2017-2018年火锅行业公司分析报告-海底捞

导语

通过分析中国饭店协会的报告，我们发现近四年连续上榜全国50强的餐饮企业为33家，连续上榜火锅行业全国20强的企业为12家。

来源：刘乐文 申万宏源

▌火锅行业竞争格局:存量竞争市场，品牌效应凸显

餐饮市场中，火锅是中式餐饮行业的第一大品类，2017年收入4362亿元，占我国餐饮行业市场份额为13.7%。以上海地区为例，我们对大众点评接入的平台商户数进行了统计。

统计结果显示，截至2018年9月，上海地区共有5791家火锅门店接入大众点评平台，人均消费价位分布在10到1170之间。

涉及的火锅品牌既包括鸡公煲、串串香等类中小火锅业态，也包括呷哺呷哺、海底捞等知名连锁品牌。

对价格结构进行划分，以鸡公煲、精品小火锅为主的低端火锅人均价位在50元以下，占火锅餐厅总数的11.85%;200元以上的火锅合计占比3.35%，千元以上的高端火锅占比极低。

统计结果显示，火锅餐厅客单价密集区集中于80-120元，以海底捞为代表的人均消费百元左右的火锅餐厅最受消费者青睐。

火锅行业淘汰率高，市场格局极为分散，根据晨智餐饮数据显示，截至2017年底全国餐饮门店有578万家，火锅餐饮网点合计数量29.7万家，占餐饮门店总量的5.1%，占比下降0.9pct，门店总数同比减少6.3万家。

营业收入排名第一的海底捞2017年在火锅行业中的市占率也仅为2.2%。

此外，通过分析中国饭店协会的报告，我们发现近四年连续上榜全国50强的餐饮企业为33家，连续上榜火锅行业全国20强的企业为12家。

其中2014年排名9-14位的火锅企业已经全部跌出全国火锅餐饮20强，行业更新换代迅速。2015年餐饮行业景气度逐步恢复后，以呷哺呷哺、海底捞为代表的龙头增速高于行业整体增速，行业集中度处于提升区间。

行业头部企业具备管理优势和资本支持，扩张速度远高于尾部企业。

▌优质服务构筑壁垒，裂变式成长支撑业绩高速增长

火锅龙头借助资本加速扩张，开店速度有望进一步提升。

9月26日，火锅行业龙头海底捞正式登陆港交所，此次全球发售4.25亿股，所得款项净额约合63.84万元，其中，约60.0%用于为部分扩充计划提供资金。

2018H1，海底捞总营收73.55亿元，三年营收复合增速36%，其中餐厅经营占比97.40%，成为绝对核心主业。截至2018年9月海底捞全球共363家门店，其中内地332家。

2018年计划在存量市场新开180到220家新店，超过2015-2017新开店数总和年底规模预计达到500家左右。截至18年9月已开业90家，上市后开店速度将进一步加快。

海底捞主营餐厅经营、调味品及食材销售和外卖业务。2018H1，餐厅经营实现营收72.02亿元(+54.02%)、调味品及食材销售实现营收0.57亿元(+391.37%)、外卖业务实现营收1.33亿元(+36.45%)，分别占到公司主营收入的97.40%、1.82%、0.78%。

餐厅经营是公司的绝对核心业务。但今年来随着外卖行业兴起，公司外卖业务营收迅速增长，未来规模有望进一步扩大。

业态向三四线城市下沉，门店扩张支撑业绩高增长。

海底捞是业内翻台率最高的公司之一，17年翻台率5次/天，单店平均销售额14.08万元，日接待顾客1441人次，客单价97.7元。

2017年同店翻台率同比增加10.87%，带动同店销售增长14.0%。从门店结构上看，海底捞在一二线的业态比较成熟，正在向三四线下沉。三四线城市17年客单价94.2元/人，翻台率4.7次/天，已经逼近一二线城市。

▌全国可以开设多少家海底捞?

我国地域辽阔，地区之间消费能力、饮食结构和民族信仰差别巨大，此外一二线城市除了本地常住居民外，流动人口带来的餐饮需求也会影响当地餐饮市场规模。

根据目前的宏观和行业情况，我们分别分线次、分地区对以上因素进行测算和调整，得出中国大陆地区的海底捞门店上限为974家的结论。具体步骤如下。

1. 区域火锅业态数量反映饮食偏好，确定饮食结构调节系数

综合地理位置、人文环境、文化等因素，我国有东北、华北、华东、华中、华南、西北、西南七大地理分区。

各地饮食习惯不尽相同，如西南地区作为川式火锅的发源地对火锅的偏好程度最大，而华南地区口味偏淡且以潮汕牛肉火锅闻名，对海底捞为代表的川式火锅偏好不足。

针对地区间的饮食结构差异，我们对七大地理分区分别按照“人均消费约3万元，人口700-800万人”、“人均消费约2万元，人口400-500万人”、“人均消费约1.5万元，人口约300万人”标准选取三组城市组并进行地区美团点评火锅商户数量统计。

同一标准下不同地区火锅业态数量的差异，即火锅偏好程度可视为饮食结构差异所造成。为减少偶然性对数据结果的影响，我们在每组每地区取2~3个城市并对统计的火锅数量取平均值。

根据经验判断，我们将华东地区作为基准城市，其他城市相对华东计算各地火锅偏好系数，作为饮食结构调节项(根据该地区火锅门店数相对平均数的偏移程度)。

最终门店调节系数为:东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南:0.9/1.6/1.0/0.7/0.8/1.2/1.8。需要指出的是，调整系数具有一定的主观因素。

2. 一线城市摆脱消费力约束，商圈人口密度决定门店上限

一线城市即北上广深。海底捞招股说明书中披露的选址标准中首条即为“当地人居国内生产总值及人口密度”。

考虑到一线城市消费能力较高，且具有充足的市场偏好需求(人口密度和口味丰富度足够)，存在一定量级的商圈就能够容纳对应的商业业态，所以海底捞在一线城市的布局仅需要考虑客流是否充足。

通过观察一线城市现有海底捞的门店布局，我们发现这些门店基本上都是分布在人口密度大的商区。

我们根据一线城市人口密度和交通枢纽情况，确定理论可拓店商区，最终北上广深分别确定38/38/27/25个商区具备布局海底捞门店的潜力，即各地的门店上限。

基于各地区的饮食结构差异，对一线城市门店上限进行调减。

由于一线城市门店数是基于人口密度划分的可承载门店上限数，难以调增;此外深圳虽然地处华南，但是饮食结构与华东相似，故仅对广州进行调减。

调整后北上广深门店数分别为38/38/18/25家。而上述四个城市目前的门店数量分别为30/21/7/18家，仍有较大的发展空间。

3. 将达到门店上限的一线城市视为成熟市场，确定重要参数假设

在二三线等城市门店计算公式中，重要的参数设置有三，即餐饮支出占消费比例、火锅占餐饮市场份额、海底捞占火锅市场份额。

基于第二部分对一线城市的测算数据我们对以上重要参数假设进行了确定。

通过一线城市的门店测算数据，我们可计算出一线城市达到门店上限时海底捞在整个餐饮市场的份额为1.59%(截至2017年，这一数字为0.3%)。

具体计算公式为:市场份额=(门店上限*单店同店营收)/社零餐饮收入。

根据海底捞招股说明书，2017年火锅占餐饮市场的份额为13.7%，反推出一线城市海底捞占火锅市场份额可达11.57%(截至2017年，这一数字为2.2%)。

具体计算公式为:海底捞占火锅市场份额=海底捞占餐饮市场的份额/火锅占餐饮市场份额。此外根据统计数据，我们可以计算出当前一线城市的社零餐饮支出占居民消费总支出比重13.14%。

基于以上一线城市数据，对一二三线城市进行重要参数假设。

首先“平均餐饮支出占消费支出的比重”项:由于各线次城市教育、医疗、交通等其他支出占比不同，餐饮支出的比重在一二三线城市是不断上升的，参考一线城市目前这一比例为13.14%，确定一二三线城市餐饮支出占消费比例分别为13%/14%/15%。

“火锅占餐饮市场份额”则是考虑到三线及以下城市外来饮食的占比较低，所以这一比例随层级向下调整。

“海底捞占餐饮市场份额”则是基于居民消费能力。三线城市人均消费水平相对较低，而海底捞作为人均消费仅百元的中高端餐饮在三线城市不容易深入，所以该参数项也是逐级降低。

通过以上三项关键假设，可以推算出一二三线城市“海底捞占餐饮市场份额”，以及“海底捞消费占居民消费支出比例”。

4.门店调整项:饮食结构、宗教信仰及地区竞争力因素

如前所述，各地区之间存在饮食结构差异，所以我们首先对二三线城市的门店数按照火锅偏好系数进行了门店调整，即东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南:0.9/1.6/1/0.7/0.8/1.2/1.8。

其次，考虑到海底捞骨汤锅底、牛油锅底不适合部分民族宗教信仰人士，我们基于2010年第六次人口普查结果，对全国十大穆斯林分布省份进行海底捞目标客户群调减。

此外，海底捞作为川式火锅发轫于四川地区，但却并不占据优势。重庆、四川、贵州火锅偏好度较高，市场也更加激烈。这些地区的消费者对口味的重视程度超过服务，海底捞的的商业模式受到一定限制。

目前重庆尚无门店且也不在2019年拓店城市名单中，四川最多的成都也仅有四家。

所以我们对重庆减去所有门店数，对四川、贵州其他地区调减门店数量。最后为保守计算，对调整结果进行向下取整。

通过以上调整项，我们发现部分城市现有门店数量已经超过门店测算上限，且仍在海底捞官方网站公告的2019年拓店计划中。其中最为明显的是西安和郑州。

目前西安、郑州已有的门店数量分别为19/20家，远超过我们的测算结果9/11家。这与海底捞的扩张历史、新店培育体系以及产业链布局分不开。

首先海底捞的新店布局往往是以师傅店为核心，徒弟店向外辐射，其次西安和郑州是海底捞最早一批异地开设分店的地区(1999年海底捞的第一家异地分店落地西安;2002年进驻郑州，比进入北京市场还要早两年)，所以西安和郑州具有先发优势。

此外，海底捞的大型物流供应体系包含七个大型现代化物流配送基地，分别位于北京、上海、西安、郑州、成都、武汉和东莞，同时郑州还有底料、调料生产基地。这使得西安和郑州的餐厅扩张具有更充足的后备支持。

所以在先发优势和强大后援支持下西安和郑州有了今天海底捞遍地开花的场面。

但是，对比西安与一线城市的消费和人口，明显可以看出海底捞在西安和郑州相对一线城市存在过度扩张。而过度扩张将以牺牲餐厅翻台率和就餐时段餐厅的资源闲置作为代价的。

除西安和郑州外，我们发现武汉、厦门、海口等共计12个城市已经超过门店测算上限对于该部分城市，我们认为已经超过了地区理论可开店数量，在具体处理时我们将其调整为现有门店的水平(在19年拓店名单中的在现在门店的水平上加1)。

但在总体营收的计算时将对这部分过度扩张城市进行门店营收的调减。

根据以上测算远测，我们预计海底捞内地门店数量上限为为974家，其中一二三线门店上限分别为119/296/559家，缺口分别为41/143/474家，总计658家。

海底捞在2019年仍将主要专注既有109城市的门店拓展，完成该部分拓展后，将着力推广门店向三线及以下城市下沉。

▌人员资金储备助力门店快速扩张，复制成本高成为构建核心壁垒

充足人员及资金储备，满足公司开店需求。

根据我们的测算，海底捞目前的门店缺口为658家。

从人员储备层面，截至2018年9月，公司人才库中储备店长数量达到400名，海底捞员工晋升为店长约需4年时间，从动态角度来看，人员储备完全能够满足未来三年开店需求。

从资金层面，海底捞本次IPO募集资金75.57亿港元，其中60%将用于门店扩张。

若以平均900万元/店资本开支计算，可支撑439家门店;截至2018年中，公司未动用银行信贷额度为5.18亿元，可支撑门店57家;此外，海底捞门店平均6-13个月可收回投资，业务产生的现金流也可支撑后续门店扩张。

按照我们测算下的海底捞在国内市场的营收预计可以达到近500亿规模在火锅市场的市占率将接近7%。

另一方面，从占比角度来看，根据欧睿数据，由于饮食文化的不同，各国餐饮品牌的市占率无法直观进行类比。

2017年海底捞占全服务连锁餐饮交易额的3.2%排名第二，第一名的必胜客则为6.9%，小肥羊2006年则为11.8%(门店数处于巅峰期)。海底捞较上限仍有较大的空间，短期不存在天花板限制问题。

海底捞核心优势难以模仿，短期之内复制难以实现。

对于其他竞争者，模仿海底捞的核心服务壁垒表面来看并不难，但已成熟企业很难推翻当前的运营模式(所有门店是否会统一决策)，而迅速攀升的人力成本又使得新晋企业难成气候，因此使得“再造第二个海底捞”在短期内无法实现，而凭借先发优势，海底捞率先抢占了核心商圈和物业，从而进一步加强了其竞争壁垒。

文琳编辑

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