【兴证固收.重磅推荐】后疫情时代债券市场主逻辑分析——兼论债市投资方法论

投资要点

1、本文对后疫情时代债券市场分析的主逻辑作了系统性的阐述，与大而全的分析框架不同，本文侧重于主要矛盾的变迁。

2、本分析框架立足于宏观经济的分析，但不仅限于宏观分析，债券市场涉及的主要矛盾相比宏观更为集中。

3、本文集中针对4部分进行分析（经济周期变化与债券市场的逻辑关系、流动性观察体系的变迁、宏观基本面到收益率曲线的映射、负债、微观结构与投资者行为）。除了宏观层面的分析外，本文主要添加了关于市场微观结构的讨论。

第一部分：经济周期变化与债券市场的逻辑关系

过去中国债市基本是3年一个周期，“一牛一平一熊”相互切换的特征，总体来看呈现箱体区间波动。 

债券3年一个周期跟地产周期、库存周期和信用周期相对应。融资需求决定债市运行！

但是市场逻辑正在发生变化：信用的周期特征将明显弱化。1）中期看，支柱型产业结构调整带来的下行压力将持续存在。2）地方政府融资冲动受到明显抑制，城投大的周期已经结束。地产也从“房炒不住”到“房住不炒”，地产的周期性特征也明显弱化。“地产+城投”信用周期的弱化，将导致债市运行的主逻辑发生本质性变化！

中长期稳杠杆的背景下，存量债务滚续的压力可能得到控制，利率中枢大概率下移，与中长期名义增长的相关度可能提升。地产和基建的投资周期可能逐渐衰减，这会导致融资需求的周期性波动弱化，进而利率的周期性波动特征也可能明显减弱。

中长期利率中枢下行+波动弱化，信用分层加剧，“拉久期+加杠杆+下沉信用资质”的赚钱模式将逐步过去。 未来债券市场的收益率分布将更为广泛，风险较低的信用债向利率债靠拢，风险较高的信用债向高收益债券靠拢。低位果实的时代结束，高位果实的时代开启。

第二部分：流动性观察体系的变迁

央行关注什么？1）2008年次贷危机前：央行货币政策目标主要是抑制通胀。2）2008-2012年：央行兼顾通货膨胀和经济增长目标。3）2013-2017年：流动性投放需求的增加与创新工具的兴起。4）2018-2021年：央行向“调控结构化”和“利率市场化”的演进。

“货币政策+宏观审慎”双支柱框架的设立。双支柱框架中货币政策兼具防范流动性风险和稳增长的责任，而宏观审慎更多聚焦于调控和应对顺周期的杠杆风险。双支柱框架的设立：1）以往仅聚焦经济周期的货币和信用政策，且总量调节特征明显。双支柱框架兼顾经济周期和金融周期的调控目标。2）货币和信用政策的结构化调节特征愈加明显，同步性减弱。3）货币和信用的组合：有底线的宽货币/有上限的紧货币+结构化的宽信用/紧信用。

“货币+信用”组合的变迁。以往的信用周期，货币政策呈现大开大合的特征。当前货币+信用”大开大合的特征趋弱，后疫情时代，稳杠杆+防风险，货币端出现明显收紧的概率较小，更多通过信用端来调节。今年处于紧信用时期，但资金面相对稳健，往后看流动性易松难紧，结构性紧信用/宽信用大概率继续。 

存单利率的分析逻辑。1）回购市场利率是存单定价的“负债锚”。2）短端国开利率是存单定价的“资产锚”。3）MLF利率是存单定价的“政策锚”。4）1年期存单收益率并不必然构成10年国债收益率的下限，更合理的做法是，1年期存单和10年国债的相关性可以作为经验法则来辅助判断长端利率的估值水平。

第三部分：宏观基本面到收益率曲线的映射

期限利差的基本概念：期限利差表征的是对未来经济复苏或者通胀回升的预期。期限结构的经典理论：纯预期理论、流动性偏好理论、市场分割利率与期限偏好理论。

美国期限利差演变逻辑：1）加息周期，曲线变平；降息周期，曲线变陡。2）通胀回升，曲线平坦；通胀回落，曲线陡峭。3）美国期限利差周期性变化明显，期限利差与产出缺口有强正相关关系。 

从中国期限利差看债市的主要矛盾：1）影响我国期限利差波动的宏观因子在次贷危机前后出现了转换：2008年以前，期限利差的波动更多是受通胀影响，2013年以后，流动性对期限利差波动的解释力度上升。2）期限利差中枢而言，增长、通胀和流动性均是重要影响因素，不同时期增长、通胀、流动性的组合引起了期限利差中枢的变化。3）2008年以前，高增长、高通胀以及流动性相对宽松，导致期限利差处于相对高位。2013年以后，随着经济增速和通胀中枢下台阶，货币投放方式由外汇渠道向央行主动投放转变，货币政策对流动性的影响加深，且货币政策基调相对稳健，导致期限利差中枢收窄。 

“货币+信用”组合的应用：1）“熊平+信用利差走阔”：从规避利率风险到规避信用风险；2）“熊陡+信用利差收窄”：投资从利率债切换至信用债；3）“牛平+信用利差收窄”：利率债和信用债均有较大机会；4）在牛陡阶段：信用利差未有明显的变动方向，主要关注信用端的变化。

第四部分：负债、微观结构与投资者行为

不同类型机构行为特征：1）商业银行呈现典型配置盘特征：利率走低减少买入，利率走高加大买入。2）广义基金呈现典型交易盘特征：牛市追涨，熊市杀跌。3）证券公司内部策略异质性较强，行为特征不显著。4）保险公司是典型的配置盘，在利率高点会加大利率债买入。5）境外机构处于战略性买入人民币债券阶段，买入节奏与国内利率走势相关性不大。

两轮资产荒的深层次原因：1）宏观方面， 15年下半年-16年10月的资产荒，央行主动宽松，实体融资需求偏弱；今年上半年央行操作较为中性，但结构性宽信用/紧信用下资金使用效率不高，资金滞留金融体系，下半年货币端则进一步趋松。2）中观方面， 15年下半年-16年10月期间，理财扩容，金融空转程度加深。今年理财规模没有明显扩张，但非标的进一步压降，使机构对信用债的配置需求明显增加。3）微观方面，15年下半年-16年10月期间，信用违约冲击并不明显，信用债刚兑仍是主流，这使得加杠杆买债成为主流策略。今年机构对信用风险担忧上升，且优质债券资产供给偏少，使得信用债利差出现分化的趋势。

15-16年的“资产荒”以金融去杠杆开启，金融机构负债端成本明显抬升而结束。本轮央行大幅收紧流动性的概率不大，往后看，结构性资产荒可能阶段性有所缓解，机构对资产的偏好也可能微调，但资产荒的局面可能难以根本性扭转。

风险提示：基本面下行速度超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

报告正文

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】后疫情时代债券市场主逻辑分析——兼论债市投资方法论》

对外发布时间：2021年09月14日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

罗雨浓   SAC执业证书编号：S0190520020001

徐琳      SAC执业证书编号：S0190521010003

研究助理：刘哲铭

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。