【兴证固收.利率】整体行情无虞，短端价值可期——债券市场10月展望

投资要点

第一部分：前3季度债券市场回顾

春节后，收益率下行源于流动性状态转松。3-5月份，资金宽松更多表现为非典型的资金堰塞湖效应。7月以来从牛陡到牛平，反映基本面转弱的逻辑。

第二部分：政策的定力与纠偏

今年上半年，稳增长压力不大，政策重心在于防风险和稳杠杆，主要手段为稳货币+结构性紧信用+紧财政。

下半年政策微调，主要背景是经济下行、结构矛盾与存量债务问题。

当前的政策组合：结构性紧信用继续推进+处理存量债务风险+跨周期调节。1）结构性紧信用仍在持续推进，主要表现为地产调控并未出现明显放松的信号。2）短期内，防风险的重点可能在于处理存量债务风险。3）“跨周期调节”更加注重中长期维度经济增长在合理区间运行，以及侧重于解决中长期高质量发展问题。这也意味着，政策对于经济下行的容忍度在提高。

当前政策组合可能的效果：1）地产链条的转弱较为确定。2）融资需求仍在下行通道中。3）流动性维持宽松态势。

第三部分：“能耗双控”或将加速“类滞胀”格局的形成

“双碳”目标下，碳减排成为一个贯穿今年的主要政策逻辑。“双碳”下“能耗双控”要求并未变严，但重要性可能提高。

“能耗双控完成晴雨表”或为限电限产状况出现的导火索。

“主动停电”还是“被动停电”？用电供需错配是主因。1）需求较为旺盛带动电力需求偏强。2）电力供给短缺原因：煤炭供给的短缺+水电不太给力+新能源贡献有限。

“停电措施”影响：“类滞胀”格局或将加速形成。“停电措施”对于工业生产和居民消费均有一定影响，可能会导致物价进一步抬升、经济基本面加速下行，我国经济可能将出现“类滞胀”格局。

对债市影响：短期内PPI上行可能不会导致货币政策边际收紧，债市回调风险不大。且随着经济转弱，央行放松的概率仍在提高。总体来看“停电措施”对于债市而言并不是一个利空因素。

目前政策调控机制已陆续启动，后续大面积停电限电状况或将得到有效控制。但关于“停电措施”对于物价和经济增长的影响是否仍将持续、将持续多久，建议投资者仍应对政策调控效果保持关注。

第四部分：美债利率上行影响几何？

四因素共振导致美债上行：1）美国基本面上行动能抬升，8-9月美国制造业PMI连续两月上行；2）美国新冠新增确诊病例高点在9月初确认；3）全球大宗商品价格上行推升通胀预期；4）美联储9月FOMC会议释放强烈鹰派信号。美欧基本面对比向美国倾斜，导致美元走强。尽管美债收益率上行、美元指数走强，但9月跨境资本加速流入新兴市场。国内风险事件如何演化仍是决定未来跨境资本流向的核心因素。海外市场两大关注点：1）美国债务上限问题。当前市场并未对美国债务违约的可能性进行充分定价，相比2011年和2013年两次债务上限危机，今年可能存在更多不确定性和预期差。2）美国财政支出法案。美国财政困局的关键点在于民主党内部的分裂。3.5万亿财政支出方案缩水不可避免，民主党参议员Manchin的态度最为关键。

美债收益率仍具备上行动能。美国基本面和通胀走势仍利空美债，11月taper官宣在即+债务上限危机暂缓或进一步助推美债利率上行。美债利率上行背后，至少有美国基本面走强、全球通胀压力加剧、风险偏好抬升三方面因素，而这些因素在一定程度上对中债收益率构成负面影响（但不是国内债市的主因）。

第五部分：维持看多，短端利率价值凸显

客观上讲，当前债券市场的赔率确实在下降。近期债市的扰动因素：“类滞胀”+风险偏好可能抬升。

降准后，央行货币政策整体维持中性。短期内，央行进一步放松可能面临一定约束：1）当前经济的结构性矛盾较为突出，单纯依靠央行放松解决不了经济的结构性问题。2）当前阶段经济的转弱更多来自地产链条的下行，尚未到内外需共振向下的时点。综合而言，央行放松的趋势较为确定，只是进一步下行需要催化剂与时间。

债市保持看多方向：1）地产调控并未看到明显放松的迹象，经济转弱的趋势仍然确定，方向上利好债市。2）货币政策收紧概率不大，债市回调风险不大，且随着经济转弱，央行放松的概率仍在提高。3）债市微观交易结构较为健康，配置盘配置意愿较高，交易盘也有拉久期的现象。

短端利率价值凸显：1）站在当下的位置，短端进一步回调的空间和概率都不大。2）央行仍有放松的基础，短期内布局短端或做陡期限利差可能是较为合适的策略。

风险提示：总需求表现仍然强劲、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

报告正文

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】整体行情无虞，短端价值可期——债券市场10月展望》

对外发布时间：2021年10月09日

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左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

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徐琳      SAC执业证书编号：S0190521010003

研究助理：刘哲铭   

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