中国机器人2019年的投资赛道

来源丨国金证券

▌科创板扶持“硬科技”，机器人根正苗红

习近平主席对科创板的定位:“支持上海国际金融中心和科技创新中心建设”;上海市委书记李强在关于“在上海证交所设立科创板并试点注册制”的调研中提到，要瞄准集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域;

上交所副总经理刘绍统在2018年第14届中国(深圳)国际期货大会提到，科创板设立就是希望资本市场能够支持拥有核心技术、市场占有率高、属于高新技术产业或者战略新兴产业，并且达到一定条件的企业上市。

机器人及人工智能是“硬科技”重要组成,根正苗红。

试点注册制、淡化利润指标，机器人企业极为契合。

科创板大概率对未盈利科技企业包容性更强，证券时报等市场预测科创板6套上市标准中4套标准均不要求盈利，从市值、研发、收入、投资机构等维度筛选。

机器人企业作为技术研发型企业，还未到大规模盈利的阶段，但存在大量高市值、高研发投入、知名机构投资的独角兽企业，正契合科创板扶持方向。

科创板加持，中国机器人产业迎来春天

机器人产业园蓬勃发展

2012年起，在顶层设计的号召下，各地方政府纷纷筹建机器人产业基地。

截至2018年，全国共有65个机器人产业园在建或已建成，集中在长三角、珠三角和京津冀地区。

许多省份更是有多个产业园落地，如江苏省就有昆山、张家港、南京、常州及徐州5座城市“配备”机器人产业园。

机器人创企数量爆发式增长。

地方政府产业园区优惠政策配套补贴政策，我国机器人企业数量2013年起开始爆发增长，2013年中国机器人企业数量不到300家，到2015年较纯粹的机器人企业数量达到1026家，2017年机器人企业数量超6500家。

二级市场:并购频发，规模较大的系统集成受欢迎

2013-2018年上市公司并购机器人案例频发，并购对象以系统集成业务为主，更能增厚业绩，满足上市公司资本运作诉求。

一级市场:融资火热，对核心技术关注度最高

2015年开始机器人产业投融资持续火热。

2017年中国机器人领域融资次数达到109次(含人工智能在内达到158次)，2018年上半年融资次数63次，全年有望超过2017年;2016年机器人领域融资额超50亿元，2017年爆发增长至200亿元，2018年上半年依旧高涨，保守估计融资额超120亿。

资本对核心技术关注度越来越高。

2016-2018年资本更加理性，投资集中在机器视觉、核心零部件、多关节机器人、协作机器人、AGV领域，对技术关注度更高。

主要集中在：

1) 上游零部件:机器视觉、激光雷达、控制器、减速机等，其中机器视觉和减速机投资案例最多;

2) 中游本体:多关节机器人技术难度大是未来主流，AGV智能仓储AGV产品正处于迭代期、新技术的应用成为关键，协作机器人是工业机器人应用的新趋势，均体现了对技术积累的看重。

积极关注机器人独角兽的科创板投资机会

机器人产业迅猛发展，除小部分企业被上市公司并购，仍有多数头部企业规模快速扩张，建议积极关注投资机遇。

根据融资情况、企业估值、投资机构等公开数据，我们梳理了机器人领域科创板潜力企业。

▌短期波动不改长期大趋势，新一轮景气周期即将开启

量:中国连续5年是全球最大机器人市场

工业机器人销售量/销售额/保有量均为全球第一。

根据IFR数据，2017年中国机器人销量达13.8万台(同比增长58.6%)，销售额51.2亿美元(同比50.5%)，连续5年成为全球最大工业机器人市场。

另外2017年中国工业机器人保有量45.1万台，全球占比从2012年的7.85%上升到21.50%。

质:中国是全球第三个具备机器人完整产业链的国家

10年追赶，成为世界第三个具备完整产业链国家

政策扶持、资本推动、企业追赶，从2005年到2015年，中国工业机器人用10年时间完成了日本20年的发展历程，从上游核心零部件到中游本体再到下游吸引集成，从无到有，形成了完整产业链。

国际对比:根据IFR数据，中国、日本、韩国、美国、德国五个国家消费了全球73%的机器人，同时也是全球重要的机器人制造大国。

中国后来居上，成为世界上第三个具备完整产业链的国家(另外两个是日本、韩国，美国和德国均缺乏核心减速器企业，不具备完整产业链)。

初步形成与下游制造业匹配的产业集群

类似日本，中国机器人产业也出现与制造业需求相匹配的产业集聚现象，汽车、3C电子制造集聚的珠三角、长三角，也是机器人产业集群的核心区域。

无论是从整体机器人企业地域分布，还是机器人系统集成商企业地域分布，珠三角、长三角合计占比都超过70%。

从机器智能到人工智能，中国可比肩发达国家

机器人技术及应用发展可分为三个阶段四大层次，中国目前和日本、韩国等领先国家一样处于机器智能向人工智能过渡阶段;在人工智能技术积累方面中国也处于世界前列。

从现在到未来，中国机器人产业将比肩日韩，共同引领世界机器人产业发展。

国产化率持续提升，产品结构不断升级

机器人国产化率大幅提升。近年来国产机器人销量高速增长，2018年上半年机器人本体销售国产占比进一步提升，从2015年的19.42%左右上升到28.48%。

另外，高端多关节机器人国产化率也在提升，2018年Q3达到23.21%，是2013年7%的3倍。

国产机器人产品结构不断升级。2018年上半年国产工业机器人关节型机器人销量8956台(同比增长22.3%)，占国产机器人比例40.15%，位列第一。

对比2015年，关节型机器人占比从27.5%提升到40.15%，坐标型和SCARA机器人占比均在下降，机器人产品结构不断向高端升级。

国产机器人应用结构有所升级。对比2017年上半年和2018年上半年数据，国产机器人下游应用工艺结构有所改善，2018年上半年低端应用搬运上下料占比60.8%，比2017年上半年下降3.3个百分点，焊接与钎焊、装配拆卸、涂层封胶等工艺应用比例上升，应用结构有所升级。

新一轮景气周期开启，2018-2022年市场5640亿元

2018产销短期波动不改长期趋势，同时国产竞争力在提升销量短期波动主因是外资销量大幅波动。

根据MIRDATABANK数据统计，2018年上半年中国工业机器人市场销量同比增长31.2%，相比2017年58.6%的高速增长有所下滑，主要原因是外资销量的大幅波动导致，国产工业机器人2015-2018H1销量增速持续稳定在30%左右，并未出现显著下滑。

2018年国内产量增速回落，但目前已经企稳。

2017年国内机器人产量13.15万台，同比增长81%。

2018年下半年以来产量增速开始下滑，但10-11月企稳。2018年1-11月全国工业机器人累计产量为13.15万套(同比增长11.28%)。

国产机器人产量增速回落主要是2017年产能扩张过于乐观，积累存货较大，10-11月产量增速企稳，存货消化情况良好。

通用的IFR统计口径存在误差，中国机器人实际密度仅为50，空间巨大

工人数量口径差异，中国实际机器人密度仅为50，提升空间巨大。

根据公式:机器人保有量*密度=工人基数，我们推算出2017年中国4649万制造业工人，韩国394万，日本966万，美国1369万，德国611万。

其中中国制造业4649万的工人数量明显偏低，根据国家统计局2017年我国制造业就业人数合计9094万。

根据日本统计局数据，2017年底日本制造业就业人员总数903万人，还低于计算机器人密度时采用的966万工人数据，同样考察其他几国数据，我们发现计算机器人密度时采用的都是制造业员工总数。

因此，我们认为IFR对中国机器人密度的计算出现误差，在工人数量上未和其他国家采用同样的计算口径，导致中国机器人密度偏高，而同口径下中国机器人密度仅为50。

我们以中国实际制造业工人数量，对机器人密度数据进行了追溯修正。

2017年中国机器人实际密度仅为50，低于美国的91和全球平均水平85，远远落后于主要机器人市场(韩国710，新加坡658，德国322，日本308)。

虽然整体密度差距巨大，但中国工业机器人市场渗透提升速度如何测算?

日韩美德等国家机器人应用发展已较为成熟，其市场密度变化对中国市场参考意义较大。

我们将从密度视角，结合机器人的实际应用拆分为汽车行业和非汽车行业，测算未来5年中国分行业机器人密度和市场规模。

汽车行业机器人密度5年目标1200，中国目前634、还有1倍空间

根据测算，IFR对中国汽车制造工人的统计和实际相差不大。

基于机器人保有量行业拆分，2017年中国汽车行业机器人密度634台/万人，远低于发达国家(韩国2435、加拿大1345、美国1200、德国1162、日本1158)。

2010-2017年，日本、德国、美国三大汽车工业发达国家汽车行业的机器人密度在1200左右波动。

2017年韩国汽车行业机器人密度为2435，是日、美、德的两倍，我们猜测统计口径可能有所误差，不作为参考。

综合日、美、德三国汽车行业机器人密度，我们认为1200是中期内汽车行业机器人密度的适度值。

中国同为汽车制造大国，2013-2017年汽车行业机器人密度快速提升了1.3倍，我们预测未来5年汽车行业机器人密度将再提升1倍到1200左右。

非汽车行业机器人密度5年目标100，目前31、还有3倍空间

根据制造业工人数量修正非汽车行业工人数量，拆分非汽车行业机器人保有量，我们测算2017年中国非汽车行业机器人密度为31台/万人，远远低于发达机器人国家市场(韩国533、日本225、德国191、瑞典180、台湾164、美国117)。

中国非汽车行业机器人密度5年目标100

非汽车行业分为3C电子和其他制造业，其中3C电子近年来引领增长，对机器人密度起主要影响作用。

韩国、日本3C电子产业比重较高，且3C电子产业正向中国转移，但韩国数据口径可能有误差，日本数据对我国3C行业机器人密度参考意义较大。

德国是制造强国、工业4.0发源地，3C产业弱于其他几国，但整体制造水平较高，其非汽车行业机器人密度可以认为是非汽车/3C的一般制造业机器人密度较高水平。

综合日、德数据，我们认为200是非汽车行业中期机器人密度的天花板。

目前中国非汽车行业的机器人应用，3C电子和非3C电子应用大致相等。

中国3C产业机器人使用量爆发增长，5年内大概率能达到日本的3C机器人密度水平;但未来5年机器人在其他长尾行业的应用密度提升预计略低于3C。

另外2013-2017年中国非汽车行业机器人密度从8高速增长到31，增长了近3倍。

综合行业拆分和历史密度增速，我们预测未来5年中国非汽车行业机器人密度将增长超3倍到100左右。

机器人密度5年达到134，累计销量94万、市场规模5640亿元

2022年中国整体机器人密度达到134。

根据前述汽车行业和非汽车行业机器人密度预测(2022年分别达到1200和100)，假设2022年中国制造业工人数量微降到9000万，汽车制造工人数量占比等于2017年，计算得到2022年中国机器人保有量达到120万台，整体机器人密度为134。

2018-2022年机器人市场增量100万台。根据产业草根调研，机器人每年折旧率按5%计算，拟合2018-2022年销量增长，最终保有量增量加上折旧量得到2018-2022年机器人市场增量为94万台。

2018-2022年机器人累计市场规模5640亿元。

2017年机器人本体平均价格在23万左右，根据测算价格年降幅在4%左右，2022年价格为18.75万元。

假设2018-2022年机器人本体均价为20万元，得到本体增量市场规模为1880亿元。

根据产业调研，集成市场规模一般为本体的3倍左右，对应2018-2022年中国机器人本体和集成累计市场规模在5640亿元。

▌新景气周期下，从三大方向寻找受益龙头

在中国机器人市场新一轮景气周期开启背景下，我们最为看好上游核心零部件的国产化爆发放量，其次是下游系统集成的细分龙头，最后是中游做出差异化优势的本体企业。

机会一:产业链大陆转移，国产RV减速器5年市场359亿元

我们从三大核心逻辑角度看好2019年国产RV减速器开始爆发

一是以“四大家族”为代表的国际本体巨头深耕中国市场，渠道下沉，加速本土化，带来产能向中国转移和供应链重置的新机遇;二是国内企业应对市场竞争本体产能爬坡。

国外减速器巨头供应不足，国产减速器的接受度大幅提高;三是减速器作为机器人最核心、成本占比最大、技术含量最高的零部件，国产减速器缺的不是核心技术0到1的突破，更多是设备摊销和工艺打磨带来的成本降低和稳定性问题，经多年投入和工艺积累，到了量产关头。

需求:外资本体巨头、国产本体商加速扩产，RV减速器需求旺盛

四大家族在华产能未来5年将扩大5倍以上。

近年来，四大家族在华产能、产量不断提升(除去发那科由于体制原因一直未在中国生产本体)，2018年明显加速。

2018年ABB宣布投资1.5亿美元在上海建设机器人超级工厂，预计在2020年底投入运营，年产能最高可达10万台/年;安川电机常州第三工厂开工，三期工厂合计产能1.8万台/年;库卡上海第二工厂投产，并计划在顺德建设全球第二大制造工厂，2024年投产后产能达7.5万台/年。

我们预计在中国机器人市场一枝独秀的背景下，四大家族在华产能仍将继续扩张，2019-2023年产能及产量将提升到目前的5倍以上。

内资本体领先企业产能爬坡。

根据MIRDATABANK对2017年中国机器人销量的监测，国内本体销量第一梯队的企业包括埃夫特、埃斯顿、众为兴、广州启帆、新时达、新松机器人、李群自动化、欢颜等，一方面不断在扩产能，另一方面产能利用率不断在爬坡。

供给:外资巨头供给紧张，国产RV减速器接受度大幅提高

日本纳博特斯克、日本住友重机、斯洛伐克Spinea是全球RV减速器的三大巨头，我们将通过分析这三家公司把握未来几年RV减速器的供给情况。

纳博特斯克:扩产缓慢，产能持续不足。

纳博特斯克是RV减速器全球市场的绝对霸主，减速器全球市场份额在60%以上，单纯RV减速器的全球市场份额可能在80%以上。

目前有日本的津工厂和中国常州工厂两大生产工厂，2018年减速器产量在84万台左右。

未来产能扩张计划，纳博将以津工厂扩产为主(目前产能60万台/年)，以常州工厂扩产为辅(目前一期产能20万台，在建二期产能20万台)。

但我们认为未来5年纳博减速器产能不会大幅扩张，一是减速机生产本身的复杂性，简单的设备投资并不能增加产能;二是经历过泡沫时代，日企对固定资产投资非常谨慎小心，不会轻易扩产。

纳博交货期过长，国产RV减速器接受度大幅提高。

从2016底年开始，纳博新签订单持续饱满，2017年前两季度零部件订单同比超30%，超过公司现有产能，交货期不断延长，2018年纳博交货期已经延长到6个月以上，而且优先供应四大家族，国内本体商订购的交货期则更长。

公司产能扩张缓慢，虽然需求持续旺盛，但2017下半年到2018年受限产能新接单金额仅同比微增，我们预计这种情形未来几年仍将持续，国产RV减速器将补上市场空缺，接受度有望大大提高。

住友重机:减速器业务日渐边缘化。

日本住友重机为住友集团旗下机械公司，业务涉及船舶、电力设备、工程机械、机械零部件等，减速器仅是公司一个部分(住友重机械减速机)，且减速器收入远远低于其他板块业务收入，不断边缘化，没有明确看到非常积极的信号。

Spinea:减速器业务可能被战略放弃。

Spinea的减速机为自主核心技术，自成一派。由于其技术特点，产品结构较为复杂，无法适应机器人小型化一体化的趋势，在市场上并非主流，在日本纳博的重压下难言颓势。

且其高精度减速器进入我国市场比较晚，市场开拓不乐观。据了解有可能被战略放弃，在国际市场上寻求出售。

2018年是国产RV减速器量产元年，2019年有望爆发放量

国产RV减速器可突破“工艺+设备”的核心难题

不同于市场笼统的将RV减速器描述为技术难度高，我们认为国产RV减速器的研发难主要难在工艺和设备，推广难主要难在设备的高额摊销导致初期没有性价比优势，而这两个问题当前均已经得到突破。

首先，国产RV减速器产品突破量产。RV减速器的研发并不需要从0开始的理论研究突破(纳博特斯克、哈默纳克的减速器专利均已经公开)，而是沿着巨头脚步，在工艺层面的积累和采购先进机床加工设备，这两点都是可以用时间较快弥补的地方(远小于基础理论研究几十年的时间沉淀)。

如台湾建暐目前已经可向客户提供RV减速器生产线解决方案，包括坐标磨床、立式磨床、内齿磨床、外齿磨床、圆工作台平面磨床、三坐标测量仪、

RV减速机检测平台、自动化上下料及检测等。

中大力德、南通振康等国产企业大批采购先进机床设备和检测设备，经过5-8年以上的摸索积累，已经取得重大突破，产品在客户多年试用之后，于2018年初步量产。

其次，国产RV减速器进入规模放量。在外资巨头供给不足的情况下，国产减速器突破信任壁垒，2018年初步销售放量。

其中南通振康的RV减速器已批量供货埃夫特、欢颜等本体企业，中大力德2018年和伯朗特签订8万台订单，双环传动2018年和埃夫特签订1万台订单。

2019年将是国产RV减速器爆发放量的起点。以谐波减速器为例，由于难度低于RV减速器，率先国产化并规模放量。以绿地谐波和来福谐波为代表，国内厂商的伯朗特、欢颜、埃夫特等本体商均有采购，同时出口海外，产品累计销售均超数十万台。

国产RV减速器在突放量后将复制谐波减速器的成长，2019年将是爆发放量的起点。

RV减速器加速国产化，2019-2023年市场规模合计达359亿元

国内机器人产量5年空间5倍。国产RV减速器主要应用在国产工业机器人本体(包括外资巨头在国内的本体产能，以及内资本体商的产能)。

2018年国产机器人产量增速有所下滑但已经企稳，在内外资本体商扩产背景下，我们判断2019年国产机器人产量将回归高增长通道。

中长期来看，外资巨头有意将机器人产能逐渐转移到大陆，ABB未来规划在华产能是当前产能的10倍、库卡是8.5倍，发那科和安川未来也不排除向大陆继续布局产能。

内资本体商产能不断爬坡，以上市机器人企业公告为样本推测，保守估计，2019-2023年国产机器人空间在5倍以上，年化增速将超过40%。

2019-2023年中国机器人RV减速器总需求1596万台。

预计2018年中国机器人产量在14万台左右，假设2019-2023保持40%复合增长，2023年产量75.3万台，是2018年5倍左右，2019-2023年累计产量214.5万台。

假设单台机器人RV减速器平均需求5台，2019-2023年RV减速器需求量1072.7万台。

另外，存量机器人的RV减速器每年更换率为20%，基于前文对中国机器人保有量的测算(假设2023保有量同比增长15%)，2019-2023年机器人保有量合计522.8万台，RV减速器更换需求=522.8*5*0.2=522.8万台。2019-2023年中国机器人RV减速器总需求在1596万台。

2019-2023年国产RV减速器市场规模达359亿元。

在外资巨头供给紧张、国产RV减速器量产突破背景下，我们预测2019-2023年国产减速器市场份额平均达到50%，假设2019-2023年进口RV减速器均价9000元/台，国产均价4500元/台，计算可得2019-2023年中国机器人RV减速器市场规模1077亿元，其中国产市场规模达到359亿元。

▌科创板重大利好，机器人新一轮景气周期即将开启

科创板扶持“硬科技”，机器人根正苗红。2012年以来，中国机器人产业迅猛发展，一级市场投融资持续火热，二级市场并购此起彼伏。

科创板是机器人加速证券化的重大利好，迎来十年难遇的独角兽投资机遇。

短期波动不改长期趋势，新一轮景气周期即将开启。

中国连续5年成为全球最大机器人市场，是世界第三个具备机器人完整产业链的国家，国产竞争力不断提高，从机器智能到人工智能，有望比肩日韩引领全球产业发展。

IFR通用统计数据有误差，我们测算中国机器人实际密度仅为50，不到发达国家1/5，仍有巨大提升空间。

我们基于行业拆分、参照发达国家密度提升路径，测算2018-2022年中国机器人市场规模将达5640亿元，新一轮景气周期即将开启。

新景气周期下，从三大方向寻找受益标的

产能转移，关键技术突破，国产RV减速器开启规模化放量。

本体巨头产能大陆转移、国产本体产能爬坡、RV巨头供应不足带来国产RV减速器需求爆发，国产RV减速器2018年突破量产，2019年以后将规模放量，我们测算2019-2023年国产市场规模达359亿。

系统集成向中高端突破，细分龙头强者恒强。中国系统集成市场本土商占据主导，工艺上垄断低端、领先中端、渗透高端，行业上垄断长尾、领先3C、突破汽车。

基于资源整合、行业理解、资金规模三大核心竞争力，我们认为行业洗牌期后将是强者恒强，细分龙头享受新一轮自动化景气周期增长红利。

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