶段，准备金工具所起到的作用也存在差异：1）2002年-金融危机以前，准备金率是趋于上调的，主要用于回收外汇占款流入带来的人民币被动投放。2）08年底-17年底，这一时期准备金率开始出现周期性的下调。而降准往往与降息相配合，是宽货币的重要信号和手段。3）18年以来（不考虑2020年的特殊情况），货币政策周期性特征明显弱化，降准不再经常与降息（包括降基准利率和OMO利率）配合，更多地可能是践行结构性流动性紧缺的货币政策框架，且降准的结构性导向更为明显。考虑到疫情对经济的影响逐渐减弱，去年5月以来央行货币政策也逐渐回归常态，本次降准的宏观环境和政策意图可能与18-19年更为接近。

3、通过复盘18-19年降准后的债市表现，我们发现降准后债市的表现与降准是否定向无关（主要原因是定向降准一般也有总量的效果）；降准并不必然导致债市走牛，降准后债市的表现与基本面的位置、融资需求的变化密切相关：

1）若降准时基本面下行压力不大，那么降准的力度可能也相对有限，政策重心可能更多地倾向于调结构，降准这一操作本身对债市的影响可能也有限。如18年4月降准后长债收益率先下后上，整体变化不大；19年5月降准后债市虽然走牛，但主要逻辑是市场预期地产调控趋严后融资需求和基本面有走弱的可能，与降准关系较弱。

2）若降准的背景是基本面存在较大的下行压力，那么降准往往带有稳增长、宽信用的诉求，降准释放的资金量也较为可观（如18年6月，18年10月、19年1月和19年9月），债市的走势则与融资需求的变化密切相关：①若降准的同时宽信用效果有限，信用收缩继续加速，则债市往往走牛（如18年6月和10月）；②若降准的同时各项宽信用措施也明显发力，则市场对宽信用的预期可能升高，债市反而有调整的压力（如19年1月和9月）。

4、短期内降准有利于提振市场交易情绪，但需防范市场乐观情绪走过头，中期利率下行趋势可能尚未结束。

1）当前经济并无失速风险，货币政策基调没有明显变化的迹象，本次降准力度可能也相对有限，或与18年4月降准的环境较为相似，当前难言新一轮货币宽松的开始。

2）当前资金利率中枢与政策利率的偏离度不大，叠加地方债后续可能放量、月缴税等因素，本次降准对资金面可能很难有大幅宽松的效果，这会限制短端的下行幅度。

3）当前降准明显提振债市交易情绪，但需要注意市场乐观预期可能走过头。中期而言，利率下行的趋势可能尚未结束，但政策逆周期调节，利率下行的时间可能被拉长。社融结构转弱、经济回落的趋势隐含着央行放松的期权。防范信用风险大规模爆发也可能需要宽松的期权来对冲。流动性易松难紧，利率下行的趋势可能尚未结束。但本次降准支持小微企业融资，可能一定程度上放缓基本面下行和信用收缩的斜率，长债收益率下行的时间可能被拉长。

风险提示：货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击。

报告正文

7月9日，央行公告决定于7月15日下调金融机构存款准备金0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。投资者对本次降准对债市的影响存在分歧。本文通过复盘近几年降准后债市的走势，讨论历次降准后债市走势分化的原因，以期为投资者提供一定参考。

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不同时期准备金工具的作用与意义

准备金是央行数量型货币政策工具之一，降准可以看成是对银行的减税。降低存款准备金率可以将部分银行上缴的法定准备金（无法用于信用派生）转化为超额准备金（可用于信用派生），增加银行可用资金。按照结构性流动性紧缺的货币政策框架，法定准备金可以看成央行在流动性管理过程中对商业银行征收一种税收，降准可以看成是对银行减税。

在我国经济的不同发展阶段，准备金工具所起到的作用也存在差异：

2002年-金融危机以前，准备金率是趋于上调的，主要用于回收外汇占款流入带来的人民币被动投放。

08年底-17年底，这一时期准备金率开始出现周期性的下调。而降准往往与降息相配合，是宽货币的重要信号和手段。1）08年金融危机使我国基本面面临较大的下行压力，央行从08年9月起4次降准，5次降息，来对冲金融危机的负面影响。2）11年11月-12年7月，通胀形势缓解，欧债危机叠加前期刺激政策的后遗症，制造业开始出现产能过剩问题，为应对经济下行压力，这一时期央行4次降准（含定向降准），2次降息。3）14年6月-16年2月，国内经济面临着制造业产能过剩、房地产库存高企，地方债务风险等问题，这一时期政策重心转向稳增长，央行共宣布8次降准（含定向降准）和8次降息。

18年以来（不考虑2020年的特殊情况），货币政策周期性特征明显弱化，降准不再经常与降息（包括降基准利率和OMO利率）配合，更多地可能是践行结构性流动性紧缺的货币政策框架，且降准的结构性导向更为明显。按照结构性流动性紧缺的货币政策框架，面对不断增长的准备金需求，央行每隔一段时间需要向市场提供长期资金，而通过降准而不是在央行资产方操作MLF的方式提供“长钱”，也有利于降低银行负债端成本。同时，18-19年期间央行公告的6次降准（含定向降准）中，均提及“引导金融机构加大对小微企业的支持力度”、“促进降低小微企业融资成本”等表述，降准的结构性导向更为明显。考虑到疫情对经济的影响逐渐减弱，去年5月以来央行货币政策也逐渐回归常态，本次降准的宏观环境和政策意图可能与18-19年更为接近，下文重点对这一时期的降准及后续债市表现进行复盘。

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18-19年历次降准复盘

18年4月定向降准：基本面不差+降准力度克制，债市影响不大

基本面不差，但信用收缩压力和中美贸易摩擦是隐忧。18年4月定向降准前，1）经济下行压力不大，18年1季度的GDP增速录得6.9%，明显高于6.5%的政策目标。2）信用收缩初期，小微企业的融资难问题凸显。金融去杠杆也取得一定成效，并逐渐向实体去杠杆演进，社融增速于17年7月见顶回落，非标回表叠加存款搬家的压力导致银行风险偏好下降，银行信贷资金可能向头部客户集中，18年银行对小微企业的贷款占新增贷款的比重快速下滑，小微企业融资难问题凸显。3）海外方面，18年3月起，中美贸易摩擦逐渐显性化，外需面临向下的压力。

18年4月定向降准的力度相对克制，可能更多地反映了政策调结构和提前对冲风险的意图。18年4月定向降准释放的资金在在偿还9000亿MLF之后，净释放增量资金约4000亿，大部分增量资金释放给了城商行和非县城农商行，并与18年4月中下旬企业缴税形成对冲，按照央行在18年1季度《货币政策执行报告》中的论述，“银行体系流动性的总量基本没有变化”。18年4月时，基本面短期内并无失速风险，本次定向降准也并未大规模释放流动性，更多地体现了政策支持小微企业融资，以及预防性应对信用收缩和海外风险的意图。

降准后资金面波动仍大+基本面表现韧性+央行表态并未明显转向，长债收益率先下后上，和降准前相比整体变化不大。由于这次定向降准的力度较为克制，降准后资金面波动仍然较大，银行体系负债端问题并未明显缓解。4月的各项经济指标仍表现较为不错，央行在18年1季度货币政策执行报告也继续强调“把好货币供给总闸门”，降准后市场对于政策进一步宽松的预期得到修正。降准对债市短暂的利好兑现后，长债收益率出现回调，整体而言本次降准对收益率影响不大。

18年6月定向降准：基本面转弱+降准促进资金面宽松，债市牛陡

和18年4月定向降准相比，18年6月的定向降准面临的基本面环境进一步转弱。1）经济增长动能明显放缓。18年5月后，PMI数据见顶回落，工业生产降温，而受非标压降和结构性去杠杆的影响，基建投资增速大幅走弱，成为投资的主要拖累项。2）社融增速进一步回落，且社融结构出现恶化的迹象。除了小微企业贷款难以外，新增贷款中企业中长贷占比明显下降，指向信用风险释放和资管新规的共同影响下，银行的风险偏好和放贷意愿进一步减弱。3）外部中美贸易摩擦进一步发酵，18年6月美国公布针对中国的第二份500亿美元商品征税清单。

本次定向降准是货币政策基调转松后的首次降准，释放7000亿增量资金，用结构化宽松的方式推进结构化去杠杆。18年6月20日国常会提出“保持流动性合理充裕”，措辞较此前的“维护流动性合理稳定”明显转松，且本次国常会也提到了“运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力”。18年6月24日央行宣布定向降准，本次定向降准共释放约7000亿资金。降准资金主要用于市场化、法制化“债转股”和促进小微企业融资，指向政策意图通过结构化宽松的方式促进实体的结构性去杠杆。本次定向降准后，货币端还可以观察到MLF加量续作，逆回购“缩短放长”操作明显减少等，宽货币信号较为明确。

本次定向降准对稳货币和稳银行负债端的作用较为明显，资金利率中枢下行+波动降低，债市走出牛陡行情。18年6月定向降准后，R007中枢较18年上半年明显下台阶，且资金面稳定性提高，同时存单利率与MLF的利差也明显收窄，指向央行通过定向降准和MLF加量续作提供“长钱”后，银行负债端压力明显缓解。本次定向降准后，资金面转松带动收益率明显下行，且短端下行幅度高于长端，债市牛陡。

18年10月定向降准：基本面下行+降准力度抬升+信用收缩，债市牛平

18年10月定向降准时基本面较18年6月进一步转弱。1）海外中美贸易摩擦持续升级，虽然短期出口有“抢出口”的支撑，但外需放缓压力较大。2）信用收缩、银行风险偏好回落、社融结构恶化对经济的拖累进一步显现，基建投资增速继续走低。

相较于18年4月，本次定向降准置换MLF释放的增量资金明显增多，指向央行宽松的力度进一步抬升。18年10月定向降准释放的资金除了用于置换4500亿MLF以外，释放的增量资金约7500亿元（4月为4000亿），主要用于增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源，增强内生经济发展动力。本次定向降准进一步确认了央行呵护流动性的态度。

本次定向降准对资金面进一步转松的作用相对有限，但宽信用不畅+外部不确定性较高的背景下，债市由牛陡向牛平切换。18年10月定向降准前，资金利率与政策利率之间的利差并不算大。由于没有降息配合，本次定向降准对促进资金面进一步宽松的效果相对有限。但本次政策宽信用的措施更多地集中于支持小微企业融资，而不是放开基建和地产领域加杠杆，宽信用政策传导不畅，叠加外部环境仍然不佳，融资需求延续内生回落的趋势。债市从牛陡走向牛平，指向降准后债市更多地反映的是基本面的下行压力和融资需求的回落。

19年1月降准：经济增速触底+宽货币宽信用，债市走熊

18年底时，国内基本面下行压力进一步增大。1）18年4季度GDP增速触及6.5%，处于当时政策区间调控的下限，PMI也降至荣枯线以下。2）社融增速降至历史低位，银行对企业贷款意愿较弱。3）但中美贸易摩擦没有进一步恶化，出现阶段性缓和。

政策重心切换至稳增长，本次降准为宽信用提供弹药。基本面触及政策区间调控下沿导致政策逆周期调节开始发力，18年12月的中央经济工作会议将货币政策表述为“稳健的货币政策要松紧适度”，同时删去“货币总闸门”的表述，政策开始阶段性关注稳增长。19年初的降准置换MLF释放增量资金3000多亿元，叠加普惠金融定向降准覆盖面扩大和TMLF投放，共释放流动性8000亿，除了对冲春节流动性风险和进一步释放“长钱”的作用以外，也有配合19年初地方债提前发行和银行信贷投放的效果。

本次降准对资金面有边际宽松的效应，但宽信用效果逐渐显现，收益率先下后上。19年初降准公告后，资金利率中枢较降准前有所下行，且波动减小。但宽信用措施的效果也逐渐显现：18年12月社融小幅超预期，19年1月新增社融创历史同期新高，同时地方债提前发行也引发市场对投资企稳的预期抬升。从事后的角度看，19年1季度宽货币宽信用过程中仍有不少资金流向房地产。债市在快速反映降准的利好后，长债逐渐受到宽信用和基本面企稳预期的扰动，长债收益率逐渐承压。

19年5月对中小银行实施较低存款准备金率：经济下行压力不大+货币政策边际收紧、降准力度有限，债市牛平

19年5月时，基本面下行压力有所缓解，但经济结构问题凸显，且中美贸易摩擦又起波澜。1）19年社融增速逐渐企稳回升，19年3月后，PMI重回荣枯线以上，基本面下行压力有所缓解。2）但经济结构呈现地产强、其它弱的格局，并非处于政策合意的路径上。3）19年4月底5月初，美国再次宣布对中国加征关税，中美贸易摩擦再次升级。

本次准备金率并档释放的资金规模相对有限，降准的核心意图在于促进经济结构调整、降低民营和小微企业融资成本。19年4月中下旬政治局会议重提“房住不炒”，指向政策开始对19年1季度地产强、其它弱的经济结构进行纠偏。在此背景下，本次降准主要是对聚焦当地、服务县域的中小银行，实施较低的优惠存款准备金率，确定“三档两优”的存款准备金率新框架。本次准备金率并档释放长期流动性约3000亿，相当于一次定向降准，但分3次实施。无论从释放流动性的总量还是单次执行的规模，本次降准稳增长的意图较前几次均偏弱，且资金主要用于发放民营和小微企业贷款，结构化导向明显。

由于本次降准释放的资金规模相对有限，对资金面的影响不大，债市投资者主要担忧外部负面因素显现和地产管控趋严后，经济增长可能再次面临下行压力，长债收益率下行，债市牛平。

19年9月降准：经济下行+宽货币宽信用政策加码，债市熊陡

内外部风险叠加，经济下+通胀上。19年9月时，外部中美贸易摩擦未见缓解迹象，国内受包商事件和地产调控趋严的影响，社融增速放缓，信用趋于收缩，19年3季度GDP触及政策区间调控下限。此外，非洲猪瘟疫情导致猪肉供给大幅收缩，猪肉价格上涨带动CPI同比快速走高，和PPI同比为负的情况出现明显分化。

政策逆周期响应增强，降准释放资金规模明显增加。19年9月4日国常会指出“国内经济下行压力加大”、“把做好‘六稳’工作放在更加突出位置”，并提及“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”。本次降准是执行国常会会议决议的结果，具体内容包括全面降准0.5%，释放资金约8000亿，同时对在省内经营的城商行再额外降准1%，释放资金约1000亿，共计释放长期资金约9000亿，录得18年以来降准最高规模。

本次降准对资金面影响不大，债市投资者担忧CPI走高制约宽货币的空间，以及宽信用政策持续加码，长债承压，曲线熊陡。本次降准前，资金利率中枢略高于政策利率，且包商事件后银行对同业风险仍然较为谨慎，本次降准对资金利率的影响不大。对于债市而言，在CPI走高的背景下，投资者普遍担忧货币政策进一步宽松的空间受到限制，同时宽信用政策持续发力也对债市形成利空（国常会扩大专项债可做资本金的范围、并提及提前下达明年专项债部分额度，以及19年9月公布的8月社融超市场预期），长债明显调整，曲线熊陡。

通过复盘18-19年降准后的债市表现，我们发现降准后债市的表现与降准是否定向无关（主要原因是定向降准作为结构性的货币政策，一般也会有总量层面的效果）；降准并不必然导致债市走牛，降准后债市的表现与基本面的位置、融资需求的变化密切相关：

1）若降准时基本面下行压力不大，那么降准的力度可能也相对有限，政策的重心可能更多地倾向于调结构，降准这一操作本身对债市的影响可能也有限。如18年4月降准后长债收益率先下后上，整体变化不大；19年5月降准后债市虽然走牛，但主要逻辑是市场预期地产调控趋严后融资需求和基本面有走弱的可能，与降准的关系较弱。

2）若降准的背景是基本面存在较大的下行压力，那么降准往往带有稳增长、宽信用的诉求，降准释放的资金量也较为可观（如18年6月，18年10月、19年1月和19年9月），债市的走势则与融资需求的变化密切相关：①若降准的同时宽信用效果有限，信用收缩继续加速，则债市往往走牛（如18年6月和10月）；②若降准的同时各项宽信用措施也明显发力，则市场对宽信用的预期可能升高，债市反而有调整的压力（如19年1月和9月）。

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短期内降准有利于提升债市交易情绪，但需防范市场乐观情绪走过头，中期利率下行趋势可能并未结束

当前基本面并无失速的风险，货币政策基调没有明显变化的迹象，本次降准的力度可能也相对有限，可能与18年4月降准的环境较为相似。

1）地产投资有韧性+制造业投资、消费仍在缓慢修复，短期内经济无大幅下行风险，但PPI走高+CPI平稳的结构性通胀可能使中小企业的生产经营承压。今年以来，虽然GDP增速大概率冲高回落，但主要受基数效应的影响，制造业PMI仍在荣枯线以上，地产投资表现韧性，制造业投资和消费仍在缓慢修复的过程中，短期内经济无失速风险。社融增速的回落也主要是基数的原因，虽然融资需求有回落的迹象，但新增企业中长贷仍连续超季节性。PPI走高+CPI平稳的结构性通胀，可能导致中下游企业（尤其是小微企业）利润受到挤压，经济存在结构性问题。

2）若考虑置换MLF、对冲税期和政府债发行，本次降准释放的增量资金可能相对有限，但资金可能更多地流向中小银行，有利于加大对小微企业的信贷支持力度。本次降准释放长期资金约1万亿，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF（7月有4000亿MLF到期），还有一部分资金会被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，以及也可能对冲政府债发行对资金面的扰动，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。考虑到持有MLF的大部分是国有行和股份行，本次降准释放的资金可能更多地将流向中小银行，有助于降低中小银行的负债成本，引导中小银行加大对小微企业的信贷支持力度。

3）就货币政策基调而言，近几个月的政治局会议、国常会、央行货币政策委员会例会等重要会议的表述并未出现明显变化。近日央行官员在接受《金融时报》采访时也再次强调 “本次全面降准是货币政策回归常态后的常规流动性操作，稳健货币政策取向没有发生改变。”本次降准可能与18年4月降准的环境较为相似，当前难言新一轮货币宽松周期的开始。

当前资金利率中枢与政策利率的偏离度不大，叠加地方债后续可能放量、月缴税等因素，本次降准对资金面可能很难有大幅宽松的效果，这会限制短端的下行幅度。18-19年的历次降准中，仅有18年6月的定向降准对资金面有大幅宽松的效果，这与降准前资金利率中枢与政策力度偏离度较大有关。今年3月以来，资金面超预期平稳宽松，资金利率中枢与政策利率的偏离度不大，叠加3季度地方债发行可能放量、7月是缴税大月等因素，本次降准可能很难促进资金面大幅转松，进而短端收益率进一步下行的空间也可能有限。

当前降准明显提振债市交易情绪，但需要注意市场乐观预期可能走过头。中期而言，利率下行的趋势可能尚未结束，但政策逆周期调节，利率下行的时间可能被拉长。社融结构转弱、经济回落的趋势隐含着央行放松的期权。防范信用风险大规模爆发也可能需要宽松的期权来对冲。流动性易松难紧，利率下行的趋势可能尚未结束。但本次降准支持小微企业融资，可能一定程度上放缓基本面下行和信用收缩的斜率，长债收益率下行的时间可能被拉长。

风险提示：货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】深度复盘降准后债市之表现》

对外发布时间：2021年07月12日

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本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

徐   琳   SAC执业证书编号：S0190521010003

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