【兴证固收.利率】牛市回调的触发因素——历史经验深度复盘

投资要点

春节后以来，10Y国开收益率下行约60BP。7月降准后，市场对货币政策进一步转松的预期发酵，债牛行情快速演绎，近期市场则有所回调。本文对几轮典型的牛市回调阶段进行了复盘，探讨牛市回调的触发因素，以期为投资者提供一定参考。

去年11月永煤事件以来，债市仅在1月下旬-春节前出现一段时间回调，除此之外，利率的下行趋势较为顺畅。但前两次典型的大牛市（14年-16年10月，18年）利率下行的过程中却出现过多次回调，回调幅度在16BP-66BP不等，平均约37BP。

本文通过回顾过去5轮典型的牛市回调（分别是14/2/27~14/4/3，15/4/30~15/7/2， 16/1/13~ 16/4/25，18/8/6~18/9/20，21/1/22~21/2/18），发现触发牛市回调的因素主要是市场对于“宽信用”和基本面企稳的预期、以及对于资金面的担忧，此外地方债供给增加、市场交易结构恶化等因素可能也会进一步加剧市场的回调。牛市回调的结束，一般需要看到宽信用效果不及预期，或货币政策进一步转松。

近期市场的调整可能仍属于牛市回调的范畴，但幅度可能有限，利率下行趋势尚未结束

• 7月降准后，市场对宽货币的预期进一步发酵，而近期有所修正。1）央行2季度货币政策执行报告对货币政策的表述仍然较为中性和稳健。央行在专栏1《正确认识货币与通胀的关系》中指出“货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币”，考虑到7月CPI超预期，同时PPI读数仍处于高位，央行对通胀的关注似乎意味着货币政策短期内进一步宽松的概率不大。2）近期资金面有所波动，叠加8月MLF到期量较大，但央行续作程度存在不确定性，市场对资金面的预期转为谨慎。3）美国非农数据超预期、美债收益率上行也使市场开始担忧联储可能的taper。

• 政治局会议以后，市场对于地方债加速发行、财政/基建发力的预期升温。今年1-7月，地方债发行节奏较慢，仅完成全年新增地方债规模的43%，这反而导致市场愈发担忧8月以后的地方债供给压力。同时，7月政治局会议也指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，市场对于财政发力的预期升温。

• 但是，本次回调过程中，微观交易结构尚未明显恶化，配置盘“欠配”的状态可能限制市场回调的幅度。今年上半年，配置盘和交易盘均较为谨慎，配置盘配置进度偏慢，交易盘则集中在短久期资产。7月降准以后，交易盘有加速进场、加杠杆、拉久期的迹象。近期随着债市的波动，交易拉久期的行为有所降温，但国开新老券利差的走阔，仍指向交易盘并未彻底转向，同时配置盘“欠配”的问题仍在，交易结构并未明显恶化，这可能限制市场回调的幅度。

• 短期内市场对于“宽财政”和资金面波动的预期可能导致市场出现回调，但配置盘“欠配”的状态可能导致市场回调幅度有限。政策大概率继续推进结构性宽信用/紧信用，流动性易松难紧，利率下行的趋势可能并未结束。当前市场的回调主要是担心财政发力和地方债供给对资金面的压力，这与历史上典型的牛市回调的逻辑基本一致。但从近几年的经验来看，地方专项债对基建的拉动作用趋弱，在地产调控趋严的背景下，仅地方债发行节奏加快可能不会改变融资需求和基本面下行的趋势，利率下行的趋势并未结束。同时当前微观交易结构较为健康，债市没有大的回调风险，回调可能是较为合适买入时点。

风险提示：美联储taper超预期；国内宽财政超预期；货币宽松程度不及预期

报告正文

春节后以来，10Y国开收益率下行约60BP。7月降准后，市场对货币政策进一步转松的预期发酵，债牛行情快速演绎，近期市场则有所回调。本文对几轮典型的牛市回调阶段进行了复盘，探讨牛市回调的触发因素，以期为投资者提供一定参考。

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在以往的利率牛市中，牛市回调发生的概率并不低

去年11月永煤事件以来，债市仅在1月下旬-春节前出现一段时间回调，除此之外，利率的下行趋势较为顺畅。但前两次典型的大牛市（14年-16年10月，18年）利率下行的过程中却出现过多次回调，其中14年-16年10月的大牛市出现过8次牛市回调，18年出现过2次牛市回调，回调幅度在16BP-66BP不等，平均约37BP。

在货币宽松、信用收缩+基本面转弱的债牛行情中，市场出现回调的原因是什么？下文从基本面、货币政策及资本面、债券供给和交易结构、风险资产走势等方面对5轮典型的牛市回调时期进行分析。

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牛市回调复盘：宽信用和资金面收紧预期是主要触发因素

14/2/27~14/4/3：融资需求不弱+政策稳增长+重启正回购抬升市场谨慎预期

• 这一时期，基本面数据已出现边际回落，但融资需求不弱，且政策开始传递“稳增长”的信号。14年初时，工业增加值同比，以及通胀同比已明显下行，指向基本面边际回落。但融资需求仍强，14年1月社融创历史新高，且新增企业贷款中中长贷占比较高，同时非标融资特别是委托贷款明显回升，指向实体的融资需求并不弱。此外，14年3月下旬-4月初的几次国常会一方面强调“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施”，另一方面也对小微企业减税和棚改做了进一步的部署，这使市场对于政策发力稳增长的预期升温。

• 货币端央行重启正回购，市场对资金面的预期较为谨慎。14年初时，此前由于“钱荒”暂停半年的央行正回购重新启动。站在14年初的时点，市场机构对于13年“钱荒”的印象仍然较为深刻，再加上货基扩容、存款搬家，外汇流入趋于减少，银行对于央行投放资金的依赖性增加，央行正回购的操作使市场对资金面的预期较为悲观。

• 此次牛市回调中，10Y国开一共上行约35BP。后续随着央行正回购规模逐渐缩量、以及14年4月中旬国常会开始提“降准”，货币政策进一步转松确认，债牛行情继续演绎。

15/4/30~15/7/2：基本面偏弱但宽信用预期再起，债务置换降低债务风险

• 这一时期，经济金融数据指向基本面仍然较弱，但市场对于政策宽信用的担忧却逐渐升温。15年2季度社融增速持续下行，投资增速也没有见底的迹象，尤其是地产投资增速下滑较为明显。为对冲经济下行，这一时期央行多次降准降息，银行间资金面较为宽松，但市场对降息的解读更偏向于宽信用的手段，再加上国办发【2015】40 号文放松融资平台的融资约束，地产领域二套房首付放松后一线城市地产销售明显回升，导致市场对于政策“走老路”的担忧上升。

• 降息降准后银行间资金面宽松，但银行的放贷意愿和买债意愿却均偏低，甚至主动要求央行实施定向正回购。15年5月底，路透社、经济参考报等媒体报导了银行主动要求央行操作定向正回购的消息，说明在基本面偏弱、信用风险上升的背景下，银行放贷意愿较弱。而外汇占款下降，银行对央行投放基础货币的依赖度上升，负债久期变短以及不稳定性增强，银行也不愿意将资金锁定在长久期的资产上。

• 15年5月起，地方债务置换开启，短期内压制债市表现：1）一方面，地方债务置换降低了债务风险，这提升了市场对于风险资产的偏好，一定程度上助推了股市行情，对债市偏利空。2）地方债务置换短时间内增加了债券供给，一定程度上挤出了机构对其它利率债的配置需求。

• 这一轮债市的回调以股市大跌、市场风险偏好快速下降、政策进一步呵护流动性而结束。但本质上则是市场对于政策“走老路”宽信用、经济企稳预期的证伪，利率从熊陡向牛平切换。

16/1/13~16/4/25：基本面阶段性偏强，供给冲击和信用风险扰动债市

• 这一时期，虽然实体回报率逐渐降低，但基本面数据阶段性表现偏强，政策也释放“稳增长”信号，此前市场对经济的悲观预期得到修正。16年1季度，社融同比、CPI同比阶段性回升，房地产销售偏强，地产投资增速也有止跌回升的迹象。两会政府工作报告也将财政赤字率从15年的2.6%上调至16年的3%，这进一步引发了市场对于政策发力“稳增长”的预期。

• 货币端虽然处于宽货币的周期内，但是央行进一步宽松的节奏是不及市场预期的。央行仅在16年2月底公告了一次降准，但并没有像15年那样进一步下调贷款基准利率，宽货币的节奏不及市场预期，同时人民币贬值预期也引发市场对于货币政策空间的担忧，资金面波动较15年下半年明显放大。

• 交易层面而言，这一时期市场的不稳定因素趋于增加。1）金融加杠杆背景下，交易盘力量增强，市场不稳定性放大。16年4月信用事件频发，导致金融机构去杠杆，进而引发资产端流动性冲击，利率债收益率上行，信用利差走阔。2）地方债供给增加，也对债市形成一定压制。16年3-4月，地方债务置换规模较15年进一步增加，阶段性成为债市的利空因素之一。

• 这一轮债市的回调在信用风险爆发、利率债遭受赎回冲击时演绎到极致，随后利率转为下行。除了信用风险对利率债的冲击阶段性缓解以外，16年4月一线城市地产调控收紧、经济放缓预期增强可能是引导利率下行的更为重要的原因，同时金融空转下机构“资产荒”继续演绎也对债市形成支撑。

18/8/6~18/9/20：政策释放稳增长信号，汇率贬值压力+供给冲击制约资金面

• 政策传递“稳增长”的信号，市场对于基本面的悲观预期逐渐修正。这一时期，金融去杠杆向实体去杠杆演进，非标持续压降、社融增速持续走低，基建投资增速也出现断崖式下降，信用风险事件频发，外部也面临中美贸易摩擦持续升级的压力，市场对于基本面的预期较为悲观。但18年7月国常会、政治局会议对于放松地方融资平台融资、加快专项债发行、财政政策进一步发力的表述较此前有所转松，指向政策对于“稳增长”的关注度提升，市场对于财政发力、基建反弹的预期开始回升。18年9月社融再次调整口径，将地方政府专项债纳入，这一口径下首次公布的18年8月的社融读数一度出现企稳的迹象，也进一步强化了市场对于政策稳增长、基本面企稳的预期。此外，国际油价上涨、黑色系大宗商品价格上涨也使市场对通胀的担忧上升。

• 汇率贬值压力+地方债供给冲击，银行间资金利率中枢阶段性回升。18年6月定向降准后，资金面明显转松，叠加信用收缩，银行间资金较为充裕，至18年8月初时，R007和DR007已低于政策利率。在美联储加息的背景下，国内基本面偏弱+货币政策宽松，人民币贬值压力上升。18年8月6日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，这意味着出于稳定汇率的考虑，国内货币端进一步宽松的概率较小，叠加市场对宽信用的预期，以及地方债加速发行带来的供给冲击，银行间资金利率中枢阶段性回升。

• 微观交易结构恶化与地方债供给冲击加剧了市场的不稳定性。银行在18年面临非标压降、表外回表的压力，配债的力量相对偏弱，而交易盘加杠杆买债的行为则较为集中，隔夜回购占比处于较高位置，再加上18年8月-9月地方债供给集中，进一步削弱了配置盘的力量，加剧了债市的不稳定性。

• 本轮债市回调有地方债供给、资金面波动、微观交易结构恶化等原因，但本质上还是市场对“宽信用”的预期升温引起的。18年9月下旬以后，随着地方债供给压力告一段落，以及经济金融数据继续走弱，收益率也见顶回落。

21/1/22~21/2/18：货币政策阶段性收紧，通胀担忧上升

• 今年年初时，市场对于经济进一步修复、通胀走高的预期发酵。20年4季度GDP同比录得6.5%，由于20年1季度的低基数，市场对于1季度经济增速的预期普遍在18%以上。信用端永煤事件的影响逐渐消散，信用债一级融资逐渐恢复，1月新增社融录得5.19万亿的天量。春节以后，由于大宗商品价格持续走高、美债收益率也明显上行，市场通胀预期明显抬头。

• 1月中下旬，央行货币政策阶段性转紧，资金面明显承压。20年11月永煤事件以后，央行以宽货币对冲信用风险，银行间资金较为充裕，在此背景下，债市加杠杆行为明显抬头，股市行情也吸引大量资金流入股市。在信用债一级融资逐渐修复后，央行货币政策阶段性转紧：1）1月一般为信贷投放和缴税大月，19年和20年同期央行均有降准配合，今年1月央行未降准，且OMO操作规模也较为克制。2）1月下旬，马骏发言指出“有些领域的泡沫已经显现”，指向央行可能通过阶段性紧货币来抑制资产泡沫。受货币政策阶段性微调，以及缴税、大量信贷投放、跨月等因素冲击，1月中下旬资金利率明显走高，市场对于资金面的预期也明显转为谨慎，债市调整。

• 永煤事件后资金面宽松使市场积累了大量的杠杆，在资金面收紧时市场面临去杠杆的问题，这进一步助推了债市的调整。

• 今年1月下旬-2月中旬的债市调整，主要是由于央行阶段性收紧货币政策，以及后期市场对于通胀担忧上升引起的。进入3月以后，由于央行货币政策偏稳，资金面反而出现超预期的平稳宽松的局面，加之市场担心的地方债冲击迟迟未到，收益率见顶下行。

回顾过去5轮典型的牛市回调，触发因素主要是市场对于“宽信用”和基本面企稳的预期、以及对于资金面的担忧，此外地方债供给增加、市场交易结构恶化等因素可能也会进一步加剧市场的回调。牛市回调的结束，一般需要看到宽信用效果不及预期，或货币政策进一步转松。

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近期市场的调整可能仍属于牛市回调的范畴，但幅度可能有限，利率下行趋势尚未结束

8月6日以来，长端收益率转为上行，10Y国开上行约6BP。与历史上典型的牛市回调类似，近期收益率的上行也主要源于市场对资金面的乐观预期修正，以及对宽财政的担忧上升：

• 7月降准后，市场对宽货币的预期进一步发酵，而近期有所修正。1）央行2季度货币政策执行报告对货币政策的表述仍然较为中性和稳健。央行在专栏1《正确认识货币与通胀的关系》中指出“货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币”，考虑到7月CPI超预期，同时PPI读数仍处于高位，央行对通胀的关注似乎意味着货币政策短期内进一步宽松的概率不大。2）近期资金面有所波动，叠加8月MLF到期量较大，但央行续作程度存在不确定性，市场对资金面的预期转为谨慎。3）美国7月非农数据超预期、美债收益率上行也使市场开始担忧联储可能的taper。

• 政治局会议以后，市场对于地方债加速发行、财政/基建发力的预期升温。今年1-7月，地方债发行节奏较慢，仅完成全年新增地方债规模的43%，这反而导致市场愈发担忧8月以后的地方债供给压力。同时，7月政治局会议也指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，市场对于财政发力的预期升温。

• 但是，本次回调过程中，微观交易结构尚未明显恶化，配置盘“欠配”的状态可能限制市场回调的幅度。今年上半年，配置盘和交易盘均较为谨慎，配置盘配置进度偏慢，交易盘则集中在短久期资产。7月降准以后，交易盘有加速进场、加杠杆、拉久期的迹象。近期随着债市的波动，交易拉久期的行为有所降温，但国开新老券利差的走阔，仍指向交易盘并未彻底转向，同时配置盘“欠配”的问题仍在，交易结构并未明显恶化，这可能限制市场回调的幅度。

短期内市场对于“宽财政”和资金面波动的预期可能导致市场出现回调，但配置盘“欠配”的状态可能导致市场回调幅度有限。政策大概率继续推进结构性宽信用/紧信用，流动性易松难紧，利率下行的趋势可能并未结束。当前市场的回调主要是担心财政发力和地方债供给对资金面的压力，这与历史上典型的牛市回调的逻辑基本一致。但从近几年的经验来看，地方专项债对基建的拉动作用趋弱，在地产调控趋严的背景下，仅地方债发行节奏加快可能不会改变融资需求和基本面下行的趋势，利率下行的趋势并未结束。同时当前微观交易结构较为健康，债市没有大的回调风险，回调可能是较为合适买入时点。

风险提示：美联储taper超预期；国内宽财政超预期；货币宽松程度不及预期

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】牛市回调的触发因素——历史经验深度复盘》

对外发布时间：2021年08月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

徐琳      SAC执业证书编号：S0190521010003

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