2019年垃圾分类政策影响分析报告
导语
垃圾分类将对固废产业链产生深远的影响，除增量投资空间外，我们还探讨了市场关注的3个问题:分类后对政府支出的影响有多大?对垃圾焚烧企业的盈利影响如何?以及餐厨/湿垃圾处置项目盈利性如何?
来源：中金公司
▌垃圾分类政策力度较此前加强各环节推进速度有望加快
本次垃圾分类政策变化:力度加强，进度加快，范围更广
垃圾分类推进时刻表出台，全国垃圾分类加速推进。2019年6月初，习近平总书记就垃圾分类做出重要指示。2019年6月11日，住建部等9部委联合发布《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，进一步细化了垃圾分类推进的明确目标:
► 2019年，地级及以上城市要全面启动生活垃圾分类工作;
► 2020年底，46个重点城市要基本建成垃圾分类处理系统;
► 2025年底前，全国地级及以上城市要基本建成垃圾分类处理系统。
新政策实施力度加强，进度加快，范围更广。相比垃圾分类此前政策，我们认为此次政策:
1)层面更高，本次政策为习总书记亲自做出重要指示，住建部等9部委联合发文;此前政策仅为住建部发布通知;
2)实施力度加强，本次政策为逐步推行强制垃圾分类，此前仅为推广、鼓励垃圾分类;
3)进度更快，本次政策要求2020年46个重点城市基本形成垃圾分类体系，此前政策要求2035年46个城市建成垃圾分类体系;
4)范围更广，本次政策从46个重点城市扩大到全国地级及以上城市，此前政策仅要求46个重点城市建成垃圾分类体系。
住建部和生态环境部:全国垃圾分类工作进展较快，未来将加速推进垃圾分类落地
2019年6月28日，住建部和生态环境部召开例行新闻发布会，加速推进垃圾分类落地。住建部重点介绍了目前全国垃圾分类工作的相关进展，并表示将继续投入213亿元加快推进生活垃圾处理设施建设，满足生活垃圾分类处理需求。
生态环境部表示，下一步将垃圾分类的突出问题纳入中央生态环境保护督察，督促各级政府切实履行主体责任。
目前全国垃圾分类工作的相关进展:
► 截至2019年6月28日，134家中央单位、27家驻京部队和各省直机关已全面推行生活垃圾分类;
► 46个重点城市分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾处理系统正在逐步建立，已配备厨余垃圾分类运输车近5000辆，有害垃圾分类运输车近1000辆;
► 各重点城市开展生活垃圾分类入户宣传覆盖家庭已超过1900万次，参与的志愿者累计超过70万;
► 根据国务院发展研究中心“中国民生调查”课题组2018年对46个重点城市的入户调查结果，进行生活垃圾分类的家庭占38.3%，较2017年增长11.4%。
我们对比厦门、上海垃圾分类政策实际推进情况。厦门自2017年出台政策以来，仅用近一年的时间基本实现垃圾分类覆盖所有小区。
上海于2018年4月出台垃圾分类建设行动计划，预计2018年覆盖静安、长宁等中心6个片区，2019年实现12个区全部覆盖。今年上海又进一步加大垃圾分类政策推进力度，我们认为上海有望提前、超额完成目标。
厦门市在推行垃圾分类工作方面走在全国前列。2018年8月，住建部通报2018年第二季度部分重点城市生活垃圾分类工作考核情况，厦门市在全国46个重点城市中排名第一，之后连续3个季度一直保持第一的位置。
► 2017年3月，厦门市法制局公开征求《厦门经济特区生活垃圾分类管理办法(草案征求意见稿)》意见。
► 2017年8月25日，《厦门经济特区生活垃圾分类管理办法》历时半年、三次审议之后，通过了厦门市第十五届人大常务委员会第六次会议，自2017年9月10日起施行，这是全国第一部全链条管理、全过程控制的垃圾分类法规。
► 截至2018年4月，厦门市岛内两区1402个居民小区已全部开展生活垃圾分类，岛外已开展生活垃圾分类小区283个，占69.5%、村56个占36.7%;全市120家市直机关、85家星级酒店(宾馆)、1124所大中小学校、12家市属国有企业、68个农贸市场以及车站、码头、机场、公园、景区等公共区域、驻厦部队已全部推行生活垃圾分类。全市生活垃圾分类知晓率达100%、参与率达80%以上。
2019年1月31日，《上海市生活垃圾管理条例》已通过上海市第十五届人民代表大会第二次会议，自2019年7月1日起施行。对比全国来看，上海市垃圾分类政策出台速度领先于全国。
►上海市垃圾分类规划目标快于全国，多数指标提前、超额完成。
上海市垃圾分类工作开展时间较早，2018年4月21日，上海市绿化市容局发布《上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划(2018年-2020年)》，对垃圾分类提出规划:2018年，实现静安、长宁等6个区垃圾分类全覆盖;2019年在此基础上实现黄浦、徐汇等6个区全覆盖，全覆盖的区达到12个;全市70%以上的居住区垃圾分类实际效果要达标。
到2020年，上海所有区实现生活垃圾分类全覆盖，90%以上的居住区垃圾分类实际效果要达标。截至2018年11月，2018年多数规划目标均已提前、超额完成，执行速度快于全国。
垃圾分类制度拟入法，未来可能会加强考核监督
垃圾分类拟入法，将从法律层面得到政策支持。
2019年6月5日，国务院通过《固体废物污染环境防治法(修订草案)》。
6月25日，十三届全国人大常委会第十一次会议审议了《固体废物污染环境防治法(修订草案)》。
此次《固废法》强调国家层面推行垃圾分类制度，如果顺利落地，全国各级政府推行垃圾分类制度从法律层面有了支持，更有利于垃圾分类在全国范围内推广，保障垃圾分类执行效果。
2013年，国务院印发《大气污染防治行动计划》，此后每年出台具体行动计划，并对执行情况进行考核。
本次垃圾分类政策力度加强，为推进政策落地，监督政策执行情况，我们认为本次政策可能会参考大气污染防治推动措施，分时间节点对46个重点城市与338个全国地级及以上城市的垃圾分类政策执行情况进行考核监督，并对执行情况不合格的城市政府进行问责。
垃圾分类后运营成本预计增加地方财政近400亿元，占地方财政比重0.8%，影响有限。
垃圾分类后，46个重点城市每年运营成本(收运到处置全环节)预计近400亿元，占政府财政收入比重约0.8%;46个重点城市湿垃圾和有害垃圾新增运输车辆采购需求近24亿元，占财政收入总比重大约为0.05%。
其中北上深、长三角等主要经济发达城市影响较小，占财政收入占比基本低于0.5%;而广元、咸阳、邯郸等经济较不发达地区影响较大，总费用占财政支出比重超过3%。
考虑到垃圾处置收费制度等政策的逐步推广，我们认为垃圾全产业链处置费用对地方财政影响基本可控。
新增环卫运输车辆对地方政府影响有限
环卫运输车辆投入较小，主要城市财政压力小。按照餐厨垃圾运输车辆已采购比例40%测算，46个重点城市湿垃圾处置费用和环卫运输车辆投资占财政收入总比重大约为0.05%。我们认为对政府实际财政支付能力影响有限。
垃圾处置运营费用对经济发达地区影响有限
垃圾分类之后，垃圾收运运营费用增加较大。为了保障垃圾分类效果，目前各小区一般采取定时定点以及督导员监督的模式。我们测算垃圾收集吨垃圾成本225元，转运成本106元。其中:
► 收集端:假设督导员覆盖300户，年工资约3万元，按照人均每天产生0.85千克垃圾测算，吨垃圾分类监督成本约107元/吨;有些地区发放可降解塑料袋，我们测算吨垃圾塑料袋成本118元/吨。
► 转运端:测算中转站建设以及运输车辆折旧成本约55/14元/吨;假设垃圾平均运输距离30公里，运输车平均载重5吨，百公里油耗20升，则每吨垃圾油费成本14元;驾驶员成本合计约约23元/吨。
► 处置端:垃圾焚烧处置成本约70元/吨;餐厨垃圾处置成本约280元/吨。
我们认为垃圾分类之后，新增的费用主要在垃圾分类时督导员和分类塑料袋的成本以及垃圾处置新增的费用。
测算46个重点城市垃圾处置全产业链新增成本占政府财政收入比重约0.8%。其中北上深，长三角等主要经济发达城市财政支出比例不足0.5%，影响较小。广元、咸阳、邯郸等经济较不发达地区财政支出比重超过3%，负担较大。
垃圾处置收费拟入法，保障生活垃圾支付来源
垃圾处置收费制度拟入法，城镇收费制度正在推进中。2019年6月5日，《固体废物污染环境防治法(修订草案)》已经获得国务院通过，6月25日，初次提请常委会审议。
此次修订中，首次将“按照产生者付费原则，建立差别化的生活垃圾排放收费制度”写入《固废法》。按照2018年7月的《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度。
我们预计《固废法》顺利通过后，主要城市生活垃圾收费制度将加快推广，生活垃圾从前端收运到后端运营支付来源将得到进一步保障。
►垃圾处置各环节费用较低:生活垃圾清运大约为330元/吨(含转运)，终端处置中垃圾填埋处理费大约50元/吨，垃圾焚烧处理费约70元/吨，厨余垃圾约280元/吨。
垃圾处置收费拟入法，保障生活垃圾支付来源
垃圾处置收费制度拟入法，城镇收费制度正在推进中。
2019年6月5日，《固体废物污染环境防治法(修订草案)》已经获得国务院通过，6月25日，初次提请常委会审议。此次修订中，首次将“按照产生者付费原则，建立差别化的生活垃圾排放收费制度”写入《固废法》。
按照2018年7月的《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度。我们预计《固废法》顺利通过后，主要城市生活垃圾收费制度将加快推广，生活垃圾从前端收运到后端运营支付来源将得到进一步保障。
►垃圾处置各环节费用较低:生活垃圾清运大约为330元/吨(含转运)，终端处置中垃圾填埋处理费大约50元/吨，垃圾焚烧处理费约70元/吨，厨余垃圾约280元/吨。
►目前多地已经实施垃圾处置费收费制度，其中:南京垃圾处置费4元/户/月，东莞垃圾处置收运费10元/户/月。
参考目前已经实施垃圾处置收费制度的城市，居民端收费主要按照每户居民收取一个固定的费用，商业端则会按照行业以及商铺面积大小差别化收费。我们认为虽然目前居民垃圾处置收费虽然尚不能完全覆盖垃圾处置费用，但是能够有效缓解政府支付压力，扩大产业链支付来源。
▌垃圾分类对终端处置的影响
我们认为垃圾分类如果顺利执行，首先利好专门湿垃圾处置设施需求提升。目前湿垃圾处置主要采用厌氧发酵的方法，收入主要由垃圾处置费、粗油脂回收以及上网电费构成。
我们测算目前湿垃圾处置IRR约为8%，湿垃圾处置项目回报率受产能利用率影响较高，若产能利用率仅为80%，则项目IRR下滑至4.8%。我们认为垃圾分类制度强制执行的情况下，有助于目前湿垃圾处置企业产能利用率提升。
其次垃圾焚烧项目受垃圾分类影响不大。
1)垃圾分类有利于提升垃圾焚烧企业垃圾入炉量，同时提升垃圾焚烧热值。我们测算若吨上网电量增长20度/吨，则焚烧企业毛利/净利有望增长8%/12%。
2)垃圾焚烧产能需求增长空间依旧充足:我们测算，在中性假设下(2025年城市/县城垃圾焚烧占比70%/60%;垃圾分类之后，城市/县城分别减少垃圾处置需求20%/10%)，2025年垃圾焚烧产能需求较“十三五”规划还有30%增长空间
#1:湿处置需求提升，产能亟待提升
此前混合收运、处置导致湿垃圾处置产能不足。实施垃圾分类政策之前，我国餐厨垃圾与其他生活垃圾一起收运，然后通过填埋、焚烧等方式处置，因此很多城市餐厨垃圾独立处置产能不足。目前餐厨垃圾处置项目刚刚起步，项目建设尚需2年左右的时间，产能提升亟待提升。
厌氧发酵是最主流的处置方法。由于此前采用混合处置的方式，国内餐厨垃圾处置方式主要为填埋、焚烧等。由于餐厨垃圾主要呈液体状态，含油量3%-5%，含水量80%以上，热值较低，因此焚烧处理成本较高、效率低下。
目前国外应用较广的处置方法包括厌氧发酵、好氧堆肥、饲料化处理等方法。对比而言，由于厌氧发酵可以产生化工生产需求较高的甲烷，经济效益更好，是最受青睐的餐厨垃圾处置方式。
餐厨垃圾处置收入由三部分构成，其中垃圾处置费占60%左右。以100吨/日餐厨垃圾处置产能规模为例进行分析:
1)垃圾处置费:按照280元/吨垃圾处置费单价测算，每年产生1,022万元垃圾处置收入，占餐厨垃圾处置总收入63%;
2)销售油脂收入:餐厨垃圾中油脂比例约3%，按4200元/吨油脂销售单价测算，每年可产生460万元油脂销售收入，占比28%;
3)沼气发电上网收入:餐厨垃圾中有机质比例约17%，按照每千克有机质产生0.85m3沼气，沼气中甲烷含量50%，发电机组每0.45m3甲烷发电0.736kwh，上网电价0.65元/kwh，自用电50%测算，每年可产生140万元发电上网收入，占比9%。
餐厨处置项目IRR与垃圾处置费和油脂销售价格高度正相关：
1) 产能利用率和垃圾处置费越高，IRR越高。若垃圾处置费为280元/吨，产能利用率每提升5ppt，IRR约提升0.89ppt;产能利用率为85%时，垃圾处置费每增加20元/吨，IRR约提升0.35ppt。
2) 油脂含量和销售价格越高，IRR越高。若油脂单价为4200元/吨，油脂比例每提升0.5ppt，项目IRR约提升0.78ppt;油脂比例为3%时，油脂单价每增加200元/吨，项目IRR约提升0.22ppt。
垃圾分类提升生活垃圾热值，提高吨垃圾发电量
我们认为垃圾分类提升运营企业盈利能力主要有两点原因:
1)垃圾焚烧入炉量提升;垃圾分类分离了含水量较大的厨余垃圾后，生活垃圾在发酵时产生渗滤液减少，提升生活垃圾入炉焚烧量;
2)吨垃圾发电量提升;厨余垃圾热值较低，分类后，吨垃圾热值提升，提高吨垃圾上网电量，带动盈利能力提升。
垃圾分类后提升实际入炉焚烧量，厨余垃圾含水量较大，生活垃圾在焚烧之前需要经过5-14天发酵。发酵过程中有助于降低生活垃圾含水量，提高热值同时使焚烧更为稳定。发酵一般产生15%-20%左右的渗滤液(主要来自厨余垃圾部分)。
垃圾分类有助于降低生活垃圾厨余垃圾比例，减少渗滤液产生量，最终垃圾入炉量。我们测算，生活垃圾中厨余垃圾占比每减少10ppt，垃圾入炉/入场比将会提升3ppt。
垃圾焚烧热值主要来自于其中含有的C、H元素，而厨余垃圾C、H含量显著低于塑料等垃圾，因此厨余垃圾将拉低生活垃圾热值。
按照每吨垃圾上网电量300度，处置费70元，垃圾焚烧毛利率/净利率分别40%/20%测算，垃圾分类之后焚烧企业毛利/净利有望增长8%/12%。
英国伯明翰的Tyseley垃圾焚烧发电厂的吨垃圾发电为454kwh/t;2009年日本投入使用的最大垃圾焚烧厂名古屋市新南阳垃圾处理厂，吨发电量为432kwh/t。
根据2017年中国按省市统计的垃圾处理量和发电量计算出的吨垃圾发电量，中国吨发电量平均值为372kwh/t，与国外相比还有较大提升空间。
填埋替代需求充足，焚烧市场空间充足
目前市场投资者担心垃圾分类之后，垃圾焚烧处置需求将会下降，影响垃圾焚烧企业产能利用率。
我们认为：
1)焚烧处置产能需求依旧有较大增长空间;目前焚烧处置占比依旧较低，长期来看，生活垃圾处置“去填埋化”趋势明显，焚烧依旧是替代填埋的主要手段。
中性假设下(2025年城市/县城垃圾焚烧占比70%/60%;垃圾分类之后，城市/县城分别减少垃圾处置需求20%/10%)，2025年垃圾焚烧产能需求较“十三五”规划还有30%增长空间。
2)龙头企业集中度依旧会持续提升，优质龙头企业产能利用率不用担心。
焚烧处置方式快速增长，是当前替代填埋的主要手段。2017年，城市垃圾焚烧处置设施产能约30万吨/日，相比2010年8万吨/日增长251%，但是规模占比依旧较小，占城市垃圾无害化处置设施总产能仅约44%。
2017年，县城垃圾焚烧处置设施产能约3万吨/日，相比2010年增长600%，占县城垃圾无害化处置设施总产能仅约16%。根据“十三五”规划，2020年，我国城镇垃圾焚烧产能规模59万吨/日，所占无害化产能比例将提升到54%。
根据“无废城市”去填埋化的要求，垃圾焚烧当前依旧是替代填埋的最佳处置方法。
按照垃圾焚烧设施投资50万元/吨/日测算，2020-2025年垃圾焚烧设备投资市场空间约1000亿元。虽然垃圾分类分离了部分厨余等垃圾，但是我们认为生活垃圾处置“去填埋化”趋势不可逆，垃圾焚烧行业增长空间依旧充足。
垃圾焚烧市场空间主要受：1)垃圾焚烧处置占比;2)垃圾分类之后垃圾焚烧或填埋需求减少比例高度相关。
若垃圾分类减少垃圾处置需求30%，垃圾焚烧占比每提升5ppt，焚烧处置产能2020-2025年CAGR为1.3-1.7ppt;垃圾焚烧占比为70%时，垃圾分类减少垃圾处置需求比例每下滑5ppt，焚烧处置产能2020-2025年CAGR增长1.2-1.3ppt。
当前龙头公司集中度不断提升，CR5市场份额约40%;相较成熟市场CR2近50%的市场份额仍有提升空间。并且随着排放要求进一步增强，龙头企业管理水平突出、经营效率高的优势明显，有助于未来市场集中度的进一步提升。
我们认为龙头公司订单增速将快于行业增速，我们统计市场主要龙头企业储备产能/投运产能分别为63%~188%，产能储备充足。
我们认为垃圾分类政策力度提升，产业链上两个环节将明显受益:1)餐厨尾端处置环节投资有望提升，利好餐厨、渗滤液处置设备供应商，如维尔利;2)环卫收运环节，利好湿垃圾转运车辆设备商，龙马环卫、盈峰环境等。
以往生活垃圾在处置过程中主要是“混运”、“混合处置”，垃圾分类之后，垃圾清运和尾端处置需求增加:
► 湿垃圾:清运过程中密封性、防渗性要求更高，处置方式主要是厌氧发酵;
► 有害垃圾:含有危险废物，运输要求更高，同时尾端需要采用危废处置设施;
► 可回收垃圾:推动两网融合(垃圾清运网和再生资源回收网)，新增可回收垃圾收集点，增强可回收垃圾资源利用率;
►干垃圾:推广以焚烧为主的生活垃圾处置体系建设。
#1:垃圾分类带动湿垃圾处置设施投资，看好餐厨、渗滤液设备供应商需求提升
湿垃圾处置需求大幅提升。此前由于垃圾分类实施不到位，厨余垃圾等都是和干垃圾等混合在一起进入垃圾填埋场或者垃圾焚烧处置设施。
主要的湿垃圾需求来自于企业、商场、机构在食品加工、饮食服务、单位供餐等活动中产生餐厨垃圾。湿垃圾目前主流处置技术通过厌氧发酵、沼气发电、沼渣堆肥的方法处置。
垃圾分类将有效增加厨余垃圾处置需求。以上海为例，厨余垃圾占生活垃圾超过50%。
此前住建部《关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知》要求“可回收物和易腐垃圾的回收利用率合计达到35%以上”，我们预计餐厨垃圾分离比例约为15%。2017年上海生活垃圾处置量约2万t/d，垃圾分类实施后，预计湿垃圾处置需求将增加3000t/d，是目前上海餐厨垃圾(仅包含机构、企业、商场等)收运量近80%。
湿垃圾处置需求有望快速提升。
目前湿垃圾处置中心规划172座，实际运行87座，目前运行产能约1.8万吨/日。我们测算2020年底之前，46个重点城市基本完成垃圾分类，将增加湿垃圾处置设施建设需求近800亿元，餐厨处置和渗滤液处置设备近160亿元;
2025年底前，所有地级市基本建成垃圾分类体系，将增加湿垃圾处置设施市场空间1400亿元，带动餐厨处置和渗滤液处置设备290亿元。
我们认为政策层面明确要求垃圾分类实施时间，倒逼地方政府加快湿垃圾处置设施建设，餐厨和渗滤液处置设备供应商将率先受益。
我们认为垃圾分类首先利好餐厨处置和渗滤液处置设备商，原因有三
1)运营企业承担垃圾分类执行效果的风险。垃圾分类政策涉及收运、处置等多个环节，运营商处于产业链末端，易受前端或中间环节垃圾分类政策执行效果的影响，可能承担项目长尾风险。
2)餐厨运营目前项目较少，项目建设需要2年左右。目前市场上餐厨运营存量项目较少，新项目建设需要2年左右，运营企业业绩表现可能会晚于设备供应商;而且由于餐厨处置项目刚刚起步，主要运营企业运营经验依旧有提升空间。
3)餐厨需求提升，设备企业业绩先于运营企业体现。政策层面明确要求垃圾分类实施时间，倒逼地方政府加快湿垃圾处置设施建设。
随着处置项目的陆续开工，餐厨和渗滤液处置设备需求将快速增加，餐厨和渗滤液处置设备供应商出货量有望率先提升，业绩先于运营企业体现
#2:分类后湿垃圾独立收运，环卫运输车辆需求将提升
防止生活垃圾“先分后混”，尤其是湿垃圾和有害垃圾在运输过程要求更高的防渗性、密封性。以上海为例，规划2019年湿垃圾运输车辆900辆，有害垃圾运输车辆17辆。
随着46个重点城市、全国地级城市垃圾分类政策的逐渐推广将带动湿垃圾以及餐厨垃圾收运体系的完善，环卫收运车辆需求有望快速提升。我们测算2020年底前，新增湿垃圾和有害垃圾运输车辆采购需求近24亿元，2025年底前，新增运输车辆需求近50亿元。
▌行业主要公司介绍
维尔利:
渗滤液处理龙头厂商，受益于垃圾分类政策收入弹性约42%。
维尔利为渗滤液处理市场龙头，市占率达30%。餐厨垃圾处理方面拥有独特的预处理和厌氧消化工艺技术，目前已在西安、绍兴、杭州等地区承接超过20项餐厨垃圾处理项目工程。
公司餐厨、渗滤液等设备业务占收入比重55%，综合毛利率27.3%。公司2018年战略上发力餐厨垃圾处置EPC业务，受益垃圾分类加速推进，假设公司在餐厨设备业务市场率有望达到20-30%，结合市场空间测算数据，我们预计2020-2025年，公司平均每年增长弹性约42%。
环卫装备制造行业优质标的，受益于垃圾分类政策收入弹性约15%。龙马环卫为环卫装备制造行业优质标的，深耕环卫清洁与垃圾收转装备领域多年，2011-2018年在中高端环卫清洁与垃圾收转装备领域的产量连续8年均名列前3位，2018年中高端产品市场占有率为14.27%。
公司环卫运输设备业务占收入比重67%，综合毛利率27.7%。公司持续布局环卫装备制造和环卫运营服务，受益垃圾分类加速推进，假设公司在环卫装备业务市场率有望达到10%，结合市场空间测算数据，我们预计2025年公司收入新增增长弹性约15%。
环卫装备龙头厂商，受益于垃圾分类政策收入弹性约8%。公司为环卫装备龙头厂商，2018年公司实现环卫装备销售约77.3亿元，同比增长约23%，实现环卫装备销量约2.27万台，同比增长约20%，高于行业17%的平均增速，保持行业第一。
公司研发实力雄厚，获得环卫领域政府发放的第一张无人驾驶路测牌照。公司环卫运输设备业务占收入比重60%，综合毛利率30.1%。
公司聚焦环卫设备发展，假设公司在环卫装备业务市场率维持在22%，受益于垃圾分类带来的环卫运输车辆增量，同时结合市场空间测算数据，我们预计2025年公司新增收入弹性约8%。
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