【兴证固收.利率】政策边际调整，债市趋势未尽——7月政治局会议解读

投资要点

1、上半年经济大概率运行在政策合意区间，政策注重推动高质量发展和“跨周期调节”。1）会议确认上半年“经济持续稳定恢复、稳中向好”，“高质量发展取得新成效”。2）但经济发展仍面临内外部的挑战：“外部环境更趋复杂严峻”，内部“经济恢复仍然不稳固、不均衡”。3）当前政策意图在于继续推动高质量发展，以及做好宏观政策跨周期调节，保持经济运行在合理区间。推动高质量发展的措施围绕供需两侧：需求侧包括加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资等，供给侧包括强化科技创新和产业链供应链韧性、支持新能源汽车加快发展等。

2、货币端维持流动性合理充裕，信用端结构性紧信用/宽信用的导向仍然明显，但症结可能在负债端。货币政策“保持流动性合理充裕”的表述未变。信用端则是稳杠杆的背景下持续推进结构性紧信用/宽信用。一方面，房地产领域坚持“房住不炒”，并加快发展租赁住房。另一方面，货币政策要助力中小企业和困难行业持续修复。我们在《存单利率还有下行空间吗？_20210726》指出，今年以来降低实体融资成本特别是制造业和小微企业融资成本的效果相对有限，在银行资产端已实现“两轨合一轨”的背景下，制约贷款利率下行的症结可能在银行负债端。今年7月央行实施全面降准的同时MLF缩量续作，这在MLF余额达到历史高位的背景下，降低银行付息成本。考虑到银行负债成本仍受到诸多约束，后续不排除进一步降准置换MLF、以及MLF利率下调来缓解银行负债压力的可能性。

3、积极的财政政策的重点可能在民生，基建托底的紧迫性可能不高。延续4月政治局会议的精神，本次会议财政政策方面仍强调“兜牢基层‘三保’底线”，事实上今年上半年财政支出也呈现出明显向民生领域倾斜的特征。对于基建方面，本次会议表述为“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，而稳增长时期政策对于地方债的表述一般是“地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，督促各地尽快形成实物工作量”（19年9月4日国常会），“各地要加快专项债发行和使用……尽快形成实物工作量”（20年7月15日国常会）。因此，地方债发行和基建投可能不会明显发力，但“合理把握”说明政策仍然预留了空间。

4、PPI通胀的压力可能进一步缓解。本次会议进一步强调 “做好大宗商品保供稳价工作”，同时“双碳”行动要“纠正运动式‘减碳’，先立后破”，指向国内定价的大宗商品供给端受限的问题可能有所缓解，这有利于PPI读数的下行。

5、防风险领域，本次会议也将“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”调整为“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，同时提出“建立完善企业境外上市监管制度”，防风险措施进一步推进。

6、货币端不紧+结构性宽信用/紧信用继续推进，债市无大风险，建议投资者仍可积极做多。1）经济可能处于政策合意区间，政策重心仍在调结构，下半年政策通过缓解银行负债端压力进而引导实体融资成本下行的操作可能仍将持续，降准置换MLF仍然可期。2）地产调控趋严、基建可能相对稳定意味着实体融资需求可能进一步转弱，这会对债市形成支撑。3）对债市而言，此前市场担忧的利空因素（包括美联储TAPER、地方债供给、通胀问题）的扰动逐渐弱化，利多因素（融资需求趋弱+流动性预期趋松+基本面转弱）逐渐增加。债市无大风险，投资者仍可积极做多。

风险提示：大国博弈升级；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】政策边际调整，债市趋势未尽——7月政治局会议解读》

对外发布时间：2021年07月31日

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研究助理：刘哲铭

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