2018-2019年高铁行业典型企业研究报告
中国通号是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，拥有行业领先的研发与集成能力，为客户提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务。
来源：华创证券
公司以技术研发为核心，自主研发的中国高铁列控系统(CTCS-3、CTCS-2)、中国高铁自动驾驶列控系统(CTCS-3+ATO)、城际铁路自动驾驶列控系统(CTCS-2+ATO)、城市轨道交通列控系统(CBTC)、货运编组站综合自动化系统(CIPS)等已全面覆盖国内轨道交通网络，为行业加速升级提供了先决条件，为国内轨道交通安全高效运营提供了强有力的支撑。
拟发行不超过18亿股，成就科创板第一央企
中国通号，全称中国铁路通信信号股份有限公司，前身为1953年铁道部设立通信信号工程公司。1981年铁道部正式批准组建通号集团。1986年，公司与法国阿尔斯通合资成立中国铁路行业第一家中外合资企业卡斯柯，专注于轨道交通列车运行控制系统领域。
迄今，卡斯柯已拥有百余项具有完全自主知识产权且与国际先进水平相当的系统技术和产品，覆盖轨道交通各个领域。
2010年，中国铁路通信信号股份有限公司正式挂牌成立，2015年在香港挂牌上市，2017年圆满完成公司制改革。
通号集团现持有本公司6,604,426,424股，占本公司总股本的75.14%。通号集团是由国务院国资委100%控股的国有企业，因此，本公司的实际控制人为国务院国资委。
公司本次发行前总股本为878,981.90万股，按照本次发行上限180,000万股计算，本次发行后本公司总股本为1,058,981.90万股，其中本次公开发行股份占本公司发行后总股本的比例为17.00%。
轨交控制系统全产业链布局，坚持“一专多元”发展战略
公司提供轨道交通控制系统全产业链上的产品及服务。主要业务包括:
1) 设计集成，包括提供轨道交通控制系统相关产品的系统集成服务及为轨道交通工程为主的项目建设提供设计和咨询服务;
2) 设备制造，包括生产和销售信号系统、通信信息系统产品及其他相关产品;
3) 系统交付，包括轨道交通控制系统项目施工、设备安装及维护服务。
产品包括:高铁列控系统(CTCS-3、CTCS-2)、高铁自动驾驶列控系统(CTCS-3+ATO)、城际铁路自动驾驶列控系统(CTCS-2+ATO)、城市轨道交通列控系统(CBTC)、货运编组站综合自动化系统(CIPS)、铁路电务智能运行维护管理系统、综合运输调度指挥系统、轨道交通综合安防系统、中低速磁悬浮控制系统(MATC)、现代有轨
电车智能控制系统、计算机联锁系统、调度集中系统(CTC)等核心系统，及轨道电路、应答器、继电器、道岔转换等设备。
收入稳定增长，盈利能力略有下降
公司的主营业务包括轨道交通控制系统与相关领域的工程承包。公司2016/2017/2018年主营业务收入分别为297.7/345.9/400.1亿元，三年年化复合增长率为15.93%。
其中，轨道交通控制系统2016/2017/2018年的销售收入分别为237.69/247.41/284.22亿元，占主营业务收入的比重为79.84%/71.54%/71.03%，且毛利率较高，其中2018年的设计集成业务毛利率为35.12%，设备制造业务43.18%，系统交付业务12.34%，是公司重要的收入来源。
随着收入的增长，公司利润也在稳定上升，2016/2017/2018年的净利润分别为30.49/33.10/35.01亿元，三年年化复合增长率为7.16%，整体稳中有进，状态良好。
其中，设计集成部分2018年收入85.63亿元，占轨交控制系统收入的30%，设备制造收入66.28亿元，占比23%，系统交付132.31亿元，占比47%。
工程总承包方面，市政及相关工程收入最多，2018年达到109.75亿元，占工程总承包收入的95%以上;有轨电车与智慧城市属于新兴领域，目前销售收入较低，但未来有着巨大的发展潜力。
一方面，系统交付收入增长较快主要是由于我国城市轨道交通建设，尤其是地铁建设不断加速，使得系统交付业务的订单量大幅度增加;另一方面，铁路项目中设计集成和设备制造的占比较高，而近两年铁路招标计划的延迟一定程度上也使得设计集成和设备制造部分的增长率有所放缓，最终导致毛利率下降。
公司期间费用管理水平近三年不断提升，2016/2017/2018年的期间费用率分别为8.82%/8.70%/7.69%，期间费用率整体呈现下降趋势。2018年公司财务费用为-0.86亿元，比2017年减少1.85亿元，使得2018年期间费用率总体下降。
财务费用减少的主要原因是公司加大了资金集中管理力度，努力提升资金的使用效率，以及汇兑损益变化。
此外，相比于营业收入三年年化复合增长率15.93%，销售费用三年年化复合增长率约为1.26%，管理费用三年年化复合增长率为9.58%，都远低于营收的增长率，体现了公司治理水平的不断提升。
募集105亿加码研发及智能制造，进一步提升竞争优势
本次公开发行公司拟募集资金105亿元。其中，先进及智能技术研发项目占用46亿，主要包括先进轨道交通控制系统及关键技术研究、轨道交通智能综合运维系统及技术研究、智慧城市及行业通信信息系统研究、适用于轨道交通的芯片技术研究、轨道交通智能建造技术研究;建设长沙产业园智能制造基地占用25亿;信息化建设3亿;剩余31亿元将用于补充公司的流动资金。
募投项目与公司原有业务密切相关，有助于公司升级技术，扩大产能，进一步领跑轨交控制系统行业。
控制系统是轨交站后机电工程重要环节
控制系统属于轨交站后机电工程，在产业链中处于重要位置。列车运行速度越快，车辆来往更频繁的线路对控制系统的要求也就越高。
我国当下的控制系统分为铁路控制系统CTCS和城轨控制系统CBTC，其中CTCS分为0-4五个等级，数字越大，系统级别越高，我国现在使用最多的是CTCS-2和CTCS-3。
市场规模方面，根据未来几年的通车里程进行测算，将新建与更新市场加总后，轨交控制系统年市场规模约为330亿-688亿，未来两年将迎来需求高峰。
目前，国内高铁控制系统领域呈现中国通号一家独大的局面，截至2018年末，按照国内高速铁路控制系统集成项目累计中标里程统计，通号的中标里程覆盖率超过60%。城轨方面，包括中国通号在内的四家公司市占率较高，达到70%以上。
近些年，在国内厂商技术不断提高的情况下，城轨盈利能力逐步凸显，2010年，交控科技在国内首次实现了自主CBTC技术的应用，通号城轨、众合科技等6家厂商自2015年起陆续实现了自主技术的工程应用，未来城轨信号市场的国产化率还望逐步提升。
控制系统属轨交站后机电工程，处于产业链重要位置
1. 轨交控制系统是什么?
轨道交通控制系统指的是根据列车运行的客观条件和实际情况，对列车运行速度及制动方式等状态进行监督、控制和调整的系统，包括轨道交通通信信息系统和轨道交通信号系统，为轨交“四电集成”中的弱电部分。
(1) 铁路信号系统:跟随铁路提速的发展而发展
中国铁路大提速有六次，时间跨越从1997年4月1日-2007年4月18日，其中2007年进行的第六次大提速将列车速度提升到200-250km/h。
随着我国铁路的一次次提速，对轨道交通控制系统的要求也在不断提高。我国的轨道交通控制系统为CTCS，全称ChineseTrainControlSystem。
该系统有两个子系统，即地面子系统和车载子系统。地面子系统由应答器、轨道电路、无线通信网络(GSM-R)和列车控制中心(TCC)/无线闭塞中心(RBC)组成，车载子系统由CTCS车载设备、无线系统车载模块组成。
地面子系统中的列车控制中心是基于安全计算机的控制系统，它根据地面子系统或来自外部地面系统的信息，如轨道占用信息、联锁状态等产生列车行车许可命令，并通过车地信息传输系统传输给车载子系统，保证列车控制中心管辖内列车的运行安全。
CTCS根据功能要求和配置划分应用等级，分为0~4级，级别越高，适用的列车速度越高，且技术难度越高。CTCS-0级系统只可用于时速160km以下的区段;CTCS-2级系统适用于时速200~250km的高速铁路区段;CTCS-3级系统适用于时速300km及以上高速铁路区段;而CTCS-1和CTCS-4级系统尚处于定义与规划阶段。
目前，我国高速铁路建设中应用最广泛的是CTCS-2和CTCS-3级系统，相应地面设备运用里程累计超过1万km，车载设备安装数量累计达到上千组动车组。随着我国铁路网络的继续完善，铁路里程的持续增加，对CTCS系统的需求量就会持续存在。
（2) 城轨信号系统CBTC要求更高
不同于城际间铁路，城市轨道交通系统内的车辆来往更为密集，车辆停靠与启动更为频繁，这就对控制信号系统的可靠性，安全性与稳定性提出了更高的要求。
我国广泛使用的城市轨道交通控制系统CBTC，全称CommunicationBasedTrainControlSystem，是一种基于无线通信的列车自动控制系统。它用无线通信方式实现城市轨道交通列车和地面设备的双向通信，从而对列车运行实施控制。CBTC系统由列车自动监控(ATS)系统、数据通信系统(DCS)、区域控器(ZC)、车载控制器(VOBC)及司机显示等部分组成。
地铁控制系统现正向自动驾驶方向发展，自动驾驶技术已成功应用于高速铁路、城际铁路、城市轨道交通等领域。
该技术在列控系统基础上实现了列车自动驾驶，通过先进的自动驾驶控制算法，攻克了列车运行期望速度曲线计算、列车精准停车算法、多目标智能控制、复杂运行环境状态感知、远程安全控制等重大技术难题，提高了列车运行准点率、停车准确性、乘坐舒适度及运营能耗等多项指标。
2、控制系统属于轨交站后机电工程，处于铁路投资中后周期
高速铁路从规划建设到运营主要包括六个阶段:规划设计、征地拆迁、站前土建工程、站后机电工程、车辆购置及运营。其中站后机电工程又称为“四电集成”工程，分为强电和弱点，电力系统、电气化系统属于强电，通信系统、信号系统属于弱电。弱电集成处于铁路投资的中后阶段，因此轨道交通控制系统行业也具有一定的中后周期属性。
由于轨交控制系统市场规模与轨交通车里程高度相关，因此可通过未来几年的通车里程测算相应年份的市场规模。“十二五”与“十三五”以来，我国高铁加速建设，“八纵八横”稳步推进;52号文新规的发布，又刺激了地铁的开工建设。
同时，2008年高铁开始通车至今已有十年，这意味着控制系统的更新需求开始逐步凸显，进一步扩大了市场规模。
经过测算，铁路控制系统的年市场规模约为220-376亿元，城轨控制系统的年市场规模约为110-312亿元，两者加总得出轨交控制系统的年市场规模约为330-688亿元，且未来两年(2019-2020年)将迎来需求高峰。
1、高铁控制系统领域格局稳定，集中度高
目前国内高铁控制系统领域呈现中国通号一家独大的局面，通号的高速铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程居世界第一，截至2018年末，按照国内高速铁路控制系统集成项目累计中标里程统计，通号的中标里程覆盖率超过60%。
通号生产的高速铁路控制系统核心设备，如轨道电路、调度集中系统、计算机联锁、CTCS-3车载自动防护系统、无线闭塞中心和列控中心等均拥有领先的市场份额。高铁领域的竞争对手包括和利时和铁科院。
国内共有十二家企业具有城市轨道交通信号系统总承包的能力，分别为卡斯柯、通号城市轨道交通、交控科技、众合科技、电气泰雷兹、华铁技术、南京恩瑞特、中车时代电气、富欣智控、和利时、交大微联和新誉庞巴迪。
其中前四家市占率较高，分别为中国通号(包括卡斯柯及通号城市轨道交通)、交控科技、众合科技及上海电气泰雷兹。四大市场参与者总计市占率达到70%以上。
早期国内的信号系统核心技术主要被西门子、阿尔斯通、安萨尔多、泰雷兹等国外厂商所垄断。
市场参与方式主要以国内企业和国外厂商合资合作，国内提供市场，国外提供技术的方式。在这个市场背景下，国内厂商不具备核心技术，盈利能力较低。
2010年，交控科技在国内首次实现了自主CBTC技术的应用，通号城交、众合科技等6家厂商自2015年起陆续实现了自主技术的工程应用。
城轨信号系统由于近年来自主化进程的加快，目前仍处于群雄逐鹿的阶段，按每年的新增中标额统计，各家公司市占率仍有波动。根据2018年公布的招标情况统计来看，交控科技是单年度中标额最大的公司，所占市场份额达到29.34%，其次是中国通号控股的子公司卡斯柯，占比12.08%，排名第三的是上海电气泰雷兹，占比11.46%，通号城市轨道交通排名第四，市场份额为10.6%。
综上，隶属于通号的两家公司卡斯柯和通号城市轨道交通所占市场份额总共达到22.68%，市占率第二。
城市轨道交通信号系统市场具有一定的地域性和先发优势，鉴于城市轨道交通领域未来几年仍将呈现的高速发展的状态，市场容量还将持续扩张，通号在全国布局点最全、存量市场份额最高，仍具备领先优势。
2016/2017/2018年公司综合毛利率分别为26.20%/24.66%/22.70%，略有下降。主要由于低毛利的工程总承包业务占比提升，高毛利的铁路业务占比下降。随着铁路新签合同额恢复性增长，新签订单结构优化，且城轨系统自主化率提升，未来毛利率水平有望回升。
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