【兴证固收.信用】专项债发行提速，年底或再迎供给高峰 ——2021年8月地方债观察

投资要点

1、多维度解析2021年8月地方债发行特征

2021年8月，新增专项债发行提速。2021年8月新增债发行5930.4亿元（其中新增专项债发行4883.9亿元），再融资债发行2866.8亿元，2021年8月地方债合计发行8797.3亿元。

今年新增专项债的发行节奏整体偏慢，政策指引专项债发行提速。

1）截至2021年8月底，新增专项债发行1.84万亿元（如果剔除用于补充中小银行资本金的682亿元专项债规模，新增专项债发行占2021年全年限额的51.2%），发行节奏较2020年同期（77.2%）整体偏慢，或是由上半年 “稳增长”压力不大+专项债项目审批趋严所致。

2）政策指引专项债发行提速。8月27日，财政部在发布的《上半年中国财政政策执行情况》报告中明确提出“适度提速地方政府专项债券发行”。

发行期限与发行利率：2021年8月地方债加权发行期限环比上升，为12.59年，但依然低于2020年同期水平（15.02年）；地方债的加权票面利率为3.22%，环比下降，同时低于去年同期地方债加权票面利率（3.53%）。

从新增专项债的投向来看，受棚改专项债挤压影响，2021年1-8月有65%的项目收益专项债投向基建领域，较2020年同期（占比74%）有所降低；其中基建项目投向主要包括民生服务（40%）、交通基础设施（30%）、市政和产业园区基础设施（21%）等领域；同时2021年1-8月有682亿元专项债用于支持中小银行补充资本金。

2、2021年9-12月地方债发行展望：12月或再次迎来专项债供给高峰

假设新增专项债额度+去年剩余额度年内全部发完，预计9-11月地方债每月的供给压力在6000亿元上下，12月或再次迎来地方债的供给高峰（或可达1万亿元，其中新增专项债或近7000亿元）；同时不排除今年也有新增专项债额度剩余的可能性。

3、投资策略：当前地方债依然有一定的配置价值

地方债一级市场的发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右；2021年8月，地方债的二级市场成交活跃度环比有所回落。

考虑到享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，对于银行配置盘来说，当前10年期地方债的实际收益率优于10年期国债、国开债、铁道债等，综合流动性考量，当前地方债依然有一定的配置价值。

风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。

报告正文

2021年8月地方专项债发行提速。2021年8月地方债发行8797.3亿元，其中新增专项债发行4883.9亿元。2021年1-8月新增专项债合计发行1.84万亿元（如果剔除用于补充中小银行资本金的682亿元专项债规模，新增专项债发行占2021年全年限额的51.2%）。

2021年8月的地方债发行有何特征？9-12月的发行进度将如何演绎？当前地方债的配置价值如何？本文带您一一解读。

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多维度解析2021年8月地方债发行特征

1.1 新增债发行提速，再融资债发行不减

2021年8月，新增专项债发行提速。2021年8月新增债发行5930.4亿元（其中新增专项债发行4883.9亿元），再融资债发行2866.8亿元，2021年8月地方债合计发行8797.3亿元。

按新增债、再融资债的分类来看，8月地方新增债发行规模为5930.4亿元，较7月环比有所上升，低于2020年同期水平（9208.6亿元）；8月地方再融资债发行规模环比上升（2866.8亿元），且仍高于2020年同期水平（2788.7亿元）。

按一般债和专项债的分类来看，2021年8月专项债合计发行6360.2亿元，高于7月发行规模（4087.9亿元），较2020年8月发行规模（7199.3亿元）有所减少；2021年8月一般债合计发行2437.1亿元，与7月发行规模（2479.9亿元）大体相当，但少于2020年同期水平（4797.9亿元）；2021年8月专项债发行占比为72.3%，高于2020年同期占比（60.0%）。

2021年1-8月合计来看，地方债合计发行4.88万亿元，略低于2020年同期的4.96万亿元。按新增一般债、新增专项债、一般再融资债、专项再融资债划分来看，2021年/2020年1-8月各类地方债分别发行6333.3亿元/8530.4亿元、1.84万亿元/2.90万亿元、1.47万亿元/9169.9亿元、9326.0亿元/2914.6亿元，2021年1-8月与2020年同期相比，新增专项债发行明显偏少，而再融资债的发行放量。

今年新增专项债的发行节奏整体偏慢。根据统计，截至2021年8月底，新增一般债发行6333.3亿元（全年限额的79.2%），发行节奏慢于2020年同期（87.0%）；新增专项债发行1.84万亿元（如果剔除用于补充中小银行资本金的682亿元专项债规模，新增专项债发行占2021年全年限额的51.2%），发行节奏较2020年同期（77.2%）整体偏慢。

新增专项债发行节奏偏慢，或是由于今年上半年处于疫后经济复苏的高点，“稳增长”压力不大，因此政策对于基建投资托底经济的诉求不强；同时在加强债务管控+防风险背景下，财政部对专项债项目质量等方面的要求更高，审批趋严，也在一定程度上放缓了专项债发行节奏。

政策指引专项债发行提速。1）8月27日，财政部发布的《上半年中国财政政策执行情况》报告中提出，“适度提速地方政府专项债券发行，用好地方政府专项债券资金，指导地方加强项目储备，推动今年底明年初形成实物工作量”。2）9月1日，国常会明确提出，“统筹做好跨周期调节。发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资”。3）9月8日，国家发改委投资司副司长吕文斌在国家发改委新闻发布会上表示，“下半年发行的专项债券规模将高于去年同期”，“国家发改委将指导督促各地方抓紧完成对今年后几个月拟发行专项债券的项目的开工前准备工作，高质量做好明年专项债券项目准备，争取早发行、早使用”。

2021年1-8月再融资债的发行明显放量或与化解地方政府存量隐性债务风险有关。从2020年12月开始，部分再融资债募集资金用途表述为“偿还政府存量债务”，该部分资金或部分承担“置换债”的功能，用于化解地方政府隐性债务。

根据我们的统计，2021年8月涉及到募集资金用途变为“偿还政府存量债务”的再融资债规模为183.25亿元（江西和青海发行），发行规模有所下降。

整体来看，2020年12月以来涉及到募集资金用途变为“偿还政府存量债务”的再融资债合计发行规模已经达到8108.85亿元，贵州（917.8亿元）、河北（685.0亿元）和安徽（635.1亿元）位列前三。

对于2021年8月的地方债发行，分地区来看，2021年8月广东（不含深圳）的地方债发行总规模为1412.82亿元，位居各地区第一，紧随其后是山东（1079.57亿元，不含青岛）、天津（578.30亿元）和河南（560.00亿元）等地区。其中，22个省市发行了新增专项债，广东（不含深圳）发行新增专项债994.70亿元、发行最多，其次是河南（453.06亿元）、山东（431.11亿元，不含青岛）和天津（408.99亿元）等地区。

2021年1-8月合计来看，广东（不含深圳）地方债发行规模为3744.88亿元，位居各地区第一，紧随其后的是山东（3730.30亿元，不含青岛）、江苏（3011.03亿元）和河南（2424.62亿元）等地区。从新增专项债来看，广东（不含深圳）发行新增专项债2056.75亿元、发行最多，其次是山东（1653.36亿元，不含青岛）、河南（1156.30亿元）和安徽（889.03亿元）。

1.2地方债2021年8月的加权发行期限为12.59年

2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提到地方财政部门应当均衡一般债券期限结构：年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）；专项债券期限与项目期限相匹配，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。

伴随新增专项债的发行加快，2021年8月地方债加权发行期限环比上升，为12.59年，但依然低于2020年同期水平（15.02年）。从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2021年8月的15年及以上超长期限发行占比为40%，较2020年同期的52%有所降低，10/7/5年期及以下地方债发行占比分别为25%、17%、18%，均高于2020年同期（22%、14%、12%）。

1.3地方债2021年8月的加权票面利率为3.22%

我们统计了各月地方债发行加权票面利率（按发债规模加权）。2021年8月，地方债的加权票面利率为3.22%，环比下降，同时低于去年同期地方债加权票面利率（3.53%）。

2021年1-8月分地区来看，相较于2020年1-8月，大多省市2021年1-8月的地方债加权发行期限较去年同期缩短，加权票面利率表现分化。

1.4 新增专项债中，8月基建类投向占比为48.6%

从新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例（单只普通专项债的投向较为宽泛，不便于统计），8月发行的项目收益专项债（2552.72亿元）中，基建类投向规模为1240.21亿元，占比48.6%，而棚改专项债、社会事业专项债的规模为482.43亿元、438.41亿元，占比分别为18.9%、17.2%。

将2021年1-8月合计来看，受棚改专项债挤压影响，2021年1-8月有65%的项目收益专项债投向基建领域，较2020年同期（占比74%）有所降低，同时棚改专项债占比为17%，较2020年同期（占比7%）明显增加。此外需要指出的是，2021年1-8月有682亿元（占比5%）的项目收益专项债用于支持中小银行补充资本金。

对2021年1-8月基建领域的项目收益专项债具体投向[1]来看，各月的具体投向分布较为稳定，8月民生服务、交通基础设施、市政和产业园区基础设施领域占比分别为35%、34%、26%。1-8月民生服务、交通基础设施、市政和产业园区基础设施等领域占比分别为40%、30%、21%，合计占比约9成，与去年同期相比，民生服务领域占比明显扩大。

4月21日，财政部表示按照“资金跟着项目走”原则，要求各地将专项债券重点用于党中央、国务院确定的重点领域和重大区域发展战略，充分发挥专项债券扩大有效投资、促进宏观经济平稳运行等积极作用。

[1]该部分的统计剔除了投向比较多元化的基建类专项债，特此说明。

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2021年9-12月地方债发行展望：12月或再次迎来专项债供给高峰

据7-8月的发行情况，新增一般债、再融资债的实际发行规模与各地区地方债的发行计划比较吻合，而新增专项债的实际发行规模则低于发行计划。对于9月的新增地方债发行，我们主也要结合各地区的发行计划进行预测，10-12月的发行进度则结合历史规律等进行预测。

对于新增一般债，2021年新增一般债限额为8000亿元，1-7月已发行6333.3亿元， 9月计划发行447.2亿元，年内剩余额度1219.5亿元；假设新增一般债限额余量在10-12月平滑发行（即月均发行406.5亿元）。

对于新增专项债，7月30日的政治局会议提到“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，预计今年新增专项债的发行节奏或延续到12月。根据21世纪经济报道，地方或将预留20%的专项债额度在12月发行。

2021年的新增专项债限额为34676亿元，另有2020年剩余的1494亿元用于补充中小银行资本金的专项债额度，假设也能在2021年内全部发完；

2021年1-8月已经发行新增专项债18430.3亿元，由于专项债审批趋严，9月各地区的计划发行规模（4799.7亿元）可能高于实际发行规模，假设9月实际发行4200亿元；

假设预留20%的专项债额度（6935.2亿元）在12月发行，剩余新增专项债额度（6604.5亿元）在10-11月均匀发行，则每月供给规模为3302.3亿元。

考虑到今年“稳增长”压力不大+债务管控+防风险背景下，财政部对专项债项目的审批难放松，同时新增专项债额度年内出现剩余也有先例（去年剩余1494亿元用于补充中小银行资本金的专项债额度），今年也有新增专项债额度剩余的可能性。

对于再融资债，我们将“新型”再融资债（偿还政府存量债务）和“传统”再融资债（偿还到期政府债券）分类讨论。

对于“新型”再融资债，根据1-8月发行情况，7-8月“新型”再融资债发行规模明显下降，假设9-12月每月的“新型”再融资债发行规模为200亿元；

对于“传统”再融资债，根据历史规律，每年“传统”再融资债发行规模约为当年到期地方债规模的90%上下。2021年地方债到期规模26684.7亿元，假设今年“传统”再融资债发行总额为其90%，考虑到1-8月发行+9月发行计划后，假设剩余规模在10-12月平均发行（月均1951.4亿元）。

地方债发行展望：假设新增专项债额度+去年剩余额度年内全部发完，预计9-11月地方债每月的供给压力在6000亿元上下，12月或再次迎来地方债供给高峰（或可达1万亿元，其中新增专项债或近7000亿元）；同时不排除今年也有新增专项债额度剩余的可能性。

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当前地方债依然有一定的配置价值

3.1地方债发行利率稳定在基准上浮25BP左右

地方债一级市场的发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右。以10年期地方债为例，当前地方债发行利率相较于国债到期收益率利差稳定在25BP上下。

2021年8月，地方债的二级市场成交活跃度环比有所回落。

分地区来看，广东（1038.61亿元，不含深圳）、江苏（725.38亿元）和河南（579.34亿元）等地区2021年8月的地方债成交量位居前三，深圳（14.7%）、海南（6.3%）、广东（6.3%，不含深圳）等地区2021年8月的地方债成交换手率位居前三。

3.2当前地方债依然有一定的配置价值

当前地方债依然有一定的配置价值。

考虑享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，对于银行配置盘来说，地方债在同期限国债原始收益率基础上增加26BP，即可获得与国债同等的实际收益率；

当前10年期地方债的实际收益率（扣除税收和风险权重）优于10年期国债、国开债、铁道债等，综合流动性考量，当前地方债依然有一定的配置价值。

风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】专项债发行提速，年底或再迎供给高峰 ——2021年8月地方债观察》

对外发布时间：2021年09月09日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

吴鹏是   SAC执业证书编号：S0190520080009

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