2019年传媒行业中期报告,大融合 新传播 新业态再加码

投资要点

◾2019年上半年各细分板块总结及其下半年展望   2019年1-6月整体板块普涨。回顾2019年截至6月11日A股27个子行业涨跌幅中，所有板块呈现上涨态势，与2018年1-11月走势相反，2019年1-6月涨幅前三分别为农林牧渔、食品饮料、家电的52.36%/50.79%/37.89%，其中文化传媒区间涨幅7.2%，位列倒数第二名，在全行业区间涨幅中差强人意，但在历经2016-2018年三年跌幅下，2019年1-6月的涨幅凸显行业逐渐回暖。

2019年上半年文化传媒板块整体热点集中在党媒（2-3月）代表人民网、广电系（3-6月）、4月上市的新媒体运营商新媒股份，带动IPTV与OTT的关注度。2017-2018年属于文化传媒发展的政策年，从影视游戏行业收并购减少到游戏版号总量控制，再到视听政策不断引导，短期阵痛均为中长期健康可持续发展奠定基础，进而我们看到2019年1-6月的文化传媒板块的涨幅，也凸显行业在外部政策引导与公司内部业务梳理后均出现阶段性成果。2019年新变化是看到超高清视频产业行动计划（2019-2022年）为行业未来三年的发展埋下政策指引，2019年6月6日5G牌照的落地，再一次将市场目光聚焦在广电系以及超高清视频产业链，硬件端的革新与发展均有助于文化传媒内部分的质的变化，进而我们在继2019年推出年度策略《大融合 新传播 新业态》下，推出2019年中期策略《大融合 新传播 新业态再加码》。

◾2019下半年关注什么？大融合 新传播 新业态再加码  5G 超高清产业链 融媒大潮。在1G、2G、3G、4G发展下，文化传媒领域从传统媒体到互联网移动互联网媒体，再到自媒体，从图文资讯时代进入短视频、音视频、直播时代，由于2017-2018年手机硬件未出现突破性技术，中国网民增速放缓，流量红利逐渐消失致游戏等依靠流量的细分领域增长失速。2019年6月6日5G牌照正式颁发给三大运营商及中国广电后，中国迎来5G重要元年，有望带动超高清视频产业链发展以及融媒大潮。

◾行业评级及投资策略    给予行业推荐评级。我们在2019年年度策略中指出，文化传媒行业的发展是伴随内容+新媒介融合+新用户圈层需求的共振。从spotify、TME登陆资本市场，音频市场的资本化有望成为占据前端PGC（专业生产内容）的出版阅读行业字再发展的重要推手。2019年迎来5G重要发展年，我们认为文化传媒板块在2019年将迎来“一大两新”（大融合、新传播、新业态），2019年上半年广电板块的主题关注度提升，主流媒体人民网、新华网等受到认可均印证了我们2019年年度策略 “大融合”主题，新传播入口有望在5G牌照发布后正式进入。2019年6月6日，5G牌照花落四家，三大运营商及中国广电，5G的牌照对于中国广电，是广电行业的建设高起点也是构建现代传播网络的契机，也将使得用户能够真正体会到现代超高清电视、现代物联网带来的智慧广电服务，进而带来后续的新业态。用户增量红利进入用户时长红利下大融合的智媒体、新传播的主流化、新业务的商业化在2019年下半年均可期待，进而给予行业推荐评级。2019年下半年迎来建国70周年重要窗口期，主流媒体价值有望进一步放大，同时超高清视频产业中的广电系的内外部整合仍具参与弹性；业绩的边际修复逻辑在2019年下半年胜于低估值逻辑，由于2018年第四季度的部分商誉减值影响全年净利润的可对比性，进而2019年下半年，仍可关注业绩边际改善的标的。

从投资角度看2019年下半年，一种平台渠道价值，大融合智媒体的平台型（产业链可拉长）公司，如线上的芒果超媒以及新媒体运营商新媒股份、线下的万达电影、横店影视；一种业绩边际修复（由于2018年第四季度部分公司进行商誉减值影响净利润，进而2019年第四季度净利润的同比增速可参考意义不大）的新经典、华谊兄弟、恒信东方等以及部分细分特色游戏公司可在短期催化下提前精选；一种可关注政策支持的超高清视频产业链的广电系的内外结构调整与整合下主题催化带来的弹性。

◾重点推荐个股    芒果超媒（300413.SZ）：公司在践行传统媒体与新兴媒体融合发展的同时，基于核心用户推进优质内容的精细化运营，继续致力于打造具有强大引领力、传播力、影响力的国有控股新型主流媒体集团。2019年第一至第四季度芒果TV自制综艺档期中《明星大逃亡》《哥哥别闹了》《勇敢的世界2》《明星大侦探5》等内容丰满，且在2019年招商会中进展顺利，2019年定增落地引进中移动等重要战投方，利于公司在IPTV等部分的增量以及借助中移动在5G领域的后续发力，芒果超媒也有望间接切入5G赛道，提前卡位。内外综合下，我们看好芒果超媒借助资本市场进行媒体品牌价值二次放大后的增值空间。同时，广东的新媒体运营商新媒股份在2019年下半年仍可关注。

◾新经典（603096.SH）：守护经典核心打造长销品种，持续新增自有版权图书。2018年前三季度由于外部图书免税政策滞后影响以及内部业务发展主动剥离分销业务致使收入、利润等在季度上略有波动，进而2019年同比看，增速有望改善。新经典4月16日推出麦家2019年强力之作《人生海海》已在京东文学榜中新书小说类位居第二名，公司在主业上实践优质内容的发现者、创造者、守护者。2019年下半年中信出版有望上市（IPO已过会），新经典有望再一次迎来关注，从净利润率、毛利率端，新经典的文学与少儿仍具较大优势。

◾风险提示：   公司收购整合低于预期及业绩不确定风险；重点关注公司未来业绩的不确定性；资产重组失败风险；图书出版发行选题、作品适销性风险；新媒体竞争、行业竞争风险；编播政策变化风险、影视作品进展不及预期；资本市场波动风险；商业模式不可行风险；行业发展低于预期以及行业估值继续下行的风险；宏观经济风险。

正文

1、2019年上半年各细分板块总结及其下半年展望

1.1、2019年1-6月整体板块普涨：主流媒体价值提升

回顾2019年截至6月11日A股27个子行业涨跌幅中，所有板块呈现上涨态势，与2018年1-11月走势相反，2019年1-6月涨幅前三分别为农林牧渔、食品饮料、家电的52.36%、50.79%、37.89%，其中文化传媒区间涨幅7.2%，位列倒数第二名，在全行业区间涨幅中差强人意，但在历经2016-2018年三年跌幅下，2019年1-6月的涨幅凸显行业逐渐回暖。

回顾2014-2019年1-6月文化传媒板块区间涨跌幅，2019年1-6月文化传媒板块涨幅为7.2%，回到2014年同期的涨幅水平，在经历了2016-2018年三年区间跌幅下，2019年上半年文化传媒走出跌幅，回暖至7.2%涨幅。其中，拉动2019年1-6月涨幅的主要驱动力来自有线和卫星电视指数（区间涨幅31.25%）、迪士尼指数（区间涨幅30.68%），网络游戏指数（区间涨幅1.1%）并未贡献增长动力。

从文化传媒细分子行业看，如下图，2014、2015、2019年三年文化传媒板块各指数涨幅位于横坐标轴上侧（黑、棕、灰色折线），2016-2018年位居横坐标轴下侧（蓝色、灰色、红色折线），连续三年，文化传媒个细分子行业指数均处于跌幅状态。2019年上半年细分子行业中，有线和卫星电视指数涨幅超过其它指数，网络游戏指数与网红经济指数增速垫底。

各板块分类看，游戏板块，具有现金流优势的游戏板块在2018年12月版号审批重启下，2019年上半年网游指数涨幅并未带动2019年上半年的文化传媒板块涨幅；影视板块，2019年上半年影视板块中电影（除春节档《流浪地球》之外，国产未现爆款）与电视剧爆款作品缺席；广告板块，2019年一季度整体下滑11.2%，传统媒体及生活圈媒体在2019年第一季度全线下滑，电视、报纸、传统户外媒体的降幅超过10%。电视各级频道中，除中央级频道外，其他各级频道的广告花费均下滑明显；电影院线板块（数据见下表5），票房方面，2019年1-5月全国分账票房249.41亿元，同比减少6.35%，较2019年一季度的（同比减少9%）已跌幅收窄；观影人次方面，2019年1-5月全国电影观影人次6.89亿次，同比减少13.49%，较2019年一季度的（同比减少14.5%）已跌幅收窄，同时，2019年1-5月影投市占率、院线集中度未明显提升。

整体看，2019上半年年文化传媒板块的热点集中在党媒（2-3月）代表人民网、广电系（3-6月）、融媒体端，4月上市的新媒体运营商新媒股份，带动IPTV与OTT的关注度。2017-2018年属于文化传媒发展的政策年，从影视游戏行业收并购减少到游戏版号总量控制，再到视听政策不断引导，短期阵痛均为中长期健康可持续发展奠定基础，进而我们也看到2019年1-6月的文化传媒板块的涨幅，也凸显行业在外部政策引导与公司内部业务梳理后均出现阶段性结果。2019年2月28日三部发布超高清视频产业行动计划（2019-2022年）为行业未来三年的发展埋下政策指引，2019年6月6日5G牌照的落地，再一次将市场目光聚焦在广电系以及超高清视频产业链，硬件端的革新与发展均有助于文化传媒内部分的质的变化，细分行业中网络视频、音频、数字阅读、数字音乐、网络游戏、知识付费等代表未来用户内容消费需求的细分领域均有望带来新体验经济。

1.2、2018年年报商誉减值致2019年市盈率低估值逻辑可比性较弱 看边际改善

纵观2014-2018年1-11月，从近五年文化传媒领域在Wind四级行业指数中主要四大板块市盈率看，2015年是四大板块指数市盈率的峰值（2015年出版、广告、有线卫星电视、电影娱乐指数市盈率分别为40倍/183倍/62倍/107倍）；2014-2018年1-11月出版与有线卫视电视板块指数市盈率处于低位徘徊，同时，由于外部政策以及内部外延并购商誉等影响，轻资产代表的广告、电影娱乐指数市盈率较高位下滑幅度分别为81%、79%。

由于2018年年报中文化传媒公司大部分进行了商誉减值影响了2018年的行业市盈率，如下图，2018年文化传媒商誉减值394亿元，同比增加543%（见图5），进而2019年的市盈率并不具备同比的基础条件，我们在2019年将主要看其各板块的边际改善空间。2016第一季度文化传媒板块总商誉997.67亿元，同比增加113%，2019第一季度文化传媒总商誉1185.13亿元（见下图5），同比减少21%，预计2019年年度仍将有商誉减值影响净利润的风险，但部分企业在2018年已进行较大规模商誉减值，进而2019年商誉减值的风险相对较小。

1.3、影视板块：2019上半年电视剧高开低走 下半年政策导向为先

2019年一季度影视板块总体盈利能力下滑。2019年一季度度影视板块总营业收入50.73亿元，同比增加82.8%，总归母净利润0.14亿元，同比增减少99.8%，影视板块归母净利润实现下滑主要由于部分公司如华谊兄弟等在2018年一季度高电影贡献高利润奠定高基数，2019年一季度无爆款电影贡献利润下板块整体归母净利润下滑较多。

🔷2018年税收、限薪、限星等政策端影响较大，台网渠道标准统筹管理统一标准，2019年上半年电视剧市场摸索前进，中长期看，政策加速了影视内容行业供给端从量到质的提升进程

2018年外部政策及舆论因素对影视板块影响较大，10月3日税务部门依法查处偷逃税问题。国家税务总局、国家广播电视总局、国家电影局部门指出，按照中宣部等五部门有关通知要求，自2018年10月开展规范影视行业税收秩序工作以来，影视行业纳税人认真开展自查自纠。截至2018年底，自查申报税款117.47亿元，已入库115.53亿元。2019年1月以来自查自纠阶段已结束，规范工作转入督促纠正阶段。通过开展规范影视行业税收秩序工作，税收管理基础和秩序得到有效改善。

2019年开年，《大江大河》《知否知否应是绿肥红瘦》《都挺好》助推2019年第一季度电视剧高开，现实主义题材电视剧重新获得观众喜爱。截至4月2日，CSM55城收视数据显示，2019年Q1央卫视平台收视率破1%的电视剧有10部，分别是《老中医》《知否知否应是绿肥红瘦》《大江大河》《刘家媳妇》《姥姥的饺子馆》《芝麻胡同》《逆流而上的你》《都挺好》《只为遇见你》，较以往，2019年一季度电视剧市场更多实力老戏骨挑起大梁。原定于6月3日播出的《九州缥缈录》在开播前20分钟因介质原因撤档，限古令再度成为电视剧关注点，电视平台不仅是文艺窗口，更是主旋律的宣传阵地，要有时代主流的责任和担当，进而2019年下半年迎来建国70周年重要节日档期，电视剧板块仍以政策导向为先。

对于视频端，影视剧播出平台从电视台扩容到视频平台，视频平台成为优质电视剧的主要购买方以及发言权方，2018年9月3日爱奇艺也提出“告别唯流量时代，爱奇艺正式宣布关闭显示前台播放量”。电视剧集视频平台均肩负社会效应与经济效益，经济效益中，视频平台收入来自用户付费与广告收入，关停前台播放量后，对于广告部分爱奇艺视频平台选择Admaster提供的贴片广告检测相关指标作为广告参考指标；

对于电视台，广告收入扮演重要角色，进而收视率成为广告主投放量化的重要指标，中长期看国家针对演员在影视剧、综艺等片酬限制反向促使影视公司将成本投入方向回归到内容本身，利于打造优质精品影视内容，渠道端线上与线下的内容标准统一，也将助力优质精品内容的打造。

据广电总局电视剧备案公示数据显示，2019年1-4月全国电视剧拍摄制作备案公示剧目总数308部，同比减少20.21%，2019年1-4月全干过电视剧拍摄制作备案剧目集数、下滑22.21%，古装剧下滑50.82%（见下表2），政策加速了影视内容行业供给改革进程。

1.4、 游戏板块：版号重启带来2019年上半年移动游戏增速回暖 静待2019下半年业绩修复

🔷2019年一季度中国移动游戏市场仍为整体游戏市场增长的主要动力，但增速放缓至18.22%（见下图6）

2019年一季度中国移动游戏市场实际销售收入365.9亿元，同比增速18.22%（较2018年同期12.5%的增速已回暖，见下表3），在2019年年初持续发放几批版号的情况下，中国游戏市场收入增长率有回暖趋势。据腾讯与伽马数据显示2019年中国游戏市场实际销售收入预计超2300亿元，2019年中国移动游戏市场实际销售收入预计超1500亿。同时，伴随政府监管不断加强，低品质产品的公司将逐渐被挤出市场，具备游戏开发、研运能力公司将在行业寒冬蛰伏。

从上市公司财务数据看，2019年一季度游戏板块总营收165.76亿元，同比增加11%，归母净利润总额31.83亿元，同比减少11.2%，营业总成本60.89亿元，同比增加8%；研发费用合计15.76亿元，远低于销售总费用39.62亿元。

2018年游戏版号因素影响下，对游戏板块利润及估值均产生较大影响，头部企业依靠自身原有产品带来流水贡献收入下，小型游戏公司面临产品荒、成本高的压力，2018年游戏企业关键词在于活下去，政策收紧、用户体验提升、成本高企等因素下，游戏行业进入门槛渐高，2019年游戏也趋向头部，但在流量高企下，如何通过研发的投入以及海外发行等优势来填补仍需要作品来验证。

2019年下半年静待游戏板块业绩修复，但云游戏有望成为未来三年可跟踪游戏赛道，2019年6月6日5G牌照落地，2020年5G预计投入商用，预计五年5G用户预计将超过5亿户。随着5G用户规模增多，云游戏用户规模也将随之增长，预计在未来，云游戏也将延续从轻度到成熟的发展路径，开阔出新的市场。

1.5、广告板块：2019上半年广告增速下滑 电视大屏及移动互联网广告仍可看增速

从A股上市公司业绩看，2019年一季度，归母净利润总额8.7亿元，同比减少54%，2018年同期分众传媒归母净利润占广告行业总利润的64%，2019年一季度占比下降至39%，主要由于2019年一季度分众传媒的归母净利润为3.4亿元，下滑71.81%，拉低广告行业归母净利润增速；收入端，2019年一季度广告行业总营收207.65亿元，同比减少3.3%，收入冠军为蓝色光标的55.95亿元，但归母净利润仅为2.2亿元，广告行业净利润率较低，同时广告行业受宏观经济影响较大。

从广告行业数据看，受2019年广告主对整体经济市场的信心波动致使中国广告市场重新进入调整期，据CTR数据显示2019年一季度中国广告市场整体下滑11.2%，传统媒体同比降幅达到16.2%。分媒体看，传统媒体全线下滑，电视、报纸、传统户外媒体降幅超过10%；电视各级频道中，除中央级频道外，其他各级频道的广告花费均下滑明显；生活圈媒体中，虽然电梯媒体和影院视频依旧保持着增长，但涨幅已回落至7.3%左右（此前20%-30%的涨幅）；互联网媒体在一季度的广告花费同比下滑5.6%（见下图8）。

行业端，2019年第一季度全媒体广告花费的前五行业由食品、邮电通讯、药品、饮料、商业及服务性行业组成，其中食品行业的广告花费同比上涨11.8%（如下图），其他几个行业均有不同程度的下滑。食品行业在多个媒体的广告花费都呈现增长，其中在电视媒体的广告花费增幅主要源于零食糖果、糕点饼干以及食用油品类的增长，其在电梯电视媒体的广告花费增长254.7%，与食品类系列产品、奶类产品的大量投放有关；原奶、酸奶、碳酸饮料、茶饮料的减投影响了饮料行业在一季度的整体表现。

🔷据CTR数据显示2019一季度传统广告刊例花费同比减少16.2%(见图10)

传统媒体方面，2019年一季度传统广告花费同比减少16.2%（如下图），较前期同比下滑，2018-2019年一季度电视广告刊例从16.5%下滑至16.5%，电视广告时长从9.1%下滑至22.2%；同期，报纸广告刊例从2018年一季度的-27.5%下滑至2019年一季度的-29.7%；户外传统广告刊例收入从2018年一季度的-2.9%下滑至2019年一季度的17.9%。

🔷据CTR数据显示市场广告主投放广告三足鼎立分别为电视、互联网、户外，同时，企业规模越大，选择传统媒体及电视的比例越高

大型企业是建立在工业生产的规模化生产的效率上的，当需要大规模生产基础上的营销活动，进而偏向大规模的消费者触达，具备定时曝光点、传播势能的事以电视为首的传统媒介上。2019年下半年预计广告行业发展态势延续一季度，但具有优势的传统媒介以及移动互联网媒介仍有望成为品牌广告主的投放优先。

🔷以芒果为例：

在内容、广告、平台、用户四者关系中，具有代表性的案例如芒果TV，芒果TV基于优质内容拉动会员增长，通过内容创作的主导性带来广告营销服务的主动性。伴随“芒果 TV”平台影响力不断增强，通过广告代理商销售的最终客户数量也相应同步快速增长，芒果TV的广告变现是基于内容品质佳、用户精准度高性。2017 年在湖南台和芒果TV播放完成的19 档节目如《歌手》《快乐大本营》《中餐厅》《我是未来》《亲爱的客栈》等中可分配软广总金额达10.69亿元，其中快乐阳光税前收入3.5亿元，税后收入3.3 亿元，软广业务收入分配方式的核心是根据湖南卫视和芒果 TV的流量比例进行合理分配，该种分配方式公允体现了传统媒体和新媒体的流量价值，也凸显传统媒体和新媒体单位流量价值趋同的发展特点。2019年广告行业趋势是伴随“Z世代”用户成为视频网站主流用户下逐渐演变，重新思考目标消费者意味着深刻理解消费者在不同生命阶段的变化和需求，更多的关注习惯和兴趣等具‘永久性’特质的标签，将内容与广告相结合。

1.6、广电板块：大融合下寻出路 5G牌照成为加速器

广电系公司作为传统媒介的代表，在移动互联网时代年轻用户被分流，各广电公司需借助自身发展特色，在大融合下寻找出路。2019年一季度的高光时刻来自中国广电5G牌照落地以及全国一网整合的预期推进。

广电行业数据显示，2005-2015年，我国有线电视实际用户呈增长趋势，2015年为2.36亿户为历年高峰（见图12）。2015-2017年我国有线电视实际用户有所流失，流失因素如：一方面，有线电视面临交互式网络电视、互联网电视、网络视频的多重市场竞争，对其用户造成分流;另一方面，有线电视运营商自身内容、业务发展滞后。在面对用户流失下，各级有线电视传输机构也进行一系列改革。一是，通过提升数字化、双向化提升有线电视行业高质量发展（2018年前三季度据国家广电总局数据统计显示双向数字用户持续提升；2015-2017年，双向数字电视实际用户分别为0.38亿户、0.46亿户和0.57亿户）；二是，推动智能化发展，各地有线电视网络运营商结合实际情况，与政府、行业、社区开展深度合作，积极推进智慧交通、智慧社区、智慧医疗等业务的发展；三是，网络整合进一步加强，截至2018年5月底，中国广播电视网络有限公司已与河北、青海、广东、山东等10家省网公司签订了战略投资合作协议，推进全国有线电视互联互通平台建设。

1.6.1、我们在2018年11月指出，广电系公司的上一次“高光”时刻是广电+VR逻辑被热捧，下一次广电系的“高光”时刻将有望在大融合下实现。2019年一季度广电系的涨势也验证了我们2018年11月份的观点。

东方明珠通过构建行业OPG云，打造融合媒体平台，汇集视频内容、游戏、购物、教育等多元内容及服务，通过全渠道、全终端、全场景的用户触达，提供高品质体验的融合媒体产品。截至2018年上半年，东方明珠BesTV融合渠道平台服务4600万IPTV业务用户，2448万OTT业务用户，6000万有线数字电视付费频道用户,1400万点播用户数以及超6000万移动终端月活跃用户，移动端增长率超过100%，同时，Bestv的运营商B2B业务已覆盖全国31省。

2019年6月13日，东方明珠新媒体股份有限公司发布最新公告，经上海市信息投资股份有限公司（上海信投）与东方明珠双方协商一致，上海信投拟向东方明珠转让其持有东方有线2%股权，转让完成后，上海信投将持有东方有线49%股权，东方明珠将持有东方有线（其实际控制人为上海信投，隶属国资委体系）51%股权。转让之前，上海信投（持有51%东方有线股份，东方明珠持有东方有线49%股份，上海信投为东方明珠控股方。东方明珠将上海东方有线整合之后，后者重新回归到广电赛道，意味上海广电系统不仅实现台网一体化整合，且东方明珠成为拥有有线电视网络、IPTV、OTT、移动视频在内的全视频渠道运营商。东方明珠新媒体获得东方有线控股权，其中暗含意义在于，全国广电系统或正式开启台网一体化整合进程。除东方明珠新媒体之外，陕西广电、湖南广电在近期均对股权架构进行了部分调整。这将对广电系统的运行模式，IPTV与传统电视的协同发展，以及即将到来的全国性有线电视网络整合都带来影响。

在广电系中，将新旧媒体充分大融合取得较好成绩的典型公司为芒果TV（芒果超媒）。“芒果TV”一云多屏广电新媒体平台，借助广告、会员付费、电信及有线电视运营商增值服务收入分成、电商的多种盈利模式打造独具特色的芒果媒体生态。芒果超媒在践行传统媒体与新兴媒体融合发展的同时，基于核心用户推进优质内容的精细化运营，继续致力于打造具有强大引领力、传播力、影响力的国有控股新型主流媒体集团。

1.6.2、中国广电融媒云成立 开放平台服务下的融媒体红利

2018年10月中国海量电视大数据国际级平台-中国广电融媒云成立，中国广电融媒体云”是在内容、工具、云服务全面赋能下的国家级技术平台，由海量内容加持。中国广电融媒云通过TV+云搜产品工具（在十年中收录了300套公共电视内容，涵盖2亿条电视资讯内容，在节目播后10分钟就可以实时搜索，下载素材为高清品质，满足电视台播出需求。搜索后台由AI智能标签标引，精准锁定视频片段场景，并进行电视大数据统计分析）；TV+云剪产品工具（汇聚300路电视信号，通过云剪编辑后的高清素材即刻下载到云端或本地，节省编辑人力和时间成本）；TV+云播产品工具(以微信为入口，采用视频采集硬件+云服务模式);中国广电融媒云核心是让每个县级融媒体机构能够使用广电融媒云，为内容赋能。

2019年步入5G 时代下的广电系，需将传统产业领域中的分散资源进行整合，5G时代信息传输通道的整合不仅是三网融合以及新旧媒介间的融合，5G时代广电系将迎来智能电网以及物联网和移动互联网大融合的新格局。

1.7、院线：2019上半年院线票房增速下滑 静待暑假档后的回暖 内容发行公司弹性仍可期

2019年1-5月，全国分账票房及观影人次跌幅较2019年一季度跌幅均有所收窄   票房方面，2019年1-5月全国分账票房249.41亿元，同比减少6.35%，较2019年一季度的（同比减少9%）已跌幅收窄；观影人次方面，2019年1-5月全国电影观影人次6.89亿次，同比减少13.49%，较2019年一季度的（同比减少14.5%）已跌幅收窄。分类来看，2019年1-5月全国一二线分账票房分别为47.06亿元/101.51亿元，同比减少0.65%/4.52%，三四线分账票房分别为41.74亿元/62.48亿元，同比减少5.07%/7.55%，较2019年一季度票房跌幅均已收窄。

分类来看，2019年1-5月，一至四线分账票房跌幅较2019年一季度跌倒均收窄，其中，一二三线全国分账票房增速跌幅小于全国票房跌幅，四线票房跌幅超过全国分账票房跌幅。2019年1-5月全国一二线分账票房分别为47.06亿元/101.51亿元，同比减少0.65%/4.52%，三四线分账票房分别为41.74亿元/62.48亿元，同比减少5.07%/7.55%，较2019年一季度票房跌幅均收窄，主要由于4月进口片拉动。

1.7.1、总结2017-2018年暑假档及2019年暑假档前瞻

回顾2018年7-8月暑假档（不包含6月票房），2018年暑假档分账票房取得128.66亿元，同比增加10.66%，其中，一、二线城市票房分别为25.25/52.91亿元，同比增加分别为12.87%/11.84%，三、四线城市票房分别为20.85/29.24亿元，同比增加分别为10.2%/8.26%。合计来看，一、二线合计取得78.16亿元，同比增加12.17%，三、四线合计取得50.09亿元，同比增加9.06%，（一、二线票房超过全国增速）。2018年暑假档爆款电影《我不是药神》（7月5日上映），2017年暑假档包括电影《战狼2》（7月27日上映），均拉动票房增速显著。我们总结了2015-2018年7-8月票房以及占全年票房比例，2017-2018年7-8月由于借力爆款影片，7-8月占全国票房比例均达到22.19%/22.74%，高占比下奠定其在年度票房中的重要档期。

2019年7-8月定档影片中，七八月合计将有30部影片上映，目前关注度较高的分别为管虎《八佰》（讲述1937年抗日战争初期淞沪会战当中四行仓库保卫战）是目前亚洲首部全程使用IMAX摄影机拍摄作品，系列作品《扫毒2》《使徒行者2》，爆款的与否较难预测，但借助粉丝效应，系列作品的相对获客成本较低，同时，在外部不稳定因素下，今年暑假档战争影片也值得关注。

从投资产出角度看，我们认为2019年1-5月电影市场除进口影片以及春季档的《流浪地球》外，国产影片未出现爆款。内容端看，上映影片能否成为爆款，取决多种因素，但核心是电影内容引起观众共鸣，2019年1-5月国产影片差强人意，6月迎来第22届上影节，7-8月定档国产影片也预热启动。投资角度看，内容公司在单部影片中参与制作、发行或联合发行方，可带来业绩弹性的可关注华谊兄弟（电影方面，公司储备的多个项目预计将从2019年暑期陆续上映，管虎导演的战争巨制《八佰》已定档7月5日，田羽生导演的《伟大的愿望》（7月18日）已定档。2018年影视行业经历压力测试，公司在阵痛调整后仍能聚集行业资源发展主业间接凸显其具备内生优质基因）；院线端可继续关注其集中度提升或市占率数据的变化。

1.8、图书出版：2019一季度图影互动科幻霸榜 2019年下半年中信出版IPO后有望再燃板块热度

从行业角度看，2019年一季度图书市场初显下行（同比下滑7.04%），但线上销售码洋（同比增加）14.85%，少儿占比为冠军（少儿线上码洋同比增速27.37%）。

据商报奥云数据显示2019年一季度图书整体销售数量同比下滑7.04%，销售码洋同比下降3.48%。其中，实体书店销售数量同比下降28.63%，销售码洋同比下降17.46%（主要由于社科类图书销售数量下滑69.62%，销售码洋下滑54.24%）；2019年一季度实体店销售同比下滑得原因，一是，2018年一季度为十九大召开之际，其相关文献及主题性出版物发行量走高（主题出版物的社科类图书在实体书店的销售数量同比增长124%，销售码洋同比增长113%），该非常态的因素再2019年一季度未延续，进而2019年一季度看实体店销售数据呈现下滑态势。如下图，文教类码洋增加主要来自工具书、学生助学读物、成人考试用户，读者广泛且为刚需；文艺类图书销售增加主要由于中文文学名著被列为学生推荐图书有关。

2019年一季度线上销售于码洋均增长，网店销售数量同比增长10.85%，销售码洋同比增长14.85%。其中，社科类销售数量同比增长13.74%，销售码洋同比增长19.22%；文艺类销售数量同比增长12.00%，销售码洋同比增长23.85%；科技类销售数量同比增长19.62%，销售码洋同比增长25.34%；少儿类销售数量同比增长22.41%，销售码洋同比增长27.37%；生活类销售数量同比增长3.39%，销售码洋同比增长13.77%。与线下不同，2019年一季度线上市场少儿类图书为赢家，销售增幅达27.37%，少儿读物销售多系家长为孩子的消费，网上购书便捷价廉，受众多家长青睐；引进图书方面，《月亮与六便士》（浙江文艺出版社）、《解忧杂货店》（南海出版公司）、《摆渡人》（百花洲文艺出版社）、《人间失格》（作家出版社）、《岛上书店》（江苏凤凰文艺出版社）等，本季热销势头不减。

1.8.1、2019年一季度科幻影视反哺图书 2019年下半年看中信出版IPO后带动板块热度

2019年一季度文艺类部分，借助电影《流浪地球》热映带动科幻图书销售，雨果奖的刘慈欣科幻代表作《三体》（全三册·重庆出版社），更是再度“霸榜”，2019年下半年，现实题材的影视剧有望再次带动其相关的图书销售。同时，2019年6月7日中信出版顺利过会，中信出版致力于以优质内容及创意资源垂直整合文化、生活、教育及娱乐等领域，打造以“内容+”为核心的优质知识产权服务生态集群，建立以用户为中心的立体知识服务体系，并聚焦都市人群阅读及文化生活需求的智慧生活服务体系，逐步发展为中国综合文化服务提供商。2019年下半年有望带动大众图书与专业类图书出版板块热度。

2、商誉与解禁

2.1、商誉：增速从2016一季度年的113%下降至2019年一季季度的-21%

文化传媒板块总商誉从2016年一季度的997.67亿元353.5亿元增加至2019年一季度的1185.13亿元，增速从2016年一季度的113%下滑至2019年一季度的-21%，2018年年报中文化传媒板块部分公司进行大规模商誉减值，风险进一步释放。

分类看，2019年一季度文化传媒总商誉1185.13亿元，其中占比较高板块集中在广告营销与游戏板块，分别占比25%、35%，2019年年报中商誉减值风险仍存；影视板块商誉占比12%，风险也相继释放。广告板块中商誉较高分别为蓝色光标（48.3亿元）、科达股份（37.4亿元、省广集团（18.3亿元）；游戏板块商誉较高分别为世纪华通（78.8亿元）、艾格拉斯（37亿元）、恺英网络（29.5亿元）、凯撒文化（22.4亿元）；影视、广电、出版商誉占比分别12%、1%、7%。

总量角度，由于影视游戏外延并购收紧， 2018年文化传媒商誉增速已断崖式减少，2018年年报商誉减值中影视板块风险渐释放，2019年年报中预计游戏、广告板块商誉减值风险仍存，可关注商誉较小板块的图书出版、广电再2019年下半年外部不确定下的稳健板块。

2.2、解禁：2019年9月、12月相对较高

2019年限售解禁高峰将在9月，预计将达到9.64亿股，其次为12月的 5.59亿股。2019年限售解禁数量较多公司分别为三七互娱、当代明诚的1.37亿股、0.83亿股。

3、 2019下半年关注什么？大融合 新传播 新业态续集：5G 超高清产业链 融媒大潮

在1G、2G、3G、4G发展下，文化传媒领域从传统媒体到互联网移动互联网媒体，再到自媒体，从图文资讯时代进入短视频、音视频、直播时代，由于2017-2018年手机硬件未出现突破性技术，中国网民增速放缓，流量红利逐渐消失（如下图，2018年单月看，流量增速环比下滑进入个位数增速）。2019年6月6日5G牌照正式颁发给三大运营商及中国广电后，中国迎来5G重要元年，同时从用户增量红利进入用户时长红利，为用户“省时间的高效服务” 的应用得到app出现并受到热议、专业音频分享平台喜马拉雅FM及腾讯音乐切入第二赛道带来“耳朵经济”、广电板块有望借此实现再次发展，传统主流媒体逐渐拥抱新媒介。

我们在2019年年度策略（2018年11月发布）指出文化传媒板块在2019年将迎来“一大两新”的大融合、新传播、新业态，2019年上半年广电板块的主题关注度提升，主流媒体人民网、新华网等受到认可均显出“大融合”主题，新传播入口有望在5G牌照发布后正式进入。2019年6月6日，5G牌照花落四家，三大运营商及中国广电，5G的牌照对于中国广电，是广电行业的建设高起点也是构建现代传播网络的契机，也将使得用户能够真正体会到现代超高清电视现代物联网带来的智慧广电服务，进而带来后续的新业态，如2019年2月28日提出《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，其中，核心是4k先行，兼顾8k，超高清视频产业行动计划预计到2022年市场规模达到4万亿元，主要有6大产业环节，行业应用环节1.8万亿元，其中广播电视及文教娱乐占比72%，达到1.3亿元市场规模。

超高清视频行动计划从2019年至2022年分两步走，从时间维度以及顶层设计角度均可中长期研究和跟踪。

投资维度，一层维度是可关注央视（中视传媒）在超高清视频领域的推进以及带来地方广电（贵广网络、东方明珠、华数传媒等）的4k频道等相关有望进展，以及新媒股份在IPTV\OTT新媒体运营商部分的发展带动行业关注度及其它地区的效仿；一层维度是内容部分的进展，可关注芒果超媒、恒信东方等相关方在内容以及打造超高清电视内容制作生产基地，建设超高清电视内容集成平台的领域布局进展。

2019年CCBN峰会中，3月20日国家广播电视总局党组成员、副局长张宏森表示，2019年，广电总局将进一步加大高清电视和4K超高清电视的推进力度；推动内容制作、网络传输、终端普及和标准建设，并积极布局8K超高清电视相关准备工作。同时，广电总局将引入标清频道逐步退出机制，计划到今年年底，国内中东部地区地市以上主流频道将实现高清播出，到2020年，高清频道将成为电视主流播出模式，4K超高清电视内容和频道供给也会更加丰富。

2019年6月6日，发改委发布《推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020 年）》，其中提及“不断丰富数字创意内容和服务。增加 4K 超高清视频内容供给，创新电视互动节目。全面实现彩电网络化服务，加快推进彩电智能化应用，增强双向人机交互功能。鼓励有条件的广播电视台及互联网电视平台开播 4K 超高清节目，支持终端厂商及内容服务商创作 8K 内容，开展 5G+8K 内容传输试验。我们认为超高清视频产业也将是未来三年确定性的赛道，硬件端的超高清频道陆续开通以及内容的供应，在“硬件+软件+内容+运营+服务”模式下拓宽超高清内容与应用渠道，也将助力产业升级发展。

3.1、大融合 -传统媒体与新媒体融合IPTV+OTT 融媒大潮

在大融合趋势下，主要体现在第一，传统媒体与新媒体的融合；第二，产业内部融合共生；第三，内容与技术融合。

第一，传统媒体与新媒体融合。主流媒体进一步强化视频全面化，短视频、直播等成为主流媒体播报热门选择。人民日报、新华社、中央电视台等为代表的主流媒体，开启短视频竞技新航程，运用短视频形式，融合动画、脱口秀、H5、纪录片等手段传递新闻。传统主流媒体具有政治优势，处于新闻内容产业的上游，其核心竞争力是优质的PGC（Professional Generated Content专业生产内容）内容结合商业资讯平台的技术分发优势，大融合下，商业资讯平台可以将自身的平台和流量资源赋予主流新闻媒体，资讯平台获得专业内容后可获得新用户增量。新京报、千龙网、北京晨报三家媒体深度整合方案已通过市委深改组于2018年8月份印发，纸媒整合。

第二，产业内容融合共生。2019年腾讯全球合作大会中指出内容需要不断创新，并提供全新内容体验以及带来观看视频之外的衍生需求，周边等文娱需求增加用户粘性，增加用户时长，从线上到线下，打造新内容形式，如由腾讯视频、腾讯体育和京东联合出品打造的首个青春体娱跨界IP的《超新星全运会》。

第三，内容与技术融合。互联网时代用户在海量内容中浏览和检索内容，AI（人工智能）时代是创作者和平台为用户个性化创作和推动喜欢的内容，渠道平台公司与技术共舞。视频领域，大数据成为亚马逊与Netflix在出品电视剧方面重要技术支持，爱奇艺等视频公司希望通过智能创作、生产、播放成为懂内容、懂用户、懂合作伙伴的科技娱乐公司。文化传媒是科技应用试验场，风语筑、恒信东方等在CG/VR等特色展示领域成为践行者。

3.2、 超高清视频产业叠加5G新传播 主流化-视频、音频、直播、短视频

新传播出现的背景源自用户群体需求的变化，新晋中产、Z世代用户。随着人口结构的改变，8090后成为当前社会运行和发展的支柱，成为社会消费决策的主体，受益于经济、教育发展的中高学历和收入的新中产人群，从物质消费升级走向精神升级。新晋中产人群消费观偏向精神与物质并重，拥抱新事物，线上娱乐方面，新晋中产人群看视频、阅读、玩游戏、看直播，线下娱乐方面，新晋中产人群已习惯于在电影院、演出展览等场所消费，且通过阅读纸质书或电子书充电。

线上部分，爱奇艺、腾讯视频付费用户分别为9680万、8900万，流媒体的付费用户持续增长。  爱奇艺2019年一季度会员服务营业收入34.45亿元，同比增长64.44%，主要由于公司的优质内容以及本季度的各种运营举措，订阅会员数量达到9680万人，同比增加58%，新增940万，用户订阅数的持续提升凸显出优质内容是刚需；腾讯视频订购账户数8900万，同比增长43%，主要驱动来自自制IP内容。同时，迪士尼发布2019年第二季度财报，作为老牌内容方也在发力流媒体，将全面取得Hulu的控制权，切入家庭电视大屏领域，也将在内容上开始加码。2019年5月15日迪士尼宣布将从取得Hulu的“全面运营控制权”，即2024年迪士尼将以至少275亿美元从comcast手中取得33%的股份。

巨头间流媒体竞争白热化。迪士尼作为老牌龙头内容商叠加全球发行能力，面对netflix，从轻敌到开始反击，迪士尼2019年拟推出自己流媒体disney+，流媒体市场中头部企业虽出身不同，但争夺用户时间线下+线下共舞；迪士尼在流媒体领域的发展远不及netflix，短时间内提升自身竞争力的捷径即收购非一线梯队的选手，视频流媒体领域的竞争是属于头部企业间的数字游戏，其内容成本以及自制内容成本的压力也仅头部企业能承担。从流媒体领域的付费，以及OTT端的付费数提升均凸显用户对优质内容体验的刚需，伴随BAT在内容成本增长持续提升，对内容版权抬价行为有望抑制，也将利于头部企业的内容版权储备以及内容自制。

音频领域，分为有声知识服务及流媒体音乐，供给端看，新进者如有声阅读平台及有声知识服务商APP以及老牌数字阅读企业当当、天翼加入有声市场，版权市场改善音乐付费渐成趋势；需求端看，新人群（Z世代、新中产）时间成本走高下垂直细分碎片化的知识付费商应用而生。2018年新中产用户人群中每年在知识付费301-1000元的占比达到36%，年度为知识付费过的用户占比93.1%，为知识买单在新中产用户中成为共识。

🔷除微信及网易音乐，直播与短视频成为流量主要消耗应用

据中国联通沃指数数据显示2018年6月中国户均消耗流量排行榜中除微信及网易音乐，直播与短视频成为流量主要消耗应用。用户通过直播与短视频方式获取资讯成为习惯，主流媒体均拥抱新媒体，通过To C端的直播方式拉近用户深度互动体验，进而增加粘性，通过To B端进行直播营销增加直播货币化能力，直播平台进入精细化运营阶段。

🔷5G助力新业态 商业化-耳朵经济、电竞、VR

音视频赛道下，视频端的商业化逐渐凸显，如爱奇艺、B站、芒果TV登陆资本市场；音频端，流媒体音乐及音频中的腾讯音乐的资本化。

增量方面，流媒体音乐具备强大音乐分销渠道+发现功能，利于新进入者货币化能力提升。对于非头部音乐人及新人，通过流媒体音乐平台发布单首新作品而非唱片公司，缩短运营环节且降低生产成本，借助流媒体音乐平台庞大信息流优势及智能推荐算法功能可相应增加每首歌曲被发现及收听的概率，使得头部效应减弱，更利于碎片的歌曲传播形态，新进入者的作品质量成为平台对用户吸新留存的核心要素之一。存量方面，扩充新版权叠加老歌版权利于放大长尾价值。

据《2018-2023年中国音乐产业市场前景及投资机会研究报告》显示，2012-2016年全国音乐产业市场规模不断增长，年均复合增长率为7%，2018年增速仍保持7%左右，音乐产业市场规模将达到3760.15亿元。垂直细分社区公司豆瓣在2018年4月将豆瓣音乐从豆瓣分拆，并与2015年成立的音乐版权授权平台V.Fine Music合并重组为新公司DNV（DNV Music Group）音乐集团，7月完成数千万A+轮融资，集团以数字资管理平台为定位，形成“音乐人事业”、“音乐版权事业”、“线下赋能事业”三大核心覆盖全产业链业务布局。作为C端有独立调性的豆瓣音乐与B端进行版权监控、识别和加密技术业务的V.Fine Music的携手也正是延续了Spotify收购音乐数据分析公司Scientific Seed路径。

据艾瑞数据预计2020年中国数字音乐用户付费收入达到83.5亿元，同比增速约为30.3%，三年复合增速37.9%，据Statista显示2020年全球音乐流媒体用户为136.74以美元，三年复合增速13.3%，中国音乐流媒体收入增速超过全球音乐流媒体收入增速。

4、行业评级及投资策略

给予行业推荐评级。文化传媒行业的发展是伴随内容与新媒介融合以及新用户圈层需求的共振。从2018年spotify登陆资本市场，腾讯音乐、网易音乐、喜马拉雅FM等均获得资本青睐，2019年在音频市场的资本化有望成为占据前端PGC（专业生产内容）的出版阅读行业字再发展的重要推手，2019年迎来5G重要发展年，同时用户增量红利进入用户时长红利下大融合的智媒体、新传播的主流化、新业务的商业化在2019年均可期待，2019年下半年迎来建国70周年重要窗口期，从文化内容领域，主流媒介的价值有望进一步提升，进而给予行业推荐评级。从投资角度看2019年下半年，一种拥有平台渠道价值标的，大融合智媒体的平台型（产业链可拉长）公司，如线上的芒果超媒以及新媒体运营商新媒股份、线下的万达电影、横店影视；一种业绩边际修复（由于2018年第四季度部分公司进行商誉减值影响净利润，进而2019年第四季度净利润的同比增速可参考意义不大）的新经典、华谊兄弟、恒信东方以及部分细分特色游戏公司；一种可关注政策支持的超高清视频产业链的广电系的内外结构调整与整合、以及主流媒体内容方如人民网、中视传媒等。

5、重点推荐个股

芒果超媒（300413.SZ）：公司在践行传统媒体与新兴媒体融合发展的同时，基于核心用户推进优质内容的精细化运营，继续致力于打造具有强大引领力、传播力、影响力的国有控股新型主流媒体集团。2019年第一至第四季度芒果TV自制综艺档期中《明星大逃亡》《哥哥别闹了》《勇敢的世界2》《明星大侦探5》等内容丰满，且在2019年招商会中进展顺利，2019年定增落地引进中移动等重要战投方，利于公司在IPTV等部分的增量以及借助中移动在5G领域的后续发力，芒果超媒也有望间接切入5G赛道，提前卡位。内外综合下，我们看好芒果超媒借助资本市场进行媒体品牌价值二次放大后的增值空间。同时，广东的新媒体运营商新媒股份在2019年下半年仍可关注。

新经典（603096.SH）：守护经典核心打造长销品种，持续新增自有版权图书。2018年前三季度由于外部图书免税政策滞后影响以及内部业务发展主动剥离分销业务致使收入、利润等在季度上略有波动，进而2019年同比看，增速有望改善。新经典4月16日推出麦家2019年强力之作《人生海海》已在京东文学榜中新书小说类位居第二名，公司在主业上实践优质内容的发现者、创造者、守护者。2019年下半年中信出版有望上市（IPO已过会），新经典有望再一次迎来关注，从净利润率、毛利率端，新经典的文学与少儿仍具较大优势。

同时，2019年下半年迎来建国70周年重要窗口期，主流媒体如人民网、中视传媒等价值有望进一步放大，同时超高清视频产业中的广电系的内外部整合仍均参与弹性；业绩的边际修复逻辑在2019年下半年胜于低估值逻辑，由于2018年第四季度的部分商誉减值影响全年净利润的可对比性，进而2019年下半年，仍可关注业绩边际改善的标的如内容中电影板块、游戏板块可在短期催化下提前精选，暑假档中院线板块的数据值得跟踪，以及广电部分内外部整合调整下的主题催化带来的弹性。

6、风险提示

1）公司收购整合低于预期及业绩不确定风险；

2）重点关注公司未来业绩的不确定性；

3）资产重组失败风险；

4）图书出版发行选题、作品适销性风险；

5）新媒体竞争、行业竞争风险；

6）编播政策变化风险、影视作品进展不及预期；

7）资本市场波动风险；商业模式不可行风险；

8）行业发展低于预期以及行业估值继续下行的风险；

9）宏观经济风险；

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