中伦原创 | 从PPP资产证券化看PPP项目再融资风险管理

文/ 北京市中伦（上海）律师事务所合伙人 周兰萍，浦发银行总行项目融资主管 郑大卫

一、 PPP项目资产证券化政策概况

（一）资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称“ABS”）的内涵

根据2014年11月19日证监会出台的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”），资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

在当前实践中，我国的资产证券化业务模式主要包括银监会监管的银行间市场信贷资产证券化、证监会监管的交易所或机构间报价系统企业资产证券化（以下简称“企业ABS”）、交易商协会监管的银行间市场资产支持票据和保监会监管保险交易所的保险资产支持计划等四大类，本文讨论的PPP项目资产证券化仅限于证监会所规定的企业资产证券化业务，即企业ABS。

（二）国内PPP项目资产证券化的政策概况

国务院相关部门对PPP项目资产证券化的相关政策也是伴随着近几年PPP项目的规模化发展而逐步到位的。

2014年11月16日国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）（以下简称“国发60号文”）提出，“推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化”。

2016年7月5日，中共中央、国务院印发《关于深化投融资体制改革的意见》（中发〔2016〕18号）（以下简称“中发18号文”）指出，“支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存量资产”，“鼓励通过债权、股权、资产支持等多种方式，支持重大基础设施、重大民生工程、新型城镇化等领域的项目建设。”

2016年12月21日，为了贯彻落实中发18号文和国发60号文的文件精神，发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）（以下简称“发改2698号文”），一时间，PPP项目资产证券化成为了市场关注的热点。

二、发改2698号文的正确理解及其对于PPP项目再融资风险管理的影响

发改2698号文对于PPP项目资产证券化规定了四个要件，即：

（1）项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；

（2）项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；

（3）项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；

（4）原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

对照发改2698号文对于PPP项目资产证券化应当具备的上述要件，笔者认为实践中应当注意以下事项：

（一）新规对于项目的具体要求

1、能够开展资产证券化业务的PPP项目不应限于传统基础设施领域

虽然根据发改2698号文的文件名称可以推断，此次发改委和证监会鼓励推广资产证券化的项目类型主要是指传统基础设施领域的PPP项目。但是，从证监会《管理规定》等资产证券化相关的文件规定来看，PPP项目开展资产证券化应不限于发改委所规定的传统基础设施范畴。对于在能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等传统基础设施领域之外的其他类型PPP项目，如园区开发、海绵城市等领域项目，只要能够满足证监会对于资产证券化的相关要求，也同样可以开展资产证券化业务。

另外，根据中国证券监督管理委员会《资产证券化监管问答（一）》对于项目范围的鉴定，PPP项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目，同样未对项目具体领域进行限制。

2、新规对于PPP项目前期管理的要求

发改2698号文明确提出，“项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅”的标准，其实质是对PPP项目前期运作的合规性问题提出了严格要求。

其中，就项目前期审批程序要求而言，笔者认为可以参考财金函[2016]47号附件《PPP示范项目评审标准》以及发改投资[2016]2231号文对于项目程序合规性的规范要求进行全面把握。具体包括：（1）项目的规划立项工作。将项目列入城市总体规划和各类专项规划，并对新建项目按规定程序完成可行性研究、立项等项目前期工作；（2）两个论证工作，即按照财政部相关规范性文件开展物有所值评价或财政承受能力论证；（3）实施方案审批工作。由地方政府组织各行业主管部门对PPP项目实施方案进行联合评审政府采购工作，并在必要时可先组织相关专家进行评议或委托第三方专业机构出具评估意见；（4）政府采购工作，即按照《中华人民共和国政府采购法》及其实施条例等法律法规选择社会资本合作方。（5）项目入库工作，即拟开展资产证券化的PPP项目应当属于已经纳入财政部或发改委PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。

对于“签订规范有效的PPP项目合同”的要求，笔者同样认为应当依据财政部和发改委的规范性文件，在合同内容中杜绝采用建设-移交（BT）方式或者采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相融资。同时，在合同签署主体上也应注意避免由国有企业或融资平台公司作为政府方签署PPP项目合同，或者由未按国办发〔2015〕42号文要求剥离政府性债务、并承诺不再承担融资平台职能的本地融资平台公司作为社会资本方参与项目。

此外，对于“政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅”的要求，则有赖于PPP项目信息公开机制的建立。具体应当依据（PPP）综合信息平台信息公开管理的相关规定，坚持公开透明的基本原则，实行阳光化运作，依法充分披露政府和社会资本合作项目重要信息，从而实现项目各参与方合作顺畅以及PPP市场的规范发展。

3、新规对于PPP项目工程建设和运营的要求

发改2698号文提出的“项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强”这一要求，是对进入稳定运营期的项目工程，要求应依法通过竣工验收并应按规定办理竣工验收备案手续，并确保项目的可用性贯穿项目全周期。该一要求将倒逼社会资本提高项目建设和运营质量，在建设期和运营期内及时发现存在的问题，制订应对措施，保障项目绩效目标顺利实现，以免由于项目工程建设质量或者运营质量问题导致使用者付费、政府付费或者可行性缺口补贴的减少，进而影响到项目预期现金流的稳定性。

4、对于PPP项目合作期限和投资回报机制的要求

针对发改2698号文提出的“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”这一要求，除了关系到对于基础资产的要求外，还关系到项目合作期限与回报机制的合理设置。

拟开展资产证券化业务的PPP项目需先进入稳定运营期（2年以上），且通常情况下会截取未来一段时间内（通常为5-10年）的预期现金流，考虑到多数基础设施项目运营初期的收益情况并不理想，可能无法达到发行资产证券化的现金流要求，因此项目实际运营期限可能会较长。这势必会要求政府和社会资本双方对项目自身的交易结构和收益情况、运营年限需要在项目立项及PPP实施方案设计前期即进行合理规划，设定合理的运营年限和合理的投资回报财务模型，为未来项目进入运营期后的结构化融资留出空间。

（二）PPP项目再融资对于基础资产的要求

基础资产的确定是社会资本通过资产证券化方式实现项目再融资的第一步，同时也是PPP资产证券化的核心内容。根据证监会的《管理规定》，资产证券化的基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，且应当具备交易基础真实，交易对价公允，现金流持续、稳定的特点。

结合PPP项目的回报机制，PPP项目的未来现金流根据项目的不同类型分别对应使用者付费、政府付费以及可行性缺口补助三种来源。实行使用者付费机制的PPP项目发行资产证券化没有争议，实践中也已有案例。政府付费以及可行性缺口补助付费机制的项目能否发行资产证券化，似乎尚存疑问。2014年12月，证券投资基金业协会公布的《资产证券化基础资产负面清单》明确将“地方政府按照实现公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”排除在负面清单之外。结合前述规定来看，实行政府付费及可行性缺口补助的PPP项目在现金流方面也符合发行资产证券化的基础条件。

（三）PPP项目再融资对于原始权益人的要求

新规还对原始权益人的信用状况提出了明确要求，原始权益人一般指向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体，即PPP项目公司或社会资本。结合新规要求，原始权益人应当注重自身公司治理的规范，致力于做优做精自身的主营业务，并在诚信经营过程中积累良好的商誉口碑，为PPP项目再融资打下良好的基础。

（四）PPP项目再融资对于地方政府的要求

PPP项目再融资的开展离不开政府方的协作与配合。为保障PPP项目再融资的顺利进展，笔者认为，政府方至少应注意以下事项：

（1）适当减少对于PPP项目开展资产证券化的行政干预。在过去由政府与社会资本签署的PPP项目协议或特许经营协议中，政府方对于社会资本通过资产证券化等市场化方式实现退出或者对于项目经营权、收费权转让往往会设置相关的限制性条款。客观而言，政府方一味地盲目干预的做法在某种程度上与中央层面出台的依托各类产权、股权交易市场丰富PPP项目投资退出渠道的文件精神是相违背的。为使得PPP项目的资产证券化道路更加顺畅，对于社会资本的市场化融资手段政府方应减少不必要的干预，并适时给予必要的协助。

（2）加快政府信用体系建设防止PPP项目资产证券化进程被迫中断。实践中，政府方违约、项目因故被征收或者提前收回经营权等事件时有发生，这些情形将导致PPP项目资产证券化面临重大风险。与此同时，地方政府的信用以及负债水平也直接影响PPP项目证券化业务的开展。为此，建议在PPP合同中明确政府方对于项目进行征收、征用、提前收回经营权、建造（或批准建造）竞争性项目的限定条件以及出现前述情形时的合理补偿机制，以实现政府信用风险的合理转移。另外，应当加快政府信用体系的建设，提高地方政府的信用水平，使得PPP项目资产证券化能够得以在更多政府信用等级高、财政支付能力强的地区广泛应用。

三、PPP项目再融资可持续发展的几大关键要素

（一）推动优质PPP资产再融资，资产质量确定成败

 优质PPP资产包括两方面内涵，一是合规性，二是现金流持续稳定且可预期。PPP资产证券化项目必须符合财政部和发改委规范性要求，项目完成规划立项，通过物有所值评价和财政承受能力论证，项目实施方案经过政府审批。优先选择操作实施规范，运作模式成熟、回报机制明确，定价和调价机制合理，按照绩效付费，风险充分识别和合理分配的项目，并按照财政部《信息公开管理暂行办法》（财金[2017]1号）要求，能够充分信息披露。在使用者付费项目中要优先选择市场化程度较高，需求稳定的项目。对于政府付费类项目和可行性缺口类项目要优先选择地方财力较强、信用意识较好的地区。基础资产的质量决定了资产证券化等再融资的成与败。要防止不规范项目和低质项目借助结构化融资等手段，危害PPP事业、金融市场和投资人。

（二）  逐步实现真正的资产支持，迈出可持续发展重要一步

PPP项目的一个重要特点，就是现金流相对稳定。对于使用者付费项目，可以采用影子收费等手段提高项目现金流的稳定性，对于政府付费和可行性缺口类项目，项目竣工决算后，可用性付费金额基本可以明确，项目的现金流确定性也明显提高。因此，有一定期限运营记录的规范化PPP项目将是未来市场追逐的好资产，也是能实现真正的资产支持的资产来源。目前商业银行已经根据市场需求推动落地真正项目融资，PPP资产证券化也应该逐步摆脱股东差额补足等外部增信，否则难以真正满足发行人的诉求。因此，实现真正的资产支持是PPP证券化实现批量化可持续发展必须迈出的重要一步。这就需要券商、信用评级、律师事务所等参与方真正读懂PPP，也需要发展具有风险识别能力的机构投资者。

（三）有条不紊开展PPP资产证券化，不忘PPP初衷

PPP资产证券化基础资产包括收益权资产、债权资产和股权资产。开展PPP资产证券化必须有条不紊，遵循由易到难的过程。其中PPP收益权资产证券化和PPP债权资产证券化实施难度较小，而且能够实现国家部委盘活资金，提高流动性等目标，在当前阶段应该重点推动。而社会资本急切盼望的股权资产证券化，实施难度落地较大，可以鼓励试点。在PPP资产证券化中，切不能忘记PPP的本义和初衷，即通过市场化竞争选择具有能力的社会资本，通过全生命周期整合提升效率和服务。社会资本必须信守PPP合同中各项义务和承诺。因此社会资本特别是施工企业社会资本可以适当降低股权比例或转换角色，但不能全身而退。资产市场投资PPP资产证券化产品，其中就看重社会资本方对项目的建设和运营能力。

综上，尽管通过PPP项目资产证券化可为PPP项目再融资提供无限的遐想，无论对社会资本提前收回投资，政府减轻财政压力来说，还是项目公司优化财务报表等方面来讲，都具有相当大的诱惑，但PPP项目资产证券化不可能一蹴而就，必须遵循资产证券化产品发行的基本规律要求，从源头规范PPP项目管理，通往PPP项目资产证券化的才会是光明大道。

参考资料：

1.《PPP论道之一 PPP+ABS前世今生》，朱腾飞，来源“金道律师事务所”微信公众号。

2.《国内首单PPP资产证券化项目发行，总规模8.4亿》，来源“Wind 资讯”。

特别声明：

本文系于2017年2月所撰写，仅供一般性参考，不应视为针对特定事物的法律意见或依据；且由于依据的法律法规、规范性文件、政策可能会发生修改、补充或废止，以上分析届时可能需要作修改或调整。

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