2017年零售电商报告——阿苏系PK腾京系
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导语
近日，中泰零售彭毅团队发布2018年商业零售年度策略——阿苏系对阵腾京系，配置渠道型龙头，精选产品型零售，本篇全文内容值得学习收藏。
来源：中泰证券
新零售下，阿苏系对阵腾京系序幕拉开，渠道型零售强者恒强！
电商及专业店产业链条更短，优于部分实体零售商
渠道型业态持续更迭，电商干掉部分实体零售。渠道型的零售要求规模效果，而电商渠道相较于传统零售商来说，具备较强的费用率优势，“租赁柜台+商业地产”盈利模式偏离零售服务核心，不可持续。对比各业态的成本，电商/连锁超市/百货公司/批发集贸加价率分别为6-15%、12%-20%、30-50%、30-50%，费用率实体店为12-17%，电商为10-14%，电商可以依据费用率水平调整产品价格。整体来看电商作为渠道端的新业态持续冲击实体零售商，国内以阿里巴巴、京东、苏宁为代表的电商已经成为新业态迭代的龙头，在标品领域的强势进攻，渠道型公司已经成功打破地域限制，实现规模化集中，家电、服装等标品渗透率水平较高，而未来依托于线下资产持续向生鲜等非标品渗透，开始专注全渠道，拓展品类。
电商整体发展较佳，渠道型龙头已经显现。对标欧美等成熟国家，2010年国内整体渠道型零售企业，CR5仅为4.9%，远低于欧美等成熟国家的CR5，而国内电商发展后，市场集中度迅速提升，2016年国内CR5为14.2%，但整体仍具备较大的提升空间。阿里巴巴市占率为7.5%，京东市占率为3.5%，苏宁云商市占率为1.2%，且各大渠道型零售企业市占率不断提升，集中度具备较大的提升空间；截止2017年9月份，阿里巴巴活跃用户为4.88亿人，京东活跃用户为2.66亿人。2017年Q3天猫实体商品GMV增速为46%，京东GMV增速为32%，苏宁易购增速为61%，整体增速高于社会零售增速，集中度继续提升。
专业店以及电商呈现快速增长态势。百货总销售额、专业店总销售额，国内百货、超市、电商、专业店、便利店呈现分化增长态势，百货、超市等出现萎缩，而电商、专业店、便利店等出现快速增长，统计显示国内基于供应链能力的以及基于用户便利角度的专业店、便利店等增长迅速，我们认为基于供应链能力的拓展，门店更具备竞争力。
客单价带动电商规模提升，开启品牌化或去中心化发展路径
客单价提升带动电商规模提升，渠道型电商出现分化，一为品牌化路线，二为“去中心化”路线。2017年国内电商呈现加速增长态势，品类上主要以日用品为代表，同时向三四线城市发展。2017年电商增速出现拐点，2017年10月累计同比增长为34%，相较同期提升8.3Pcts，从增速来看，阿里巴巴以及京东合计活跃人数提升约18%，我们预测网络活跃人数提升约18%，我们认为主要系客单价提升带动网络整体规模的提升，我们推测2017年客单价提升约16-20%。分量和价来看，量上面主要来自于三四线城市活跃用户数新增，客单价提升主要系一二线城市的品牌化消费；以拼多多为代表，主要集中在三四线城市以及农村市场，其以低产品价格、去中心化的消费体验提升用户转化率以及吸引用户，2017年5月份拼多多相对活跃用户率超越京东、天猫。
渠道型零售公司呈现两种特点：第一种是去中心化，“社交+电商”，走低价策略。以拼多多为代表，C2M的商业模式，产品价格便宜，类似于国外的折扣店，整合上游供应链资源，向低价、去中心化的路径发展。生鲜方面，控制SKU数量，直采比例占比高；其他品类采取生产商入驻的方式，产品价格较低，吸引低价用户。而从社交的角度来讲，拼多多基于微信客户端，月度活跃用户数量来自于淘宝、天猫以及京东的真空区域，可以实现快速增长，截止2017年Q3微信、阿里、京东的活跃用户量为9.80（同比+15.8%）、4.88（同比+11.16%）、2.66（同比+34.02%）亿人，其中微信的活跃用户量远超天猫及淘宝，而微信与阿里的真空地带，为拼多多获取用户提升较大契机以及空间。
拼多多前端利用微信好友拼团把握了移动社交的红利，后端C2B供应链革新，在不到两年时间里快速实现了从生鲜水果到其他品类的扩散。根据草根调研以及具体情况，预测当前拼多多单月GMV总量在140-160亿元，全年GMV总量在1680-1920亿元，全年实现订单量50亿，单个包裹客单价为33.60-38.40元/个。拼多多发展迅速，面临较多问题，公司平台型电商入驻门槛低，商家供应链能力较差，商品以及物流服务参差不齐，拼多多投诉量超过了零售电商市场的天猫/淘宝，达到13.12%，而未来公司发展主要看自身后端对平台内商家供应链把控以及相关的配套服务，借助社交电商的红利，公司销售额有望继续创新高。
德国阿尔迪，凭借低价高品质供应链能力持续拓展门店，市占率提升。阿尔迪以“中档质量，低档价格”著名，被称为“穷人店”，但在其购物的不只为穷人，德国约有3/4的家庭在阿尔迪购物，其商品价格相较于同类国际品牌如沃尔玛价格还要低15%-25%，比一般超市价格低35-40%。从增长情况来看，ALDI在本土外市占率持续提升，如英国、美国等，凸显其强势的供应链能力在外部拓展，英国2010年市占率从0.7%提升到2016年的2.4%，美国市占率从2010年的0.3%提升至2016年0.4%。
线下流量成本更具备比较优势，新零售巨头跑马圈地，阿苏系对阵腾京系
电商增速的下降是品类渗透天护板的原因，全渠道融合加速。集中在非标领域，以家电和服装为代表的标品，电商渗透率较高；以阿里巴巴、京东、苏宁云商为代表的零售企业重视线下，但呈现不同的特点，阿里巴巴以盒马鲜生为标本，入股线下商超企业，输出数据以及供应链能力，当前正处于尝试阶段，未来主要看落地情况。京东利用自营的供应链能力，以B端商户为切入点，提供商品以及物流服务，获取小店流量入口，品类主要涉及日用品等；苏宁云商凭借自身线下运营能力，持续开店，主要方向是大家电市场以及日用品。线上企业向线下走，线上品类方面遭遇流量天花板，且在部分品类体验方面不及线下，如大家电市场等，未来线上企业向线下走，主要向高频消费品进攻，涵盖生鲜、日用品、鲜食等。2017年9月，阿里巴巴单个获客成本为412.5元/人，京东单个获客成本在284.82元/人，线上获客成本显著高于线下。
阿里巴巴私有化银泰商业、入股三江购物、新华都以及大润发，与百联集团签订战略合作协议，阿里积极向线下渗透，实现线上线下融合，阿里巴巴利用数据运营能力以及分析能力，开设盒马鲜生门店，生鲜产品；同时传统企业也在积极拥抱线上，如永辉超市等，依托于自身供应链能力，实现全渠道生态圈闭环，打通线上线下生鲜体系。新零售倡导以消费者为中心，依托大数据、人工智能等技术驱动，对商品生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重构零售业态结构及生态圈，融合线上、线下零售服务体验，满足消费者的升级需求。而从坪效来看，新零售盒马鲜生利用线上线下的全渠道模式实现坪效提升，数据显示盒马鲜生坪效是传统百货、购物中心6倍和10倍，线上订单率提升门店的坪效以及用户体验。
跨境电商竞争红海，平台型及产品型跨境电商两个方向突围
跨境电商自营很难实现现金流和净利润的双重保证，前景看龙头向平台型电商拓展。跨境电商是出口型的B2C自营零售商，将国内产品销售至海外，而主要分为两类公司：一是渠道型公司，赚取产品进销差，净利率水平较低，国内以跨境通、有棵树等为代表；二是产品型公司，产品研发和设计能力较强，具有较高的毛利率和净利率，国内以海翼股份、浔兴股份、百事泰等为代表。渠道型公司依靠销售规模取胜，但整体行业竞争进入白热化阶段，产品毛利率下行风险较高，而在激烈竞争环境下，公司开始注重精简SKU，减少库存压力，聚焦爆款，提升产品周转率，注重公司现金流。而纯跨境出口电商自营毛利率和净利率水平较高主要来自于国内国际的制造成本差异，品类集中电子和服装领域，电子偏标准化，利于库存管理以及周转周期可以拉长，但服装等品类SKU较多，渠道型零售自营很难做大规模。但国内国际差导致距离较长，供应链效率差，存货周转率较低，整体现金流能力差，无论是自营型平台销售还是第三方平台销售，存货规模将提升，现金流较差，需要持续融资撑起规模，但具备存货减值风险。当然若依托自身自营能力吸引流量，搭建平台，将成为中国的“亚马逊”平台，依靠流量获取佣金以及现金流，对于自营型平台需要持续观察，是否具备成为平台型公司的潜力及基因。
渠道型零售格局已定，寻找生鲜、鲜食、小家电、珠宝类赛道的产品型零售
寻找产品型零售企业：具备较强供应链能力或者是具备优势的研发设计能力的零售企业，成长性更佳，选择产品型零售企业，我们认为可以从两个角度出发，第一是供应链能力强的企业，如永辉超市、家家悦，以及中百集团、步步高等；第二是研发设计能力较为优越的产品型企业，我们认为选择细分领域，小家电领域，如飞科电器、南极电商，小米产业链企业如开润股份；鲜食领域，便利店兼具便利性以及规模性等特点，同时鲜食对供应链能力要求高，形成较强的壁垒，当前国内便利店与上市公司合作，一个是提供物业，一个是提供供应链能力，未来有望产生较强的协同效果；黄金珠宝领域通灵珠宝、周大生等，向上游进军同时拥有产品和研发能力的网易严选、名创优品、无印良品等。
生鲜：布局社区型超市，选准供应链能力强的超市企业
超市板块：供应链能力突出类企业持续开店，实现效率提升。我们认为超市领域供应链能力具有不可渗透性，特别是生鲜领域的供应链能力，从选品、采购、加工、运输、配送等精细化水平较高，保证果蔬品质，降低损耗率，提升产品周转率；短期内电商等渗透率较低，且存在较多的弊病，而传统超市供应链能力较强，以永辉超市、家家悦、中百集团、高鑫零售等为代表，以买手小组制度采购商品，建立生鲜配送体系以及物流配送中心，永辉超市、家家悦等损耗率在2-3%之间，低的损耗率水平提升公司整体毛利率水平，而拥有优质供应链能力的零售企业，生鲜毛利率在15-16%，高于其他毛利率水平（行业12-13%），中百集团通过提升直采比例（自身直采2016年9.3%至2017年11.42%），自身直采以及联合直采的模式。我们认为这种核心管理能力一旦形成，将形成较高的护城河，生鲜产品价格低（超市价格较菜市场低15-20%）、产品品质高（蔬菜当天出售，库存打折出售，保证产品新鲜度，考验产品库存以及销售能力）。
双线模式零售店坪效高于传统门店坪效。而我们其实看到生鲜能力较强的企业在生鲜领域建立自身的核心壁垒，同时也在积极发展线上，以门店为中心区域向外拓展，方便引流以及物流，其中国内具备代表性的以盒马鲜生以及传统超市开始做线上的永辉超市（永辉生活）以及中百集团。而上文我们重点分析盒马鲜生的坪效，并将各项指标与传统超市对比，我们发现具备双线的盒马鲜生坪效以及多项指标上高于传统线下超市零售企业，线上销售解决了商品消费时间和空间的问题，自营物流覆盖周围商业圈，提升用户体验，综合来看双线模式的盒马鲜生坪效是传统超市坪效的4-5倍。
社区型生鲜超市风靡，满足刚性需求，生鲜消费的物理需求不可替代。社区型生鲜超市成为新型消费需求，社区型超市具备较强的灵活性以及密集性，能够近距离满足消费者对生鲜基本款的需求；社区型超市距离小区门口不超过60米，一般以30米为最佳，生鲜超市门店面积300平左右，入选单品在1500-2000个，而选定的品类主要是基本款，满足消费者基本的生活需求。国内以生鲜传奇、中百集团绿标店邻里店、永辉超市生活店等为代表的社区店开始风靡，具备开店速度广、门店密集的特点，目前国内总共小区数量达到30万个（根据高德统计数据），若每个小区一个社区超市，可以达到十万级别体量。
不同于纯生鲜电商，依托密集型社区门店，能够搭建引流以及物流的方式,带动生鲜电商规模提升。困扰线上生鲜业务的配送、损耗、成本高、标准不一等问题正随时时间和技术的发展而逐步得到解决，而解决这些生鲜问题的关键在于拥有线下实体店，能够以社区为中心圆点，提供线上线下一体化服务和个性化定制服务，社区型超市将极大带动生鲜电商发展，有助于解决生鲜电商的引流以及配送、损耗等问题。数据显示预n 计2017年国内生鲜电商的规模为1650亿元，预计同比增长为80.5%，目前国内生鲜渗透率不及5%，基于门店做生鲜品类的电商存在较大的空间以及市场，而产品品质以及价格的优势着眼于中后端供应链能力以及效率，采购、加工、配送等环节的管理掌控，形成规模效应。
过去持续的高房价淘汰了一批供应链以及管理能力比较差的商超，存留下来的超市企业经过供应链内修以及管理能力加强存活下来，当前的时点已经经历过城市化过程，未来对生鲜场景的消费升级将逐渐增强，叠加市场出清将使得超市龙头拿店以及开店的速度加快。站在现在的时点，存活下来的公司对开店是比较乐观的，如永辉超市、中百集团、家家悦等，展店速度加快。永辉超市新开BRAVO精标店、中百集团的绿标店以及仓储店、家家悦的社区店等；
鲜食：国内空间大，供应链形成强壁垒，便利店是鲜食最好的载体
便利店注重门店的密集型以及规模性，便利店搭建以高密度集中开店为基础的“供应链体系”，依托后台的中央厨房功能提供鲜食等，而国内总体的便利店品牌达到260个，2016年国内便利店数量达到9.8万家，同比增长9%，销售额同比增长13%左右，达到1334亿元。日系便利店、本土便利店，日系便利店主要是罗森、7-11、全家等，在上海等一线城市较为发达，主要以自营为主，而在二三线城市以加盟为主。总体来看，2500-3000人/店的水平分布，按照当前的城镇化率为57.4%，国内便利店的空间至少在25-30万个，而目前来看仍远不满足这个数量，在加盟速度加快，同时结构性淘汰原有的经营效率低的便利店，未来便利店将迎来快速发展期。
鲜食板块：便利店因为密集型高，且鲜食比例较高，一旦密集型以及规模性起来之后，壁垒较好，且能够实现规模盈利，而国内便利店模式还偏向于早期的夫妻老婆店，缺乏鲜食供应链等，所以消费者体验较差，而日系便利店依托自身的采购、制造、物流等，形成完整的供应链体系，前端输出供应链能力，持续开店。国内三个日系品牌全家、罗森、7-11，而目前来看，在上海地区发展门店数量依次是全家、罗森、7-11，根据公司年报结合大众点评，全家、罗森、7-11在1100+、650+、150+家，而从盈利情况来看，全家已经实现规模盈利，而罗森便利店受制于规模原因上海地区尚无实现盈利；而结合罗森便利店与各地上海公司合作的模式，未来罗森便利店开店将加速，例如在南京地区、武汉地区等，供应链输出以及品牌输出将提升罗森以及上市公司盈利能力，国内上市企业以中百集团以及中央商场为代表。
服装标品、家电以及小米产业链：小家电研发设计为纲，布局小米产业链企业
家电品类的零售企业，优秀的品牌商逐步由后端的研发设计过渡到前端零售商，以小米、飞科电器等为例。拥有研发设计类的家电品牌商，凭借自身生产设计，积累口碑，开始注重渠道，提升品牌形象，由生产研发产品输出收入过渡到零售收入，实现产品销售渠道的扁平化，生产商、品牌商以及消费者的产业链闭环，基于品牌形象下，拓展产品品类；如小米拥有线下体验店，可以实现形象展示、产品体验、销售等；飞科电器借助于线上渠道，2017年H1线上销售同比51.02%+，占比达到48.32%，公司线上业务拓展加速，借助飞科后端产品研发优势，实现高性价比，业绩增长较为迅速。我们也看到部分优质公司工厂在周边产业链当中，拥有自身的核心壁垒，例如小米产业链输出，本身小米产业链做备书，在研发和设计方面实力较强，产品性价比高。
小米入股以及并购的模式，输出优秀的供应链体系。小米产业链通过持续的投资以及业务合作的模式，小米公司集聚了优秀的供应链公司，小米通过产业链的布局，不单单是一个手机公司，2013年以来公司拓展到路由器、充电宝、手环等领域，后来又进军生活小家电，小米研发实力雄厚，授权以及兼并共有专利10000+，独立发布芯片澎湃S1，彰显了研发设计能力。小米持续丰富自身产业链，打造小米的产业链，依托后端的布局以及激励制度，小米开始新零售布局，线上开启高性价比平台米家有品；线下开设零售店，小米之家，根据公开资料截止2017年12月底，开设了254家小米之家，预计三年内开设1000家门店，一年内开设的小米之家单月平均销售额在1000万左右，预计小米之家坪效是传统门店的2到3倍，而基于小米产业链生态圈以及高性价比，公司有望持续推进门店建设，前端的高坪效体现小米的高性价比，同时小米发力电商，米家有品拆分独立电商，作为出口链接小米生态链上的优质产品，同时引入优质三方品牌。
基于小米产业链，众多的公司开始凭借自身设计制造能力，研发高性价比产品，积淀品牌。在小米产业链中，拥有众多优秀的研发设计类的企业，而基于这些ODM的工厂，持续打造小米生态圈体系，如开润股份等，生产周边产品箱包，利用其生产供应链能力，围绕出行设计产品，丰富产品品类，积累口碑，打造自有品牌，如90分箱包；同时公司持续强化护城河，引入优秀的设计人才，培养高素质的研发团队，形成完整的产品体系，构建产品群护城河，利用科技融入产品的方式，提高技术储备及转化能力。
以开润股份为例，小米产业链公司正在基于流量以及产品发生快速迭代，无品牌下的高性价比产品消费正在成为趋势。开润股份主要通过润米科技，引入小米和京东，开展B2C业务。公司自身拥有研发设计能力，借助小米品牌、供应链、投融资资源和强大的用户粉丝群体等平台优势,接触大量活跃用户，5个维度拓展公司渠道：1、继续与小米商城、天猫、京东等网络渠道合作，深挖线上潜力；2、发展跨境电商，开拓国际线上市场；3、拓展垂直渠道，与优酷旅游等平台合作；4、推进线下渠道，和小米线下店合作；5、发展自有品牌的线下渠道。
研发设计能力强的产品型零售企业凭借流量低门槛开始实现快速增长。小家电领域的研发设计能力，小家电具备较高的产品，研发设计能力较强的企业都可以称之为产品型零售企业，在研发设计能力上，我们认为飞科电器、莱克电气、新宝股份等具备较强的研发设计能力，公司产品性价比较高。以飞科电器为例，产品价格显著低于竞争对手飞利浦、松下等，但产品品质满足中低端消费者需求，通过电商渠道，增长确定性高，2017年H1飞科电器电子商务渠道实现营业收入8.31亿元，同比n增长51.02%+，电子商务销售占营业收入达到48.23%，“产品+流量”助力企业快速成长，消费端享受高品质，持续成长。
黄金珠宝类：由渠道型零售到产品型零售，符合消费升级趋势
渠道型龙头及产品型零售企业脱颖而出。黄金珠宝领域，渠道型公司老凤祥、周大福开店将加速向中西部以及低级市场拓展；黄金珠宝子行业现阶段三个排序。黄金饰品：品牌力>渠道力>产品力；非金饰品：品牌力>产品力>渠道力。过去以黄金饰品为核心产品的黄金珠宝零售商以产品粗加工，加盟商进货为模式，而消费升级特别是一二线城市开始转向非黄金饰品消费，开始注重产品的品牌力与产品设计和研发，黄金饰品类的零售企业如老凤祥等渠道逐步下沉，而一二城市开始结构性的消费，如K金、钻石等。从财务指标上来看，产品型黄金珠宝企业毛利率更高，当前处于消费升级的赛道当中，展店速度更快，周转速度更快，净利率水平更高，我们认为未来黄金珠宝类投资将重点投资两个方向：1、渠道型龙头，如老凤祥、周大福、周大生等；2、产品型公司，消费升级赛道当中，具备设计研发能力。
消费升级促奢侈品复苏，政策支持利好百货龙头
奢侈品消费复苏，增长空间潜力大
奢侈品迎来复苏，选择具备异地扩张能力的消费零售企业。16年底以来，国内奢侈品迎来复苏，2016年整体增速远高于过去五年复合增速，且2017年以来奢侈品持续高增长，我们认为百货业态具备良好的赛道—奢侈品，从渠道的结构性来说，线上的高端消费品消费仍非主流，品类以珠宝类、服饰类等为例，可以看出在高端奢侈品领域主要集中在线下，而国内高端消费品的复苏必将带动百货业态的同店增长加速以及开店速度加快。高端消费品主要渠道在百货中心，而百货中心的业态虽然也受到电商的冲击，但整体来说冲击较小，线上线下百货商品不同的产品型号以及不同的供货体系，随着消费者认知度提升，越来越多的消费者在购买高端商品时会选择线下购物，而电商真正冲击的是线下路边摊以及商铺等标品及客单价较低的品类零售店，而对于高端品来说，消费者更愿意到线下购物；我们发现随着高端消费品的复苏，整体的百货同店迎来结构化的机会，而以运营能力佳以及具备异地扩张能力的百货企业投资机会最大，如王府井、天虹股份等。
奢侈品收益于消费升级，景气度持续向上，且17年下半年有加速增长态势。受消费升级影响，奢侈品消费规模扩大，如高端白酒复苏等，国外的奢侈品在国内销量出现显著的提升，2017年瑞士出口中国钟表业务同比出现大幅好转，2017年11月金额同比增长39%+，彰显国内奢侈品市场向好；2011-2015年中国的奢侈品市场从销售额5520亿元下降到到4600亿，复合增长率为-4.46%，2016年奢侈品增速为8.26%，超过过去五年复合增长率，预计未来将持续增长。具体聚焦到内地，实现14年以来的首次正向增速，从已经披露上市公司的业绩增长情况来看，国内龙头百货公司的同店出现明显的提升，如2017年H1王府井同店增速6.77%，为2014年以来增速首次转正。
国内消费升级驱动可持续，奢侈品消费仍处于底部位置，而消费主要集中线下
国内人均收入水平进入奢侈品消费区间。消费升级：具体到子行业，我国已由发展性消费阶段步入享受型消费阶段，中高端消费如珠宝、化妆品、箱包等需求将增加。主要发达国家经验：人均GDP>1000美元，消费内容 由衣食升级至住行，进入发展型消费阶段；人均GDP>3000美元， 由发展型消费向享受型消费转变，如珠宝、女包、 化妆品；对标国内：2011年，中国人均GDP已突破5000美元大关，2016年中国人均GDP达8866美元，我国已步入享受型消费阶段 ，对珠宝、女包、化妆品的需求增加。
境内境外奢侈品消费出现分化，国内奢侈品消费额增速开始提升。 境内消费增速反弹明显，奢侈品消费逐渐回流。国外奢侈品集团业绩报告显示，2016年下半年相比上半年呈明显改善势头，其中中国销售表现尤为突出。2016年中国奢侈品消费额占比达23%，为5年来首次回升，表明我国海外消费者已有回流迹象。海外地区（包括港澳地区）奢侈品销售额占比由2010年61%增长到76%，未来提升的空间幅度较小；我们认为奢侈品消费回流国内主要受益于：1、境外游人数增速大幅下降；2、人民币贬值，国外消费产品价格差吸引力缩小；3、政策加持，17年11月财政部下调整部分消费品关税，涉及187个税号，多个品类，平均税率水平由17.3%下调至7.7%，国内国际因关税税率下降导致的产品价格差缩小，奢侈品消费将持续回流国内。
百货是奢侈品主要消费渠道，微观数据验证复苏，配置异地扩张能力强的标的
高端消费品90%以上仍集中在线下。分渠道来看，国内高端消费品消费主要集中在线下百货，而线上消费渗透率较低。从整体的消费体验来看，国内的高端消费品主要集中在线下，与普通标准品对比来看，高端奢侈品90%以上的消费集中在线下，而线上线下不同款以及不同的订货体系决定了线下消费的产品品质更具备保证性，且在产品更新方面，线下更具备拿货以及体验的优势。我们统计了线上奢侈品的消费渗透率情况，高端个护、定制鞋服、高端钟表、高端珠宝线上渗透率分别为5.5%、8.7%、5.4%、3.5%，整体来说线上渗透率水平较低，而线下为主要的消费场景，集中在百货以及奢侈品专卖店等。
奢侈品消费向好带动百货整体销量向好，费用率下降带动整体净利率水平提升。2017Q3百货实现营业收入增速为15%，环比H1增速基本持平；2017Q3行业毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率为22.67%/10.04%/4.47%/4.92%，相较去年同期分别提升约0.24%/-0.66%/-0.56%/0.93%，扣非净利润为47亿元，同比增速约35%+，（王府井收购春天百货追溯调整，而不追溯调整增速约为41%左右），整体增速较好。
选择具备异地扩张能力且运营能力较强的百货公司。剔除板块部分百货转型的考虑，我们选择十一家百货公司对比，从微观角度来看，公司的运营能力决定百货的经营质量，而运营能力较强的企业在异地扩张方面具备较强的优势，我们从门店拓展速度、毛利率、净利率、ROE、租金费用率、薪酬费用率、人效等方面找寻优质的百货公司，我们认为异地扩张能力是以运营能力为基础，指标对比王府井、天虹股份、徐家汇、鄂武商A等在薪酬费用率、租金费用率、毛利率、竞争力等综合方面表现较佳，线下百货一是靠物业位置；二是靠经营能力，经营能力以制度为基础，提升整体的运作效率，薪酬费用率水平具备优势的企业东百集团、杭州解百、王府井等，按照ROE水平排名中央商场、鄂武商A、新世界、天虹股份、徐家汇、王府井等。
在异地扩张中，我们看到在部分拓展当中，运营能力较好的百货零售企业在异地扩张当中也具备较强的动力，典型的如王府井、天虹股份、合肥百货、鄂武商A等，运营能力较好，同时在扩张当中能够持续扩张经营面积，提升网点数量，拉动营收增长，而在奢侈品持续向好的大背景下，同店增长将降低费用率水平；从运营能力角度以及异地扩张的角度，我们建议重点关注王府井、天虹股份、合肥百货、鄂武商A、银座股份等。
线下流量成本具备比较优势，国改促价值重估、机制改革，重拾主题机会
线下流量成本更具备比较优势，有望触发资产的价值重估。国企改革是长期看好的方向，尤其对于零售板块而言，电商对线下的分流降低了物业经营的价值，而自身的物业价值被低估，而对于线下零售企业而言，若国企改革实践无疑将推动线下物业价值的重估以及整体经营能力的提升；从当前时点来看，我们认为整体的流量成本正在发生分化，线上的流量成本高于线下流量成本，出现较为明显的反转，而在当前时点，有望触发线下的价值重估。从整体的情况来看；我们按照百货客单价为500元计算各个百货公司的整体的人流量情况，按照市值/人流量计算单个消费者人次的价值，对比阿里巴巴和京东的获客成本，阿里巴巴和京东2017年Q3单个用户的获客成本分别为284.82以及412.50元/人，且区间位于250-400，且线上的获客成本呈现上升，而线下的中位数在299元/人，线下的流量成本已经明显低于线上的流量成本，未来巨头向线下渗透，百货等低估实体店将迎来价值重估。
选择“三高”标的，配置优质国改标的。从国企改的角度来看，部分优质的标的价值正在逐步体现，特别是百货板块，部分物业价值远高于其市值，存在较大幅度的折价，在行业基本面短期向上的大背景下，我们认为可以重点关注安全边际高、自有物业折价率高以及国改确定性高的标的；从这个角度分析，重点推荐重庆百货（马上金融增速超预期，存在国改预期，建议重点关注）、银座股份（自有物业重估折价50%以上）、鄂武商；超市板块建议关注优质的标的中百集团，业绩拐点已至，门店梳理清晰，合伙人制度试点推行，门店拓展速度加快，有望带动收入增长。
投资建议：向渠道龙头靠拢，精选赛道配置产品型零售企业，底部配置国改潜力标的渠道型格局已经稳定，阿里巴巴、京东、苏宁云商，无论是平台亦或者是自营都将是规模效应带动的公司增长，从未来的趋势来看，双线模式更具备竞争优势，而线上是战略，线下比拼是运营能力，线上自营很难实现盈利，而结合线下的运营能力将能够实现净利率提升，所以从平台型生态圈角度，以及双线模式角度，我们重点推荐阿里巴巴、苏宁云商，美股投资者可关注京东。
产品型零售企业，我们选择四个赛道：
第一赛道是生鲜，必须做线下，生鲜本身从选品、采购、加工、运输等环节具备较强的壁垒，从农户到超市等，生鲜类似于一种产品，而这种能力越强其未来成长潜力更优，从这个角度，我们首荐永辉超市、家家悦、中百集团、步步高，关注永辉超市入股的红旗连锁，一级市场关注n 钱大妈以及生鲜传奇等，另外未来社区型超市将成为布局的重点。渠道型跨境电商，重点关注跨境通，而未来成为更大的公司，主要看流量的变现，向平台型电商转型。
第二是小家电及小米产业链，适合线上，渠道壁垒降低，给予产品型小家电更多的选择，重点推荐南极电商、飞科电器，小米产业链公司关注开润股份等；
第三是鲜食，拥有中央厨房，同时具备采购、制作的能力，便利店整体业态具备密集型以及规模性特点，适合鲜食品类的拓展，从鲜食角度，我们认为中百集团、中央商场可重点布局；
第四是黄金珠宝，从黄金消费到铂金、钻石的消费是粗加工到研发设计能力拓展的关键，未来重点关注研发设计能力较强，以及产品力较好的产品型零售企业，重点推荐渠道型零售企业老凤祥，以及产品型零售企业通灵珠宝。
国内奢侈品迎来复苏，基于三点原因：第一、反腐的出清，大众消费带动奢侈品消费向前发展；第二、政策支撑，国内消费回流明显；第三、境外游增速大幅下降，消费由国外转向国内。目前91%以上的国内奢侈品消费集中在线下，而百货是主要的消费渠道，未来将受益于行业回暖以及境内消费，同店增长将向好，建议关注百货板块的投资机会，重点布局具备异地扩张能力的龙头企业推荐王府井、鄂武商A、银座股份、天虹股份；而同时我们认为未来线上仍具备更充足的渗透空间，电商发展尚处于起步阶段，未来奢侈品电商有望迎来发展红利，建议关注美股奢侈品平台寺库。
线下更具备流量成本的比较优势，而线下的整体价值整体凸显，而网点密集更具备产业逻辑，无论从流量成本的对比以及未来的物业价值，未来企业的价值将进一步凸显。而国企改革的落地，无论从机制、激励等方面将提升国企的物业价值，由净资产向经营性现金流，ROE水平将提升，而当前来看，我们认为部分具备国企改且价值低估标的可重点布局，百货建议配置银座股份、王府井、徐家汇、鄂武商A等，超市建议重点配置中百集团。
苏宁云商：数据增长靓丽，双线模式最优持续验证。双线模式体验最佳，效率最优，零售扭亏为盈，盈利环比提升，背靠阿里，金融业务迎放量增长。苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源，与阿里对接之后，全面开放，将贡献显著收入，同时，集团在金融全面布局，交易额将加速成长。预计2017-2019年公司实现营业收入1845.23/2263.96/2846.16亿元，同比增长24.19%/22.69%/25.72%；归属母公司净利润为9.44、19.48、45.31亿元，同比增长34.03%/106.30%/132.63%。
南极电商：品牌和服务构筑护城河，长期增长无虞。完成时间互联收购之后，我们预计南极电商2017-2019年实现营业收入分别为8.03、22.10和28.90亿元，同比增长54.14%、175.15%和30.80%，实现归母净利润分别为5.11亿，9.09亿和12.82亿，同比增长69.78%，77.86和41.02%。考虑收购及增发的股本后目前市值为198.7亿（截止12月28日收盘价），当前市值对应17/18/19年估值分别为39.46/22.19/15.74XPE。考虑未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上，参考可比公司估值，给予2018年PEX35倍，目标市值318.28亿。
永辉超市：Q3收入以及净利润环比加速，科技与新业态并行，进入新增长通道。永辉超市自身制度革新，通过赛马制以及合伙人制度推进效率提升，而后通过新业态的迭代提升用户体验，而总体来看，是基于公司强大的供应链体系，公司基于自身的供应链体系，持续不断的推进新业态，例如超级物种以及永辉生活等，公司董事辞职积极引进科技人才，有助于公司以更大的胸怀拥抱新零售，基于内生增长，我们预计2017-2019年公司实现营业收入为583.95/697.85/839.93亿元，同比增长18.61%/19.50%/20.36%，实现归母净利润为18.57/24.90/31.19亿元，同比增长49.58%/34.01%/25.29%；考虑公司未来发展空间以及供应链能力，且积极拥抱新变化，给予2018X50倍的估值，对应目标市值为1245.00亿元。
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