探秘全球钻石珠宝产业链
▌全球概览:钻石珠宝行业体量大，下游享受高溢价
全球钻石珠宝行业规模庞大，2018年全球钻石珠宝销售额达到859亿美元，2009-2018年期间CAGR达到3.32%。
按照产业链划分，钻石珠宝行业的上游主要是负责矿藏开采和毛坯钻生产的原材料提供商;中游主要是负责对毛坯钻进行切割与抛光的加工制造商;下游主要是对成品钻进行珠宝设计的品牌零售商。
全球毛坯钻总产量中大约50%左右符合宝石级标准，其中，2018年约有52%的宝石级毛坯钻最终流入珠宝领域。
结构视角:非洲高品质宝石级毛坯钻占比高，毛坯钻产值位居全球第一
从分布看，俄罗斯、博兹瓦纳、加拿大分列全球毛坯钻年产量前三位，并且鉴于全球毛坯钻开采量中过半左右符合宝石级标准的历史规律，上述三大毛坯钻产国的宝石级毛坯钻年产量同样也位列世界前三。
通过观察全球五大洲近年来毛坯钻产值变化趋势，我们可以看出非洲(博兹瓦纳)自2013年超越北美洲(加拿大)成为全球毛坯钻产值第一大洲后便一直处于遥遥领先的地位，位列其后的分别为欧洲(俄罗斯)与北美洲(加拿大)。
结合俄罗斯(欧洲)、博兹瓦纳(非洲)与加拿大(北美洲)分列全球毛坯钻年产量前三的次序，我们可以推测得出非洲地区的毛坯钻价格最高，而造成这一现象的原因是由于该地区的宝石级毛坯钻产量占比远高于全球约50%左右的均值水平，因此非洲地区尽管在年开采量上不及欧洲地区，但其以出产大尺寸、高质量的宝石级毛坯钻成为全球第一大毛坯钻产值国。
曾经作为全球第一大毛坯钻产值国的北美洲地区(加拿大)自2013年起便退居第二，甚至近两年已经低于欧洲(俄罗斯)成为产值第三大国。
尽管单看2018年北美洲地区(加拿大)毛坯钻矿中宝石级毛坯钻的占比也处于较高水平，并且年产量常年来处于世界前三大毛坯钻产国之列，但一方面可能是受制于自身宝石级毛坯钻品质落后于其他地区或宝石级毛坯钻占比波动较大等内在因素影响，另一方面由于非洲地区拥有多个年产超过5万克拉宝石级毛坯钻的国家，最终导致北美洲将全球毛坯钻产值第一大洲的地位拱手相让于非洲。
价值视角:产业链下游营收规模最大，各环节附加值呈“微笑曲线”分布
从产业价值链角度来看，钻石珠宝行业营收规模最大的是下游的珠宝零售端。
根据贝恩咨询2011年发布的报告显示，2010年全球钻石珠宝行业产业链条各个环节中，下游钻石珠宝设计与制造环节对钻石珠宝行业贡献的附加值最高，达到了252亿美元。
2010年全球钻石珠宝行业产业链累计附加值为602亿元，其中品牌零售商贡献41.86%的附加值位居首位，其次是珠宝制造商贡献了27.91%的附加值，再其次是毛坯钻开采商贡献了19.93%的附加值。
由此可见，钻石珠宝产业附加值主要集中在产业链下游以及上游。
从产业链条的各个环节盈利能力出发，2017年全球毛坯钻开采商与品牌零售商的毛利率位列所有环节中前二，分别为52%/50%。
位居中游的其他环节中，毛利率最高的加工制造环节也仅为25%，除去开采商与零售商外钻石珠宝产业链条上的企业平均毛利率仅为12.5%，远低于上游开采商与下游零售商们均值51%的毛利率水平。
至于利润率情况，上游开采商由于把控稀缺资源使得其除生产成本外无需投入费用进行宣传、管理，使得其利润率能够维持在22%-24%之间。
但是，对于同样拥有高毛利率的零售商们而言，由于充分竞争使得自身在品牌推广、门店租赁以及销售人员等方面的费用必不可少，导致各项费用率相对上游开采商而言偏高，最终仅能将利润率维持在3%-11%的区间内，远低于上游开采商们的利润率。
至于位处中游各大企业，在自身毛利率已经显著低于上游开采商与下游零售商的前提下，利润率水平相较上游与下游企业而言位于谷底，平均水平在1%-5%的区间内。
综合来看，全球钻石珠宝产业链条上的企业盈利水平呈现“两头高，中间低”的“微笑曲线”姿态。
但是，相较于上游毛坯钻开采商们高度垄断的市场格局，依靠品牌差异化进行充分竞争的下游品牌零售企业更受投资人青睐。
▌产业链:中上游市场高度集中，美中两国统领下游需求
上游视角:毛坯钻年产过亿克拉，国际寡头高度垄断开采市场
从产量上来看，2018年全球毛坯钻产量1.48亿克拉，同比减少-1.64%，04-18年CAGR-0.5%。在04年-18年期间，全球毛坯钻产量以08年金融危机为界可划分为两大阶段。
金融危机爆发前，全球每年的毛坯钻产量大多维持在1.55亿克拉以上，但在2005年触及1.77亿克拉的高点后逐步回落，04年-08年全球产量CAGR仅为0.59%。
在金融危机爆发后，2009年全球毛坯钻产量呈现断崖式下跌，较上年同比减少26.20%。
自此之后的8年时间内，全球毛坯钻年产量由先前年产量不低于1.55亿克拉变为不超过1.30亿克拉，而这一产量的隐形上限直到2017年才被加拿大新投产的毛坯钻石矿带来的增量打破，2017年全球毛坯钻产量同比增长19.42%达到1.51亿克拉。
基于加拿大新投产毛坯钻石矿短期难以被消耗完毕且18年全球产量基本维持了17年的较高水平，我们预计在不出现全球经济恶化导致的钻石珠宝需求显著萎缩的前提下，未来几年内全球毛坯钻产量将相较危机后1.30亿克拉的“隐形上限”有所提升。
从产值上来看，2018年全球毛坯钻产值145亿美元，同比增加4.14%，04-18年CAGR2.51%。尽管全球毛坯钻产值在08年金融危机时同样受到重创，但金融危机前后的走势与全球毛坯钻产量截然不同。
08年金融危机前，全球毛坯钻产量在05年触及高点后出现回落，但产值却在04-08年期间从102亿美元提升至127亿美元，CAGR5.64%，这主要是受益于全球毛坯钻价格由64.24美元/克拉提升至78.16美元/克拉所致，4年期间CAGR5.03%。在
金融危机时，2009年全球毛坯钻产值同比减少12.07%，幅度略小于产量的同比下滑26.20%。在金融危机后，全球毛坯钻产量维持在2017年以前一直处于1.30亿克拉上限之下，但产值在2011年便突破了08年的高点，这主要是受益于毛坯钻均价在危机后由2009年的68.72美元/克拉大幅提升至2011年的114.51美元/克拉。
自2011年起，全球毛坯钻均价便呈现波动状态，但从未低于90美元/克拉，这一水平较金融危机前最高点78.16美元仍有15.15%的涨幅。
基于2017年加拿大新增毛坯钻矿产对均价的影响有限、全球需求不出现大幅萎缩以及未来没有发现新的大规模毛坯钻矿藏的三大前提下，未来短期内全球毛坯钻价格将继续维持在90美元/克拉以上，并且有望重拾缓慢抬升的趋势，以此推动全球毛坯钻产值稳步上升。
从竞争格局上来看，钻石珠宝行业上游的毛坯钻矿产资源及开采权早已被全球几大毛坯钻开采商所高度垄断。
从产量上来看，2018年全球前四大钻石开采商包括:埃罗莎(ALROSA，主要矿产所在地:俄罗斯)、戴比尔斯(DeBeersGroup，主要矿产所在地:博兹瓦纳)、力拓(RioTinto，主要矿产所在地:澳大利亚)和佩特拉钻石(PetraDiamonds，主要矿产所在地:南非)，上述四大巨头包揽2018年全球近65%的毛坯钻产量，相较前些年将近70%的占有率出现轻微下降。
从产值角度出发，根据戴比尔斯(DeBeersGroup)的统计口径，2017年全球毛坯钻销售额达到166亿美元，其中埃罗莎(ALROSA)和戴比尔斯(DeBeersGroup)就已经占据全球近60%的销售额，并且自2015年以来二者在全球毛坯钻销售额的占比从未低于55%，证明全球毛坯钻开采与销售市场呈现高度垄断的格局，我们认为钻石珠宝上游高度垄断的竞争格局在未来较长时间内都难以发生重大转变。
鉴于全球毛坯钻开采权及矿藏资源被高度垄断，全球的毛坯钻销售状况理应会受到更多来自开采商自身的影响，但实际上全球毛坯钻的销售状况需要综合整个钻石珠宝产业链上中游库存与下游需求的影响。
以2015年为例，根据戴比尔斯(DeBeersGroup)数据，15年全球钻石珠宝零售额约为790亿美元，同比减少2.47%。
面对下游零售端销售额的负增长，全球各大毛坯钻开采商并没有采取任何减产行为来预防由于中游库存积压引发的毛坯钻价格重挫，而这一选择最终导致2015年全球毛坯钻的销售额与毛坯钻均价同比下降6.21%，并且在16年下游钻石珠宝销售额同比增长1.27%的情况下进一步下挫，16年全球毛坯钻销售额与毛坯钻均价均录得10.91%的同比下滑。
综合来看，尽管毛坯钻开采商形成了垄断的格局，但在制定开采与销售计划时仍需关注整个钻石珠宝产业链条上各个环节的库存与销售压力，防止毛坯钻均价出现剧烈波动。
中游视角:印度包揽全球近九成钻石加工市场份额
印度是当前最重要的毛坯钻进口国和钻石加工国。印度进口来自全球各地的毛坯钻石，然后对其进行切割抛光等工序后再对外出口，受限于技艺与工艺上与其他毛坯钻加工市场之间存在差距，印度主要以加工小颗粒毛坯钻为主。
按金额计算，印度2017年的毛坯钻净进口额(进口总额-出口总额)占据了全球大约90%的份额。
将进出口拆分来看，毛坯钻进口方面，印度的毛坯钻进口额自2008的79.60亿美元增长至2017年的188.89亿美元，CAGR10.08%;成品钻出口方面，08年至12年期间波动相对剧烈，印度成品钻出口额从08年的151.56亿美元攀升至10年的305.74亿美元的高点后再度回落至12年的216.07亿美元，期间CAGR9.27%。
自2012年起，印度成品钻出口额便一直围绕230亿美元的中枢小幅波动，期间CAGR1.89%。
综合进口与出口状况可以看出，印度的净进口额逐渐加大主要是受进口端增长驱动。另外，2018年印度进口毛坯钻总重高达1.73亿克拉，价值167亿美元，进口单价约为96.5美元/克拉，但经受过打磨与抛光过后的成品钻出口总重为3150万克拉，出口总额超过240亿美元，平均每克拉价格为775美元。
假设印度当年进口的全部毛坯钻在加工后再全部出口，那么成品钻相较于毛坯钻而言总重缩水81.79%。
在不考虑总重缩水的情况下，印度的出口成品钻与进口毛坯钻之间每克拉均价相差703%;在考虑总重缩水的情况下，二者之间的价差则缩小至43.71%。
除印度外，美国纽约、以色列特拉维夫以及比利时安特卫普同样也是世界重要的钻石加工中心，但与印度不同的是，上述三大加工中心主要负责处理高质量、大克拉的毛坯钻。
世界最重要的钻石交易中心之一，安特卫普世界钻石中心(AWDC，AntwerpWorldDiamondCentre)2018年的毛坯钻进口均价为1994美元/克拉，较去年同期增长1%，达到2014年以来的最高位;2018年成品钻出口均价为2392美元/克拉，同比增长5%，达到近十年来的最高水平。
尽管像安特卫普这样处理高质量、大克拉毛坯钻的价差明显小于印度，但其加工损失率远低于印度，2018年安特卫普进口毛坯钻总重574.21万克拉，出口成品钻总重478.51万克拉，假设进口经过加工后全部出口，那么加工前后仅损失16.67%的总重。
然而，无论是近乎垄断小颗粒毛坯钻加工市场的印度还是专注于加工高质量、大克拉毛坯钻的安特卫普等世界加工中心，钻石珠宝加工企业的毛利率与利润率相较于上游和下游企业而言依旧十分微薄。
下游视角:全球钻石珠宝销售增长平稳，美中两国分列前二
近年来，全球钻石珠宝销售额一直处于温和增长的大趋势内，09-18年期间三年滚动标准差由2011年的6.91%持续下滑至2018年的1.50%，并且目前仍处于下降区间内。
基于此数据，我们认为未来全球钻石珠宝零售市场的表现大概率将保持目前较为平稳的温和增长。
当前全球钻石珠宝零售主要市场是美国和中国，2017年二者分别以352.6/82亿美元占据全球52%/12%的钻石珠宝销售额，合计占据全球64%的市场份额。
鉴于美中两国对全球钻石珠宝销售额的影响过半，通过美中两国成品钻进口额对美中两国钻石珠宝零售市场的侧面刻画，我们将进一步论证全球钻石销售市场未来将保持平稳发展。
2018年，美国成品钻进口总额约为232.96亿美元，同比增长7.51%，13-18年期间CAGR仅为0.43%;至于中国市场，上海钻石交易所作为中国官方指定的钻石交易所披露2018年中国一般贸易口径下成品钻进口总额为27.06亿美元，创下历史新高，实现同比增长7.59%，02年-12年期间CAGR高达48.20%，13-18年期间CAGR大幅回落至9.36%。
在贡献过半全球钻石珠宝销售额的美国市场增长接近停滞与贡献全球销售额12%的中国市场过去5年复合增速大幅回落的背景下，我们认为未来全球钻石珠宝零售额将在美中两国温和增长的拉动下维持当前平稳增长的趋势，并且中国仍将是未来全球钻石珠宝消费市场的主要增长驱动力。
通过分析国际知名品牌蒂芙尼(Tiffany，TIF.N)近年的发展战略，结合公司全球门店布局与资金投入情况，我们可清晰地看出公司将大力发展亚太地区业务(2018年大中华地区销售额占亚太地区销售额的60%)作为最为核心的经营战略。
从销售额占比来看，亚太地区的销售额占比由2009年的16%迅速增长至2018年的28%，CAGR达到6.42%，遥遥领先其余主要地区在此期间的复合增速。
从门店数量来看，亚太地区的门店总数由2000年的21家增加到2018年的90家，CAGR达到8.42%，同样相较公司其他主要地区而言增速处于绝对领先地位。
具体到中国市场，蒂芙尼在中国大陆的门店总数由2008年的8家增长到2018年的33家，CAGR15.22%，远高于同期亚太地区CAGR8.72%的水平。
借由对全球知名钻石珠宝品牌蒂芙尼对亚太地区，尤其是中国钻石珠宝市场重视程度，我们更加能够肯定未来全球钻石珠宝销售额能否保持增长离不开中国市场的贡献。
在未来全球钻石珠宝销售额大概率保持温和增长的背景下，更加精准的产品与品牌定位便显得至关重要。
按消费人群年龄段划分，目前处于21-25岁的“年轻千禧一代”(YoungerMillennials)与年龄处于26-39岁的“老千禧一代”(OlderMillennials)是全球钻石珠宝消费的绝对主力。
根据戴比尔斯的报告，按钻石珠宝件数计算，2018年美国的老千禧一代与年轻千禧一代分别贡献了40%/10%，合计占比约50%的份额;按钻石珠宝零售额计算，老千禧一代与年轻千禧一代则贡献了52%/7%，合计约60%的份额。
中国作为全球钻石珠宝第二大消费国与美国钻石珠宝的消费人群结构高度相似。
根据戴比尔斯的报告，按钻石珠宝消费件数计算，2017年中国老千禧一代与年轻千禧一代分别贡献钻石珠宝市场69%/10%，合计约占79%左右的份额;按钻石珠宝零售额计算，老千禧一代与年轻千禧一代分别贡献70%/8%，合计贡献约78%左右的市场份额。
总的来说，在美中两国不出现全面经济衰退或者消费者偏好发生巨大转变的前提下，未来全球钻石珠宝销售额将保持延续近年来较为温和的增长趋势，并且这一趋势能否得以长期延续将需要看美中两国尤其是中国市场的老千禧一代与年轻千禧一代这两大人群对钻石珠宝的消费能否保持持续增长。
报告来源：银河证券
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