2018-2019年美国学生住房类房地产信托基金（REITs）分析报告

导语

对于拥有优越地理位置中高端学生住房类资产的REITs，稳定的国际留学生生源和资产的特殊性也可以保证其回报率和现金流始终在健康水平。

来源：海投资本（ID：HaitouAcademy）

【总述】

目前，学生住房类资产越来越受到高净值投资者的关注。其中部分投资者正在计划针对学生公寓以及周边配套设施进行投资，例如新建公寓、联排别墅以及其他商业配套设施，而另外一部分投资人则把目光放在了更加专业的学生住房类房地产信托基金(Student Housing REITs)身上。美国学生住房类房地产信托基金（Student Housing REITs）行业近年来经历了漫长的调整期，在解决了过去几年中的一系列经营策略失误和供应过剩的问题之后，该类型的REITs受到了市场越来越多的追捧。虽然短期内该行业的基本面仍然不算十分乐观，但市场仍然对其长期的稳定收益充满信心，而这背后的驱动力便是大量急需改造和建设的学生住房，因此市场预计各个学生公寓类REITs新一季度的FFO（Funds from operation）和业绩将会持续增长。

一、学生住房类REITs概述

学生住房类房地产信托基金（Student Housing REITs），一般特指从事开发、改造和运营学生公寓及其配套设施的专业房地产信托基金机构，所持有的房地产资产一般包括传统的校内公寓、校外公寓和周边商业配套设施等，并经常与当地大学进行合作。学生住房类REITs除了可从所持有的不动产中获得收益，同时也为合作大学提供与房地产相关的开发、咨询和管理服务。

一般来说，学生住房类REITs的目标市场是大型州立大学，可利用几种不同的商业模式进行盈利，其中盈利最多的模式是公私合作模式。例如，一所大学需要新建学生宿舍然而却没有足够的资金，此时大学便将会与房地产信托基金(REITs)进行合作，将土地租给有投资意向的REITs，然后由后者负责建造和运营管理该学生宿舍。上述合作模式所产生的盈利约占学生住房类REITs总收入的三分之一，而另外三分之二的盈利通常来自校外学生住房类资产，但此种商业模式相较与大学合作的模式更容易受到供需失衡和大学住房政策变化的影响。值得注意的是，由于大学的住宿政策，位于校园内的学生公寓通常专门为年级较低的学生提供住房服务，基本不与校外学生公寓进行竞争。

除了传统的校内学生公寓，目前校外学生住房市场也增长迅速，部分美国学校周边还提供配有健身房、屋顶花园和洗衣服务的高端公寓。对学生住房类REITs而言，关键的分析要素包括邻近的校园规模、学术机构的质素，以及市场的进入门槛。靠近校园的资产被认为具有较高的投资门槛，但同时也会较少受到供应过剩或其他特殊风险的影响。

除了个人投资者之外，学生公寓也受到了养老基金和其他机构投资者的关注。相较股票期权类投资，上述机构更加倾向于能够产生安全且稳定现金流的房地产类投资。例如，加拿大养老金计划投资委员会(Canada Pension Plan Investment Board)自2015年以来就一直在投资英国和美国的校外公寓房地产信托基金。

学生住房类REITs在近年来不断地吸引着来自全球的个人投资者和大型机构投资人，而这其中主要的原因有以下三点。第一，学生住房类REITs的波动性相较其他资产类别较低，而与此同时却拥有着与其他类型REITs几乎持平的回报率。例如，在过去14年中，学生住房型REITs的平均回报率与多户家庭型REITs（multi-family）的平均回报率基本持平。其次，多户家庭型REITs的市场竞争加剧，使得许多非REITs行业传统的公司开始关注学生住房资产，其中包括寻求投资美国学生住房的国际资本。

最后，学生住房类REITs“抗衰退”的特性也是吸引投资人近期关注的主要原因。目前，由于国际经济局势的不稳定和全球经济复苏乏力，部分经济学家认为到2021年全球或将进入新一轮的经济周期。相较以多户家庭型REITs为代表的传统房地产信托基金，学生住房类REITs由于其收入来源的特性，可更好抵御金融危机和经济波动所带来的风险。下图显示了美国和英国学生住房类REITs与其他类型REITs表现的对比，其中虚线分别代表美国与英国市场中的学生住房类REITs，而实线代表其他类型REITs的表现 。

图片来源：Savills Research using FTSE Russell and investor information

二、学生住房类REITs行业分析

随着学生住房类上市房地产信托基金Education Realty Trust (NYSE: EDR)被Greystar Real Estate Partners 收购，该行业再一次成为了市场关注的焦点。EDR曾是一家公开上市的学生住房类房地产投资信托公司，拥有并管理着86个学生住房社区，拥有47,100多个床位，为美国27个州的55所大学提供学生住房服务。EDR曾是罗素2000指数(Russell 2000 Index)、标准普尔中盘400指数(S&P MidCap 400)和摩根士丹利REIT指数(Morgan Stanley REIT indices)的成分股。

EDR股东于2018年9月14日举行的股东大会上投票通过了此次收购，交易总额约为46亿美元。根据披露，EDR每位股东有权获得每股41.5美元的现金，完成此次交易后EDR便从NYSE退市。连同上述交易，Blackstone Real Estate Income Trust, Inc. (“BREIT”)的一家附属公司还与Greystar的一家附属公司以12亿美元的价格共同收购了20个由EDR所持有的投资组合。

目前，在美国市场中，仅剩American Campus Communities, Inc. (ACC)为美国唯一的公开交易型的学生住房类房地产投资信托基金。学生住房类REITs的租赁总体回报率相对其他类型REITs更加稳定和健康，这吸引了例如Greystar Real Estate Partners这样的大型传统公寓运营商进军学生住房市场，而当时管理着48万套常规住房的Greystar通过收购获得了约42300个学生床位。

根据Real Capital Analytics(RCA)的数据分析表明，近年来投资者对学生住房类资产的兴趣正在逐步增加，而上述收购从侧面也验证了这一论点。根据RCA的数据，自2015年以来，每年有超过4.3万张床位的学生住房类资产易手，其中2016年的交易量更是达到了62,600张的峰值。在2015-2019年期间，该行业的总交易量不仅在过去四年中增加了一倍多，而且收购方所愿意支付的价格也在同时上涨。截至2018年第四季度，每单位学生公寓的售价已飙升至平均226,500美元，较2014年上涨了近71%。

图片来源：Real Capital Analytics;RealPage,Inc.

近两年内，大量资本开始流入学生住房行业，大部分资本被用于合资开发新公寓和进行收购并购。除了新流入资本外，传统房地产信托基金American Campus（ACC）也在近期公开表示该公司目前正处于积极的收购模式，并将整合现有的资产使其能够将运营效率发挥到最大。

1. 投资方式

学生公寓这一资产类别在个人投资者中一直较受欢迎，而来自全球的机构投资者们也正在竞相进入学生公寓行业，这使得近年来美国学生住房类房产成交量始终保持在相当高的水平。随着交易量的上涨，资产的价格也开始逐步攀升，市场竞争越来越激烈，同时也催生出了多种投资方式，以满足投资人对稳定收入的需求。总的来说，投资者可选择下图所示的三种投资方式：投资上市型REITs、投资私有型REITs或直接进行资产收购和开发。

资料来源：由海投资本团队整理

相对于投资专业化的房地产信托基金，部分高净值投资者会选择进行直接购买学生公寓类资产。该类投资方式相较于其他两种途径拥有更高的可控性，也可进行二次开发，潜在收益率最高。但由于投资者或对于当地情况并不十分了解，且部分学校周边没有大型开发商参与房地产项目，因此投资者需要自行进行详细的尽职调查，这样一来时间成本与风险也会相应增加，并且很难达到房地产信托基金多地域投资分散风险的效果。

除上述类型投资者，其他投资者则将目光转向了更为专业的房地产投资信托基金(REITs)，而投资于房地产信托基金又可分为上市型REITs投资和私有型REITs投资两类。目前，在房地产投资信托基金中投入最多资金的是高净值投资者和家族办公室投资人。

2. 所面对的挑战

随着学生住房类REITs市场的成熟，该行业市场竞争也开始加剧，部分REITs的收益率在近期或难以持续上涨。然而，对于更加注重长期稳定现金流的投资者而言，即便是在美国这样的成熟市场，学生住房类REITs的吸引力仍远高于政府债券等低风险投资。然而，市场的升温正在逐渐推高学生住房类资产的价格，当资产价格因大量资本的流入而开始与实际价值出现大幅度偏离时，投资者需要注意该行业潜在的下行风险。

目前，美国学生住房类资产的价格已被推至高位。推动房价升至较高水平的因素各不相同，其中宏观经济的因素在一定程度上提振了整体资产水平。除此之外，学生公寓曾是一个由个人投资者或中小型机构主导的行业，然而在近十年的发展过程中，越来越多的机构投资者在当前的经济周期中关注了这一领域，由此而带来的大量资本便将资产价格推至高点。然而在经过了一些列的发展和调整后，市场对于资产价格的增长空间已持谨慎态度。

由于学生住房类资产价格的上涨，许多投资者开始集中投资于新的开发项目上。根据RCA的数据，行业内超过三分之一(39%)的资金投入到了新的学生公寓开发建设中，开发商计划在2019年秋季新建校外学生宿舍约4万个床位。但由于土地和建筑成本的不断上涨，使得开发收益率始终难以持续上升，目前开发收益率已被压缩到6%至6.5%左右。

除上述风险与挑战之外，学生住房类REITs还会受到负面人口趋势所带来招生人数下降的不利影响，而这一人口结构转变的影响已经在高等教育中得到了体现，不断上涨的学费和强劲的劳动力市场也造成了大学入学率的下降压力。然而，值得注意的是，招生人口下降的现象主要集中在“低质量”的教育机构，包括营利性学校和社区大学。据美国国家教育统计中心(National Center for Educational Statistics) 预计，到2024年，大专院校的入学人数将增加14%，至2300万人。随着越来越多的千禧一代继续接受高等教育，学生住房需求将保持稳步增长。

三、上市型REITs分析---American Campus Communities, Inc. (ACC)

American Campus Communities, Inc. (ACC)是目前美国唯一一家公开交易类型的学生住房类房地产投资信托基金。ACC成立于2004年3月9日，该公司是一家集设计、融资、开发、建筑和学生公寓运营管理于一体的房地产投资信托基金 (REIT)。截至2019年6月30日，ACC拥有169所学生公寓，约108,800张床位。包括其拥有的第三方管理物业，ACC管理的资产组合总共包括203个物业，约有133,100个床位。

资料来源：由海投资本团队整理

ACC的CEO比尔•贝利斯表示2019年第三季度ACC会重点完成秋季租赁的冲刺，通过资产管理计划控制运营成本，以及为大学客户完成第三方开发交易。在今年秋季ACC将开放10个新的自有、预售第三方开发项目。根据ACC所公布的2019年第二季度报告数据，有以下要点需要投资人注意：

· ACC每股完全稀释后的FFOM增加7.7%，至0.56美元或7,740万美元，上年第二季为0.52美元或7,260万美元。

· 2019年第二季度同店平均实际入住率为90.6%，高于2018年第二季度的88.4%。

· 本季度末之后，在加州大学河滨分校 (University of California, Riverside) 开始建设一个第三方校园开发项目，这是该公司在许多类似项目中的第二阶段开发。

· ACC于2019年第2季度发行了约4亿美元7年期优先无担保债券，收益率为3.347%。如果包括利率掉期的影响，债券的实际利率为3.7%。

综上所述，ACC的2019年第二季度公布的季度运营资金 (FFO)为每股0.56美元，超过了市场普遍预期的每股0. 54美元。相比之下，一年前该公司的FFO数据为每股0. 52美元。在过去的四个季度里，该公司三次超过了市场对于FFO的普遍预期。截至2019年6月，ACC的收入为2.1737亿美元。相比之下，该公司去年的收入为2. 006亿美元。在过去四个季度中，该公司的营收三次超过市场普遍预期。自年初以来，ACC的股价上涨了约15.4%，而标准普尔500指数上涨了18.7%。目前各大机构对ACC下一季度FFO的普遍估计如下：下一季度收入为2.2902亿美元，每股0.47美元，本财年收入预测为9.4567亿美元，约合每股2.42美元。

在本季度，该公司完成了佛罗里达农工大学(Florida A&M University)大学城俱乐部(College Club Townhomes)住宅的销售。在季度末之后，该公司完成了瓦尔多斯塔州立大学(Valdosta State University)布兰顿公地(Blanton Common)的处置，这些非核心地产分别位于距离小型地区性大学0.9英里至1.6英里左右的地点。2019年6月，该公司发行了4亿美元的高级无担保票据，这些票据得到了该公司的全面和无条件担保。扣除费用后，这笔交易资金将用于偿还公司循环信贷安排下的借款，以及为公司目前正在进行的开发项目和潜在的收购项目。

该公司在公布2019年第二季度报告后维持其此前声明的2019财年指导区间，预计每股完全稀释后的FFO将在2.40美元至2.50美元之间，而FFOM将在每股完全稀释后的2.35美元至2.45美元之间。

【总结】

随着学生住房行业的发展和市场对于学生公寓持续增加的需求，越来越多的投资者将该类资产纳入了投资计划。尽管由于需求旺盛许多学生公寓仍会出现人满为患的显现，然而投资者也需关注行业回报率受压的现象。Axiometrics学生公寓主管泰勒•甘恩(Taylor Gunn)曾表示:“在全美范围内，目前行业租赁速度有所回落，租金增长略有压缩。”但从收入来源上分析，该类型的REITs相较其他类型拥有相对稳定和健康的租金收入，这是因为大多数学生公寓通常需要学生父母进行担保。对于拥有优越地理位置中高端学生住房类资产的REITs，稳定的国际留学生生源和资产的特殊性也可以保证其回报率和现金流始终在健康水平。

作者简介：海投资本（ID：HaitouAcademy），海投资本是受美国SEC监管的注册投资顾问，基于大学基金模式，采用分散的全球、全资产类别投资，坚持长期投资、价值投资、另类投资，帮助资金保值增值，为投资机构提供长期稳定回报。

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