鹏元研究 | 2016年汽车及零部件制造行业信用风险研究报告
作者 ：张伟亚 田珊
鹏元资信评估有限公司 证券评级部
正文
一、行业定义
汽车及零部件制造行业指生产各种汽车主机及零配件或进行装配的工业部门，主要包括生产发动机、底盘和车体等主要部件并组装成车的主机厂和专门从事各种零部件生产的配件厂，但不包括汽车经销商和售后服务商。
鹏元界定汽车行业企业的标准如下：当受评主体汽车及零部件制造业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入汽车及零部件制造企业；当受评主体汽车及零部件制造业务的营业收入比重小于50%，但该业务营业收入和营业利润均在业务结构中占比最高，而且均占到受评主体营业收入和营业利润的30%及以上，也将其归属为汽车及零部件制造企业。
二、行业分析
（一）汽车整车制造行业
汽车工业是国民经济的重要支柱产业，具有明显的周期性特征，受宏观经济增速放缓影响，汽车产销进入“次高速”增长阶段
汽车工业是国民经济重要的支柱产业，一方面产业链长、关联度高、就业面广、消费拉动大，能够充分促进上下游和国民经济的发展；另一方面，经济环境、消费市场的景气也是汽车产业得以平稳发展的基础。因此汽车产业与国民经济关系紧密，具有较强的周期性特征, 国民经济总量同行业发展表现出较高的相关性。
近十年来，国内经济总体处于快速增长的态势，汽车呈现持续增长态势。国内生产总值自2005年的18.73万亿元上升至2015年的68.55万亿元，近十年平均增长率达到9.76%，汽车行业在这一时期同样进入高速发展期，与经济周期呈现明显的正相关性，并逐渐成长为国民经济的支柱产业。但2008年开始失控的全球金融危机及后续发生的欧债危机使得国内经济增速出现明显的下滑，2015年GDP增速下滑至6.9%。
图1 1997-2015年中国GDP总量、增速及家用汽车保有量情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2009年，宏观经济刺激性政策的出台、行业扶持力度的加大有力推动了汽车工业的发展，我国汽车产销量突破1,000万辆，呈现快速发展的态势；但随着外部经济趋弱，汽车下乡、以旧换新等政策的退出以及2011年部分大城市陆续出台限购政策，2011-2012年汽车工业增速连续两年低于5%，出现刺激政策透支后补偿性的下滑。
2013年，国内外经济环境出现企稳迹象，居民收入水平提高、城镇化建设的推进为汽车的长期刚性需求提供了一定保障，国内汽车产销增速明显回升，但相比2010年前的高速增长，已随着宏观经济的趋缓而逐步进入“次高速”增长阶段。2015年，在经济下行压力仍然较大的背景下，国内汽车产销量增速继续小幅下滑，但仍巩固了全球最大汽车市场的地位。2015年实现汽车产量2,450.33万辆，同比增长3.25%，销量2,459.76万辆，同比增长4.68%，受制于外部经济环境的弱化，增速较上年继续下滑。2016年上半年，国内汽车生产1,289.22万辆，同比增长6.47%，同比增幅上升3.83个百分点；汽车销售1,282.98万辆，同比增长8.14%，同比增幅上升6.71个百分点，产销形势较上年有所好转。
图2 2005-2016年上半年我国汽车产销情况（单位：万辆）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
我国汽车行业产能扩张仍较快，结构性产能过剩压力较大；受市场供给及产品结构的影响，汽车销售价格仍处于下行通道中
我国近年汽车行业在产能扩张方面仍持续增加，固定资产投资方面，根据中国汽车工业协会发布的数据，2015年汽车工业固定资产投资额为11,859.03亿元，同比上升14.20%，增速较上年提升4.81个百分点，在市场需求逐步恢复的背景下行业投资情况有所好转。据统计，2001-2005年五年期间，我国汽车新增产能507.17万辆，2006-2010这五年期间新增产能813.74万辆，而2011-2015年五年期间，我国汽车新增产能更增长至1,087.53万辆。近十五年我国汽车产能也由2001年的714万辆，迅速增长至2015年的3,122万辆，而截至2015年末，市场在建产能超过600万辆。
而国内汽车产能利用率近年来总体表现一般，从2010年高峰期的84%下降到2013年的66%，2014-2015年以来虽有所上升，但仍处于偏低水平，维持在68%左右的水平，我国2015年汽车销量与产量分别为2,459.76万辆与2,450.33万辆，而对应产能则达到3,122万辆，在部分程度上我国汽车处于结构性供应过剩现象。不同品牌之间产能利用率存在差异，其中合资品牌的美系、德系产品由于较为贴合市场需求产能利用率较高，甚至超过100%，而自主品牌汽车以低端车居多，在地方政府支持下产能扩张较快，产能利用率大约为60%，但企业间分化较大，部分销量下滑的企业产能利用率严重偏低，低水平的重复建设导致我国自主品牌车企面临较大的产能过剩压力。
从汽车产品价格的角度来看，我们选取Wind数据的汽车整体价格变动指数，来看汽车整车的价格变化。2015年受到进出口贸易疲软、经济增速放缓以及多个城市限购、厂商新推出产品的结构影响、股市“抽血”等国内外因素的影响，整车市场需求不断下降，面对市场供给的旺盛，降低销售价格成为了汽车整车厂商刺激消费与提振终端销量的主要方式，2015年汽车整车销售价格变化指数大部分时间均处于零以下，表明整车销售价格持续降低，2016年以来我国经济景气度企稳回升，加上购置税减半政策的延续，国家对油价的有效调控，以及对新能源汽车的扶持，整车销售价格降速有所放缓，但仍处于持续的下行通道中。
图3 2011-2016年11月我国汽车产价格变动指数
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
商用车市场受经济环境影响更为明显，近年来销量下滑；乘用车市场规模不断扩大，但不同车型、品牌系列间分化明显；新能源汽车进入爆发式增长期
根据中国汽车工业协会的统计数据，2015年我国汽车分种类的销量分别为乘用车（包含轿车、MPV、SUV等）2,114.63万辆，商用车（货车、客车、专用车等）345.13万辆。相比乘用车，商用车作为运营和商务用车，受经济波动影响更为明显，2015年销量同比下降8.97%，降幅有所扩大，而乘用车销量则上升7.30%。
表1 近年来汽车行业分类型销量及2015年增速情况（单位：万辆）
资料来源：中国汽车工业协会，中国卡车网
按照用途来看，基本型乘用车（轿车）销量占据绝对优势，2015年销量占乘用车比55.42%，但市场份额进一步被挤压；从发展速度来看，近年来逐渐兴起的商务型多功能乘用车（MPV）和运动型多功能乘用车（SUV）的销量，是增长最快的细分车型，其中SUV车型近两年增长率保持30%及以上，而交叉型乘用车销量逐年有所下滑。
图4 近年来我国乘用车分车型销售情况（单位：万辆）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
按照品牌系列划分，自主品牌仍是销量占比最高的品牌系列，但近年来随着国外汽车巨头对国内汽车行业合资兼并，合资品牌车型不断下探，挤占了中低端市场，自主品牌销量呈现逐年下滑趋势，市场份额从2010年的近45%下降至2014年的38%，而在2015年随着部分国产SUV车型的畅销，市场份额回升至41.14%；在国外品牌中，日系品牌历经钓鱼岛风波，2012年开始销量被德系品牌反超，目前德系品牌以绝对优势占据首位，日系品牌位居第二，美系品牌位列第三。市场份额的变化使得自主品牌和合资品牌产能利用率分化加大，自主品牌面临更大的产能消化压力。
图5 近年来我国乘用车分品牌销售情况（单位：万辆）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
商用车方面，由于经济下行压力依然较大，固定资产、房地产投资增速放缓，2015年以来市场整体表现低迷。货车方面，中轻型货车主要受到排放标准改变导致的透支效应，销量下滑明显。客车方面，受到高铁分流等因素影响，大中型客车景气度未有明显回升，轻客市场受益于物流行业的快速发展，销量上升较快。
此外，随着政府全面出台支持发展新能源汽车的政策、企业对产品的升级改进和社会对新能源汽车认可度的提升，近年来新能源汽车销量持续大幅增长。据中国汽车工业协会数据统计，2015年新能源汽车产量达340,471辆，销量331,092辆，同比分别增长3.3倍和3.4倍。其中，纯电动车型产销量分别完成254,633辆和24,782辆，同比增长分别为4.2倍和4.5倍；插电式混合动力车型产销量分别完成85,838辆和83,610辆，同比增长1.9倍和1.8倍。细分看，新能源乘用车中，纯电动乘用车产销量分别完成152,172辆和146,719辆，同比分别增长2.8倍和3倍；插电式混合动力乘用车产销量分别为62,608辆和60,663辆，同比增长均为2.5倍。
新能源商用车领域，2015年期间我国纯电动商用车产销量分别完成102,461辆和100,763辆，同比2014年分别增长10.4倍和10.6倍；插电式混合动力商用车产销量分别为23,230辆和22,947辆，同比增长91.1%和88.8%。
汽车整车制造行业呈现垄断竞争的格局，近年来产业集中度维持较高水平；乘用车市场上合资品牌销量相对较高，自主品牌销售承压；客车市场份额较为集中，领头企业销售优势明显
我国汽车市场表现出明显的规模经济，具有垄断竞争的市场竞争特点。大型的汽车厂商在产业链中的话语权较强，能够获得较有优势的采购价格，对于终端销售的价格控制能力也较强；产品线相对丰富，对于市场需求的变化适应性较好，增强了其抗风险能力；此外，大型厂商的资金、技术优势明显，产品更新换代速度较快，整体竞争实力较强。
近年政策层面对于汽车行业整合并购的支持力度较大，汽车产业集中度较高，2015年中国前十大汽车生产企业的销量合计占市场总量的89.47%。
表2 2015年前十家汽车生产集团销量排名（单位：万辆）
资料来源：中国汽车工业协会，鹏元整理
（1）乘用车市场
乘用车领域，从厂家来看，2015年销售量排名前十位的乘用车厂商以合资品牌为主，合计销量占比59.17%，市场集中度较高，其中一汽大众、上海大众、上海通用和上汽通用五菱是第一梯队的合资厂商；北京现代、重庆长安，东风日产是第二梯队；而自主品牌车企市场份额较低。
表3 2015年前十家乘用车生产企业销量排名（单位：万辆）
资料来源：中国汽车工业协会，鹏元整理
（2）商用车市场
货车市场方面，2015年前五大重卡车企的销售量合计占比为83.17%，市场格局与上年基本保持一致，集中度处于较高水平；中卡的市场规模相对较小，前五大车企的市场份额为82.28%，较上年有明显提升；轻卡市场的集中度相对较低，2015年前五大车企市场份额为55.59%。
表4 2015年货车生产企业销量排名（单位：辆）
资料来源：中国卡车网
客车市场方面，2015年客车（指整车，不包括非完整车辆，下同）市场表现有所下滑，但保持了50万辆以上的规模，全年累计销售57.15万辆，同比降低0.07%。其中，大中客的市场集中度较高，前五大企业的市场份额合计分别为70.83%和68.57%，郑州宇通在分市场上均处于绝对领先的地位；金杯汽车在轻客市场位列第一，但与第二、第三的江铃汽车和南京依维柯的差距有所缩小。
表5 2015年客车生产企业销量排名（单位：辆）
资料来源：中国客车网
近年得益于钢材价格的持续下行，原材料采购成本持续降低，但随着2016年钢材价格止跌回升以及人工成本的持续增加，整车制造企业生产成本承压
钢材是汽车制造的主要原料，据统计钢材成本占汽车原材料成本的比重在70%以上，钢材主要的原材料为铁矿石，近年随着铁矿石产能的释放，其供需格局将逐渐向买方市场转移，而焦炭、废钢等价格或将进一步下滑。钢铁属于产能过剩的行业，产品价格以“成本定价模式”为主，随着原料价格持续下行，加之近年宏观经济未有明显复苏，使得钢材价格不断降低。但2016年开始，随着国内钢材库存达到了近七年低点，其中建筑钢材库存量最低是达到361.2万吨，热轧卷板、冷轧卷板和中厚板库存量也相继处于低位。以前年度钢铁厂为削减产能，陆续进行限产、减产以及检修，钢材贸易商自发性地减量代理与钢铁厂商主动性的减少投放，使得2016年钢铁存量较小，出现缺货、断档以及规格加价混乱等现象，钢材低库存情况成为助力钢价持续飙升的最有力因素，随着钢铁价格有所回升，汽车制造商原材料采购成本将承压。
图6 近年来主要钢材品种价格走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
近年来汽车产业多项扶持政策相继出台，自主品牌汽车是政策发展的重要导向，但新能源汽车未来发展前景存在不确定性
为落实党中央、国务院保增长、扩内需、调结构的总体要求，稳定汽车消费，加快结构调整，近年来国家出台了众多支持政策以加快汽车产业的发展，同时，为进行节能减排、解决交通出行和雾霾治理问题，各地区的车辆限行限购政策也时有变化，均对汽车产业发展有直接影响。
表6 近年我国汽车行业主要支持和规范性政策
资料来源：公开资料
为调整汽车产业结构，推动节能减排、环保出行，国家出台了一系列政策，鼓励小排量、低油耗的汽车生产和销售，并大力推广新能源汽车，新能源汽车的研发销售已经成为汽车产业发展的重要导向。2016年初新能源汽车爆发“骗补”风波，一般以下三种方式，寿县通过车辆未达到推广标准甚至未生产，违规取得牌照骗取补贴；其次、车辆符合规定，但卖给关联企业而非终端用户，未达到补贴条件提前谋取补贴；再次、车辆卖给终端用户，但在获取补贴后大量闲置，造成财政资金严重浪费等方式骗取国家补贴，苏州吉姆西客车制造有限公司、金龙联合汽车工业（苏州）有限公司、深圳市五洲龙汽车有限公司、奇瑞万达贵州客车股份有限公司及河南少林客车股份有限公司等企业相继受到相关处罚，追回2015年度拨付的中央财政补助资金。“骗补”风波爆发后，部分新能源汽车制造厂商尚未收到上年的新能源汽车财政补助资金，国家层面对新能源补贴政策的调整未完成，短期内将会对依赖补贴的汽车制造商造成一定的资金压力，新能源汽车销售量预计有所下滑，未来新能源汽车发展前景取决于国家财政补贴政策调整、充电网络建设情况、锂电池技术水平等，存在一定的不确定性。
表7 近年我国汽车行业结构调整的相关政策
资料来源：公开资料
在自主品牌汽车的培育支持和市场需求变化方面，国家相继出台一系列扶持政策，主要有《关于对美部分进口汽车实施反倾销和反补贴措施的公告》、《党政机关厉行节约反对浪费条例》与《外商投资产业指导目录》修订稿，具体情况如下表：
表8 我国自主品牌汽车发展相关政策
资料来源：公开资料
随着汽车产业的发展，汽车保有量不断增加，城市交通拥堵、空气污染现象日益严重，为缓解此类问题，一线城市纷纷出台车辆限购、限行等行政措施，对于私家车辆的增加有
一定的抑制作用。其中，北京从2011年开始对小客车数量进行调控，每年配置24万个新增机动车指标，普通市民需要通过摇号中签，获得购车指标后才能买车。上海是目前国内唯一实行私车牌照拍卖的城市，通过每个月新增不到一万个新车牌，控制机动车的增长。2013年末到2014年初，天津和杭州两个城市开始对汽车限购，导致车市在限购前异常暴增，限购后则明显下滑，限购政策的实施将使得汽车销售量在限购前短期大幅增加，但长期来看，会降低汽车需求量。
（二）汽车零部件行业
汽车零部件行业同汽车整车制造业呈现直接正相关，我国汽车零部件整体发展态势良好，但仍面临产业转型升级以及塑造高端品牌等挑战
汽车零部件行业作为汽车整车行业的上游行业，是汽车工业发展的基础，其上游行业主要是钢材、石油、有色金属、天胶、布料及其他材料行业，下游行业主要是整车装配行业和维修服务行业。汽车零部件行业的发展状况主要取决于下游整车市场和服务维修市场的发展，近年来，随着整车消费市场和服务维修市场的迅猛发展，我国汽车零部件行业发展迅速，且发展趋势良好，不断转型升级，向专业化方向转变。
目前，我国汽车零部件产业已经形成了环渤海地区、长三角地区、珠三角地区三大板块，整个行业呈现快速增长趋势，部分国内汽车零部件企业实力大幅提升，出现了一些在细分市场具有全球竞争力的企业。根据Wind数据显示，2013-2015年，汽车零部件的销售利润率基本维持在12%左右，净资产收益率分别达到了9.80%、10.40%和9.80%，虽近年有所波动，但仍保持在相对良好的范围。
为鼓励新能源汽车发展，财政部等部委于2014年2月8号发文表示，将现行补贴推广政策执行到2015年12月31日，并对2014年和2015年的补助标准作出调整。中央财政继续实施补贴政策，以保持政策连续性，加大支持力度，以此推广新能源汽车应用，促进节能减排。这一政策将积极促进汽车零部件产业转型升级发展，促进零部件产业向节能型和环保型、高技术型和高质量型发展，同时积极推进品牌战略建设和走国际化发展之路。
随着国内汽车市场的逐步成熟，购车者对产品品质的要求也随之提高，汽车整车制造商对零部件供应商技术实力与生产管理能力的要求更为严格，产品出现质量问题后汽车整车制造商零部件供应商承担更大的风险。因而对于研发能力更强、管理水平更高的零部件公司，将带来一定的机遇。同时，随着居民生活质量的提升，对汽车安全、舒适及环保要求的提高，汽车智能化已成为汽车行业发展的大趋势，通过电子技术提高汽车使用的安全性和舒适性，也将成为整个汽车零部件行业的下一个增长点。
汽车零部件市场配套体系呈金字塔形分布，少数实力较强的零部件生产企业占领大部分整车配套市场
根据具体功能的不同，汽车零部件一般可划分为汽车发动机系统及零部件、车身系统及零部件、底盘系统及零部件、电气电子设备和通用件等五大类。从全球汽车零部件产业的发展历程看，目前已基本形成一种以整车配套市场为主的依附式发展模式。这种模式是一种以整车厂商为核心、以零部件供应商为支撑的金字塔形多层级配套供应体系，其具体情况如下：
表9 汽车零部件配套供应体系及市场竞争力分析
资料来源：智研数据中心
我国汽车零部件产业尚处于起步阶段，行业内大部分企业作为整车厂商及其一级零部件供应商的配套供应商，主要集中于东三省、长三角、中部、京津、珠三角和西南等汽车产业集群区域。
此外，我国汽车零部件行业开放程度相对较高，目前已初步形成国际竞争国内化的趋势。截至2015年末，在10,333家汽车零部件企业中，外资及港澳台投资企业数量占比不到25%，然而其资产总额、利润总额和销售收入分别占据了整个行业的43.87%、51.43%和42.57%，少数实力较强的零部件生产企业占领大部分整车配套市场；而多数零部件生产企业，由于受到生产规模、技术实力及品牌认同等因素的制约，仅能依靠价格成本优势争取部分低端的整车配套市场（OEM）和售后服务市场（AM），在整个行业竞争中处于相对被动的地位。
三、 业内企业财务风险变化分析
（一）汽车整车制造行业
以下分析选取全部汽车整车制造上市公司作为样本，有效样本数量共计23个。
汽车整车制造行业应收账款规模不断增加，存在一定的坏账风险；新增产能较多，未来产能消化存在不确定性
随着汽车整车制造行业规模不断扩大，样本企业平均资产规模逐年上升，截至2015年底，账面价值达到511.47亿元，近三年复合增长率为16.98%。从资产构成来看，流动资产是主要构成部分，占比达到54.07%。
随着宏观经济增速的下降、行业资金链趋紧，同时部分样本企业通过延长账期来维持营业收入的增长，近年样本企业应收账款账面价值总体呈现增长趋势，截至2015年底，样本企业平均应收账款达到45.22亿元，近三年复合增长率达41.58%，增速快于营业收入的增长，且2015年以来规模继续增加，资金占用和坏账风险有所上升。随着近年整车制造新增产能的逐步释放，样本企业平均存货规模也呈现增长态势，2015年末达到39.89亿元，同比上升7.47%，考虑到存货规模不断增加，库存消化情况受市场竞争与消费需求影响较大，存在一定的跌价损失风险。
2013-2014年汽车整车制造行业固定资产投资规模增速尚可，2014年样本企业平均固定资产同比增长11.46%，但2014年以来固定资产投资增速有所放缓，截至2015年底，样本企业平均固定资产达到75.39亿元，同比上升7.99%，考虑到样本企业新增的固定资产主要为厂房设备，产能能否顺利消化存在不确定性，加之存货水平的持续上升，若未来消费市场增速下滑可能将使得汽车整车制造企业经营风险加大。
表10 汽车整车制造行业样本企业资产构成情况（单位：万元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2013-2015年，汽车整车制造样本企业应收账款规模的提升加大了对汽车整车制造样本企业的营运资金占用，相应的应收账款周转天数有所增加，但公司延长了部分供应商货款支付周期，应付账款周转天数也同时增加，净营业周期略有波动，但保持在良好的范围。总体来看，样本企业流动资产周转速度放缓，新增的固定资产贡献营业收入尚需一定时间，总资产周转效率降低明显。
表11 汽车整车制造行业样本企业运营效率情况（单位：天）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
汽车整车行业营业收入规模持续增加，但盈利能力不断降低
随着居民收入水平的增加与政府政策推动下，2013-2015年汽车整车销售量保持增长，样本企业的平均营业收入持续增加，样本企业平均营业收入的复合增长率为10.35%，样本企业平均营业利润不断增加，近三年复合增长率为6.85%。销售毛利率方面，随着行业竞争的不断加剧，汽车销售价格不断走低，2013-2015年样本企业销售毛利率持续降低，2016年以来受生产成本增加等因素的影响，汽车整车制造样本企业销售毛利率进一步降低。
期间费用方面，随着近年样本企业的汽车整车销售规模的不断扩大，相应的管理费用与销售费用不断增加，在此拉动下，期间费用率总体表现为不断攀升的态势，削弱样本企业整体的盈利能力，成本管控能力走弱。2014年受扬州亚星客车股份有限公司、天津一汽夏利汽车股份有限公司与金杯汽车股份有限公司净利润为负值的影响，使得样本企业净资产收益率与总资产报酬率存在波动。
表12 汽车整车制造行业样本企业盈利情况（单位：万元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
近年来汽车整车行业资金回笼情况较好，经营活动现金流总体表现尚可
近年公司收现比总体呈现不断下降的态势，但回款能力仍较强，2013-2015年公司收现比分别为0.92、0.91与0.90，资金回笼情况表现较好。近年整车制造的样本企业经营现金流表现较为稳健，平均经营性现金流净额保持相对稳定增长态势。
投资活动方面，得益于近年国内汽车厂商不断推出新型新能源汽车生产线，2014年以来样本企业总体处于投资扩张阶段，投资力度持续增加，2014-2015年平均投资性现金流净额表现为净流出，且流出规模不断增加。由于样本企业经济活动产生现金能力持续增强，经营性现金流净流入基本可以满足投资活动支出需要。
表13 汽车整车制造行业样本企业平均现金流情况（单位：万元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
随着融资规模的增加，行业债务水平有所增长，但盈利对于利息支出的保障情况总体仍较好
近年汽车整车制造行业样本企业平均负债总额不断扩大，复合增长率达到18.97%，截至2015年底，平均负债规模达到304.55亿元。从负债结构来看，样本企业负债主要以流动负债为主，2015年底流动负债占负债总额的比重达到86.86%。样本企业的流动负债主要由短期借款、应付票据与应付账款构成，其中应付账款账面余额达到96.35亿元，且规模不断增加，主要近年汽车整车制造行业下游客户资金占用规模不断增加，样本企业相应地延长上游供应商的货款支付账期所致。非流动负债主要由长期借款与应付债券构成，其中应付债券规模较大，截至2015年底，应付债券账面余额达到29.26亿元。总体看来，样本企业的外部融资规模不断增加，应付账款账面余额的持续攀升对营运资金压力形成一定的缓解。
表14 汽车整车制造行业样本企业负债结构情况（单位：万元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
整车行业经营的持续扩张，造成对外部融资始终维持较大规模，加之整车行业对上游客户资金的占用，应付账款账面余额较大，使得近年汽车整车制造行业负债经营程度相对较高。但得益于样本企业持续经营的积累，平均所有者权益规模不断增加，产权比率持续降低，净资产对于负债的保障程度不断提升。
表15 汽车整车制造行业样本企业资本结构情况（单位：万元）
注：产权比率=平均负债总额/平均所有者权益
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
偿债能力指标方面，近年来汽车整车制造行业样本企业资产负债率水平变动略有上升，截至2016年6月末，样本企业平均资产负债率升至65.03%。
图7 汽车整车制造行业样本企业平均资产负债率
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
因汽车整车制造业具有重资产的特征，样本企业的流动比率、速动比率水平始终维持在较低水平，且近年变化不大，截至2016年6月底，流动比率与速动比率分别为1.05和0.91；2013-2015年经营活动产生的现金流净额对流动负债的保障程度很弱，且持续下降；随着样本企业平均利润总额的持续增加，EBITDA规模不断增加，但受样本企业有息负债规模快速上升，息税折旧摊销前利润对于有息债务的保障程度持续降低。
表16 汽车整车制造行业样本企业偿债能力指标
注：测算EBITDA/有息债务时，因样本企业中江铃汽车股份有限公司数据与其他样本企业偏离较大，故测算时进行剔除。
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
（二）汽车零部件行业
以下分析选取汽车零部件行业上市公司作为样本，剔除部分数据不齐备的样本，有效样本数量共计78个。
汽车零部件行业资产规模持续增长，其中流动资产是主要构成；受行业资金链趋紧的影响，企业应收账款规模增加，同时库存持续上升，对行业资产质量和资金运营效率造成一定影响
在整车销售市场增长的带动下，近年来汽车零部件行业业务规模随之扩大，样本企业平均资产规模逐年上升，2015年末达到63.85亿元，同比增长15.90%，其中流动资产是主要构成部分，2015年末占比为55.57%。
随着经济增速的下降、行业资金链趋紧，汽车零部件企业相对于整车企业较为弱势，普遍在一定程度上放宽了信用政策以维持营业收入的增长，应收账款余额总体呈现增长趋势，2015年样本企业平均应收账款达到85,425.26万元，同比增长20.93%，增速快于营业收入的增长，且2015年以来规模继续增加，资金占用和坏账风险有所上升。样本企业存货规模也呈现增长态势，2015年末达到67,962.91万元，同比上升4.60%，截至2016年半年末，存货规模更进一步上升至81,806.37万元，存货跌价损失风险有所积累。
2014-2015年汽车零部件行业固定资产投资规模较大，至2015年末样本企业平均固定资产达到135,993.73万元，同比上升18.13%；截至2016年6月末固定资产呈现继续上升态势，但近年来仍存在一定的产能释放压力，加之存货水平的持续上升，若未来消费市场增速下滑或发生结构性调整，供求关系的变化可能将使得零部件制造企业经营风险加大。
表17 汽车零部件行业样本企业资产构成情况（单位：万元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2015年以来应收账款和存货规模的上升加大了对汽车零部件样本企业的营运资金占用，相应的周转天数有所增加，得益于部分资金压力向上游的转移，应付账款周转天数也同时增加，净营业周期略有上升。总体来看，样本企业流动资产周转速度放缓，而固定资产的建成与效益产生之间需要一定的产能释放时间，总资产周转效率降低。
表18 汽车零部件行业样本企业运营效率情况（单位：天）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
营业收入保持增长，但2015年盈利空间有所压缩
2013年以来，下游汽车消费保持增长，汽车零部件行业运行较为平稳，平均营业收入逐年增加，2015年达到465,347.50万元，近三年复合增长率达13.00%，2016年1-6月实现营业收入288,856.06万元，持续保持增长。但面临激烈竞争的行业环境，以及主机厂较为强势的定价权，样本企业的平均营业利润在2015年呈现明显下降态势，但2016年1-6月盈利情况有所改善。
2013-2015年样本企业平均销售毛利率存在波动，2015年零部件企业销售毛利率小幅下降至23.71%，表现有所下滑，主要系汽车零部件面临的竞争较为激烈所致。但2016年以来汽车销售增速有所上升，汽车零部件样本企业平均销售毛利率有所提升。此外，样本企业净资产和总资产持续增长，净资产收益率和总资产报酬率逐年小幅下降。
表19 汽车零部件行业样本企业盈利情况（单位：万元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
近年来经营活动现金流总体表现较好，但受投资扩张影响，对外部融资仍有一定的依赖
近年来行业收入规模逐年增加，而出于加强账款回收的控制，收现情况不断好转，2015年收现比为0.93，因而近年经营性现金流呈现持续净流入状态，经营现金流表现较为稳健。
从投资活动来看，2013年以来样本企业总体处于投资扩张阶段，投资活动现金流呈现持续流出状态，对外部融资有一定的依赖，其中得益于2014年和2015年经营性现金流净额的增加，使得样本公司对筹资活动获取现金的情况得到明显缓解。
表20 汽车零部件行业样本企业平均现金流情况（单位：万元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
随着股权融资比例的增加，行业债务水平有所下降，且盈利对于利息支出的保障情况总体较好
汽车零部件行业经营的持续扩张，样本企业的平均资产规模不断增长，而近年汽车零部件上市企业通过股权融资的偏好增加，继而所有者权益不断增长。2013年样本企业平均所有者权益为26.11亿元，2016年6月增长至48.77亿元，产权比率则下降至58.05%，显示所有者权益对负债的保障程度不断上升。
资本结构方面，近年来汽车零部件行业样本企业资产负债率水平总体呈现下滑趋势，一方面原因是在经营积累的带动下所有者权益不断增加，另一方面，2013年以来上市公司股票市场再融资的规模增加，对资本实力形成有效补充。截至2016年6月末，样本企业平均资产负债率降至36.73%，负债水平不高。
表21 汽车零部件行业样本企业资本结构情况（单位：万元）
注：产权比率=负债总额/所有者权益
图8 汽车零部件行业样本企业资产负债率
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
偿债能力指标方面，样本企业的流动比率、速动比率近年来保持在较好水平，2016年6月末分别为2.34和1.89；经营活动产生的现金流对流动负债的保障程度总体上略有下降，但仍处于较好水平；近年来样本企业有息负债规模上升，但自身盈利能力也有所提升，自身盈利对于债务的保障程度有所波动，但整体处于较好范围。
表22 汽车零部件行业样本企业偿债能力指标
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
四、 2016年信用级别分布与变迁情况
（一）汽车整车制造行业
1. 数据选取
我们选取了截至2016年9月底已在公开市场发行债券的17家企业作为分析样本，最新主体信用等级、信用评级展望与级别变动情况等如下表所示。
表23 截至2016年9月底样本企业评级情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2. 行业信用级别分布与迁移
截至2016年9月底，汽车整车制造行业内17家发债企业主体信用级别在AA-AAA之间，其中信用等级主要集中在AAA，数量达9家，占比达到52.94%；信用等级为AA+数量有3家，占比达到17.64%；其余5家的主体信用级别为AA，占比为29.41%。
表24 汽车整车制造行业主要发行债券企业主体信用级别及评级展望情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2016年度，汽车整车制造行业发债企业主体信用评级出现变动的共2家，其中调高和调低各有1家。郑州宇通集团有限公司因客车业务稳步增长，盈利能力不断增强，信用级别由AA+上调至AAA；厦门海翼集团有限公司因工程机械产品销量下滑，收入规模与盈利能力均有所下滑，厦门金龙联合汽车工业有限公司不再纳入合并范围内等，信用等级由上年的AA+调低至AA。
表25 汽车整车制造行业主要发债企业2016年主体级别迁移矩阵
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
（二）汽车零部件行业
1. 数据选取
我们选取了截至2016年9月底已在公开市场发行债券的17家企业作为分析样本，如下表所示。
表26 截至2016年9月底样本企业评级情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2. 行业信用级别分布与迁移
2016年，汽车零部件行业内的17家主要发行债券企业主体信用级别在AA-AAA之间，其中又以AA的居多，为11家，占比64.70%，AAA和AA+级别的主体均为3家。
汽车零部件行业内主要发债企业主体信用评级展望除贵州轮胎为负面外，其余均为稳定，显示出行业仍处于稳健经营的阶段，短期内外部不利环境的影响相对可控。
表27 汽车零部件行业主要发行债券企业主体信用级别及评级展望情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2016年，汽车零部件制造行业发债企业主体信用评级出现变动的共2家，凌云股份主体级别由AA上调至AA+，调级理由主要为企业完成非公开股权的发行，资本实力得到明显提升。贵州轮胎股份有限公司评级展望有稳定调整为负面，调级理由主要为我国轮胎行业结构性产能过剩、公司面临严格“双反”税率、轮胎销售量价齐跌等不利因素。
除上述两家之外，其他企业运营相对平稳，主体级别和展望均未发生变化。
表28 汽车零部件行业2016年主体级别迁移矩阵
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
五、 汽车及零部件制造行业信用展望
2016年上半年我国GDP增速为6.7%，创下自2009年以来的最低增速，国内经济仍处在下行探底的过程中。伴随着经济增速的下滑和市场饱和度的逐年上升，汽车消费市场也已经从前期的快速增长期进入平稳增长阶段。2016年上半年汽车销售市场较上年同期有所回升，汽车销售1,282.98万辆，同比增长8.14%。
从供给端方面来看，汽车制造行业存在着结构性产能过剩的现象，2015年我国汽车产能达到3,122万辆，未来仍将有部分产能投产，而2015年对应市场销量仅为2,459.76万辆，存在部分产能过剩情况，行业竞争压力加大。从品牌划分来看，自主品牌汽车的产能利用率较低，而随着中国车市从增量市场转向存量市场，产能过剩情况将进一步加剧。从成本和盈利方面来看，随着2016年钢材价格止跌回升以及人工成本的持续增加，整车制造企业生产成本承压，盈利预计将进一步下滑。政策导向方面，新能源汽车已成为汽车行业发展的一大趋势，在整车市场销售增速大幅放缓的背景下，2015年新能源车实现翻倍式增长，但是我们也发现市场新能源汽车存在过度依赖于政策导向、政策补贴等现象，未来发展仍存在一定的不确定性。
汽车零部件制造与汽车整车市场景气度关联度较大，在整车销量平稳增长的大背景下，预计汽车零部件制造行业仍面临较好的发展环境。同时，汽车智能化已成为汽车行业发展的大趋势，通过电子技术提高汽车使用的安全性和舒适性，将成为整个汽车零部件行业的下一个增长点。
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