大悦城深度报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆

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袁豪   鲁星泽   曹曼   邓力

投资要点

 1  公司概要：中粮唯一地产平台、重要利润支撑，重组双轮驱动、提质增效

大悦城（原中粮地产）作为最早16家以地产为主业的央企之一，是央企中粮集团旗下唯一地产平台，近年来作为集团重要利润支撑，公司稳健成长对集团重要性不言而喻。17年大悦城A股平台与H股平台开启重组，18年底证监会获批，19年初形成“A控红筹”架构：1）A股以总对价145亿、重组价6.73元/股收购H股64.18%股权，持有物业和住宅开发整合完毕，形成双轮驱动、协同发展；2）目前A股24亿元定增募资仍未完成，19年底到期，但现价较重组价6.73元/股仍折价6%，对公司市值管理提出要求。此外，19年初被纳入国改“双百名单”，后续定增引入战投、探索员工激励、提质增效可期。

 2  持有型物业：商业地产前三，三大优势、轻重并举、基金运作，加速扩张

大悦城位居商业地产排行前三，拥有购物中心、写字楼和酒店等合计29个一二线核心商业项目，轻重模式并举，计划3-5年拓展至50个。18年持有型物业收入达50亿元。大悦城商业优势在于：1）卡位一二线核心资产，客流辐射力优异；2）租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张，近5年内7个成熟项目销售额CAGR17%vs.租金14%vs.GLA9%；3）343招商与极强的操盘力确保标准化复制，深耕会员经济、大数据系统支撑精细化运营。此外，打造三大基金运作商业地产，引入GIC、国寿、高和等合作伙伴，长线资金全程陪跑加快扩张节奏，支撑大资管模式转型，为REITS积累经验。

 3  住宅业务：一二线土储丰富，积极扩张、拿地理性，销售快增、结算加速

大悦城深耕一二线20余城，总可售土储988万方，估算权益比例50-60%，总可售货值近2,500亿元，90%以上位于一二线，另外在深圳拥有131万方工业用地优质土储。重组后公司计划未来3-5年新增土储超6,000万方，其中“持有物业+住宅开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转。18年公司拿地策略调整，偏重风险可控和现金回流快的项目，18-19H1拿地均价/销售均价回落至20%左右。15-18年公司销售额CAGR达38%。18年AH合计销售额487亿元，同比+42%，预计19年销售额可达600亿元，同比+23%。销售快增推动预收款增至19Q1末278亿元，覆盖18年结算收入2.2倍，结算加速可期。

 4  财务与估值：负债优化、评级提升，NAV折价60%，优质资产严重低估

整合后公司净负债率显著下行，评级由AA+提升至AAA，融资优势凸显，多种融资渠道平均融资成本低至4-5%。18年分红率大幅提升至31%，后续计划稳定在30%上下。我们对公司三部分业务估值：1）住宅开发：重估增值81亿；2）持有型物业：FCFF估值法得到527亿元，权益重估增值126亿元；NOI/Cap rate估值法得到665亿元（Cap rate4.9%），权益重估增值215亿元；两者平均权益重组增值171亿元；3）工业用地：深圳131万方工业厂房按照20年分期工改商/工改住的假设重估增值204亿元。因此，公司NAV合计624亿元，对应每股NAV15.88元，现价较之折价60%，优质资产严重低估。

 5  投资建议：商业地产运营典范，核心资产价值标杆，首覆、并给予“强推”

大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司2019-21年每股收益分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19PE仅8.3倍，较每股NAV15.88元折价60%，较重组价6.73元折价6%，优质资产严重低估，我们按照NAV折价45%给予目标价8.74元、相当于19PE11.5倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

 6  风险提示：社会零售品消费总额不及预期以及公司结算进度不及预期

一、公司概况：中粮旗下重要利润支撑、唯一地产平台，“持有+销售”双轮驱动

中粮集团是国资委首批确定的16家以房地产为主业的中央企业之一，旗下的大悦城控股集团股份有限公司（简称“大悦城控股”，股票代码000031.SZ）是中粮集团唯一的地产投资和管理平台。中粮集团2018年资产名列世界500强企业榜单第122位，下属18家专业化经营公司（大悦城控股是其中之一），业务主要聚焦以粮、油、糖、棉为核心主业的农业及粮油食品，主要公司包括蒙牛乳业、中粮糖业、中粮贸易等。粮食业务始终秉持“忠于国计、良于民生”的发展理念；而地产（大悦城控股）和金融（中粮资本，借壳中原特钢002423.SZ）在集团中则定位为利润支撑的主营业务。

中粮集团在2016年制定的十三五规划中提出了2020年关键性指标：营业收入将达7,500亿，总资产6,000亿，利润总额150亿，国有资本粮油食品业务占比达到80%。集团2018年营业收入高达4,711亿元，利润总额和净利润分别为129亿元和90亿元；其中房地产业务（A股大悦城+H股大悦城地产）合计营业收入占比仅4.7%，但合计利润总额和净利润占比却分别高达57%和46%。

从利润总额角度来看，十三五规划要求集团在2019-2020年中累计增速超16%，年复合增速超8%，其中，粮食业务关乎国计民生，中粮集团对其必然不能从市场盈利角度去考核；而房地产业务作为过往业绩贡献主力，集团自然对其会提出相对较高的要求。

（一）历史沿革：16家以地产为主业的央企之一，历经10年整合、换挡加速前进

大悦城控股原名“中粮地产”，前身是1993年上市的深圳宝恒（集团）股份有限公司，于2005年被中粮集团收购后更名中粮地产（集团）股份有限公司。2006年，中粮集团发文决定划分投资性物业和住宅发展业务、分开发展；随后2007年中粮置业成立，专门运作商业地产，同年末首个大悦城——北京西单大悦城成功开业，并公认为目前最成功的大悦城；而当时的A股中粮地产则主要负责住宅和工业地产开发。

2011年，集团将中粮置业、中粮地产、酒店事业部、中粮（海南）公司等下属单位的地产业务全部整合到中粮集团二级公司——中粮置地公司旗下，但业务仍相对分开发展。2013年，在董事长宁高宁的推动下，商业地产平台、中粮置地控股于H股上市，并在次年完成集团内商业物业整合，更名为“大悦城地产”、成为中粮旗下商业地产唯一上市平台。2017年7月，中粮地产开启与大悦城地产的重组，并于2018年12月得到证监会审批通过，2019年初形成“A控红筹”架构。

2019年4月，大悦城控股副总经理姚长林公布了公司3-5年的发展目标：未来3-5年持有性项目及销售型项目都将超过50个，经营规模近三年复合增长率将达37.26%，形成品质化、多元化、复合化的长效发展。大悦城控股未来3-5年新增土地储备超过6,000万平米，利用五大方式获取土储。获取土地的方式主要为：一是通过集团存量资源盘活；二是通过城市更新；三是利用产业整合能力；四是利用大悦城品牌优势；五是与现有的一级开发联动。

（二）主营业务：“持有+销售”双轮驱动，深圳工业及旧改土储质优丰厚

1、住宅开发：定位中高端、深耕核心城市，布局北上深等一二线20余城

整合后的大悦城控股坚持“双轮双核”的发展模式，以“持有+销售”双轮驱动，以“产品+服务”双核赋能。公司多业态立体联动，覆盖商业、住宅、产业地产、酒店、写字楼、长租公寓、物业服务等领域，布局北京、上海、深圳、成都、杭州、西安等近30个一、二线核心城市。住宅地产方面，公司定位中高端，拥有“壹号、祥云、锦云、鸿云”四大产品系列，项目布局北京、上海、深圳、天津、等20余一二线城市。

2、持有型物业：以大悦城综合体为主，辅以春风里和祥云小镇两条产品线

商业地产方面，公司成功打造了大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条产品线，品牌定位时尚、潮流，以年轻中产、成熟中产为核心客群，现已在北京、上海等10余个一二线城市布局。2019年4月，大悦城副总经理姚长林，指出，未来3-5年持有性项目将超过50个。目前包括大悦城、写字楼和酒店公司已经拥有20个商业项目，在建9个商业项目，未来再获取20个项目就可以达到目标。下文我们会对公司持有型物业进行详细分析。

3、工业用地：深圳宝安131万方及集团待注入50万方工业用地优质土储，旧改稳步推进

工业地产方面，公司在深圳保安拥有131万方工业厂房，包括宝安福永东芝泰格厂房、大洋华丰厂房和67区中粮商务公园等，出租率高达99%。其中新安片区建筑面积约26万方（占地约14万方），周边住宅均价7.5万元/平左右；福永片区（含长营、全一项目）建筑面积约106万方（占地约72万方），周边住宅均价4.5万元/平左右。此外，集团深圳清水河50万方工业冷库也在2016年给至公司托管，2018年4月重组公告中*承诺重组完成后三年内注入。

旧改方面，公司在深圳中粮天悦壹号等城市更新项目的基础上，申报了深圳宝安25区项目、深圳金帝食品厂项目（集团给到公司）、深圳宝安大洋工业区项目等，目前处于稳步推进状态。

注：2018年4月25日公司收购报告书中承诺，中粮集团（深圳）有限公司的持有型物业（即清水河工业厂房）未来可能纳入深圳市城市更新规划单元。若未来该公司持有的物业纳入深圳市城市更新规划单元，中粮地产将以获取实施主体或合作开发的模式实现对该物业项目后续开发的控制。若在本次重组完成后三年内中粮集团（深圳）有限公司持有的物业未纳入深圳市城市更新规划单元，在前述期限届满之日起两年内，本公司会将该等物业转让至中粮地产（或中粮地产下属公司）或其他无关联第三方。

（三）股权结构：重组后形成“A控红筹”架构，“持有+住宅”业务整合、协同效应增强

上文中我们提到，中粮集团内部地产业务在很长一段时间内处于分割发展、各自独立的阶段。而事实上，早在宁高宁时代，地产业务整合的想法就已萌发。2009年，宁高宁称中粮集团地产业务将以A+H方式整体上市，并于2011年开启了中粮系内部整合，但并无结果。

2014年7月15日，国务院国资委召开新闻发布会，公布开展“四项改革”试点名单，中粮集团成为首批被纳入试点的六家央企之一；随后2015年正值国企改革拉起大幕，中海、五矿、信达等先后宣布进行资产重组。公司则于2017年7月开始停牌重组，2018年10月重组方案由于定价公允性（可比公司法和可比交易法估值）被驳后，12月保持原方案定价不变、补充收益法估值报告以及业绩承诺后再次推进，并得到证监会审批通过，形成“A控红筹”架构，旗下拥有H股上市的大悦城地产有限公司（股票代码：00207.HK，下文简称“大悦城地产”）。

注：业绩承诺具体指，承诺资产（二次上会中，对标的公司中采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法估值的资产所属主体）在2018年、2019年和2020年的承诺净利润累计为189,075万元。

可以看到，重组之前的中粮地产与大悦城地产虽属于同一控制人，但股权上没有直接关系，业务合作也较少，2018年深圳宝安25区城市更新项目是两个公司为数不多的合作之一。本次重组方案中，中粮地产拟以发行股份方式向明毅公司（Vibrant Oak Limited）收购大悦城91.34亿股普通股，占大悦城已发行普通股总数的64.18%，形成同一控制下企业合并；总对价147.56亿元（2017年分红除息后调整为144.47亿元），每股价格6.89元（2017年分红除息后调整为6.84元，2018年分红除息后则为6.73元）。重组后大悦城控股持股大悦城地产64.18%，住宅开发与商业地产业务得到整合。 

值得注意的是，重组上市时，证监会已核准公司后续非公开发行股票募集配套资金不超过24.25亿元。本次定增于2019年年底到期，而按照惯例，定增价格一般不得低于重组发行价格。目前公司现价为6.35元，较重组发行价格6.73元仍折价6%，因而，从公司角度来看，为了完成24亿元的非公开发行，公司需要更积极市值管理，推动股价达到6.73元，另一方面，从投资者角度来看，重组发行价格6.73元赋予了目前公司现价为6.35元一定的安全边际。

（四）国改背景：集团曾被列为国改试点央企，公司被纳入国改“双百名单”，后续提质增效可期

上文已经提到，2014年，中粮集团被国务院国资委选为首批国有资本投资公司改革试点央企，其中四大改革方向分别是：国际化全产业链、引进业外资本、业务板块分拆上市、引进职业经理人。2016年，集团完成了《国有资本投资公司改革方案》等重大政策配套，重点打造18家专业化公司。同年7月，国务院国资委日前对集团董事会进行了18项授权，涉及资产配置、薪酬分配、市场化用人等多方面。授权后，国资委将不再干预企业的战略和投资计划，中粮集团可自主决定五年发展规划和年度投资计划，中长期发展战略和规划则由中粮集团研究决定后报国资委备案。

2019年1月，公司倍纳入国改“双百名单”，综合改革方案已完成向国务院国有企业改革领导小组办公室备案，后续提质增效可期。2019年4月，中粮集团副总裁、大悦城控股董事长周政表示，会引进战略投资者，同时探索推动实行员工持股。本次交易后，融合了中粮地产及大悦城地产核心业务、境内外一体化的房地产专业化公司将成为“18路军”的中流砥柱，贯彻落实国企改革“做强做优做大”及“提质增效”的发展方针。

二、持有型物业：持有+住宅协同、轻重模式并举，租金稳定增长、复制步伐加速

（一）商业品牌定位：新兴中产、核心区位大悦城+家庭消费、社区Mall春风里+高端交互式体验祥云小镇

在商业地产领域，大悦城控股成功打造了大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条产品线，以年轻中产、成熟中产为核心客群、以“年轻、时尚、潮流、品位”为品牌定位，立体化布局，共同引领消费升级背景下的商业地产高质量发展。根据中指院发布的《2019中国购物中心运营优秀企业》显示，大悦城位列行业第三，可见其商业运营能力之强。

大悦城：2007年末，首个大悦城（Joy City）开业，主要面对18-35岁的新兴中产、愿意为产品和服务的附加值买单。大悦城一般位于一二线城市交通便捷的核心地段，辐射全市，围绕玩乐展开都市生活需求的“第二生活范畴”；客流显示低频到访、高频消费的特征。由于公司目前开业项目主要是大悦城，后续我们将详细分析大悦城项目的情况。

大悦春风里：2017年末，公司在大悦城十周年品牌推介会上推出第二条产品线“大悦春风里”（Joy Breeze），瞄准的是25-45岁的新兴中产和成熟中产。大悦春风里重点布局在一线非核心商圈或二线城市核心商圈，更类似于社区Mall的定义；导向和日常生活联系更紧密的“第一生活范畴”，零售占比较少、而体验式业态占比较高。首个大悦春风里预计将于今年入市（北京火神庙项目）。

祥云小镇：此外，2014年开业的祥云小镇定位25-55岁的城市中高产，强调交互式体验和精神层次需求。目前唯一的中粮祥云小镇位于北京顺义中高端住宅及别墅区。

（二）大悦城发展历程：1.0收购与招商-2.0主题与细分-3.0轻重并举、资本赋能

2007年1月中粮置业成立，专门运作中粮集团下商业地产。同年4月，中粮集团以40亿元购下中冶集团的“西单MALL”（现“西单大悦城”），并成功实现年底开业，成为首个、也是最成功的大悦城项目。2009年初中粮集团发文打造“全服务链的综合体”，计划5年20个大悦城；之后虽然大悦城综合体项目拓展质量稳定，而速度并不尽如人意。

大悦城的发展历程可以主要分为以下三个阶段：

2006-2010年，收购与招商：大悦城的发展从购买三个大型商业综合体起步，分别是北京西单大悦城、沈阳大悦城以及上海静安大悦城南座。这也是大悦城的1.0时代，侧重收购与招商，依靠全新的商业思维和强大的招商能力，将国际快时尚品牌、影院、餐饮、娱乐与综合业态引入购物中心。

2011-2015年，主题与细分：大悦城的2.0时代着重突出每个商场的主题，为细分客群带来全然不同的环境感受和产品体验。期间经历了商业地产平台H股上市与内部商业物业整合、安定门大悦城“难产”，5年间开业4座大悦城，精耕细作、稳步发展，大悦城品牌逐步打响。

2016年-至今，轻重并举、资本赋能：大悦城的3.0时代以“平台赋能”为核心，着力打造内容平台、智慧平台和资本平台。拓展速度不及预期一直是大悦城的一大短板，而公司从2016年开始逐步变化。2016年出售部分项目股权给GIC和国寿并尝试首个轻资产输出项目，2017年与GIC等成立114亿元境内外并购基金，2018年当年开业4个大悦城项目（包括1个轻资产输出项目），二三线城市扩张加速的同时也进入资本赋能阶段。

（三）大悦城运营概况：卡位核心资产、租金稳定增长、招商与操盘力极强

我们认为大悦城的三大优势造就了在商业运营方面的能力，分别是：

1）卡位核心资产，客流辐射力优异。大悦城项目基本位于一二线核心区位、辐射全市，成熟项目日均客流6.5-7万人次、业内领先。

2）租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张。近5年内7个成熟项目商户销售额CAGR17.0%，高于租金CAGR15.5%、也高于GLA的CAGR9.4%。

3）招商与操盘力极强，深耕会员经济、大数据系统锦上添花。343招商品牌分类机制确保大悦城标准化复制，创意街区+IP展览的体验经济圈定客流与消费，深耕会员潜力、刺激消费频率，大数据系统支撑精细化运营。

1、选址与客流：深耕一二线核心区位、辐射全市，成熟项目日均客流6.5-7万

目前公司已开业10座股权类大悦城、2座轻资产大悦城（天津、昆明），储备及在建5座股权类大悦城、4座大悦春风里以及1座轻资产大悦城（贵阳）。已开业10座股权类大悦城分别位于北京、沈阳、上海、天津、烟台、成都、杭州和西安8个城市。

可以看到，在城市选择方面，公司主要还是深耕核心一二线城市，共分为三类：持续拓展型，即北京、上海、天津等城市；优先进入型，即沈阳、成都、烟台、深圳等城市；重点跟踪型，即杭州、西安等城市。具体区域来看，由于大悦城辐射全市客流，因此交通便利的核心区位、尤其是地铁可达成为大部分项目选址的必要条件之一。

客流方面，除去2018年开业的3个大悦城（上海长风、杭州和西安），7个成熟大悦城*1在2018年的总体客流达到1.4亿人次，每年保持平稳增长*2。其中开业较早的西单、朝阳、南开、沈阳年客流人次已经稳定在2,400-2,600万人次、日均6.5-7万人次；2015年末开业的成都大悦城客流也积累较快、达到日均5.2万人次；上海静安大悦城由于地理位置和周边拆迁等因素导致客流集聚较慢；烟台大悦城客流下降、但会员数量提升较快，贡献了购买力。

注：1、本文中分析对象大悦城运营数据主要来自这7个成熟的股权类项目。2、我们所分析的总体客流、租金、销售额等运营数据由于开业项目和开业时间不同均会导致总体数据有所波动，所以我们也会重点分析单个成熟期项目的数据。

2、销售与租金：租金单价CAGR11%、总体15%，购买力提升+面积扩张驱动租金增长

1）销售额稳步增长、并高于行业平均，租售比稳定在15%左右

2013年至今大悦城出租率平均值稳定在95%以上*，处于高位。2018年大悦城商户销售额186亿元，同比增长15.1%；可比7个成熟项目的商户销售额177亿元，同比增长9.9%，仍高于社零增速8.98%；并且在过去5年中绝大多数项目商户销售额每年都能保持正增长。西单大悦城坪效（销售额/GLA）最高、达到2.2万元/天/平，其余项目在3,000-10,000元不等；开业时间3-4年左右的烟台和成都大悦城坪效绝对值不高、但增速较快。

大悦城总体租售比从2013年的15.7%缓慢降至2018年的14.0%，单个项目租售比区间在10%-17%。在商户销售额持续增长的背景下，租售比稳中略降反而说明商场经营的稳定性，以及后续提租更有空间。

注：18年已开业项目出租率均值96%不包括12月开业的西安大悦城。

2）租金增长来自购买力提升和面积扩张，每年CAGR15%、租金单价CAGR11%

目前公司已开业的10个股权类大悦城合计建筑面积（GFA）242万方，商业面积（GRA）163万方，可出租面积（GLA）79.80万方；总租金26.03亿元，同比增长11.5%。剔除去年刚开业的3个项目后GLA合计60.78万方，总租金24.87亿元，同比增长9.1%。

而租金的增长核心驱动力来自商户销售额的增长，其次是项目面积的扩张。可以看到，2013-2018年间，7个成熟项目商户销售额CAGR17.0%，高于租金CAGR14.4%，也高于可出租面积CAGR9.4%。即使在去年新开业3个项目GLA达到存量面积24%的情况下，10个项目整体租金CAGR仍与面积CAGR相当、达到15.5%。这意味着后续随着GLA的扩张，公司租金增长将更有空间。

注：商业地产中，GFA（Gross FLoor Area）建筑面积主要指地上地下，GRA（Gross Retail Area）商业面积主要指地上面积（包括地下商业面积，但剔除停车场），GLA（Gross Leasable/Lettable Area,也称Net Leasable Area）可出租面积主要指用与商户签约的租赁面积。

从租金构成来看，西单大悦城2018年租金收入6.84亿元，占比整体26%，但GLA仅占整体的7%；单位租金绝对额也是所有项目之首、达到1,072元/平/月，2013-2018年CAGR4.4%，开业较早导致目前增速放缓。

2018年10个项目平均单位租金为272元/平/月，近5年均值在277元/平/月左右。2018年平均租金的下行主要由于新增项目较多，且一般项目开业都在下半年或年末，拉低单位租金收入水平。而在之前稳定扩张阶段（1-2年1个项目），2013-2017年公司单位租金收入由272元/平/月稳步增长至320元/平/月。

二三线城市项目租金绝对额不高，但增速远快于一线城市项目。我们可以把7个成熟项目再分成两类，一类是一线城市的4个项目（西单、朝阳、天津和上海），2013-2018年租金收入CAGR均值8.8%；另一类是二三线城市的3项目（沈阳、烟台和成都），租金CAGR均值14.8%，其中沈阳大悦城开业较久、但2018年租金已较2013年翻番。

3）未来增长：储备GLA58万方、开业当年新增租金超10亿，轻资产项目逐步落地

目前未开业股权类大悦城5座*1、春风里4座，合计GRA94.53万方；我们根据已开业10个项目GLA/GRA*2平均52%估算未来新增GLA57.78万方，并将在2019-2022年陆续开业。

此外，公司目前已开业2个轻资产项目，分别是2016年的天津和平大悦城和2018年的昆明螺狮湾大悦城；并储备1个轻资产项目、贵州大悦城。轻资产项目以收取管理费模式，共享租金收益和收入分成；2018年管理输出及其他服务收入1.88亿元。

注：1、此处5座数量统计未包括沈阳大悦城E馆、但面积统计计入，预计2022年开业，但类似上海静安大悦城南座和北座，开业后预计合并入沈阳大悦城整体。深圳宝安大悦城处于旧改拆迁阶段，数量和面积统计均计入。

2、商业地产中，GFA（Gross FLoor Area）建筑面积主要指地上地下，GRA（Gross Retail Area）商业面积主要指地上面积（包括地下商业面积，但剔除停车场），GLA（Gross Leasable/Lettable Area,也称Net Leasable Area）可出租面积主要指用与商户签约的租赁面积。

3、招商与运营：343招商+体验经济+大数据与会员深耕

1）343招商品牌分类奠定基础，确保大悦城品牌标准化复制343品牌分类管理机制：公司为确保大悦城品牌的标准化复制，在2011年（已开业4个大悦城）就将招商品牌分为三类，成为“343”原则。主要要求代表大悦城形象的总部一类模块品牌占比30%、产生高销售额的总部二类模块品牌占比40%、地方特色品牌占比30%，其中品牌分类的标准主要是定位、复制频次、贡献点、品牌管理方式、品牌号召力等维度。仅从2018年新开业的4个大悦城来看，开业当日客流、销售额以及开业率均在业内领先。

2）创意街区+IP 展览巩固体验经济，圈定城市青年客流与消费 

目前公司已经搭建出一套完整的“体验经济”战略体系，包括建筑体验、品牌体验、服务体验、营销体验四个 层面，其中最直观的就是创意街区和 IP 展览。 

以静安大悦城为例，每次展览几乎都是现象级 IP 大展，并且在引流的同时成功变现。LINE FRIENDS 丘可驾到全球首展观展客流超 35 万人次，展览销售额达 1,085 万元，带动商场客流环比提升 20%；蛋黄哥懒得展观展客流 26 万人次，展览总收入超 500 万元，带动会员消费共计 6,173 万元。 

此外，每个大悦城都有自己的特色创意街区，如西单大悦城的样街（YOUNG STREET）、成都大悦城的咕噜学 院、沈阳大悦城的 4½街区等，都在不同程度上成为了购物中心主题商业空间打造方面的标杆，在消费需求的挖掘与释放上业内领先。 

3）深耕会员潜力，大数据系统支撑精细化运营 

目前全国大悦城会员数量已累计超过 350 万人，公司坚持深耕会员经济，通过会员的高频消费带动商户销售额 增长、从而提升回报率。以大悦城自有 IP“大悦疯抢节”为例，2018 年 4 月 21 日，九城联动单日实现销售额 1.56 亿元，提袋率达 74%；其中会员消费额达 7,695 万元、占比达 49%；活动期间，新增会员 1.6 万余人。其中，朝阳大 悦城会员销售突破 1,400 万元，烟台大悦城会员消费占比突破 77.4%。 

此外，得益于多年沉淀的优秀运营经验与忠实消费者，大悦城在大数据信息采集方面也走在业内前沿。公司用 数据给消费者“画像”，包括性别、工作、收入、到访频次、购物喜好等，形成体验平台积累交互信息。这些信息 再被整理成顾客标签，应用进精准营销活动中。

（四）扩张特色：商业+住宅协同、收购+自建并进、轻重资产模式并举，大悦城综合体开启积极扩张模式 

2011 年及之前开业的 5 个项目（西单、沈阳、朝阳、静安和南开）中 4 个由收购得来，体量、建筑形态和业态 组合均有差异；期间又经历了北京安定门大悦城项目难产，因此公司扩张缓慢。在第 6 个大悦城、烟台大悦城 2014 年开业后，大悦城品牌终于进入复制阶段，标准化的 18-35 岁时尚消费客群定位和 343 招商模式为规模化打下坚实 基础。此外，重组成功的大悦城控股和大悦城地产将在商业物业与住宅开发方面产生协同效应，并且通过收购+自 建并进和轻重资产并举，开启积极扩张的新阶段。 

1、持有+住宅整合完毕，后续从拿地到运营全周期协同 

早年的大悦城综合体和中粮地产的住宅开发业务分开发展，一方面，商业综合体的发展导致开发周期长、资金 周转缓慢，每个项目是单独的项目，完全凭借租金收益提升实现自身投资滚动，扩张速度不及预期；另一方面， 2016-2017 年公司在一二线城市的冒进与土地市场的火热导致住宅开发业务在手不少高价地，销售速度亦不及预期。

而在持有商业和住宅开发整合后，公司将获得全生命周期协同效应。第一，在拿地端，早期的大悦城拿地不要 求一定配有住宅，而自 2017 年开始拿地时明确住宅体量占总建面的 70%；并且我们参考新城控股的商业综合体拿地 模式，后续公司拿地端将获得溢价；第二，在资金端，住宅销售的迅速回笼能够减轻商业开发资金沉淀负担，甚至提供部分资金支撑；第三，在客群方面，住宅客群将为商业集聚人气，中高端购房客户具有相当购买力，符合商业 综合体的时尚消费新中产定位。

2、早期并购导致复制缓慢，标准化选择项目+轻重并举加速拓展 

2011 年及之前开业的 5 个项目（西单、沈阳、朝阳、静安和南开）中 4 个由收购得来，体量、建筑形态和业态 组合均有差异；期间又经历了北京安定门大悦城项目难产，大悦城品牌保持平均每年 1 个项目的速度在摸索中前进。在第 6 个大悦城、烟台大悦城 2014 年开业后，大悦城品牌终于进入复制阶段。 

一方面，公司坚持标准化的 18-35 岁时尚消费客群定位、重视体验经济，朝阳大悦城的“悦界”、天津大悦城 的“骑鹅公社”、上海大悦城的“魔都爱情地标摩天轮”、成都大悦城的“mall 中 mall”，都针对大悦城的细分客 群形成了鲜明主体的体验式空间，有效巩固客流、圈定消费。 

另一方面，在拿地端的标准化和轻重并举的模式也将为公司带来新的扩张动力，如 70%左右的住宅配比、每年 扩张 2 个综合体、从拿地到开业平均 3 年周期*等。并且，公司在 2016 年提出大资管战略，选择以拿地自建、并购 存量以及输出管理三种轻重并举的方式拓展，其中 2 个轻资产项目（天津和平、昆明螺狮湾）已经开业，公司提出之后拓展轻重资产项目各占 50%，速度或显著提升。 

注：我们根据公 司已开业的项 目计算得出平均开业周 期34个月，部分收并购项目如上海静安大悦城 南座可以实现当年收购 、当 年开业，西安大悦城从收购到开业合计 18个月。

3、核心基金撬动资本赋能，“减重式”扩张节奏加快 

在提升周转方面，大悦城地产先后进行了几次动作。目前公司旗下管理三只基金： 

1）核心基金，定位成熟型大悦城。2016 年 8 月，大悦城地产以 92.89 亿元出售 6 个项目 49%的股权（西单大悦城、上海大悦城、天津大悦城、朝阳大悦城、北京中粮广场、中粮‧置地广场）给 GIC（占比 1/3）和中国人寿（占 比 2/3）的核心基金，初步实现“减重前行”。 

2）并购基金，定位收购具备打造为大悦城潜力的商业项目。2017 年，公司先后处置了南昌凯莱、苏州凯莱以 及长安街 W 酒店等低效亏损资产；并于 8 月与 GIC 等成立境内外并购基金 114 亿，公司出资 30%。 

3）区域基金，定位针对北京及环北京存量商业项目/写字楼。2018 年 8 月，公司与高和资本成立并购基金，双 方各出资 25 亿的并购基金，北京大兴火神庙春风里即由本并购基金出资收购。

后续这些基金将为公司从开发运营走向大资管模式提供支撑，实现合作开发、基金管理、管理输出三重路径增长。

此外，长线资金的全程合作也让公司实现越来越轻的运营和负债出表，弥补之前扩张速度较慢的短板。GIC 与 公司的合作不仅在持股 7.98%以及核心基金 LP，并且在项目层面参与投资了烟台大悦城、杭州大悦城和青岛大悦城， 并且天津和平大悦城也是 GIC 购买物业、托管至大悦城运营。

三、住宅业务：聚焦一二线中高端，整合后销售规模稳步增长、结算加速 

（一）销售&结算：规模稳步增长，聚焦一二线高端精品 

1、深耕一二线 20 余城，近年销售开始进入快车道 

大悦城在 2008 年销售额仅 13 亿元，但到 2011 年销售额已经翻六倍达到 84 亿元，当时布局北上深等一二线 10 个城市。但公司在 2012 年全年未拿地，2013-2014 年拿地力度也较弱，导致期间销售额在 100 亿元左右徘徊。2015 年及之后受益于市场火热，公司 2015-2018 年销售额 CAGR 达到 38%，在 2018 年达到 399 亿，销售均价高达 3.1 万 /平。H 股大悦城地产销售额 89 亿元，同比增长 8.9%。整合后大悦城控股合并口径销售额约 487 亿元（同比+42%）， 低基数且聚焦一二线布局下后续增长可期。从克尔瑞数据来看，公司上半年完成全口径销售额 360 亿元，考虑到上 半年推盘一般占比全年 35-40%，公司全年完成 600 亿销售额问题不大。 

2015-2017 年公司销售扩张主要依靠价增，销售面积基本保持在 90 万方左右。2016-2017 年的新进入城市逐步在 2018 年开始贡献销售，因此公司 2018 年销售面积 129 万方、同比增长 51%。截至 2018 年末，大悦城住宅业务布局 一二线 20 城，大悦城地产布局一二三线 10 城，其中重合上海、成都、杭州、重庆、武汉、沈阳 6 城；整合后大悦 城合计布局全国 24 城。 

2、结算加速、预收款充裕，后续商业协同效应可期 

上文已经提到，由于拿地节奏与一二线城市在 2017 年的限价等原因，公司在过去几年中销售稳定增长，因此结算业绩也比较平淡，2012-2017 年业绩 CAGR13%。但 2016 年左右的销售增长已经反映到 2018 年的业绩中，公司 2018 年实现营收 127 亿元，同比下降 2.2%；业绩 13.9 亿元，同比增长 46.9%，结算利润率大幅提升仍是业绩贡献的主要 因素。重组后，2019Q1 公司营业收入 84.2 亿元，同比增长 78.0%；实现归母净利润 12.0 亿元，同比增长 27.8%。 

2018 年末预收账款 A 股 224 亿+H 股 69.6 亿元，合计总预收款 293.6 亿元；并且在 2019Q1 大幅结算 84 亿元后， 2019Q1 末预收账款达到 278 亿元，覆盖 2018 年结算收入 2.2 倍，叠加租金稳增、后续公司结算放量可期。 

（二）土储：拿地好转，总可售货值近 2,500 亿，90%以上位于一二线 

1、拿地聚焦一二线，15 年开始加仓拿地，18 年至今成本控制得当 

公司拿地一直以一二线为主。上文已经提到，2012 年公司全年没有拿地、2013-2014 年拿地力度也较弱；后续 2015 年开始逐步加仓拿地，2015-2017 年拿地金额占比当年销售金额分别达到 120%、93%和 201%。但由于当时一 二线土地市场火热，因此公司 2015-2017 年在北京、上海、天津、厦门、成都等地获取了一些高价项目，一二线限 价导致部分楼盘至今未能入市或高价入市去化较弱。 

但公司的拿地在 2018 年开始好转。2018 年公司围绕“精准投资”调整对策。一是在进度上有所控制，放缓节 奏，不激进、不冒进，把风险控制在可控范围；二是找准时机，投准区域，选择经济活力强、经济韧性足、回旋余 地大的城市；三是多拿利润高、现金回流快的销售型项目；四是多用收并购的低成本方式。

2018 年公司拿地金额 197 亿元，占比销售金额 32%；权益比例较 2016-2017 年的 40%左右提升至 73%；同时拿 地均价占比销售均价从 17 年的 49%降至 18 年的 21%，当然也存在布局转移至内地二线城市（西安、重庆等）和沿 海强二三线城市（青岛、嘉兴等）的原因。 

2019H1 公司拿地金额 106 亿元，权益比例 60%；拿地面积 133 万方，拿地城市分布于二线和环都市圈强三线， 如重庆、天津、宁波、惠州、绍兴等，并且其中包含一定比例的商业用地；拿地均价 7,948 元/平，较 2018 年略有提升。

从拿地能级来看，公司总体布局城市几乎完全是一二线。从拿地金额分布来看，2016 年及之前拿地全部位于一 二线；2017-2018 年一二线拿地金额占比分别为 89%和 88%，其中 2017 年新进太仓和青岛，2018 年新进嘉兴、株洲 和西安，2019H1 新进宁波、眉山、惠州。

2、总可售货值近 2,500 亿，其中 90%以上位于一二线 

截至 2018 年末，大悦城控股合计未结算面积 703 万方，权益比例 54%，分布于一二线 19 城（不考虑竣工项目）；对应未结算货值 1,900 亿元，其中 95%位于一二线。并且，未结算面积中北京、苏州、沈阳、成都、南京、天津、 深圳等核心 7 城面积占比 69%。剔除已售未结 101 万方后，则可售面积 602 万方，按照 2.5 万元均价估算可售货值 1,505 亿元。 

H 股大悦城地产可售面积 386 万方，按照 2.5 万元均价估算可售货值 965 亿元，对应权益可售面积 203 万方权 益比例 53%。权益可售面积中，昆明、成都、重庆、青岛、武汉、上海核心 6 城合计占比 87%。 

因此，公司总可售土储中，通过 A 股直接持有可售面积 602 万方，估算权益比例约 60%左右；通过 H 股借鉴持 有可售面积 386 万方，权益比例为 34%（H 股土储权益比例 53%*A 股持 H 股比例 64.18%）。那么公司总土储合计 988 万方，估算权益比例 50-60%左右，按照 2.5 万元/平估算总货值约 2,470 亿元。

四、财务情况：央企背景具有融资优势，后续分红或稳定在30%

（一）负债率下行、评级提升，AH整合后融资优势将凸显

截至2019Q1末，公司净负债率119.5%，处于行业中位；并较2018年末重组前下降52pct。2018年末公司有息负债合计356亿元，其中银行贷款和债券类分别占比59%和17%，非标融资占比略有提升；但是公司历来3-5年期公司债成本在4.4-5%，央企在融资端一直具有较强优势。此外，大悦城地产H股融资平台优势较强，美元债成本最低可发至3.2%。重组之后融资端优势将继续凸显，多家评级机构也已将大悦城控股从AA+提升至AAA评级。

（二）利润率暂时处于高位、后续或略有波动，分红有望稳定在30%

公司2018年至今受益于2015-2017年一二线房价上涨，结算毛利率稳步提升，2018年度毛利率42.5%、销售净利率14.2%，处于行业高位。但由于2015-2017年公司拿地价格略高，后续利润率或略有波动。公司2018年度三费费率15.2%，其中财务费用率7.2%、主要由于非标融资占比提升以及资本化比例较低。

此外，公司在2018年分红率大幅提升至31.1%（2007-2017平均分红率11.6%）的基础上，2019年4月出台《未来三年（2019年-2021年）股东回报规》，指出未来三年将坚持以现金分红为主的分配政策，且以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。

（三）盈利预测：结算加速、利润率略降、租金贡献稳步提升、三费费率略降

我们判断公司2019-2021年业绩增速分别为114%、17%和27%，主要出于以下三个原因：

1、销售高增+已售未结丰富+租金贡献提升推动结算加速：公司2016-2018年销售额分别为200、262和487亿元（加上H股后），2019Q1大幅结算84亿后、2019Q1末公司预收账款仍有224亿元；并且我们估算公司2019-2021年投资性物业租金收入可达到54、60和64亿元，预示着2019-2021年的结算量将有明显增长。因此我们预测公司2019-2021年营收分别为297亿、385亿和500亿，同比增速分别110%、30%和30%；

2、2015-2017年高价地导致利润率后续或略降：由于2016-2018年拿地均价占比销售均价分别为111% 、49%和21%，而2016-2018年销售均价分别为2、3和3万元/平，后续几年公司利润率或呈现略降的趋势。

3、财务费率下降、管理成本稳定：一方面，AH整合后公司融资优势将凸显，并且近年的财务费率走高或由于资本化比例不高，后续财务费率下行仍有空间；另一方面，公司2019Q1末净负债率已下行至120%，销售和结算加速之下后续净负债率或继续下行。我们预计2018-2021年公司三费费率略将至12-13%。

综上预测，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为29.7、34.9和44.3亿，同比增速分别为114%、17%和27%，对应EPS为0.76、0.89和1.13元。

五、估值分析：住宅业务+持有型物业+工业地产合计624亿，目前总市值较之折价60%

（一）住宅业务：住宅开发业务净利润折现增值约81亿元

住宅业务方面，截至2018年末，A股大悦城控股合计未结算面积703万方，权益比例54%；H股大悦城地产可售面积386万方，权益比例53%，并表比例64.18%，实际对应131万方权益可售面积。A+H对应总货值2,000亿，权益比例60%左右，考虑到目前未结算货值中存在部分2015-2017年的高价地，我们估算该部分对应未结算货值的净利润折现约为81亿元。

（二）持有型物业：大悦城等商业物业对应权益重估增值171亿元

我们采取两种方式对公司持有型物业估值。

1） FCFF估值法：持有型物业估值527亿元，重估增值197亿元、对应权益增值126亿元

租金方面，假设10个存量股权类大悦城每年租金增速10%，新增大悦城及春风里按照开业时期逐步贡献租金（其中由于2021年大多年底开业因此租金贡献计入2022年），新增租金按照一线城市6元/天/平、二线城市4元/天/平估算。停车场、推广费等附属收入（跟随项目面积变动）每年租金增速3%；写字楼租金增速3%，酒店租金增速持平，工业用地租金增速5%。对应租金收入减去成本、三费、税金及附加，加上折旧摊销，减去资本支出和所得税后，得到每年自由现金流，并得到持有型物业估值527亿元，重估增值197亿元；按照并表比例64.18%权益后重估增值126亿元。

2） NOI/Cap rate估值法：持有型物业估值为665亿元，重估增值335亿元、对应权益增值215亿元

根据北大光华管理学院《商业不动产资本化率调查研究》*和DTZ的数据，一线、新一线和二线城市甲级写字楼资本化率平均值区间为4.3-5.5%，商业零售4.7-5.9%，物流5.3-6.4%，酒店5.1-6.6%。我们按照业态、区位进行租金加权，得到公司总体投资性物业资本化率在4.9%，得到持有型物业估值665亿元，重估增值335亿元；按照并表比例64.18%权益后重估增值215亿元。

综上，通过FCFF估值法和NOI/Cap rate估值法两种方法结算后，可得公司持有型物业估值平均为596亿元，平均重估增值266亿元，对应权益增值171亿元。

注：报告中一线城市为北上广深，新一线城市为成都、杭州、苏州、武汉、天津、南京、西安，二线城市为除一线和新一线城市外，其他区域中心及经济发达城市。大悦城布局主要城市在一线和新一线。

（三）工业用地：深圳131万方工业厂房对应净利润折现增值204亿元

截至2018年末，公司在深圳宝安区拥有工业物业建面131万方，其中新安片区26万方（容积率1.9）、福永片区106万方（容积率1.5）。公司之前已有深圳云景国际、天悦壹号等工改住成功项目，并且实现容积率大幅提升（天悦壹号从2.1提升至6.38）。但是我们考虑到工改住/工改商进程较慢，因此我们保守假设：1）容积率提升至4；2）工改住和工改商占比各50%，并且可售面积占比90%；3）补缴楼面价1万元/平（云景国际实际补缴6,000元/平）；4）分20年完成转性开发；5）售价按照目前周边住宅和商办平均价估算、不设置涨幅，得到这部分工业用地净利润折现增值为204亿元。

综上，考虑到住宅业务重估增值81亿元、持有型物业重估增值171亿元、工业用地重估增值204元以及归母净资产167亿元等，我们估算得到大悦城控股总体估值624亿元，每股NAV15.88元，目前市值较之折价60%。

六、投资建议：商业地产运营典范，核心资产价值标杆，首次覆盖，并给予“强推”评级

大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司2019-21年每股收益分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19PE仅8.4倍，较每股NAV15.88元折价60%，较重组价6.73元折价6%，优质资产严重低估，我们按照NAV折价45%给予目标价8.74元、相当于19PE11.5倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

七、风险提示：社会零售品消费总额不及预期以及公司结算进度不及预期

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