乳制品研究报告

消费品行业发展主要阶段：全面增长、零和增长和合作创新期根据行业供需情况和竞争格局的不同，我们将消费品行业的发展划分为3个主要阶段，分别是全面增长期、零和增长期和合作创新期。

1)全面增长期：行业处于供不应求的状态，约束行业增长速度的是供给端的增速。在该发展阶段，量是驱动行业规模增长的重要因素。企业数量有较快速度的增长，而且行业内绝大多数的企业都能够受益于行业规模的扩容，实现相对较快的业务增长。

2)零和增长期：行业已经具有了相当的市场容量，供需失衡情况逐步获得改善。在该阶段量和价格共同驱动行业增长。企业数量增长明显放缓，行业内企业表现出现较为明显分化，具有核心竞争优势的企业表现明显好于行业整体。

3)合作创新期：行业市场容量已经较大，供过于求的情况开始出现。由于价和量遭遇天花板，行业的增长逐步陷入停滞。企业数量开始见顶回落，行业内寡头的格局逐步形成，但是大型企业创新动力不足，开始收购细分领域中的创新型公司。

虑到不同细分领域的增长和竞争状况，我们认为复合调味品、低温肉制品和单一调味品处于全面成长期，液态奶和高温肉制品处于零和成长期，白酒和啤酒步入合作创新期。

中国乳业范例：回顾、现状和展望

乳业是食品饮料板块重要的细分领域，诞生了中国收入规模最大的食品饮料上市公司。按照2018年的营业收入计算，伊利股份是中国收入规模最大的A股食品饮料企业，在A股收入规模前10名的企业当中，乳业是占比第二大的板块，仅次于白酒。

我们认为中国乳业1990~2008年的全面增长期已经过去，从2009年开始到2020年期间乳业则处于零和成长期，龙头企业的优势愈发明显，市场份额向龙头集中的趋势仍然在继续。考虑到龙头伊利和蒙牛的2020年业务目标实现后行业将进入新的发展阶段，我们认为中国乳业2020年以后将迈入合作创新期，行业主要机遇在于寡头行业地位的进一步提升，以及平台型寡头崛起后与颠覆性创新企业的合作。

全面增长期回顾：外资入局，本土乳企的产品战略抉择和食品安全

1990~2008年是中国乳业的全面增长期，行业扩容伴随企业数量和收入的普遍性增长。根据中国奶业年鉴的统计，国内液体乳及乳制品加工企业数量从2003年的584家上升至2008年的815家，复合增速为7%；在此期间，乳企平均产量低于2万吨/年。

外资入局标志着中国乳业全面增长期的开始，而食品安全风险的暴露则标志着中国乳业全面增长期的结束。由于中国庞大的人口基数和较低的人均乳品消费，以达能为代表的全球领先乳业巨头在行业发展初期便入局中国市场，中国乳企各显神通，在产品的战略选择上有常温品类也有低温品类，而2008年食品安全风险暴露则标志着中国乳业全面增长期的结束。

外资的布局：达能的合作方从广州市牛奶公司到光明，再到蒙牛

法国达能是在中国乳业市场中比较活跃的外资企业的代表。目前达能中国已经形成了包括生命早期营养品、医学营养品、饮用水和饮料、基础乳制品和植物基产品的业务版图，2018年中国已经成为达能集团收入排名全球第2的国家。

达能最早于1987年通过和广州牛奶公司合作的方式进入中国，后续在乳业领域当中陆续和中国乳业龙头企业光明乳业和蒙牛乳业达成合作关系。

1)1987年，达能在新加坡的实体“达能亚洲私营有限公司”和广州牛奶公司合资成立了广州达能酸乳酪有限公司，双方出资比例分别为77%和23%。

2)1988年，第一杯配有吸管的达能酸奶在中国问世。1990年在广东市场，达能占据了酸奶60%市场份额。

3)1994年，达能与光明合资建立上海酸奶及保鲜乳项目，达能占据45.2%股权。随后的2000年，达能参与光明乳业的改制，持股比例为5%。2002年光明乳业上市，上市完成后达能持股数不变，持股比例变动为3.85%。

4)2002年，光明乳业出资2000万元收购广州市牛奶公司持有的广州达能酸乳酪有限公司23%股权，同时出资2670万元收购达能亚洲有限公司持有的广州达能酸乳酪有限公司72%股权。这标志着达能在中国市场的合作方由广州市牛奶公司转变为光明乳业。

5)自2005年起达能持续增加光明乳业的持股至20.01%，2008年达能通过股权转让的方式彻底退出光明乳业。这标志着达能在中国的合作方由光明乳业转变为蒙牛乳业。

6)2013年达能与中粮集团签订协议，对蒙牛进行战略投资，随后成为蒙牛第二大股东，同时达能和蒙牛组建合资公司。但是与达能与光明乳业合作期间达能作为股东直接持有光明乳业股份不同，达能对蒙牛的持股是通过与中粮集团、Arla Foods的合资公司实现间接持股，这在一定程度上提升了公司股权结构稳定性。

本土乳企的战略选择：常温奶是在供不应求市场背景下的更优选择

常温奶和低温奶由于生产工艺有所区别，因此产品口味、保质期和消费场景有较为明显的差异。常温奶采用超高温杀菌的方式，保质期相对较长，携带相对方便，因此消费场景更为多元；低温奶采用巴氏杀菌的方式，保质期相对较短，携带难度相对较大，但是产品风味较为浓郁和独特。常温奶和低温奶需求结构在全球范围内各个乳制品消费市场中有所不同。根据IFCN的统计，在除了英国之外的西欧地区，常温奶的需求较为主流，2018年比利时、法国和西班牙的牛奶消费中常温奶占比超过90%。但是英国、北美、日本和澳洲的消费者则对巴氏乳的需求较大，常温奶的占比均低于15%。

对于中国的乳业市场而言，常温产品在行业全面增长发展阶段更符合产业趋势。考虑到中国消费者的饮食习惯，中国冷链物流的发展阶段、中国奶源分布地特点以及终端零售网点的基础设施情况等因素，常温乳制品的特点更符合中国消费者对于乳制品的需求。

1)中国消费者对冷食的认可度较低。广泛存在于欧美和日本消费市场的冷食在中国较为少见，大量的中国消费者认为冷食对不利于肠胃消化，会带来消化系统紊乱和其他病症，同时中国食品监管部门对于生食类食品和冷食类食品也有严格的限制政策。因此在低温环境下运输和储藏的低温奶在中国消费者群体中被接受程度通常低于常温奶。

2)中国冷链物流发达程度仍然相对较低，这制约了低温乳制品企业的区域扩张能力。与日本和美国等发达国家相比，中国的冷链行业目前仍然处在初级的发展阶段，基础设施仍然相对薄弱。根据2019中国冷链产业发展报告，2018年中国人均冷库容量仅为0.035立方米，远低于美国的0.365立方米和日本的0.233立方米。根据商务部的统计，2018年中国冷藏车在货运车中的比例仅为0.3%，明显低于美国的0.9%和德国的2.5%。

3)中国主要奶源地和乳制品主力需求地存在错配。由于自然条件等原因，中国奶源主产地主要分布在北方地区。而乳制品消费需求则分布在全国各地，尤其东南沿海经济相对发达地区的需求更旺盛。为了满足南部和东部的乳制品需求，必然存在北方奶源和乳制品向南部和东部运输的问题。

4)终端零售网点的基础设施也限制了低温乳制品的发展潜力。由于中国零售业分散程度仍然较高，尤其在三四线城市和乡镇市场当中存在大量单体零售网点，这些零售网点的基础设施相对陈旧，冰箱和冰柜普及率并不高；同时这些网点的经营管理规范度较低，存在冰箱和冰柜不能保证24小时不间断运行的现象。这加大了低温乳制品的产品质量风险，限制了低温乳制品的发展潜力。

零和增长期现状：抢占资源加强布局，份额向龙头企业集中

2009~2020年是中国乳业的零和增长期，市场虽然仍在继续扩容但是企业表现开始出现较为明显的分化，市场份额开始向龙头企业集中。根据中国奶业年鉴的统计，中国液体乳及乳制品加工企业的数量自2008年见顶后逐步回落，同时乳企规模则同时持续扩大，从侧面体现了市场集中度提升。

综合乳业巨头成型：龙头企业抢占资源，完善主流细分领域的布局2009年7月中粮集团入主蒙牛乳业，提升了蒙牛乳业的股东稳定性。2009年7月，中粮集团和厚朴基金联合，通过股份认购和售股交易的方式获得蒙牛乳业20.03%的股权。

1)从财务角度看，中粮集团进入蒙牛进一步巩固了蒙牛的资本结构，优化了蒙牛财务状况，使得蒙牛能够更加顺利的度过2008年中国乳业的食品安全事件给行业带来的负面冲击。

2)从经营角度看，中粮集团在中国的农产品和食品行业具有丰富经验，并在国内外拥有广阔的分销网络，能够在上游的奶源供应、下游的产品分销角度给蒙牛业务带来正面影响。

3)从股东结构看，中粮集团入主提升了蒙牛乳业的股权稳定性，在相当程度上降低了蒙牛此前较为分散的股权结构所带来的潜在风险，有利于蒙牛乳业战略的持续性和中长期的发展潜力。

2010年11月，蒙牛乳业以4.692亿元的现金对价收购君乐宝51%的股权。通过对君乐宝的股权收购，蒙牛将竞争对手转为合作伙伴，在局部竞争区域形成奶源、市场、渠道的协同发展效应，巩固了蒙牛在全国酸奶市场的领先地位。

对于君乐宝而言，本次股权收购使其以更稳健的财务状况应对行业食品安全事件的冲击。2013年5月，蒙牛乳业以31.78亿港元对价收购现代牧业26.92%股权。现代牧业是中国领先的原奶供应商，竞争优势体现在国际先进的管理模式和严格控制的原奶生产流程。本次股权收购后，连同蒙牛乳业原本持有的1.08%股权，蒙牛合计持有现代牧业28%股权，成为其最大单一股东。

通过对现代牧业股权的收购，蒙牛对优质上游奶源的控制力进一步加强。2013年8月，蒙牛乳业以81亿元的对价收购雅士利89.82%股权。雅士利是中国最大的配方奶粉生产销售商之一，竞争优势体现在优质的进口乳品原材料、自行研发的配方奶粉产品、先进的生产系统及熟悉中国消费市场的营销团队。通过对雅士利股权的收购，蒙牛进一步壮大了奶粉业务的体量和市场影响力。

伊利重视原材料和市场的地域多元化，先后在新西兰建设婴儿配方奶粉项目，收购新西兰乳企和泰国冰淇淋品牌。

1)2012年伊利开始规划位于新西兰的4.7万吨婴儿配方奶粉项目，并随后于2014年建成投产，提升了伊利在奶粉业务中的品牌竞争力；

2)2018年11月，伊利筹划收购泰国THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED 96.56%股权，交易对价为8056万美元，泰国是东南亚第二大冰淇淋市场，伊利可以通过收购进入泰国市场，并凭借泰国的地理优势向周边国家市场形成辐射，该收购在2019年4月正式完成交割；2019年3月，伊利筹划收购新西兰Westland的100%股权，交易对价为2.46亿新西兰元，这一收购有利于伊利获取优质、稳定的新西兰奶源。

光明乳业收购新西兰乳企新莱特，光明集团收购以色列乳企特鲁瓦。2010年光明乳业以3.82亿元对价收购新西兰Synlait51%股权。Synlait的竞争优势体现在低成本的乳制品生产基地，一体化先进的生产设备和优秀的管理团队。该收购提升了光明乳业的全球影响力，正面影响光明乳业的品牌形象。光明乳业的控股股东光明集团于2015年收购以色列大型乳企特鲁瓦，并由光明乳业托管。

三元股份先后收购艾莱发喜和Brassica Holdings。2016年三元股份以13.05亿元的对价收购艾莱发喜90%的股权，由于三元和艾莱发喜在产品方面具有较高的互补性，通过整合双方在原材料、生产和渠道方面的优势，双方能够产生协同效应，三元在冷饮领域里的市场话语权将获得提升；2018年三元股份（出资49%）与上海复星高科技（集团）有限公司（出资45%）、上海复星健康产业控股（出资6%）以6.25亿欧元对价共同收购Brassica Holdings 100%股权，Brassica Holdings旗下的St Hubert公司的健康食品业务，尤其是植物酸奶等产品与三元股份具有协同效应，有利于三元股份品牌形象的提升

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