青岛啤酒深度报告
啤酒行业量稳价升，进入结构升级时代。2016-2018年啤酒行业产量保持0%左右增速，短期受餐饮景气度及气温等影响表现超预期，但在人均消费量趋于饱和的情况下，中长期看人口结构老龄化将导致人均消费量缓慢下滑。1960-1980年美国啤酒行业开启消费升级，高端酒市场份额从20%快速提升至约60%，20年间美国啤酒价格的CAGR达到3.5%。中国啤酒价格对比全球主要啤酒消费大国及临近的日韩均有较大提升空间，但2017年前结构升级速度缓慢。2018年借助行业集体提价的契机，啤酒企业产品结构提升明显。我们认为新增产能减少，同时已有的落后产能去化，在亏损工厂减少、过剩产能去化的背景下，2018年将是行业产品结构加速升级的拐点。目前中国啤酒行业CR5达到75.2%，对比国外将向头部企业进一步集中。由于几大巨头均有自己牢固的基地市场，价格战抢夺市场份额的难度较大且成本太高，同时行业趋势已经转向产品结构升级，因此我们判断行业下半场整合将通过并购进行。
2018年量价齐升，股权与人事变动有望激发企业活力。青岛啤酒2018年完成提价后销量保持小幅增长，收入和扣非后归母净利润恢复到2015年水平。复星作为财务投资者进入青岛啤酒，新董事长上任团队年轻化，都有望推进公司内部机制改革，释放企业经营活力。
2019年将受益提价滞后效应，中长期结构升级推动价格上升。2018年受益提价及结构升级，公司吨酒收入增长4.2%，短期看2019H1仍可受益提价滞后效应。青岛啤酒产品线齐全，在国产啤酒中吨酒收入高、品牌力强，在中高档及高档啤酒中市场份额仅次于百威，近年来陆续推出中高档产品以优化结构。青岛主品牌的吨酒收入（每吨高出1700元左右）和盈利能力（毛利率高出20个pct左右）远高于其他品牌，2018年主品牌销量和收入增长3.97%和2.67%，而其他品牌销量和收入下滑2.12%和1.66%。未来受益主品牌乃至高端品牌的占比提升，公司吨酒收入可持续上升。
2019年直接材料压力减缓，关厂提效改善吨酒人工和制造费用。2018年公司吨酒成本大幅上升5.2%至2035元，主要系环保限产导致包材价格大幅上升，吨酒直接材料上涨7.0%至1508元，吨酒直接人工和吨酒制造费用分别+1.0%和-0.1%。2019年直接材料成本压力比2018年减缓，玻璃瓶在产量增速回升后价格有望回落，纸箱价格已下降约10%，大麦价格上涨传导到企业端预计增幅在10%以内，且青岛啤酒自己拥有麦芽厂，对上游价格敏感，采购上对比国内其他啤酒企业具备一定优势。直接人工和制造费用受益效率提升具备节约空间，2016-2018年公司实际产能利用率从65%上升至78%，2018年关闭了杨浦公司和芜湖公司。受益关厂提效，2018年产量上升1.5%但营业成本中的折旧与摊销下降2.8%，同时生产人员人均产量大幅提升6.4%。中长期看，随公司关厂提升效率、优化生产人员数量，成本端的人工和制造费用有望下降。
费用率控制良好，增值税下降将显著增厚公司利润。2018年公司销售费用率下降0.5个pct，其中市场助销投入下降14.4%。我们预计2019年公司销售费用率持续改善：（1）低价竞争趋缓，促销相关费用率自2017年开始下行，预计2019年仍将保持该趋势；（2）青岛啤酒销售部门持续裁员提效，总体费用率稳定，激励加大利于激发企业活力；（3）2018年汽油价格上涨导致装卸运输费上升，2019年油价回落；（4）2018年由于世界杯，广告宣传费上升，今年无重大赛事费用率有望下降。2019年4月1日起制造业等行业增值税税率从16%降至13%，以2018年财报数据为准，青岛啤酒净利润理论上将增厚22.4%。
盈利预测：我们预计公司2019-2021年收入分别为279.23、291.06、302.22亿元，同比增长5.07%、4.24%、3.84%；归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元，同比增长30.27%、28.40%、19.94%，对应EPS分别为1.37、1.76、2.11元，对应PE为34倍、26倍、22倍。考虑到行业升级明显，公司在山东等省份拥有较好的定价权，改革值得期待，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。
报告正文
1.啤酒行业量稳价升，进入结构升级时代
1.1 啤酒人均消费量趋于饱和，预计未来行业总量稳中有降2016-2018年啤酒行业产量保持0%左右增速，短期受餐饮景气度及气温等影响。我国啤酒行业产量2014年首次出现下滑，2015年大幅下降5.1%，2016-2018年三年增速分别为-0.1%、-0.7%、0.5%，均在0%左右波动，我们认为未来啤酒行业的量将保持相对稳定。短期来看，受益于餐饮行业复苏及气候同比回暖，2019年1-2月啤酒行业产量增长4.2%，一季度板块表现有望超预期。
1.2 吨酒收入提升空间大，2018年结构升级拐点已至1960s美国啤酒开启消费升级，推动价格保持3%左右的CAGR。1960s以前，美国啤酒行业主要以中低端产品为主，占据了75%左右的市场份额，1952-1960年美国啤酒价格的CAGR仅1.1%。1960-1980年美国啤酒行业开始向高端产品消费升级，高端酒的市场份额从20%左右快速提升至约60%，20年间美国啤酒价格的CAGR达到3.5%。1980年至今美国啤酒开启新一轮消费升级，精酿、进口、超高端啤酒崛起，带动1980-2016年啤酒价格保持2.9%的CAGR。
1.3 啤酒行业CR5超过70%，下半场将是巨头间的整合
中国啤酒CR5达到75.2%，对比国外将向头部企业进一步集中。目前我国啤酒行业竞争的上半场已经结束，通过一些列的并购整合及产能扩张形成了以华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯为首的五大巨头。五大巨头的市场份额从2008年的55.2%提升至2017年的75.2%，此外还剩珠江啤酒和金星啤酒两家较大的地方性啤酒企业，大量中小企业宣告出局。下半场竞争将集中在巨头之间，对比成熟市场，我国CR1/CR2/CR3仍明显偏低，未来市场份额将进一步向头部企业集中。由于几大巨头均有自己牢固的基地市场，再通过之前的价格战竞争获取市场份额的难度较大且成本太高，同时行业趋势已经转向产品结构升级，因此我们判断下半场将通过并购整合进行。
2. 价格受益结构升级有望持续提升，降本增效具备空间
2.1 2018年量价齐升，股权与人事变动有望激发活力公司收入和业绩恢复至2015年水平，2018年提价后销量保持稳定。2015年行业产量大幅下滑，2015-2016年青岛啤酒连续两年销量出现5%以上下降，拖累收入和利润均出现较大幅度下降。2017年后公司销量企稳，尤其是2018年在提价情况下销量仍保持小幅增长实属难得，目前收入和扣非后归母净利润已恢复到2015年水平。
新董事长上任团队年轻化，企业发展有望更为积极。2018年5月17日公司完成董事长及总裁变更，黄克兴（1963年出生）接替孙明波（1957年出生）担任董事长，不再担任公司总裁；樊伟（1960年出生）接替黄克兴担任总裁，不再担任公司副总裁。原董事长在任时临近退休，策略相对偏保守，更为年轻的新董事长上任后，企业策略有望更加积极。
2.2 2019年将受益提价滞后效应，中长期结构升级推动价格上升
2018年受益提价及结构升级吨酒收入增长4.2%，2019H1可受益提价滞后效应。2011-2017年青岛啤酒吨酒收入增长缓慢，CAGR仅为0.38%。2018年受益提价及结构升级吨酒收入有4.2%的显著增长。啤酒企业提价时会出现执行延后、短期加大渠道支持力度等情况，直接提价需要一段时间才能完全反映。因此2018H2公司吨酒收入增速为4.5%，高于2018H1的4.1%，2019H1仍然能够部分受益2018年提价。
青岛啤酒产品线齐全，近年持续推出中高档产品。公司通过淡爽品类和副品牌布局低档，主品牌布局中高档，15元以上有高档产品奥古特和鸿运当头。近年来公司陆续推出经典1903、全麦白啤、原浆、皮尔森、青岛啤酒IPA等新品卡位中高档，以优化产品结构。
青岛啤酒在国产啤酒中品牌力强，在中高档及高档啤酒中份额仅次于百威。啤酒品牌的定位越高，通常具备越高的吨酒收入。2017年青岛啤酒吨酒收入为3260元，在上市公司中仅次于重庆啤酒（重庆啤酒生产部分嘉士伯的品牌），品牌力在国内品牌中最强。根据世界品牌研究院，2018年青岛啤酒以1456亿元的品牌价值连续多年保持中国啤酒行业品牌价值第一。在国内中高档（8-10元/升）和高档（10-20元/升）两个价格带中，青岛啤酒的市场份额均仅次于国际巨头百威英博。由于自身偏高档的品牌定位，青岛啤酒在消费升级中具备一定优势。
主品牌吨酒收入和盈利能力远高于其他品牌，2018年增长快于其他品牌。青岛啤酒公司旗下有青岛主品牌和其他品牌（崂山、山水、汉斯等），2018年主品牌占49%的销量和61%的销售收入。从吨酒收入看，主品牌超过4100元，其他品牌不到2500元，主品牌每吨高出1700元左右；从盈利能力看，主品牌毛利率在45%-50%之间，其他品牌在25%-30%之间，主品牌高出20个pct左右。2016-2017年主品牌的销量和收入增速均低于其他品牌，整体结构呈下滑趋势。2018年公司结构提升明显，主品牌销量和收入增长3.97%和2.67%，其他品牌销量和收入下滑2.12%和1.66%。（2018年收入为会计准则调整后口径）
2018高端产品快速增长，占比提升。2018年青岛主品牌中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品销量增长5.98%，快于主品牌的3.97%，更快于整体的0.76%。高端产品销量占比从2017年的20.4%上升至2018年的21.6%，提升了1.2个pct。未来公司将持续聚焦高端，推动经典1903及纯生等产品替代大单品老经典，同时通过奥古特、鸿运当头等产品持续发力超高端。
2.3 2019年直接材料压力减缓，关厂提效改善吨酒人工和制造费用
2018年吨酒直接材料上升明显，吨酒直接人工和吨酒制造费用基本持平。青岛啤酒的啤酒业务成本分为直接材料、直接人工、制造费用和外购产成品四项，我们按直接材料、直接人工、制造费用的比例结构把外购产成品的成本重新归集到前三项中，以方便分析成本动因。2018年公司吨酒成本大幅上升5.2%至2035元，其中吨酒直接材料为1508元占比最高，吨酒直接人工和吨酒制造费用分别为126元和401元。2018年成本大幅上升主要系吨酒直接材料上涨7.0%，环保限产导致玻璃瓶和纸箱等包材价格大幅上升，吨酒直接人工和吨酒制造费用分别+1.0%和-0.1%。
2019年包材价格有望下降，澳麦上涨影响有限。（详细分析请参考我们2019年1月29日发布的深度报告《2019年啤酒板块有望进入业绩快速释放期-复盘2009年啤酒业绩高增长之谜》）（1）玻璃瓶：根据公司年报，预计玻璃瓶占啤酒成本的25%左右。由于环保限产原因，2018年玻璃瓶价格涨幅超过10%。日用玻璃制品产量单月增速在2018Q2见底，2018 H2随环保限产放宽产量增速回升，至2018年底单月增速回升至持平水平。受益于供给回暖，我们判断2019年玻璃瓶价格有望回落。（2）纸箱：根据公司年报，预计纸箱占啤酒成本的15%左右。2018Q3开始箱板纸价格同比进入下降通道，目前价格稳定在4400元/吨的水平。假设2019年价格保持在目前4400元/吨的水平，由于2018Q1-Q3的箱板纸价格中枢在5000元/吨附近，同比仍呈下降趋势。（3）大麦：根据公司年报，预计大麦占啤酒成本的12%左右。参考2007-2008年进口大麦由于澳麦减产年均价格上涨幅度均超过50%，但国内啤酒企业可使用澳麦替代品、提前锁价等方式缓解成本压力，青岛啤酒2007年吨酒麦芽成本并未出现上升，仅2008年上升16%。2018-2019年进口大麦价格上涨幅度在20%-30%，我们预计对啤酒企业吨酒麦芽成本的影响在10%以内。且青岛啤酒自己拥有麦芽厂，对上游大麦价格更敏感，采购上对比国内其他啤酒企业具备一定优势。
2018年关闭两家工厂，降本增效可期。2018年吨酒直接人工和吨酒制造费用基本持平，主要受益公司持续的降本增效。青岛啤酒在2018年关闭杨浦公司和芜湖公司，化解过剩的落后产能，有利于中长期效率提升。2016-2018年公司不断去化过剩产能，伴随产量上升，实际产能利用率从65%上升至78%。2018年受益关厂提效，在产量上升1.5%的情况下，营业成本中的折旧与摊销下降2.8%，推动吨酒制造费用下降。2016年以来公司持续优化生产人员数量，2018年生产人员人均产量大幅提升6.4%，有利于缓解直接人工的压力。中长期看，随公司关厂提升效率、优化生产人员数量，成本端的人工和制造费用有望下降。
2.4 费用率控制良好，增值税下降将显著增厚公司利润
2018年销售费用控制良好，2019年销售费用率有望继续下降。2018年青岛啤酒销售费用率下降0.5个pct，主要包括市场助销投入、职工薪酬、装卸运输费、广告宣传费四项。其中市场助销投入下降14.4%，职工薪酬、装卸运输费、广告宣传费分别上升6.6%、7.0%、18.8%。我们预计2019年公司销售费用率持续改善：（1）低价竞争趋缓，行业转向结构升级，促销相关费用率自2017年开始下行，预计2019年仍将保持该趋势；（2）青岛啤酒销售人员从2014年的16152人减少至2018年的11643人，公司持续裁员提效，虽然人均薪酬提升，但总体费用率稳定，且激励加大利于激发企业活力；（3）2018年汽油价格上涨导致装卸运输费上升，2019年油价回落，目前价格低于去年同期；（4）2018年由于世界杯，广告宣传费上升，今年无重大赛事费用率有望下降。
增值税调减有利青岛啤酒，2019Q2利润弹性有望加速释放。2019年4月1日起制造业等行业增值税税率从16%降至13%，减税对于利润率偏低的啤酒行业贡献的利润弹性十分显著。通过测算，减税可大幅增厚盈利能力较弱的啤酒企业的业绩。以2018年财报数据为准，当增值税下调3个pct时，华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒的净利润理论上将增长49.4%、22.4%、16.3%。
3.盈利预测
啤酒行业人均消费量趋于饱和，消费升级持续推动吨价提升将是未来啤酒行业发展的核心驱动力。目前行业从低端的价格战竞争转向高端品牌竞争，价格战趋缓后行业利润迎来拐点。青岛啤酒在国产啤酒中具备较强品牌力，定位中高档，2018年已呈现出明显的结构升级趋势，未来中高档产品快速增长有望带动吨酒收入和盈利能力持续提升。2019年包材成本压力减缓，关厂等降本增效动作将节约人工成本和制造费用。销售费用端2018年控制良好，2019年受益促销持续减弱+裁员增效+油价下行+广告影响小年。2019年4月1日起增值税率从16%下降到13%，对公司利润增厚显著。此外，复星作为财务投资者进入青岛啤酒，新董事长上任团队年轻化，都有望推进公司内部机制改革，释放企业经营活力。我们预计公司2019-2021年收入分别为279.23、291.06、302.22亿元，同比增长5.07%、4.24%、3.84%；归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元，同比增长30.27%、28.40%、19.94%，对应EPS分别为1.37、1.76、2.11元，对应PE为34倍、26倍、22倍。考虑到行业升级明显，公司在山东等省份拥有较好的定价权，改革值得期待，维持“买入”评级。
4. 风险提示
食品安全风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。
因不可抗要素带来销量的下滑。啤酒销量与天气息息相关，如温度较低或者降雨太多，会导致销量下滑。
市场竞争恶化带来超预期促销活动。目前中小工厂在陆续退出，但是在推出的前夜，不排除部分工厂集中于某个阶段发动价格战。
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