恒大“谜网”

一

两年前，朱加麟决定在恒大风险完全曝露之前，离开他的老板许家印。

彼时，行业上空黑云滚滚。恒大的雷，率先在恒大财富的挤兑风波中迅速发酵，随后，在“股债双杀”和债务违约公告中，正式引爆。中国地产界乃至在整个企业界最为庞大的民营巨兽，开始以一种不可思议的方式，极速坠落。

快到退休之龄的朱加麟，给自己选择了一个下家——中融人寿。这是“贵州首富”、中天金融老板罗玉平实际控制的一家寿险公司。

但很少有人知道，当时还有一位大佬，也在极力邀请朱加麟加盟——大连福佳的老板王义政。那时，王义政已经拿下了安邦的寿险牌照和谐健康，也渴望吸纳一位有主事能力的保险人才。

朱加麟最终选择了贵州的罗老板。虽然他只担任了中融人寿的副董事长，但事实上在这家险企主持工作。就在前不久的7月，一次略显波折的董事会后，朱加麟正式担任中融人寿“代董事长”，开始名正言顺地成为这家保险公司的主事者。直到一周前，他被有关部门带走调查。

朱加麟被调查的原因暂不明，但种种迹象，均指向了目前风口浪尖的恒大。此前，宣布暂停兑付后，恒大财富高管杜亮等人，被公安部门拘捕。恒大在金融领域的一系列问题，开始进入清算时刻。

从2017年到2021年，朱加麟在恒大干了整整四年，期间担任过恒大人寿的董事长、盛京银行的董事、恒大金融集团的总裁，并在恒大集团层面出任常务副总裁。他长期负责了恒大的金融板块，堪称许家印的臂膀。

而在加盟恒大前，朱加麟的职业背景非常简单：中信。他在中信工作了三十年，最高做到了中信银行的副行长。

恒大从2015年开始布局自己的金融版图。那一年，宝能姚振华与其控制的前海人寿，在短时间内两次举牌万科，打响了著名的“宝万之争”。此前，以安邦、生命人寿为代表的保险巨头，凭借万能险等产品迅速做大规模，并在资本市场掀起并购狂潮。

恒大首先拿下的，也是一家保险公司，并用安邦、生命、前海人寿等相似的扩张模式，迅速壮大。期间，恒大人寿还因激进投资股市而收到罚单。直到项俊波落马，监管政策收紧，“保险姓保、监管姓监”，这一股潮流才渐渐退去。

与此同时，恒大通过并购成为盛京银行的最大股东，还组建了自己的互联网金融公司，后来恒大金服转型为恒大财富。恒大快速布局了支付、金交所、保理等金融类业务，甚至开始图谋信托、券商等牌照。一个庞大的民营金控帝国，呼之欲出。

草创之时，许家印为恒大金融板块请来的帮手，叫李钢。这位李钢，同样很有故事，曾参与中国平安早期创业及生命人寿的创建，是一位颇具江湖传奇色彩的金融界元老。后来，李钢因为身陷恒大人寿网销产品合规争议，匆匆去职。

从李钢到朱加麟，其实可以看出恒大所属资本谱系的细微变化。我以前的文章写到过，从香港地主会到深圳高球圈，从赴港上市到回归A股，有两个圈子，在恒大的发展阶段中各自起到关键作用。

这些年，恒大的金融业务虽然低调，但颇为关键。金融的本质，就是钱的流向。摸清了钱的流向，可以看清楚很多问题的本源。通过金融的隐秘链条，恒大织就一张巨大的“谜网”，这是其规模极速膨胀并最终失控坠落的前因。

二

脱离恒大后，朱加麟迅速在罗玉平和王义政那里寻得退路，这得益于此前就建立起的密切合作关系。

中融人寿和恒大人寿，通过互投大股东资产等方式，累计发生了数十亿元的“关联融资”，直到恒大爆雷，还有超过40亿元的风险敞口。

简言之，因为监管对于保险公司与控股股东之间的关联交易是有比例限制的，为了规避监管，让旗下金融机构的钱更多地为己所用，很多拥有金融牌照的大佬之间达成默契，实施隐秘“互投”。这些交易，当然不会被认定为关联交易，但本质上实现了自融目的。

比如，恒大人寿通过购买贵阳国金中心商办资产，向中天金融投了19亿，而中融人寿通过一只叫天津远见共创三号的私募，又向恒大地产投了15亿。恒大人寿通过长安信托一个集合资金信托计划，投向中天城投项目十几个亿，中融人寿又通过渤海信托，投向恒大成都项目数亿元。这还不包括，他们互相持有的对方大股东的公司债券，也有数十亿规模。

这些交易得以实现，基本来自于企业高层的直接对接，很难说跟朱加麟没有关系。

王义政的大连福佳，是中国最大的民营石化巨头，通过接盘安邦旗下的和谐健康，也半路杀入保险业。查询股权质押记录可以发现，盛京银行是大连福佳旗下公司一个很重要的资金提供方。而在2021年初，许家印为恒大汽车引入总规模达260亿港元的六家战投，其中一家出资了50亿的神秘公司的背后，就是福佳。寻根究底，这本质上也是一次“互投”。

加入这个游戏的，还有一家叫合众人寿的保险公司，它的背后是哈尔滨地产商人戴皓的中发实业。恒大人寿与合众人寿的互投，规模更大，超过140亿。恒大爆雷后，风险快速传导，更是直接拖垮了合众人寿。

此外，上海人寿、前海人寿、渤海人寿、百年人寿、珠江人寿等险企，也都热衷于这种模式，当然，也都不同程度地踩雷，处于风险处置中。

我在两年前写过一篇文章，叫《恒大危机与中国金融监管之殇》，较早地揭示了这种以“互投”为代表的关联融资网络，以及背后所隐含的巨大风险。

恒大把这种模式进一步升级，让更多的合作伙伴和供应商也加入牌桌。2017年，许家印为恒大地产引入三个批次共计1300亿的战投，启动了轰轰烈烈的回A上市计划。战投阵营中，无论是出资较多的翠林系、山东高速还是江苏苏宁，或是以嘉寓、广田、宝鹰、新明珠为代表的供应商，其中有相当一部分资金，其实来自于恒大人寿。

这是一个很大的牌局，你可以这么理解：恒大用自己所控制的金融机构背后投资人的钱，通过借道合作伙伴，变相充实到了自己的股本当中，并试图通过资本市场变现获利。这个计划天衣无缝，一度让许家印坐上了内地富豪榜的头把交椅。

那篇文章的反响很大，一位监管人士联系了我，在承认问题的同时，也委婉表示“文章标题起得太大，话说得有点重”，这让他们“很有压力”。

诚然，监管其实并没有缺位，而是一直在适应和完善中。2021年底，当时的银保监会启动了一个险资运用自查整改行动，直指通过化整为零、多层嵌套、通道业务、三方代持、互投大股东等掩盖关联交易问题。去年6月开始，监管进一步升级，大股东通过隐蔽关联交易套取保险资金的现象得到强力整治。

接受两年的贴身监管后，资不抵债的恒大人寿在近期迎来终局，其业务由地方国资参与设立的海港人寿整体承接。这基本是安邦和明天系的处理方式，可见恒大人寿问题之严重。

三

提前下船的朱加麟，最终没有免于被倒查追责的命运。但更大的责任人，显然不是他。

纵观恒大涉足金融的这短短几年，其令人眼花缭乱的玩法，给行业树立一个极坏的样本。

因为“互投”泛滥，恒大的万亿债务泡沫，有很大一部分，其实变相来自其操控的金融杠杆。这也给恒大的拆雷，增加了不少的难度。

归根到底，你所认为的股，很可能不是股，而是债；而你所认为的债，背后还有一系列连环套一样的债；只有把这些套拆散、解开，才能找到真正的债权人；而真正的债权人，很可能由于交易结构的问题，无法真正参与到恒大的债务重组。

一个月前，恒大地产因为信披违规，被证监会正式立案调查。所涉事由具体为何，尚不明朗，但并非无迹可寻。

恒大对恒大人寿、盛京银行资金的滥用，试探的是银保监的底线。而那个猫腻众多的回A上市计划，挑战的则是证监的能力。至少，对于恒大地产1300亿战投资金真实来源为何，恒大所提交的文件，很难说做到完整而真实地披露。

2022年11月底，证监会重新放开了涉房重组上市和再融资。此时，距离恒大爆雷已经过去了一年，距离恒大向政府绝望求救已经过去了两年多。

三年前，恒大呈递给地方政府那封求救信，直接预言了恒大爆雷的一系列后果，诸如债务违约、项目烂尾，影响上下游企业经营和社会稳定，损害资本市场等等，如今一一应验。

为了稳定局面、消解质疑，当时许家印还主导了一场戏，让这帮战投重新坐下来，签了一个补充协议，声称有近千亿资金愿意真正转股，不再要求赎回。如今看来，这个转股协议的真实性，还需要打一个大大的问号。

以苏宁为例，当时张近东并没有选择从恒大地产撤资，但在前不久，苏宁选择与恒大对簿公堂，也成为恒大背后众多追债者之一。现在看来，所谓的转股，不过是用新的抽屉协议，代替了旧的抽屉协议。这些战投资金，本质上还是恒大的债务。

恒大对旗下物业上市公司134亿资金的挪用，就发生在那次签订补充协议时，其实质还是调拨资金以应对部分战投的赎回潮，只不过那双手伸错了地方。

如今看来，还好没让恒大在A股上市成功，不然，这个估值达4000亿的地产巨无霸，还不知给境内的投资者们，准备了什么“惊喜”。

另一个归证监管辖的领域，是发债。

恒大地产历年所发行的公司债券，也体量巨大，加起来达千亿规模。在地产债基本没人要的情况下，据我所知，有相当一部分，是通过旗下保险公司互相持有债券来实现，而藏在各类公募基金中的，就更多了，然后保险公司再来购买这些基金。饱受争议的结构化发债，在民营房企那里，也并不鲜见。

一般而言，一些中小型的公募基金，非常热衷这种行为，一方面可以做大规模，另一方面，管理费非常可观。以先锋基金为例，其名下两只关联恒大的纯债产品，管理费达到0.7%，而市面上同类产品的管理费一般只有0.3%。

两年前，证监人员在现场检查中，发现了先锋基金两只产品存在异常交易行为。恒大人寿通过申购先锋汇盈和博盈两只产品各20亿，然后开展逆回购交易融出10.79亿，交易对手是恒大财富安排的私募基金产品，质押券为恒大地产债券。

监管人员雷霆出击，迅速下达警示函，本就因“先锋系”大股东拖累而陷入困顿的先锋基金，其业务一度被暂停。但很少有人知晓，这些中小型金融机构的艰难处境，也根源于恒大。

恒大的触角太庞杂了，仅靠银保监或证监部门各自为政，仍难免“牛栏关猫”的尴尬局面。如今，监察与检察力量的强势介入，或许才有机会从一个更高的维度，窥一窥恒大的全貌，震慑住台面下的小动作，把恒大推向一个积极化债的正常轨道。

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