拆解万达盛宴：看不见的博弈，未讲完的故事
前情回顾 —— 引子：王健林的最后一搏
消失的国资
今年3月底，王健林一袭深色正装，人群簇拥下，出现在伶仃洋畔的珠海市。
他获得了当地最高规格的接待。2017年以来，万达颠簸涉险，首富忍痛渡劫，惶恐零丁，却在这里，找到了难得的归属之感。万达与珠海达成了一个战略合作，王健林把重组后的万达商管平台落户于珠海横琴，并获得了珠海国资30亿战略入股的承诺。
号角吹响了。这次携手，被认为是王健林重新征战国际资本市场的开始。
就在此行的几天前，他撤回了苦等多年的A股上市计划，调转船头，再次瞄准了阔别已久的港交所。新成立的珠海万达商管，代替了大连万达商业，成为这一次IPO的主角。而地方国资的入股，也给该公司后续的Pre-IPO引资，开了一个好头——在当时，这被解读为堪比合肥押注蔚来的慧眼识珠。
半年后，拿到证监会“小路条”的珠海万达商管，终于披露了招股书。
然而，在“历史与重组”一栏中，万达对平台公司诞生的真正背景，对与珠海市那一次如此重大的战略合作，却只字未提。在总额达381亿元的战略投资清单中，找来找去，也并无珠海国资那30亿的踪影。
难道，说好的国资加持，并没有真金白银，而只是停留在纸面上的一句精神鼓励？或者，珠海本来是要入股的，后来却反悔了？又或者，地方国资下注的消息，只是一个诱饵？只是吸引别人下注的一个手段？
不知怎的，我又想起了电影《让子弹飞》里，县长出城剿匪的故事。
当然，这个结论并不绝对。珠海国资或许并没有缺席，它还有很多种方式参与到万达的上市盛宴。
比如，这30亿有可能并非战略投资，而是一项带有扶助性质的“委托贷款”，是一个债，或者，是珠海后续对万达的补贴或税收减免，是吸引万达前来落户的筹码。
又或者，珠海国资确实入股了，但是因为种种原因不方便出现，所以由万达的相关平台公司代持了股份？还可能，珠海国资确实入股了，但是以购买私募基金合伙份额的形式。它藏在珠海万达那几个大型机构股东的背后？
真相到底为何，仅凭公开信息，还拆解不透。
我觉得，王健林有必要来回应一下这个事。毕竟，万达曾大力散播了国资入股的消息。珠海国资有没有入股，对后续IPO时广大投资者的决策，是一个重大的参考信息。如果明明没有入股，你在官网宣传说入股了，误导了投资人，那就有欺诈发行的嫌疑了。
在A股，这可能是一件小事，但在国际资本市场，那些精明而挑剔的投资者，却不一定买账的。一个精心准备的上市盛宴，如果毁在这些细枝末节上，得不偿失。
重开的筵席
这是万达招股书披露的战略投资人名单，和往常一样，为了方便理解，我给他们重新分组排序：
这份名单堪称豪华，但跟万达过往的风格，又有很大不同。从中，或许可以一窥这些年来万达背后的资本谱系的细微变化。
其中，碧桂园、阿里系、腾讯系、郑裕彤家族等，都是明牌参与投资的，没什么可说的。而PAG、中信系、华平、基汇资本、源盛资产等，则代表了机构，他们以私募基金的形式参与对万达的投资。至于背后的投资人都有谁，无从知晓。这些私募注册于维京、开曼等离岸避税天堂里。
顺便说一句，港交所的披露规则也该与时俱进了，对于私募基金形式的股东，如果只披露基金管理者（GP），没什么意义。因为真正出资并享有权益的，都藏在那个庞大的LP阵营里。它们才是最应该披露的群体。
做一下穿透可知，有两个哈尔滨背景的大佬，也参与了投资。
一个是中植系的解直锟，他藏在那支叫千宇达商贸的马甲的背后。一个是合众系的戴皓，有时候也写成戴浩，他是合众人寿的控股股东和实际控制人。这两位在这里同时出现，我还挺意外的。除了王健林，他们跟恒大许家印的关系也非同一般。
我在上一篇文章，分享了恒大借道供应商，与旗下金融机构进行关联融资的故事。（参见《恒大危机与中国金融监管之殇》）其实，我还漏写了一个人，那就是戴皓。他实际控制的“合众系”，版图涵盖合众人寿、合众财险、中发实业、亿联银行以及永泰地产。
恒大人寿的巨额险资，通过各种私募基金的中转，有一个很重要的流向，就是戴皓的“合众系”。而反过来，合众人寿又给不下十家恒大系地产公司提供了资金。——这是民营金控巨头与巨头之间的关联融资网络，一个监管的视线盲区。规避了自融的嫌疑，却实现了自融的目的。
尚不清楚，解直锟与戴皓在后续是否会与万达有所合作。但这个关联融资的游戏，王健林却并不陌生，他跟珠江合生系的朱孟依家族，早有过类似的阳谋。
近些年，珠江人寿接盘了至少五个万达广场项目，而万达旗下的百年人寿，也曾给朱孟依的珠江时代广场提供过资金。同样的合作，也见于万达与卢志强“泛海系”的交易之中。
有时候就是这样，企业做大了，触角也不断延伸，难免这种“我中有你、你中有我”的局面。
投资万达，对腾讯和阿里而言，可能只是一笔很小的机会性投资，并不值得一提。这两个互联网巨头的商业版图，已经足够庞大，补上万达广场这个布局全国的线下商业场景，对他们而言有利无弊。
根据招股书，阿里系的蚂蚁集团还将与万达商管，就会员服务、营销活动、金融及信用类产品以及品牌商家，促成数字化合作。
至于腾讯，合作就更紧密了。腾讯还是珠海万达的母公司大连万达一个很重要的战略股东。马化腾曾助力王健林尝试打通一个线上通道，但那个叫飞凡的公司难言成功。最后，相关业务被一个叫丙晟科技的新平台承接，从电子发票、小程序等更微小的切入点，去探寻万达广场数字化落地的方向。
碧桂园，是除了融创之外，另一个大手笔押注王健林的地产公司。这些年，碧桂园已经成为物业领域一条绝对的鲶鱼，一个令人侧目的行业整合者。
一个很有意思的细节是，王健林在并不缺钱的2016年，主动贱卖了自己的物业板块。这对主讲轻资产故事的万达而言，是一个非常迷惑的行为。接盘者为较早发现物业风口的花样年彩生活。然而，就在最近，困顿中的花样年已经将这部分物业资产，转手卖给了更具实力的玩家：碧桂园。
有时候，先驱与先烈，只在一瞬之间。探路者死于雷阵，后发者摘得甜桃。
在万达，碧桂园既是投资人，也是供应商。根据双方的合作协议，未来万达广场里的安保、保洁等服务，很可能会由碧桂园物业来提供。一个商管的龙头，一个物管的霸主，他们能碰撞出怎样的火花？
隐秘的博弈
算起来，万达的股东阵营里，其实已经有了三拨投资人。
第一拨，2014年万达商业上市前进入的战略股东；第二拨，2016年万达私有化的投资人以及此后的外资股份接盘者；第三拨，2021年珠海万达引入的战略投资者。前两拨股东，在母公司大连万达层面，并没有直接参与这一次的上市盛宴，只能算间接的得益者。
之所以说今年的这拨投资人，在风格上有些变化，可能源于中介机构的不同吧。前两次，牵头的是中金，而这一次，领衔的是中信。
2014年上市前的那拨投资人，阵容更为豪华，也更复杂——有圈内密友，有江湖大佬，有地上的“妖怪”，也有天上的“神仙”。万达商业上市后，有些投资者的深厚背景，曾让王健林在国际资本市场遭受了很大的质疑，他甚至不得不借公开演讲的机会，去冒险澄清一些事。
在当时，万达股价低迷，H股流动性不佳，且内资股东不好变现，王健林迅速决定私有化，并重新尝试回归A股。但因为政策与窗口等原因，回A渺渺无期。王健林与许家印，两位曾经的首富，一度同病相怜。
万达与助其私有化的投资人，是签有对赌协议的，到期需要退出，怎么办？2018年，王健林给这部分外资股份，找到了最理想的承接者，包括腾讯、融创、京东、苏宁等，并签订了新的对赌，同时把上市的截止期限，延后到了2023年10月。
至今，在母公司大连万达，包括内资股东、外资股东在内，共43.52%的股份，仍由这两拨投资人持有。关于这部分股东的完整名单，万达已经很久没有披露过了，但并非无迹可循。我后续将有专门的文章进行拆解。
据我所知，在万达筹备再战港交所的这半年里，有一个隐秘的博弈，纷繁复杂，旷日持久，就发生在王健林与这些战略股东之间。
涉及的问题包括：珠海万达商管上市，算不算履行了对赌协议？大连万达的战略股东，接不接受换股成为珠海万达的股东？如果换股，什么价码，多少补偿？如果不换股，大连万达的战略股东的利益如何体现和保障？未来，母公司大连万达，还要不要单独上市？……
相比于大连万达，珠海万达是一个另起炉灶的新平台，通过内部重组，承接了大连万达最优质的轻资产部分。王健林几乎是倾尽了全力，来包装这个新公司，把任何妨碍其估值的内容，都剔除了出去。
它不持有任何万达广场，只负责全国380个万达广场的商业运营。它持有的最重的资产，居然是长沙开福区一个商场地下的两千多个车位。它的收入构成是商业管理费、物业服务费与增值服务费，在万达自己的广场里，它甚至都不负责收租金，只在部分第三方项目中，还保留着一点“二房东”的收租业务。
王健林需要的是完全的“轻”，只有这样，才能支撑珠海万达商管的估值。其Pre-IPO时的估值为1800亿，上市之后的市值只可能更高，甚至完全有可能超过母公司大连万达私有化之时的估值。
那么问题来了，作为万达老股东的那帮投资人，真的愿意看着这部分鲜嫩的“桃子”，被新引入的投资人摘去吗？更何况，原股东如苏宁，自身正在遭遇困境，张近东急切需要投资溢利和退出渠道，来给自己补充可贵的流动性。
换股，是一个可行的方案，并非没有先例。
当年左晖在大举扩张和引入战投时，使用的都是“链家”这个平台，后来新设立了“贝壳”，原来链家的投资人全部换股到了贝壳，甚至还引发外界对大股东“掏空链家”的质疑，但其实，从一开始，这些投资人都是奔着“贝壳”去的。
万达的情形又有些不同。如果接受换股，虽然可以享受资本市场的溢价和退出渠道，但因为珠海万达商管并不持有万达广场，也将意味着净资产的大打折扣，以及，不再享有开发持有万达广场带来的投资收益与租金分红。
从招股书看，这一场博弈被隐藏了，并没有关于“换股”的任何表述。
我个人猜测，大连万达的多数战略股东，仍愿意跟王健林继续捆绑，继续做时间的朋友。如果珠海万达上市成功，市值高涨，对未来母公司重新上市，也是一个利好消息。毕竟，王健林还有两年的时间，去准备另一场筵席。
当然，可能也有例外。我不相信，那些渴望退出的股东，以及那些跟王健林关系紧密的资本，会错过眼下这个赚钱的机会。
给珠海万达提供了28亿美金的PAG，就非常的可疑。——它究竟代表的是谁？
PAG的角色
十九年前，股票代码000001的深圳发展银行，在高层领导的鼓励下，开始与美国新桥资本谈判外资入股事宜。在当年，这是中国金融业一件具备拓荒意义的大事。
这场谈判历时多年，反反复复，谈判桌的两端，代表新桥资本的是单伟建，代表深圳市政府的是时任交通银行深圳分行行长的肖遂宁。若干年后，这两人的职业生涯开始交汇于PAG，也就是太盟投资集团。单伟建与肖遂宁，目前是这家私募巨头的主要负责人。
虽然定位于国际化的私募机构，但PAG自诞生之日起，就有着深厚的中国渊源。它最有名的一次投资，是海南机场集团。与华润、招商局等央企，也有紧密的业务关联。除此之外，金苹果教育、珍爱网等，也是其较为知名的投资案例。
在珠海万达，PAG三支私募共计28亿美元的出资额，几乎占到了战投总金额的一半。这绝对是近些年来，外资私募对中国企业最为豪爽的一笔投资。
其实，对王健林而言，PAG算是一个老相识。因为早在十余年前，大连万达的第一拨投资人里，就有PAG的影子。
2009年，中金主导了万达当年的引战，领投的是建银国际，其他跟投者中，有一家公司名为北京大中太平，这是PAG的人民币基金管理平台太海联，与大中电器的创始人张大中联合设立的投资公司。时至今日，该公司应该还拿着大连万达3600万股。
当年，负责PAG人民币基金板块的，还是一个叫刘晖的人。不过，刘晖跟龙柏宏易王平等资本玩家一道，在上市公司东方家园一顿骚操作，最终玩过了界，王平被捕，刘晖一度涉嫌洗钱被追逃。
我并没有查询到刘晖案的相关后续。他应该没有被处理。虽然离开了PAG，但刘晖目前依旧活跃。他在一家叫煜森的美国投资机构担任合伙人和亚太区负责人，并在多家香港上市公司担任董事。
如今，PAG再度斥巨资支援珠海万达，其实也顺便挽救了自己十二年前的那笔投资。
凭借10%的股权占比，PAG在珠海万达的董事会中也将享有一席。并且，跟其他投资人的待遇非常不同的是，通过与大连万达私下约定，PAG还享有一个“固定回报”的权利。
看了下招股书，这个“固定回报”的计算规则，非常复杂。但可以肯定的是，它是王健林对PAG入股的一个兜底承诺，无论上市前景如何，PAG以及背后的投资人，都不用太过担心自己的利益。
我个人认为，PAG在这波投资人中，或许还承担着更多的角色。
通过背后一系列复杂的协议安排，它或许还充当着大连万达老股东的一个换股平台。渴望通过珠海万达上市而退出的老股东们，很可能就藏着PAG那几支私募的LP里。
背后的架构究竟如何搭建，目前尚不清楚。或许还有更多的外部机构，从中配合。一个线索是，在珠海万达的招股书发布的第二天，PAG就把其所持的全部股份，质押给了麦迪森信托。这是一家注册于香港的企业信托、贷款代理和证券受托服务机构，其背后是香港卓佳集团以及著名的璞米资本。
而巧合的是，在母公司大连万达，也有股东把所持股份质押给麦迪森信托——张近东的苏宁国际。
江湖中，盼望着王健林上市功成的，张近东肯定算一个。
未讲完的故事
珠海万达商管如能成功上市，将成为资本市场的一道奇观。
结合七年前万达商业的上市与私有化，从一个历史的维度分析，其本质是：一个两千多亿市值的上市公司，把其持有的住宅、商场、酒店、写字楼、游乐园，一件一件地剥离了出去，把资产和负债降到最低，只保留一个现金流相对稳定的商业运营和物管板块，结果发现：
咦？我居然还能值两千多亿。
那剥离出去的数千亿资产，算什么？负资产吗？
对于习惯了地产从业思维的王健林而言，这个看似有违常识的事实，是对其多年积淀的商业认知的彻底颠覆。它体现的是，当一家公司真正变“轻”，同时具备规模效应之后，估值逻辑的革命性斗转。
在港交所，传统内房股有两三倍的PE（市盈率），就已经很不错了。但剥离出来的物管公司，基本都能获得二三十倍的PE，好一点的如碧桂园服务、融创服务，能到40倍，华润万象生活甚至到了60倍。珠海万达2021-2023年的净利润目标，分别为51.9亿、74.3亿和94.6亿。给一个保守的30倍PE，你也能大概算到王健林渴望的市值水平。
当然，要实现这些利润目标，并没有看起来那么容易。
去年珠海万达实现收入172亿，利润11个亿。而今年上半年，实现收入106亿，利润也仅有6.6亿而已，离全年51.9亿的利润目标，还差得很远。今年已至年尾，考验王健林财技的时候，到了。
如果完不成这个目标，王健林需要对战略股东进行相关补偿，根据协议，可能是股份，也可能是现金。当然，我觉得珠海万达应该能完成目标，毕竟，珠海万达获得全权委托管理万达自己的商场，它能赚多少，很大程度上取决于王健林自己愿意让出多少利益。
大股东让利，可以换得资本市场指数级的市值增长，我相信王健林应该能做出取舍。
但问题来了，蛋糕就那么大，珠海万达多吃一口，母公司大连万达就必定少吃一口。到头来还是一个博弈问题——毕竟，大连万达的背后，也有一帮嗷嗷待哺的战略投资人，他们的利益也需保障。去年，万达进行了一次很大规模的分红，对早先进入的战略股东们进行了安抚。
所以，珠海万达的上市，解决了问题，但又没有解决全部问题。
它的上市前融资和最终发行，将给王健林带来可观的流动资金，将大大缓和万达的债务压力。上市之后，在资本市场的加持下，又可以通过质押股权去获取更多的融资便利。但一个终极问题没有解决：珠海万达并不持有万达广场，那么，谁来持有万达广场？
虽然万达目前已经全面实行轻资产扩张，更青睐于合作开发项目。但万达仍然有着两百余个存量万达广场的资产池，这个资产是很重的。
商业地产可持续发展的终极目标，是要把这部分资产实现证券化。
有很多路径可供选择。找信托、保险以及其他机构来接盘；打包出售给国际投资机构，如黑石、凯德；尝试REITs或类REITs挂牌上市；或者，择机将大连万达商业再次包装一个故事，重新尝试IPO。
此前王健林找的珠江人寿、民生信托等，都不是最优选择。他们接盘万达广场，本质上仍是一个融资行为，很可能是带有回购协定的。而这些阶段性的接盘者，并不利于商场的稳定运营，反而因为抽屉协议中的回报要求，而分食掉了太多的运营收益。
随着珠海万达上市日近，大连万达及其旗下两百余个万达广场的最终归属问题，也应该提上王健林的日程了。
从珠海到香港，伶仃洋上，如今已有大桥卧波如龙。这条证券化的征途，王健林已经走了一半。去年今日此门中，前度老王今又来。在那个更国际化的资本市场，等待他的，是鲜花掌声，或是冷眼质疑？真正的考验，可能到现在才正式开始。
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