【兴证固收.利率】总量宽松不着急，结构导向更精准——2季度央行货币政策执行报告解读

投资要点

本次报告对经济整体呈乐观态度，同时通胀压力整体可控，这指向政策短期“稳增长”的诉求不高。本次报告延续了政治局会议“经济持续稳定恢复、稳中向好”的表述，进一步映证上半年经济大概率运行在政策合意区间内。同时，通胀方面，本次报告延续1季度货政报告的观点，即认为PPI读数走高有大宗商品价格上涨、低基数等因素，整体通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础。值得注意的是，本次报告在专栏1《正确认识货币与通胀的关系》中指出海外央行和财政配合大量增发货币导致全球通胀升温，指向从根本上保持物价总体稳定需要避免货币和财政的大刺激，坚持央行和财政两个“钱袋子定位。

政策对于海外风险和国内经济结构的问题仍较为关注，货币政策大概率以我为主，更突出结构性导向。

海外方面，考虑到海外疫情演进仍有不确定性，主要发达经济体宽松货币政策的外溢效应、通胀走高，以及货币政策转向可能引起的风险，本次报告增加了“增强宏观政策自主性”的表述，同时在专栏5《人民币汇率双向波动成为常态》中指出“2020年以来，人民币汇率双向波动也反映了国内外经济周期和货币政策的差异”，或指向央行货币政策操作可能不会受到3季度联储可能的taper影响。

国内的经济结构问题，本次报告提到了出口可能放缓、部分领域投资偏弱、餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复、大宗商品价格上涨抬高企业成本，中小企业困难较大等的短期问题，也提及了经济潜在增速下行、人口老龄化、绿色转型等中长期挑战，这是结构性紧信用/宽信用政策的现实基础。

立足统筹今明两年宏观政策衔接，以及中长期结构转型和高质量发展的目标，货币政策表述强调稳定，信用端则进一步推进结构性宽信用/紧信用。

货币端“保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率上下波动”，对于货币端的扰动因素，包括财政收支、政府债券发行、海外因素等，央行可能会予以适度对冲，以维护资金面的稳定。

信用端结构性宽信用/紧信用大概率进一步推进，鼓励资金流向领域新增“信贷增长缓慢省份”。本次报告重申“房住不炒”，限制资金流向地产领域大概率继续。而鼓励资金流向的领域，除了三农、小微、民营、制造业等领域外，本次报告新增强调了“区域导向”，即通过针对信贷增长缓慢省份的再贷款政策，引导各类金融机构持续加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度，支持区域协调发展。

推动实体融资成本进一步下降，需要银行资产和负债端共同发力。本次报告在专栏4《实际贷款利率稳中有降》中提及了进一步降低实体融资成本的2条路径：资产端，继续推进金融机构完善挂钩LPR的贷款FTP机制，持续释放LPR改革潜力。负债端则是优化存款利率监管，今年上半年存款定价方式转变对降低银行负债成本的红利仍将持续释放。此外，7月降准也有利于增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，降低金融机构资金成本每年约130亿元。我们认为，在MLF存量处于历史高位的背景下，进一步降准置换MLF仍可期。

防风险措施可能进一步落实，同时聚焦重点领域：1）本次报告增加“密切监测、重点排查重点领域风险点”的表述。2）将“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，调整为“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，与政治局会议的表述一致，同时增加“推动做好重点省份高风险机构数量压降工作”。3）增加“落实重大金融风险问责、金融风险通报等制度”。

政策不着急加码“稳增长”，流动性易松难紧，大方向上仍可对债市保持乐观。本次报告确认了经济处于政策合意区间，短期内稳增长政策可能不会明显加码。近期债市调整的主要原因是7月降准以来长端利率下的过急过快，一方面止盈盘离场带来一定回调压力，另一方面配置盘对当前的收益率水平也有点买不下手。从大方向来看，下半年基本面下行趋势相对确定，货币政策存有宽松期权，这决定长端利率没有大的回调风险。地产和地方隐性债务调控定力十足，叠加地方债发行后置，导致金融机构普遍存在结构性资产荒和欠配压力，存单利率大幅下行也意味着金融体系资产端存在较大配置空间，因此投资者对债市仍可保持乐观心态。

风险提示：世界疫情发展超预期、中美地缘关系不确定性、通胀形势超预期

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】总量宽松不着急，结构导向更精准——2季度央行货币政策执行报告解读》

对外发布时间：2021年08月10日

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研究助理：刘哲铭

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