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物管行业专题报告

袁豪   鲁星泽   曹曼   邓力

投资要点

我国物业管理行业拥有三大独有特色:1)空间巨大:目前我国住宅存量分别是美日的1.7倍和5.6倍,且住宅增量(新房成交、新开工)也远超美日,预计2030年我国住宅存量将达355亿平,届时将是美日的2.4倍和7.9倍,预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高;2)围墙属性:我国独有“围墙+高层多独栋少”特色,赋予物管用户流量锁定性更强、流量密度更高的优势,便于后续物管增值服务高效率变现,打造物管行业天然护城河;3)集中度继承:我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式,推动我国房企大多配套自己的物管公司,形成了我国物管行业独有的集中度继承优势,推动部分物管公司实现低成本扩张、兼顾规模与利润,加速行业集中度提升。我们维持物业管理行业“推荐”评级,对比国内外案例,我们认为物管公司合理估值PE20-30倍、PEG0.7倍,并且业绩增速越高应享受更高估值,建议关注:1)背靠母公司型的高成长物管公司:碧桂园服务(6098.HK)、永升生活服务(1995.HK)、新城悦(1755.HK);2)商办类稀缺型物管公司:中航善达(000043.SZ);3)优质服务型物管公司:绿城服务(2869.HK)。

支撑评级要点

 1  历史时点:城镇化率提升和消费升级加速,共同推动物管行业快速发展


我国物业管理行业仍处于上升阶段,源于城镇化率提升以及消费升级加速。截至2018年末,我国城镇化率达59.6%,仍处快速提升阶段,将推动行业管理面积稳步提升。2018年,我国GDP三产占比52.2%,同比+0.3pct,经济逐步向三产倾斜;全国人均可支配收入2.82万元,同比+6.5%。据麦肯锡数据,2000年我国中产阶级占比仅4%,2012年迅速提升至68%,预计到2022年,将进一步提升至75%。随着中产阶级占比、人均可支配收入提升,消费升级背景下居民有能力和有诉求追求更加优质的物业服务品质,也将助力物管行业的高质量发展。此外,我们认为,我国物业管理行业具备三大独有特色:1)空间巨大、2)围墙属性、3)集中度继承,尤为值得关注,本文将对此重点分析。


 2 空间巨大:存量和增量规模远高于海外,市场空间更大、增速也更高


由于城镇化阶段、人口总量差异,中国和海外的房地产市场存在量级上的差异。存量来看,2018年美国、日本存量住宅居住面积分别约148亿平、45亿平,我国存量住宅面积分别是美日的1.7倍和5.6倍。增量来看,美国新屋销售1.38万亿元,日本首都圈与近畿圈合计新屋成交1,222亿元,分别为中国商品房销售额的10%、1%;美日住宅新开工分别为125万套、94万户,分别为中国的8%、6%;并且我国后续城镇化率和人均居住面积仍有较大提升空间,表明上述增量差异仍将持续。预计2030年我国存量住宅面积将达355亿平,届时我国存量市场分别将是美日的2.4倍和7.9倍。综上,我国住宅存量和增量远高于美日两国,这也预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高。


 3 围墙属性:“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量


我国房地产市场形成了“小区”的独特形式,其以“围墙+高层多独栋少”的特色将为物管行业带来强大优势。09-18年,中国房地产开发投资完成额中,别墅及高档公寓仅占比11%。而对比美国,过去60年新建住宅许可证发放数量中,独栋别墅和公寓分别占比66%和29%;对比日本,05-18年新屋开工待售户数中,独栋别墅和公寓楼分别占比49%和51%。我们认为,一方面,“围墙”特色将赋予我国物管公司具备天然护城河,用户流量锁定性更强、便于我国物管增值服务变现,而缺少“围墙”特色的如美日两国物管公司就和普通服务公司无异,其市场竞争更为激烈;另一方面,和海外相比,“高层多独栋少”特色也赋予流量密度高的优势,我国物管增值服务变现效率也将更高。


 4  集中度继承:独有集中度继承特色,便于低成本快速扩张、并量质双升


由于我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式,推动了我国房企大多配套自己的物管公司,赋予后者资源继承的优势,而一般海外房企龙头和物管龙头并无关联,如Pulte和Horton等海外房企龙头并不具备自己的物管公司,而FSV、Service Master、CBRE等物管龙头也都有各自专注的细分领域,同样不具备背靠龙头房企的资源优势。正值本轮周期供给侧调控推动房企集中度大幅跳增,这将势必推动物管集中度大幅提升。不同于海外物管的激烈市场竞争、也不同于互联网行业的早期高成本低效益流量扩张,在独有集中度继承特色背景下,我国部分物管公司将有能力实现低成本的量价良性扩张,推动行业集中度加速提升,并催生一批可兼顾利润和规模双升的物管龙头。


 5 风险提示:社保改革降低行业盈利能力,企业并购存在商誉减值等风险。

一、历史时点:城镇化率提升和消费升级加速,共同推动物管行业快速发展


(一)城镇化率:城镇化率仍处于快速提升阶段,推动物管行业朝阳发展 


据中国指数研究院数据,截至 2017 年末,全国物业管理行业管理面积达 195 亿平米,同比增长 5.5%,2009-2017 年 CAGR 为 6.6%,行业管理面积稳步提升,并仍处于规模成长期。 


从行业纵向历史来看,我国物业管理行业仍处于上升阶段,背后的核心推动因素在于城镇化率提升。截至 2018 年末,我国城镇化率达 59.6%,低于 1990 年日本的 77%,并低于 1970 年美国的 81%。而美国和日本分别在 1940 年 和 1955 年达到了 56.5%和 56.1%,城镇化率 50%-70%在国际上均为快速城市化阶段,城镇化率快速提升将推动行业 管理面积稳步提升。

(二)消费升级:经济向第三产业倾斜、人均可支配收入提升、中产阶级占比提升,消费升级推动行业发展 


2018 年,我国 GDP 同比+6.6%。其中,一产、二产、三产 GDP 现价占比分别为 7.2%、40.7%、52.2%,分别较 17 年-0.4pct、+0.1pct、+0.3pct。经济逐步向三产倾斜,产业结构由重工业主导向三产协调发展。 


2018年,全国居民人均可支配收入28,228元,同比+6.5%。其中,城镇居民人均可支配收入39,251元,同比+7.8%;农村居民人均可支配收入 14,617 元,同比+6.6%。同时,据麦肯锡调查报告,我国中产阶级在过去 20 年出现爆发式 增长,2000 年,中产阶级占比中国城镇家庭仅 4%,2012 年占比迅速提升至 68%,并且预计到 2022 年,中产阶级占 比将进一步提升至 75%。值得注意的是,报告预计,2012-2022 年,受中产阶级快速提升的驱动,中国个人消费增速 将以 10.3%的复合增速增长。快速崛起的中产阶级将为中国经济增长注入持续动力。 


我们认为,随着经济向第三产业倾斜、中产阶级占比提升、人均可支配收入提升,消费升级也将在一定程度上带动物管行业的发展。居民有能力和有诉求追求更加优质的物业服务品质,这将加速行业集中度的提升和格局的演变。 

二、三大优势:体量远超海外,围墙概念赋予更强用户锁定性,集中度继承实现低成本扩围 


源于城镇化率提升以及消费升级,我国物业管理行业仍处于上升阶段。除此此外,站在目前时点,还需关注的 是,我国物业管理行业具备三大独有特色:1)空间巨大;2)围墙属性;3)集中度继承。 


(一)空间巨大:存量和增量规模远高于海外,市场空间更大、增速也更高 


1、新屋成交:中国每年商品房销量远高于美国和日本,隐含未来交付面积体量可观 


由于所处城镇化率阶段、人口总量上的不同,中国、美国和日本每年的新房成交量存在量级上的差异。2018 年, 中国商品房销量 17.2 亿平米,粗略按照套均 100 平米估算,2018 年中国新房成交约 1,720 万套,而美国 2018 年新 屋成交仅 61.7 万套,仅相当于同年中国商品房销售套数的 3.6%。2018 年,美国新屋销售额 2,014 亿美元,日本首都 圈与近畿圈合计新屋成交额 19,553 亿日元,分别对应 13,813 亿元、1,222 亿元人名币,分别为同年中国商品房销售 额 13.37 万亿的 10.3%、0.9%。 

2、新开工体量:中国每年新开工面积远高于美国和日本,隐含未来交付面积体量可观 


同新房成交量一样,中国每年的房屋开工量也远高于美国以及日本。2018 年,中国房屋住宅新开工面积 15.3 亿 平米,同比+19.7%,粗略按照套均 100 平米估算,2018 年中国新开工约 1,533 万套,2018 年,美国私人住宅新开工 125.0 万套,日本新屋开工户数 94.2 万户,分别为中国的 8.2%、6.1%。

3、存量市场规模:我国存量住宅面积规模远高于美日两国、后续增速也料将更高 


从存量对比来看,估算 2018 年我国存量住宅面积 253 亿平米,对应美国、日本存量住宅居住面积分别约为 148 亿平米、45 亿平米,目前我国存量市场分别是美日的 1.7 倍和 5.6 倍。考虑到美日已处于城镇化率相对稳定阶段, 而我国目前城镇化率和人均居住面积仍具有较大提升空间,国内物管行业不仅存量空间高于美日,并在行业增速上 (新房成交、新开工体量)远高于美日,因此我国物管行业较国际对比空间更为广阔,预计 2030 年我国存量住宅面 积将达 355 亿平米,届时我国存量市场分别将是美日的 2.4 倍和 7.9 倍。 


注:关于上述我国存量住宅面积详细估算请参见2019年 5月16日出版的 《物业管理行业深度报告:朝阳行业,黄金时代》。


(二)围墙属性:“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量 


1、“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量 


中国房地产市场形成了“小区”的独特形式,其以“围墙+高层多独栋少”的特色,将为物管行业带来管理上 的便利,或也将推动我国物业管理行业走出一条独一无二的成长之路。 


2018 年,中国房地产开发投资完成额中,90 平米以下、144 平米以上、别墅及高档公寓合计 4.1 万亿,其中别 墅及高档公寓占比 10.7%,2009-2018 年平均占比 11.2%,表明我国别墅占比住宅体量相对较小。 


而对比美国,2018年,美国新建住宅许可证发放数量中,独栋别墅占比达64.7%,联排别墅和公寓分别占比2.9%、 32.4%,过去 60 年,独栋别墅平均占比达 65.7%,而公寓平均占比仅 28.8%;此外,据 Zilllows 调查报告,82%的美 国人更加倾向于居住在独立别墅中。对比日本,2018 年,日本新屋开工待售户数中,独立别墅占比 55.8%,公寓楼 占比 43.3%,2005-2018 年,独立别墅和公寓楼平均占比分别为 48.7%、50.7%。 


和海外相比,中国的高层住宅占比更高,代表住宅密度高,流量更为密集,并且大多以小区的形式存在,因此 在小区的物业服务上更便于统一管理、统一服务,人均效能更高,对于物业公司层面,管理半径将更广。同时,小 区具有“围墙”属性,对于业主来说,优质的物业服务更容易让业主产生依赖和信任感,我们认为这将是物业行业 后阶段,通过增值服务实现流量变现的一道天然屏障,对于用户流量的锁定性更强,当然这是建立在优质的基础服 务的前提之上,这将形成我国龙头物管公司的一道护城河。

2、缺少围墙特色的美日两国物管公司就和普通服务公司无异 


美国和日本缺少围墙概念,一方面,导致其物业公司与普通的服务公司缺少了差异,缺少应有的护城河,业务 种类更依赖于更高专业化的细分领域。2017 年之前,Service Master 收入占比中,Terminix 品牌(主要业务为商业、 住宅提供除白蚁、防治虫害等服务)占比收入超 50%,而在 2018 年 10 月分拆 American Home Shield(AHS)之后, Terminix 品牌收入 16.6 亿美元,除虫害业务收入占比高达 87.1%。 


另一方面,由于缺少围墙概念,缺少对用户粘性的天然屏障,海外大多物业服务业务被外部服务公司所承接, 例如日本部分“团地”便利店门店开始承担“都市再生机构”的物业工作,例如疏通下水道堵塞、处理遗失钥匙、 搬运大型垃圾、更换灯泡等物业服务功能都由 7-Eleven 来承担。

(三)集中度继承:独有集中度继承特色,便于低成本快速扩围、并量质双升 


1、不同于国外,“土地制度+围墙特色”推动了我国房企大多配套物管公司


由于我国土地公有制与美日多元土地所有制的区别,以及流转环节一对多的土地供应制度和其他国家多对多的 土地供应制度的差异,造成我国项目地块较大,并且基本上都有是有围墙的小区形式存在,人口密集,高层住宅占 比高,便于集中管理,催生我国房企大多具有自己的物业管理公司。而海外大多为别墅等相对分散的住宅形式,地 上建筑有自行决定改建和重建的灵活性,并且独立别墅对于物业服务的需求早期交付时并不高,因而如 Pulte 和 Horton 等大多海外开发商并不具备自己的物业管理公司。同样,FSV、Service Master、CBRE 也都有各自专注的细 分领域,同样不具备背靠龙头房企的资源优势,因此海外物业公司几乎无法享受集中度继承的优势。 

2、集中度继承赋予物管公司低成本快速扩张,实现规模与利润双升 


物业管理行业目前较分散,据中国物业管理协会数据,2017 年全国的物业服务企业共计 11.8 万家,行业格局分 散。2017 年末,物业行业 CR10 为 11.1%,较 2014 年+4.9pct。本轮供给端调控导致了房地产小周期延长,呈现出“融 资、拿地、销售”三重集中度提升的现象,截至 2019 年 5 月末,TOP 10 房企销售集中度为 24%,较 18 年提升 5pct, 较 17 年提升 4pct。 


本轮周期供给端调控导致房地产开发行业的集中度大幅提升,而由于物业管理公司和房企之间的强关联关系, 物业行业也将获得集中度继承,因此我们认为物业行业的集中度也将获得大幅提升。这一阶段,物业管理公司的利 润率和规模可以同时兼顾,在不牺牲利润率的情况下规模快速增长,实现低成本圈流量的量价良性扩张。 


相比物业服务行业,互联网服务市场等大多通过流量变现的行业在早期市场培育阶段,行业竞争相对激烈,大 多通过补贴获客的方式扩张规模,以抢占市场份额,因此需要牺牲一定利润率来实现规模的快速扩张。2014 年嘀嘀 与快的采用补贴、返现等手段,烧钱抢占市场份额。2014 年 3 月底,嘀嘀打车公布,自补贴开始,其用户数从 2,200 万增至 1 亿,日均订单数从 35 万增至 521.83 万,补贴达 14 亿元。2016 年,摩拜、ofo 在共享单车领域疯狂烧钱, 补贴乘客,制造单车,拿下了大额共享单车市场。截至 2017 年 1 月,互联网单车租赁市场融资总额已超 7 亿美元。京东 2012-2015 年活跃用户数 CAGR 为 74.2%,2011-2014 年平均毛利率 8.8%,而 2015-2018 年活跃用户数 CAGR 为 25.4%,2015-2018 年平均毛利率 14.2%,早期圈流量过程对应利润率较低。 

投资建议

三、投资建议:三大独有特色,修筑护城河、造就蓝海市场,维持 “ 推荐 ” 评级 


我国物业管理行业拥有三大独有特色:1)空间巨大:目前我国住宅存量分别是美日的 1.7 倍和 5.6 倍,且住宅 增量(新房成交、新开工)也远超美日,预计 2030 年我国住宅存量将达 355 亿平,届时将是美日的 2.4 倍和 7.9 倍, 预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高;2)围墙属性:我国独有“围墙+高层多独栋少”特色,赋予物管用 户流量锁定性更强、流量密度更高的优势,便于后续物管增值服务高效率变现,打造物管行业天然护城河;3)集中 度继承:我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式,推动我国房企大多配套自己的物管公司,形成 了我国物管行业独有的集中度继承优势,推动部分物管公司实现低成本扩张、兼顾规模与利润,加速行业集中度提 升。我们维持物业管理行业“ 推荐 ”评级,对比国内外案例,我们认为物管公司合理估值 PE20-30 倍、PEG0.7 倍, 并且业绩增速越高应享受更高估值,建议关注:1)背靠母公司型的高成长物管公司:碧桂园服务(6098.HK)、永 升生活服务(1995.HK)、新城悦(1755.HK);2)商办类稀缺型物管公司:中航善达(000043.SZ);3)优质服 务型物管公司:绿城服务(2869.HK)。 


四、风险提示:社保改革降低行业盈利能力,企业并购存在商誉减值等风险 


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