餐饮行业深度报告：对标美国市场，探索餐饮产业链的掘金机会

导语

社会进步经济发展、人均可支配收入提升、城镇化进程加速、消费群体年轻化、外出就餐习惯的培养，都将激发餐饮消费需求，促进餐饮业规模的提升。中国餐饮消费需求庞大， 我们假设中国餐饮市场能够长期保持稳定增长，以过往年度的餐饮业规模复合增速推演未来行业的增速。

来源：天风证券

一览餐饮产业链，寻找掘金好机会

餐饮终端企业向上游采购农产品、畜产品、农副产品等原材料，为下游消费者提供餐饮服务，以满足其用餐需求，构成餐饮产业链条。

剖析中国餐饮价值链：餐饮终端企业在产业价值链中创造了巨大价值。根据国家统计局数 据，2019 年社会消费品零售总额中餐饮收入规模达 4.67 万亿元，同比增长 9.4%。根据中国饭店协会《2019 中国餐饮业年度报告》调研统计，大部分企业原材料成本占比集中在25%-60%之间，假设按照 45%的原材料成本计算，上游采购规模约为 2.10 万亿元，则餐饮行业增加值可达到 2.57 万亿。按消费者就餐模式划分，据欧睿国际统计，2019 年中国外卖收入为 4,690.84 亿元（占比 10.06%），由此可估算外出就餐市场规模约 4.20 万亿（占比 89.94%）。

拆解中国餐企价值模型：食材、人工、租金三大成本压缩餐企利润空间。传统餐饮行业面临“三高一低”（食材成本高、房租高、人力成本高、毛利率低）的困境。中国饭店协会《2019 中国餐饮业年度报告》对全国范围内近两百家典型餐企进行调研，结果显示 2018 年餐企原材料进货成本占营业额比例均值为 41.31%，同比变动 1.72%，大部分企业原材料成本占比集中在 25%-60%之间；房租及物业成本占营业额比例均值为 10.26%，同比变动 2.50%，大部分企业房租及物业成本占比集中在 6%-18%之间；人力成本占营业额比例均值为 22.41%，同比变动 2.04%，人力成本占比集中在 15%-32%之间。

我们通过分析中国餐饮产业链，并对标美国成熟市场，寻找餐饮产业掘金机会。①重点关注餐饮终端：标准化助力餐企连锁扩张，选择优质赛道是关键。②向中上游延伸：关注餐 饮供应链的成熟，帮助餐企提升效率、降低成本；③向下游拓展：关注消费场景和模式的 创新，品牌化和服务提升有助于获取消费溢价。

1. 中国餐饮业激荡四十年，消费需求创造广阔市场空间

素有俗语“民以食为天”，餐饮是人民最基础的生活消费需求之一。随着社会进步和分工细化、人均可支配收入提升、城镇化进程加速，人们外出就餐习惯得到培养，餐饮行业的 产品内容、服务方式、消费水平等均在变革升级。中国拥有 14 亿人口的消费基础，在消费升级的大背景下，餐饮市场空间巨大。我们通过发达国家的餐饮市场发展历程，探究中国餐饮市场的发展空间和趋势。美国是世界最大的餐饮市场，餐饮业相对成熟，发展趋势值得中国借鉴。

1.1. 中国餐饮业长期高速发展，市场空间高达四万亿

中国餐饮行业的真正起步是在改革开放之后，历经四十一年的长期稳定高速发展，目前中国已经成为仅次于美国的世界第二大餐饮市场。据国家统计局数据，2019 年社会消费品零售总额中餐饮收入规模达 4.67 万亿元，同比增长 9.4%，由 1978 年的 54.8 亿元增长近780 倍，41 年间 CAGR 达 17.89%；且中国餐饮产业规模突破万亿的速度越来越快，以1978 年为基点，规模突破 1 万亿历时 28 年，从 3 万亿突破 4 万亿仅用 3 年。据弗若斯特沙利文预计，2024 年中国餐饮业规模有望达 7.16 万亿，2020-2024 年 CAGR 为 8.44%。

中国餐饮行业的发展历程大致可以划分为三大阶段。

（1）1978-1992 年，混沌探索期。

改革开放激活中国餐饮市场，国外连锁品牌纷纷入场。随着市场的放开，物资由匮乏到丰 富、市场经济开始启动、餐饮行业变革升级，个体户开始崛起。20 世纪 90 年代开始，国外餐饮连锁企业纷纷进入中国市场、外资合资企业涌现，为中国餐饮行业带来了现代化的连锁经营管理模式、更加多元化的饮食文化、消费观念和用餐习惯的改变。

（2）1993-2011 年，“黄金”发展期。

本土餐企逐渐创立，连锁经营实现快速扩张。中国本土餐饮企业受现代餐饮理念的引领， 纷纷在 20 世纪末成立，并通过连锁经营的模式快速扩张，成为中国餐饮行业的中坚力量。根据中国烹饪协会的数据，2004 年中国营业额在 1,000 万以上的连锁餐饮企业有 147 家，总营业额达 622.1 亿元，占总行业规模比率为 8.31%，其中 78 家企业连锁门店在 14 家以上。

（3）2012 年至今，震荡调整期。

政策引导下餐饮进入大众消费时代，存在品牌化、数字化、高效化、健康化的发展趋势。2012 年中央发布“八项规定”，以厉行节约、限制公款消费；2014 年商务部出台“取消餐饮业低消”规定。高档餐饮酒店受挫，部分餐企开始调整转型，而大众餐饮消费迎来更加快速的成长机会。受互联网的深入发展，各大餐企亦如火如荼地开展外卖业务，寻求新的机会。同时，餐饮行业竞争愈发激烈，本土餐企多数在中国境内布局，但门店扩张的步伐逐渐迈向海外。多家优秀的餐饮企业挂牌上市，以期在资本助力下实现更加快速地扩张。

1.2 美国餐饮业历经 150 多年，市场已相对成熟

美国餐饮行业已经历一个多世纪的发展，行业相对成熟。据美国餐饮协会统计，餐饮业规模从 1970 年的 428 亿美元增长至 2019 年的 8,630 亿美元（预计值，占美国 GDP 的 4%， 按当前汇率折算为 6.03 万亿人民币），CAGR 达 6.32%；2019 年餐饮业预计雇员数量将达到 1,530 万人，约占美国就业人口的十分之一。

美国餐饮行业发展历程大致可以划分为三大阶段。

（1）20 世纪 20 年代之前，传统餐饮的萌芽发展期。

城市化进程促进餐饮业发展，美国餐饮业初具雏形。城市化率提升有利于细化社会分工， 促进外出就餐需求。南北战争结束后（1865 年），美国废除奴隶制，迎来工业化高峰期。1880 年前后，美国迎来移民潮，大量欧洲移民涌入美国，增加了美国人口密度。工业化程度提升和人口密度增加为餐饮业发展奠定了基础。1906 年，美国药品食品监督管理局（Food and Drug Administration）成立，成为美国食品安全监管的开端。1919 年，美国餐饮协会（National Restaurant Association）成立，标志着美国餐饮业初具规模。

（2）20 世纪 20 年代-20 世纪末，以连锁快餐为代表的现代餐饮兴起。

大众餐饮逐渐普及，婴儿潮带来餐饮消费需求。1920 年美国颁布禁酒法案，迫使餐厅将经营重心从高利润酒水服务转移至餐饮服务本身，中低档餐厅反而更容易存活。第二次世界大战（1939-1945 年）结束后，美国迎来人口爆发性增长，1946-1964 年新生人口高达7,600 万人，带来大规模的餐饮增量需求，且亦为餐饮业提供了新增劳动人口。

连锁经营模式流行，美式快餐进入黄金发展期。二战之后，速冻食品技术得到快速发展， 提升了食品的保存期、促进了餐饮供应链的改善、提升了餐饮企业的效率，为快餐产业发展奠定了基础。20 世纪 60 年代，随着美国城市结构由市区生活进入郊区生活，且汽车普及率提升，人们外出就餐更加方便。美式快餐巨头纷纷在 20 世纪 50-70 年代成立。餐饮企业通过特许经营模式（Franchise）快速扩张，并借助资本市场的力量快速成长（70-90 年代上市融资），迅速抢占美国本土市场。随着本土竞争的加剧，20 世纪末美国餐饮企业开始拓展海外市场。

（3）21 世纪初至今，休闲快餐为代表的新兴餐饮发展期。

餐饮消费习惯发生变化，快捷休闲餐厅快速发展。随着千禧一代（90 后）的逐渐成长和互联网化的进程加速，居民饮食消费习惯发生改变，外出用餐更频繁、更追求健康和品质、互联网技术应用程度更高。据美国餐饮协会 2019 年统计数据，90%消费者喜欢去餐厅消费，44%消费者在过去一年通过餐厅 App 或者网站订购外卖，22%更偏好拥有互联网服务的餐馆，61%更偏好健康食品，51%更偏好环境友好型食品。而随着餐饮消费习惯的变化，快捷休闲餐厅逐渐兴起，典型代表是 Chipotle Mexican Gril（l CMG，主打墨西哥餐的快餐）。

1.3. 庞大的消费需求激发广阔的中国餐饮市场

1.3.1. 餐饮支出是居民重要日常消费，中国人口众多需求旺盛

中国餐饮消费占居民消费比例较高。下游消费者的餐饮需求是促进市场发展的动力。从中国居民消费结构来看，2019 年社会消费品零售总额中餐饮收入达4.67 万亿，占比为11.3%， 2010-2019 年间，餐饮收入占比基本稳定在 11%左右；而其中限额以上餐饮企业收入占限额以上粮油食品、饮料烟酒类零售总额的比例在 30%左右，2019 年该比例为 31.5%。2019 年城镇居民人均消费性支出中食品支出达 7,733 元，占人均总支出的 27.6%，2005-2019 年间，该比例维持在 30%左右，略有下降。而对比美国，据美国餐饮协会统计，2019 年餐饮业收入占居民食品消费的比重由 1955 年的 25%提升 26pct 至 2019 年的 51%。

中国人口基数大，奠定了雄厚的餐饮消费基础。从美国的经验来看，人口的增加会带动餐饮消费需求的提升，1946-1964 年的婴儿潮促使美国总人口数维持在 1.5%-2.0%的高速增长，直接拉动了个人消费支出中食品和住宿的增长，且随着婴儿潮新生儿的成长，该增量人口红利对于食品消费的带动作用延续到了 20 世纪末。而中国拥有 14 亿人口，且较长时间维持较高速的人口增长水平，餐饮消费市场十分广阔.

1.3.2. 人均可支配收入不断增长，中国餐饮消费提升空间大

经济发展是推动餐饮业发展的源动力，中国餐饮规模增速加快，但人均餐饮消费仍相当于美国 20 世纪 80 年代水平。随着城镇化率不断提高、人均 GDP 持续增加、居民收入水平上升，中国消费者外出就餐消费水平提升，推动中国餐饮市场的规模扩张。2019 年我国城镇人口达 8.48 亿人，城镇化率为 60.60%，较 2018 年提升 1pct，但我国目前城市化水平仅处于美国 20 世纪 40 年代水平。2019 年中国人均GDP 为 7.09 万元，同比增长 7.4%， 近五年增速稳定在6%以上。而美国2019 年人均GDP 为6.52 万美元，中国仅为其15.57%， 处于美国 20 世纪 70 年代末水平。2019 年城镇居民人均可支配收入为 4.24 万元，同比增长 7.9%，近五年增速稳定在 8%左右。但对比美国，2019 年人均可支配收入为 5.00 万美元，中国仅为其 12.13%，处于美国 20 世纪 70 年代中的水平。

中国人均餐饮消费水平如同中国人均 GDP 和人均可支配收入，增速较快，但人均水平仍处于美国早期发展阶段，亦从侧面反应出中国餐饮行业未来还有巨大的提升空间。从餐饮行业收入规模的同比增速来看，中国餐饮业每年增速在 15%左右，而美国则在 5%左右， 中国餐饮业规模增速远超美国。2019 年美国人均消费水平为约 2,657 美元，而中国人均餐饮消费水平约为 3,337 元，仅为美国的 17.99%，仍处于美国 20 世纪 80 年代的水平。

1.3.3. 中国餐饮消费主体愈发年轻化，拉动外出就餐需求增长

随着社会细化、生活节奏加快、消费主体年轻化，中国人外出就餐习惯得到培养，外出就 餐频次增加。根据艾瑞咨询《2018 年中国新餐饮消费行为趋势研究报告》，2018 年超过 5 成消费者外出就餐频次增加，且 58.3%的消费者平均每顿花费金额在 50-200 元之间。中国餐饮市场愈发年轻化。80 后、90 后逐渐步入社会，成为最具消费实力的新中产人群， 是餐饮消费的主力军，其外出就餐频次和消费金额普遍高于整体外出消费人群，64.6%的新中产人群（人群定义为年收入 10 万以上的 80 后及 90 后）每周外出就餐消费频次超过3 次，近 7 成新中产外出就餐消费金额超过 100 元。随着全球化、信息化、互联网化的进程加速，全球餐饮业发展趋势存在很多相似性。例如美国在进入 21 世纪，餐饮消费习惯也向健康化、数字化等方向转变，快捷休闲餐厅模式快速发展，外卖用餐形式逐渐普及。

1.4. 中国餐饮市场空间测算

（1） 以近年复合增速估算未来增长速度，测算中国餐饮业 2024 年市场规模约 7 万亿元。

社会进步经济发展、人均可支配收入提升、城镇化进程加速、消费群体年轻化、外出就餐习惯的培养，都将激发餐饮消费需求，促进餐饮业规模的提升。中国餐饮消费需求庞大， 我们假设中国餐饮市场能够长期保持稳定增长，以过往年度的餐饮业规模复合增速推演未来行业的增速。

假设一：按照 2015-2019 年 CAGR 7.66%的增速推算，2024 年中国餐饮市场规模达到67,558.77 亿元。

假设二：按照 2010-2019 年 CAGR 11.43%的增速推算，2024 年中国餐饮市场规模达到69,929.55 亿元。

假设三：按照 2002-2019 年 CAGR 13.93%的增速推算，2024 年中国餐饮市场规模达到71,494.40 亿元。

以上三种假设的平均值为 69,660.91 亿元。我们据此预计，基于相对稳定的消费增长趋势，2024 年中国餐饮市场规模约为 7 万亿元.

（2）以美国人均餐饮消费水平为锚，测算国内餐饮业长期空间可达 26 万亿元。

美国作为世界最大的餐饮市场，经历了 150 多年的发展，已经达到平稳增长阶段，2019 年市场规模为 8,730 亿美元（折合人民币为 6.14 万亿元），2001-2019 年 CAGR 为 4.63%。绝对规模上，中国餐饮规模有望在短期内超跃美国。而在人均餐饮消费上，中国仅为美国的 18%左右。同时，我们发现 2019 年中国城镇化率 60.60%，仅为美国 20 世纪 40 年代水平（美国 82.26%）；中国人均 GDP 仅为美国的 15.57%，为美国 20 世纪 70 年代末水平；中国人均可支配收入仅为美国的 12.13%，处于美国 20 世纪 70 年代中的水平。

随着中国人均收入的提升，人均餐饮消费水平有望向美国看齐（2019 年中国人均消费水平为 3,337 元，美国人均消费水平为约 2,657 美元，折合人民币为 18,680.30 元）。因此， 我们以美国人均餐饮消费水平为锚，按照中国 14 亿人口为基数（2019 年人口增长速度仅为 0.33%，较为缓慢），进行测算。

如果中国达到美国人均餐饮水平的 20%，中国餐饮市场规模为 5.23 万亿元；50%的水平对应中国餐饮市场规模为 13.08 万亿元；而达到 100%的水平，中国餐饮市场规模为 26.15万亿元，是当前中国餐饮市场规模的 5.6 倍。

2. 聚焦优质餐饮赛道，标准化助力连锁扩张

2.1. 中国餐饮赛道众多，市场分散连锁化率低

2.1.1. 门店众多菜品丰富，中国餐饮赛道极多

餐饮门店类型多样，按照所提供的服务可以划分为五大类型，各类餐饮门店的特征及代表性的中美企业如下所示。

中国餐饮门店数量远超美国，且增速较快。餐饮业进入门槛极低、护城河不高、竞争者众多、不存在消费者转换成本等，天然容易形成竞争激烈、集中度低、极为分散的市场格局。而中国更是地大物博、食品种类的菜系众多，各地域饮食文化差异大、消费者喜好口味丰富，进一步加剧了中国餐饮业的分散程度。中国餐饮服务市场门店数量众多且增长较快， 2019 年门店数量达 991.88 万家，同比增长 3.53%，而美国餐饮门店数量则为 69.54 万家，同比增长 0.78%。

中美餐饮门店类型结构存在差异，中国以全服务餐厅（正餐）为主，美国则是正餐、快餐、 咖啡厅并重。根据欧睿国际的数据统计，中国餐厅类型以全服务餐厅（正餐）为主，2019 年数量为 764.67 万家，占比达 77.09%；有限服务餐厅（快餐）数量为 175.15 万家，占比 17.66%；美国餐厅类型中全服务餐厅和有限服务餐厅相对平均，2019 年数量分别为24.48 万家、31.01 万家，占比分别为 35.20%、44.59%。而中国饭店协会《2019 年中国餐饮业年度报告》显示，2018 年中国餐饮百强企业以正餐业态居多，占比达 42.39%，其次西餐休闲餐饮占比达 19.86%，而火锅的占比以 12.06%居于第三位。据弗若斯特沙利文统计，若按照中式餐饮、西式餐饮和其他餐饮的维度划分，2017 年中式餐饮市占率（按收入计算）高达 80.5%，其中中式正餐厅占比高达 70.3%。据《美国餐饮 Top50》报告显示，美国 Top50 餐企中有 18 家正餐、25 家快餐，而中国 Top50 餐企中有 19 家正餐、11 家快餐，17 家火锅。

中国餐饮菜品类型丰富，细分赛道极多。进一步按照菜式划分，中式餐饮又可以细分为十多种类别，品类分布极为分散，其中市场份额最高的是火锅，2017 年收入占比高达 13.7%。对比美国餐饮菜品类型，受到移民文化的影响，美国餐饮融合了全球各地特色，主要包含六大菜系。且由于 20 世纪快餐文化的兴起和广泛传播，汉堡成为美国最常见的餐品，在全国范围均广泛分布。从美国 Top50 的餐厅品类分布来看，汉堡占据 22%的份额.

2.1.2 中国餐饮集中度低，连锁化率远低于美国

中国餐饮市场相对分散，集中度远低于美国。据《美国餐饮 Top50》报告，2016 年美国Top50 餐饮企业市占率为 27.7%，而中国 Top50 餐企市占率仅为 4.9%。弗若斯特沙利文研究表明，中国餐饮市场极度分散，2017 年中国中式餐饮市场中 CR5 为 0.8%，全球中式餐饮市场中 CR5 为 0.6%，而中国火锅餐厅市场的 CR5 也仅为 5.5%。而以美股上市餐饮公司前五名 2019 年营业收入计算，美国 Top5 餐饮企业市场份额能达到 10.9%。

中国餐饮业连锁化率远低于美国，但存在提升趋势。中国限额以上的连锁餐饮企业（指年营业额 200 万元及以上）数量在 400-500 家左右，2018 年达 482 家。中国限额以上连锁餐饮企业门店总数保持持续增长，2018 年达 3.10 万家，同比增加 12.82%，近年来增速在 10%左右；其中快餐门店数占比最高，2018 年达 55.39%，饮料及冷饮门店数占比持续提升，由 2003 年的 1.16%提升 17.07pct 至 2018 年的 18.23%。中国限额以上连锁餐饮企业收入规模不断提升，2018 年达 1,950.01 亿元，同比增加 12.36%，2003-2018 年 CAGR为 14.32%；其中连锁快餐营收占比最高，2018 年达 54.62%，其次连锁正餐营收占比为33.64%。根据弗若斯特沙利文的分析，按独立营运、加盟连锁、自营连锁三类经营模式划分，2017 年中国连锁化率（以收入计算，含加盟连锁和自营连锁两种模式）达 19.39%， 其中加盟连锁化率为 15.08%；2013-2017 年，独立管理餐厅收入的 CAGR 为 10.49%， 加盟连锁餐厅为 11.44%，自营连锁餐厅为 12.88%，连锁餐厅收入增速更快。据欧睿国际的统计，2019 年中国餐饮业连锁化率（以店铺数量计算）占比为 10.3%，较 2010 年提升2.20pct；而美国餐饮业连锁化率则达到 54.3%，较 2010 年提升 2.40pct。

2.2. 标准化驱动连锁扩张，优质赛道助力餐企成长

2.2.1. 限制规模扩张的内因是标准化程度不高

中国引入现代化餐饮理念的时间较晚，连锁化运营经验不足。美国连锁餐饮模式已发展近80 年，而中国才刚刚走过 30 年。从中美餐饮行业发展历程对比可见，美国早在 20 世纪20 年代便开始了连锁经营模式的探索，二战之后进入美式快餐业的发展高峰，各大餐饮巨头通过特许经营模式快速开店。而中国则是在改革开放后，随着外资的进入让国内餐饮行业了解到了连锁运营模式，20 世纪末国内各大餐企才逐渐创立。

中国餐饮以正餐为主，中式正餐相较于美式快餐更难标准化。中国餐饮菜系丰富，地域差异性较大，过度依赖厨师水平，食材加工和制作流程较难标准化，口味稳定性较难控制。因此中式餐饮难以采用美式快餐的半成品加工烹饪方法和“类工业化”运营模式。

人员流失率高、内部管理系统低效、服务难以标准化。餐饮作为服务性行业需要依靠终端 员工触达消费者，以实现餐饮价值的转化。而餐饮业的员工流失率在社会服务行业中普遍偏高，2017 年中国餐饮业各业态流失率在 25%-60%之间。人员的高流动性极易造成服务水平的不稳定，而留住员工、用好员工则需要依靠优秀的内部激励机制和管理体系，这是中国餐企需要不断摸索进步的。

餐饮供应链水平仍需要不断提高，以助力餐企实现标准化。餐饮供应链管理对于餐企标准化扩张尤为重要，虽然中国餐饮供应链经历了一段时间的摸索借鉴，逐渐从无序化走向有序化，但目前餐饮行业整体存在上游过于分散、供应链较长、冷链物流普及率低等痛点， 中央厨房、冷链系统、食材基地等仍需不断升级。

放眼未来，标准化、连锁化，是餐饮业的大趋势。随着消费者对于品牌、安全、质量的要求越来越高，餐饮行业连锁经营模式将愈来愈快速发展。且连锁餐企拥有强大的资本平台、更高的认知度和声誉、更强的食品安全控制力、更优质的菜品及服务，扩张动力也更足， 有望进一步提升中国餐饮行业的整体集中度。

2.2.2. 优选“天花板+标准化程度”双高的好赛道

不同餐饮业态的连锁化率有差异。中国餐饮品类及其丰富、细分领域众多、市场极度分散， 而细分赛道对于餐企的成长至关重要，造成连锁化率的差异。按照餐饮门店类型来看，2018年正餐餐厅的连锁化率最低，仅为 0.28%，快餐厅连锁化率达 4.10%，咖啡厅/酒吧的连锁化率为 24.12%。

优质赛道的筛选标准为“天花板+标准化程度”双高。①天花板高=市场空间大。餐饮品类的流行和推广受到消费者口味的影响，而中国幅员辽阔、饮食文化不一、消费者口味差异大，只有具备普适性的餐饮品类，才能得到更多消费者的喜爱、拥有更广阔的消费需求、创造更大的市场空间、形成又长又宽的赛道。②标准化程度高=可复制性强。标准化程度越高的赛道，越能提高供应链效率、充分发挥规模效应和协同效应、保障服务和品质的一致性，有利于餐饮门店的快速扩张，更能培育具备可复制性强、成长性高的连锁企业，越有机会出现大品牌。

2.2.3. 火锅和休闲快餐是具备投资价值的好赛道

火锅和休闲快餐的标准化程度相对高、消费者能普遍接受、门店翻台率提升空间大、投资回收周期短、门店网络能快速拓展，有望出现大品牌。

火锅：①深受大众喜爱，市场空间广阔。火锅在消费群体中被接受度高，门店遍布全国， 就餐环境适合亲友相聚，具备社交性，拥有可观的消费群体。2017 年火锅餐厅市场的总收入达 4,362 亿元，同比增长 10.29%；在中式餐饮中占据最大的市场份额，占比高达 13.7%；2013-2017 年 CAGR 为 11.6%，超过中式餐饮 1.7pct（CAGR 为 9.9%）。②标准化程度 较高，有利于规模扩张。火锅是一种高度标准化的产品，是唯一不依赖厨师烹饪技术的餐饮业态。半自助式就餐形式，让火锅店只需要向客户提供标准化的新鲜食材和锅底，保证 了食物的统一性、品质的可控性，有利于连锁门店的复制扩张。③单店营业效率高，扩张盈利有保障。火锅店坪效（单位面积创造的营业收入）高于其他餐饮业态，标准化菜品省掉了后厨的占地面积。另外，火锅业菜单较固定、品类较单一，规模化采购、供应链管理 可降低食材成本，整店无需厨师降低人工成本，盈利能力比一般餐饮要强。据中国饭店协 会《2018 中国餐饮业年度报告》统计，2017 年火锅坪效排名第一，为 2.63 万元.

休闲快餐（Fast Casual Restaurant，FCR）：正餐过于依赖厨师、前期门店投资大、较难实现规模化发展。而快餐客单价较低、就餐环境嘈杂。休闲快餐是“正餐的快餐化、快餐的正餐化“，结合正餐与快餐的优点，既比快餐有个性、就餐环境好，又比正餐标准化程度高，符合当今消费群体、特别是年轻时尚消费者的需求。休闲快餐平均价格在 35-65 元，服务效率快速，装修风格偏休闲、较为高档，注重食品的质量和健康，且食品一般为即叫即造。

据弗若斯特沙利文统计及预测，2018 年中国快速休闲餐厅市场规模预计达 372 亿元，同比增加 24.83%，2013-2018 年 CAGR 为 24.0%；占整个快餐行业份额仅为 3.2%，代表性餐企有九毛九旗下的太二酸菜鱼、呷哺呷哺等。美国休闲快餐厅的典型代表是 Chipotle、Panera Bread、Panda Express 等品牌，并于 2010 年休闲快餐概念才成为主流。Chipotle 2019 年的营业收入达 55.86 亿美元，同比增长 14.82%，快于同年美国餐饮行业规模增速（+5.82%），2006-2019 年 CAGR 达 15.87%（美国餐饮行业同期 CAGR 仅为 4.04%）。其中，2016 年营收下滑 13.26%是由于公司 2015 年下旬多家门店爆出顾客感染大肠杆菌的食品安全性事件，造成 2016 年业绩同比下滑 95.18%。公司面对危机积极采取措施，公关能力强、迅速更换供应商、进行营销活动、重塑公司品牌形象，2017 年业务重回正轨， 营收同比提升 14.65%，净利润同比增加 668.39%。

2.2.4 中美对比，中国餐饮市场头部赛道并不拥挤

中美头部餐企中快餐品牌数量多于正餐。梳理中美头部餐饮企业分布情况，以上市公司为样本，美国市值在 10 亿美元以上的头部餐饮企业多达 21 家，其中 12 家为快餐品牌（有限服务餐厅），9 家为正餐品牌（全服务餐厅）。美国市场有限服务餐厅连锁化运营程度更高、供应链更为规范、目标人群消费频次高、更便于餐饮门店的复制扩张，更加容易出现大市值公司，例如市值最高的餐饮企业为麦当劳（McDonald）。而中国市值 10 亿美元以上的上市餐企仅 6 家，4 家为快餐品牌，2 家为正餐品牌，市值最高的餐饮企业为海底捞。

中国头部餐饮品牌数量显著少于美国。中国餐饮业规模大，但大市值餐企品牌数量仍不到美国市场的 1/3。目前中国餐饮市场，无论是有限服务餐厅还是全服务餐厅，头部企业的赛道并不拥挤，未来仍有广阔的发展空间。

3. 中上游从无序迈向有序，供应链成熟提升产业价值

3.1 中国餐饮业亟需高效供应链助力餐企发展

中国餐饮企业的传统供应链管理模式可分为三类。①中央总控管理模式：指食材在中央厨 房中粗加工之后再发到门店。这类模式一般适用于品类较少、标准化程度高的餐企。②单店管理模式：各自为政。多数中小型餐厅多采用这种模式，没有固定的采购人员，单店经 理或厨师长负责采购，品质较难保障。③集团酒店 37 模式：70%指定供应商，30%自行采购。这类模式主要受到冷链物流的影响，在全国不同区域效果不同.

中国餐饮供应链较为分散。据中物联冷链委统计，70%餐饮企业供应商数量在 100 个以上， 一般餐企采用多供应商模式，渠道较为多元，可通过对比产品价格和质量后择优而取，以保证商品质量、控制成本、降低延迟交货风险；但同时也带来了供应商过于分散、采购订单等难以跟踪管理等问题。此外，大部分餐企会与第三方物流进行合作，比例高达 93.33%， 而规模较大的餐饮企业亦会保持自建物流团队及与第三方物流合作双轨并行；餐饮企业的物流成本占总成本比例约在 5%左右。

中国餐饮业存在中等规模困境，缺乏成熟餐饮供应链。虽然中国餐饮行业整体规模稳步上 升，但餐企经营难度越来越大，淘汰率高且经营寿命短。据美团点评《2017 年中国餐饮业供给侧发展报告》显示，2016 年已关餐厅平均寿命为 508 天，关店数为开店数的 90%， 餐饮行业竞争愈发激烈。据中国饭店协会《2019 中国餐饮业年度报告》统计，2018 年餐企营业成本、人工成本、房租成本占营业收入比例均有所增加，不断压缩餐企利润。中国餐饮企业容易陷入“中等规模困境”，很多餐企在门店数量达到十几家体量时，会因传统非标准供应链模式导致成本上涨和用户体验下降。

高水平供应链提高标准化程度，帮助企业走出困境。走出中等规模困境的方式是提升餐企标准化程度，而供应链水平的提升有助于餐企的发展。供应链是餐饮产业链中的重要一环， 贯穿食品生产资源端和餐饮门店需求端。餐饮企业的发展需要依靠供应链的支撑，高效的供应链能够帮助餐企保证食品安全和品质，提高采购和物流效率，在一定程度上控制食材成本，最终提高餐企的标准化程度。具体来说可以降低餐企“三大成本”：①食材成本，规模化采购有助于提质降费；②房租成本，中央厨房深加工有助于减少厨房使用面积；③ 人工成本，净菜加工有助于降低人耗。中国餐企已逐渐意识到供应链的重要性，连锁企业自建餐饮供应链，第三方供应链服务商飞速发展，中国餐饮供应链正逐渐迈向成熟。

3.2. 美国具备有利于供应链龙头发展的大环境

3.2.1. 美国餐饮供应商可分为三大类

据 IFDA 数据统计，目前美国餐饮配送行业（Foodservice Distribution Industry）规模达2,800 亿美元，总劳动数量为 35 万人，雇佣司机数量 13.1 万人，完成配送 87 亿件。根据《2019 IFDA Operations & Financial Performance Report》，通过对 60 家美国餐饮配送商进行调研（配送商结构如下图），2017 年公司营业收入同比增长 6.1%，完成配送数量同比增长 4.0%；行业整体毛利率为 17.9%，税前利润率为 2.4%，资产周转率为 4.8，ROA（税前）为 5.6%。

供应商可分为三大类型，市场相对集中。按照覆盖产品范围、服务客户类型的差异性，可将供应商分为三大类型：广产品线供应商（ Broadline Distributors ）、专门化供应商（Specialized Distributors）和系统供应商（System Distributors）。其中，广产品线供应商规模较大、产品品类较多、市占率较高，行业前三大龙头 Sysco、US Foods、PFG（Performance Food Group）均为广产品线供应商。根据行业 Top3 2018 年营业收入大致测算，CR3 市占率超过 30%。

3.2.2. Sysco 稳坐美国餐饮供应链头把交椅

Sysco 是美国第一大食品配送公司，盈利能力相对稳定。公司成立于 1969 年，1970 年于纽交所上市。Sysco 属于广产品线供应商（Broadline operating companies），为传统餐饮和连锁餐饮客户、医院、学校、酒店、企业和其他食品服务需求客户，提供食品及非食品产品服务。其中，2019 年客户结构中，餐厅客户贡献收入占比达 62%。公司收入主要由罐头制品和冷冻类食品构成，2019 年营收达601.14 亿美元，同比增长2.36%，2009-2019年 CAGR 为 5.01%。2019 年净利润为 16.74 亿美元，同比增长 16.98%，2009-2019 年CAGR 为 4.72%，2015 年由于收购 US Food 失败，支付 3.2 亿美元，造成当年净利润 6.87亿美元，下滑 26.29%，而近 4 年净利润回升，增速较快。Sysco 近年来毛利率稳定在 19% 左右，净利率在 2%-3%之间，盈利能力相对稳定。

业务范围主要覆盖北美和欧洲，供应商数量极多且较为分散。目前公司主要业务位于北美和欧洲，拥有 320 多家配送中心，服务客户超过 65 万家，拥有员工 6.9 万名。北美是公司主要收入来源地，2019 年美国收入占比达 80.28%，加拿大占比达 7.75%。Sysco 拥有上千名供应商，范围覆盖全球，类型包括自有大品牌商、独立区域品牌、中小型、本地等 多类供应商，且每家采购量不超过 10%。Sysco 采用中央直采和地域分区采购相结合的模式，充分调动采购效率，发挥规模效应。

3.2.3 前中后端的集中化促美国供应链成熟

前端：①农业生产专业化程度高。美国是农业大国，气候、地形、土壤、水源等多种自然 要素有利于农业生产。且美国农业生产地区布局呈现地区专业化（一个地区专门生产一种或几种农畜产品，形成全国范围内的专业生产区），有助于进行合理布局，形成规模生产， 获取最大的经济效益。此外，美国农业人口仅占全国人口的 2%，但农业机械化水平长期世界领先，农业机械化率持续稳步增长，2016 年突破 70%大关。②食品加工行业较成熟。美国食品加工业起步早，20 世纪初罐头的发明刺激食品加工业的发展，二战促进速冻半成品加工技术崛起。美国食品加工协会（Grocery Manufacturers Association）成立于 1908 年，并在 20 世纪推进食品加工行业的标准化。如今，美国已经存在一大批食品加工上市公司。

中端：冷链物流产业的普及。美国冷链物流业发展较早，依赖于美国四通八达的公路网络， 为冷链物流的发展提供了极大的便利；同时，美国铁路冷链物流运输也非常发达，其“快运走廊”和“冰冷快线”为美国东西海岸间农产品的交流提供了无缝衔接的快运通道。据中国物流与采购网统计数据显示，截至 2015 年，美国国内拥有冷藏运输车 28 万辆左右， 占货运汽车的1%，农产品的冷链运输率高达90%，国内拥有的冷库容量约1.15 亿立方米。

后端：餐饮业发达、连锁化率高、市场相对集中。如前文所论述，美国餐饮业规模大且相对成熟，连锁化率高且集中化程度高。供应商客户的相对集中亦有利于餐饮供应链的集约发展。

供应链集中化发展的大环境对中国而言较为不利，造成早期中国餐饮供应链处于混乱无序 的局面。从前端来看，中国人多地少，农业生产的机械化、现代化程度均低于美国。从中端来看，中国物流成本高且冷链流通率偏低。2018 年中国物流成本占GDP 比重为 14.5%， 高出美国 6.5pct；2015 年我国冷链物流在果蔬、肉类、水产品中流通率占比分别为 22%、34%、41%，远低于美国。从后端看，中国餐饮业格局过于分散、餐品标准化程度低。

3.3 中国供应链初现雏形，涌现各类市场参与者

3.3.1 中国餐饮供应链处于早期阶段

中国餐饮供应商规模偏小，行业仍处于早期起步阶段。我们选取国内行业头部企业与美国龙头公司进行比较，相较于美国成熟的供应商，国内餐饮供应链公司体量偏小、处于发展早期，整体数据不透明。从产品 SKU 数量来看，美国龙头企业 SKU 数量级在十万以上， 而中国头部公司蜀海供应链 SKU 仅 0.8 万。从配送中心数量来看，美国龙头配送中心数量在一百家左右，Sysco 甚至达到 330 家，而蜀海供应链配送中心仅 11 家。从服务门店数来看，美国龙头所服务的门店数量多，而中国蜀海供应链服务门店数仅为 0.2 万家。但中国供应商美菜服务门店数量却达到 100 万家，主要原因是美菜采取平台服务的商业模式， 主要客户类型为中小餐企，客户特征为体量小、数量多、较为分散。

供应链投资深受资本市场追捧。在餐饮产业投融资方面，据中物联冷链委发布的《2018 年餐饮供应链研究报告》，2014-2018 年，餐饮供应与餐饮服务商所披露的投资案例数量最多，投资金额占比几乎达 50%。

3.3.2 新型供应链模式可按不同维度划分

按照品类划分：Ⅰ）全品类模式：提供多种品类商品供应服务。典型代表蜀海、美菜、美 团快驴等。Ⅱ）垂直品类模式：针对餐饮企业核心品类开展垂直导向的供应链服务。典型代表为信良记，专注于中餐标准化爆品，主要定位于鱼虾贝蟹等水产品领域。

按照参与者划分：Ⅰ）餐饮企业：餐企由于自身需求将产业链向上游延伸，首要满足自身需求，模式成熟后可逐渐向其他餐企开放服务。一般参与者为大型连锁餐饮企业。典型代表是蜀海、功夫鲜食汇、众美联等。Ⅱ）互联网平台：依托平台和商家之间的紧密合作关系开展供应链服务业务，亦是平台对商家赋能的表现，主要服务对象是中小型餐饮企业。典型代表是美团快驴、宋小菜、美菜等。Ⅲ）冷链物流平台：拥有专业物流团队、冷链设备和管控能力，为餐饮企业提供专门的冷链物流服务。典型代表是冷联天下、上海众萃物流等。Ⅳ）超市：依托自身原有的物流网络和丰富的产品品类，为不同类型客户提供服务。典型代表是永辉彩食鲜、大润发 e 路发等。

按照资产轻重划分：Ⅰ）轻资产模式：主要发挥平台作用，提供信息流动、对接及运营服务，收取撮合费。典型代表为一亩田、美团小贷等。Ⅱ）重资产模式：提供全方案服务， 基本涵盖采购、加工、物流、供应链金融等全链条。典型代表蜀海、有菜、美团快驴等。

按照提供服务内容划分：供应链服务中涉及商流、物流、信息流及资金流的流通。Ⅰ）商流：是指实体物资的流动，可进一步划分为标品（米、粮、油），菜品（肉、蛋、菜），冻品（海鲜、半成品）及调料等食材的流动；Ⅱ）物流：是指物资的物理移动，包含运输、保管、配送、包装、装卸、流通及物流信息处理等；Ⅲ）信息流：是指食品的品质、价格、产地、外观、养殖方式、生产时间周期等信息的收集、处理及传递过程。Ⅳ）资金流：指供应链参与方在交易时的付款和结算行为带来的资金流动。根据四大流通服务内容的不同， 对中国供应商梳理图谱如下所示。

3.3.3. 中国餐饮供应商的典型代表梳理

（1） 蜀海供应链：全品类、餐企延伸、重资产

蜀海供应链成立于 2011 年 6 月，是集研发、采购、生产、品保、仓储、运输、销售、金融为一体的餐饮供应链服务服务企业。早在 2007 年，公司开始独立运作，为海底捞提供食材采购、净菜加工等整体供应链托管运营服务，随着企业发展逐渐向其他餐饮企业开放。

蜀海属于全品类服务、餐饮企业延伸、重资产经营的模式。①提供商品品类丰富，涵盖米面粮油、调味干货等多个品类，有专门采购队伍负责采购食材、并进行严格的质检和品控。

②蜀海供应链由四川海底捞餐饮股份有限公司控股。2018 年蜀海与海底捞关联交易金额达 18.60 亿元。③蜀海自建物流中心，在全国有 7 大物流中心，具备超强的日吞吐配送能力，能够支持连锁餐饮企业的异地扩张和跨区域经营需求，此外，蜀海还支持单独的物流仓储配送服务。

（2） 信良记：垂直品类、餐企延伸、重资产

信良记成立于 2016 年，总部设在北京，是由新辣道餐饮集团孵化的餐饮供应链品牌，致力于成为中餐爆品标准化专家。信良记专注于中餐标准化爆品，目前定位主要是鱼虾贝蟹等水产品和爆品等。公司建养殖基地获取原材料，现代化工厂完成食品的加工、处理和调味包制作等，再通过“自有冷链配送系统+第三方物流配送”到达餐厅门店。目前，信良记在北京、上海、西安、深圳、武汉、成都等 9 地，均设有冷链大仓，配送范围可覆盖周边及全国。信良记与蜀海供应链主要的区别在于品类的丰富程度，且信良记所服务客户种类众多，包括餐厅、电商、团餐、超市等。

（3） 美菜网：全品类、互联网平台、重资产

美菜网创立于 2014 年 6 月，前期以中小型餐饮商户为切入点，专注为全国近百万家餐厅提供一站式、全品类且更低价、更新鲜的餐饮原材料采购服务，并通过对采购、质检、仓储、物流等流程科学精细化的管理，解决农民农产品滞销问题。截至 2017 年 9 月，美菜网累计已服务过近 100 万家商户，覆盖全国近 50 个城市，合作伙伴超 5000 家，日包裹处理量超过 100 万个，配送次数已超 3000 万次。2018 年 9 月，美菜网估值达 70 亿美元，单日销量突破 1.3 亿元。

（4） 永辉超市彩食鲜：全品类、超市、重资产

彩食鲜是永辉超市旗下的食材中央管理中心，是永辉创新的供应链集成平台。2015 年彩食鲜进入筹备期，2016 年 3 月重庆彩食鲜正式投产。目前彩食鲜已在在重庆、福建、北京、福建、四川、安徽、江苏等多地投产建设中央工厂。彩食鲜经营品类丰富，拥有超过3 万个 SKU，可满足不同类型客户需求，主要服务内容包括：政府、企事业单位食堂配送， 餐饮机构配送，加工型生产原料企业需求，商超渠道配送，企业福利送礼等。

4. 下游消费场景创新，O2O 到家到店模式为餐企赋能

中国本地生活 O2O 市场高速增长。随着互联网的普及和用户基数的增大，互联网在各个产业中渗透率逐渐提升。尤其是在服务行业，互联网化加速产业改造升级，消费者行为发生显著变化，日常生活支出逐渐由实体商品消费向服务消费转变。根据艾瑞咨询数据统计， 预计 2019 年本地生活 O2O 行业规模将增长至 1.47 万亿元，渗透率达 13.5%。

细分消费场景众多，重点关注到家到店服务场景。生活服务电商覆盖众多细分消费场景， 又可分为到家和到店两大类型，到家主要是指餐饮外卖、家政维修、上门美护、送洗服务、商超配送等服务，到店主要是指线上餐饮（不含外卖）、商超、到店洗衣、到店美容美护、线上休闲娱乐、线上婚庆、线上亲子、线上教育、线上电影等。其中到店消费的市场规模占比更大，2016 年达到 80.4%。但随着人们消费习惯的不断转变，外卖、家政上门服务等到家 O2O 服务市场规模快速增长，到家消费场景愈发普遍。

餐饮互联网渗透率越来越高，线上餐饮占据 O2O 市场中主要份额。餐饮随着互联网化程度不断提升，涌现了外卖、在线预订、点评、团购等多种模式，线上线下一体化已成为新趋势。从 O2O 市场规模结构来看，线上餐饮占据了最主要的份额，预计 2019 年占比达57.1%，规模为 8,393.7 亿元。

4.1 餐饮到家服务主要内容为外卖，中国领先优势明显

随着移动互联网用户的增加、线上外卖平台及 APP 应用程序的普及、线下外送行业的发展和年轻人群生活方式及就餐习惯的改变，外卖用餐需求愈发旺盛，外卖服务行业迅速发展。从中美的发展历程对比来看，美国的第三方外卖服务平台出现时间较早，1999 年Seamless 外卖食品在线订购网站已经成立。而中国第一家外卖平台饿了么于 2009 年才正式上线，第三方外卖服务业的发展历程仅有短短十年.

4.1.1. 中国外卖市场规模增速和渗透率双提升

中国外卖服务市场迅速增长，渗透率不断提升，发展速度远超美国。据欧睿国际统计，2018年中国外卖收入为 3,983 亿元，同比增长 37.32%，2013-2018 年 CAGR 为 41.81%，在餐饮收入中占比达 8.56%，较 2013 年的 2.18%提升 6.37pct；而美国 2018 年外卖收入为363.56 亿美元（折合人民币 2,537.19 亿元），同比增长 20.55%，2013-2018 年 CAGR 为12.87%，在整体餐饮收入中占比达 8.16%，较 2013 年的 5.16%提升 2.99pct。可见，美国外卖服务市场发展较早且稳定增长，外卖渗透率高（外卖规模占全国餐饮收入的比例）；但中国外卖行业发展迅猛，已经在规模和渗透率两方面赶超美国。据 Trustdata 监测，2019 年中国外卖收入预计达 6,035 亿元，同比增长 30.83%，渗透率有望达 14.2%，同比提升3.40pct。而据 CNNIC 统计，截至 2019 年 6 月，中国网上外卖用户规模达 4.21 亿，同比增长 15.75%，占网民整体的 49.3%。中国外卖收入规模和用户规模的增长率均高于中国餐饮行业整体增速。

4.1.2. 中美外卖平台模式的差异在于配送管理

外卖商业模式已日渐成熟，中美平台差异在于对配送的管理。外卖平台商业模式主要是通过高效连接供需双方，同时满足用户和商家的需求。但中美外卖模式存在差异，主要在于是否对外卖配送员进行管理。

（1） 中国外卖“新模式”，平台统一配送。外卖平台不仅发挥信息中介的作用，还会雇佣大量的配送员，为线下商家提供配送服务。“新模式”优势在于能够增加商家和用户的粘性、有助于小商家加入平台提升商品丰富度、发挥规模效应提升配送效率、提升用户体验效果。但“新模式”也有一定的缺陷，配送发挥规模效应需要城市人口相对密集且外卖订 单较多这一大前提，一般在大中型城市较为明显，但向下沉市场渗透难度较大；平台需要覆盖高额人力成本，挤压自身的盈利空间。

（2）美国外卖“旧模式”，平台主要发挥信息中介作用。以 Grub 为例，公司吸引商家入住平台，顾客通过 App 或网站选择餐厅下单，商家自行配送，Grub 通过撮合商家和顾客， 从用户付费中抽取佣金。“新模式”刺激着“旧模式”发生转变，为解决配送问题，Grub 开始同时配送服务；而美国物流创业公司 Postmates 和 DoorDash 切入外卖市场，网约车公司 Uber 推出外卖服务 Uber Eats，依靠建立强大的地推团队和建立配送网路的能力快速发展，抢占市场份额。

4.1.3. 中国市场两强争霸，美国市场激战正酣

中国外卖市场已相对稳定，而美国仍处于激烈竞争中。目前中国外卖市场中，饿了么和美团外卖几乎占据了全部市场，据 Trustdata 统计，2019Q2 美团外卖交易额占比达 65.1%， 饿了么占比为 32.8%（含饿了么星选 5.4%），两者共占 97.9%。而美国外卖业务主要有四大参与者。据 Second Measure 最新数据，2019 年 7 月，DoorDash 占据 36.5%的市场份额，位列第一名，GrubHub 市占率为 33.3%，Uber Eats 市占率为 12.8%，Postmates 为11.5%。

中国外卖龙头基本覆盖全国，并逐步渗透下沉市场，美国外卖平台区域划分较为明显。中国外卖平台饿了么和美团点评均为全国布局，在一二线城市的覆盖度已经相对全面，目前头部外卖平台已将目光聚焦在下沉市场的拓展，而美团点评在下沉市场表现更优。从下沉市场用户首选外卖平台比例来看，美团外卖的用户占比高达 73.7%，而饿了么用户占比为24.4%，此外饿了么星选用户占比为 1.8%。从下沉市场外卖商家的装机量来看，2019 年6 月，美团点评商家版达 110.1 万，饿了么商家版为 79.3 万，此外饿了么星选掌柜为 2.7万。而美国四大平台拥有自己较为有优势的区域划分，例如 Grub 在东北部纽约、波士顿、费城等地更受欢迎。

外卖平台的激烈竞争，使得用户同时使用多款订餐 App，消费者和商家对平台的重合使用度高。据 Trustdata 统计，2019 年 6 月，中国美团外卖和饿了么合作商家重合度高达 31.57%。2019 年 7 月，美国同时使用 Grub 及其竞争者 DoorDash 订餐的用户达 22%.

4.1.4 国连锁餐饮企业亦在外卖业务上布局

早期餐饮企业大多自建系统，通过电话或官网开展外卖业务，且以快餐企业为主。随着中国消费者外卖习惯的形成，中国餐饮企业亦纷纷开展外卖业务，以期望进一步加速周转， 提高单店坪效，提升运营效率。2001 年百胜成立宅急送独立品牌，专营外送业务，2002 年宅急送成为全国第一个拥有专业集中呼叫中心的餐饮公司，鼎盛时期呼叫中心有 4000 名外卖客服；2009 年嘉和一品涉足外卖业务，但仅提供电话订餐和网页订餐。

第三方外卖平台崛起，餐企纷纷接入外卖平台。随着外卖平台用户快速增加，所能触达的 消费人区越来越多，餐企很快意识到与专业的外卖平台合作才是提升外卖单量的捷径，同时亦能节省外卖系统开发投入。2015 年前后，越来越多的餐饮企业接入外卖平台，与第三方平台展开合作。例如，必胜客于 2015 年在饿了么上线。

火锅赛道也可以做外卖业务。目前火锅外卖市场的参与者主要有三大类型。①传统火锅餐企，典型代表为海底捞、呷哺呷哺。但两者业务模式不同，海底捞的堂食和外卖是完全分开的，可提供锅具，且有自建的外卖骑手团队。海底捞创建子品牌“Hi 捞送”，2010 年开始提供外卖服务，是中国首家开展该项业务的火锅餐厅，订购方式涵盖热线、微信公众号、应用程序、线上平台等，配送全部由自己员工完成。而呷哺呷哺堂食和外卖结合，只提供外送生食和麻辣烫式的熟食。②生鲜超市，以盒马鲜生为例，可提供火锅食材套餐，但不 含锅具。③纯线上火锅外卖，以淘汰郎、锅 Sir 为例，开创了外卖小火锅的模式。

4.1.5. 中国市场需求足、成本低、效率高，优势明显

（1） 因消费习惯不同，中国消费者对外卖需求更加旺盛

美国消费者习惯通过电话预订、餐饮公司官网订购等方式用餐，且很多家庭习惯一次性在超市购买一周所用食材，因此外卖平台的需求反而不太旺盛。而中国消费者电话和官网订餐的习惯并不普遍，且中国拥有 14 亿人口（美国仅 3 亿人口），外卖平台拥有海量用户需求。

（2） 中国人工成本低，外卖平台针对配送管理创新商业模式

中国外卖配送佣金由平台统一收取，且中国人工成本显著低于美国。人工成本较低促使外卖平台更倾向于将配送体系纳入平台管理，能够实现规模效应。

（3） 中国外卖服务效率高、平台内容更丰富

美国外卖配送周期长，而中国外卖强调及时性、便利化程度更高。且美国外卖平台基本走精品路线，一般选择线上化意愿强烈且受欢迎的餐厅进行合作，而中国中小餐饮企业多， 甚至有很多只做外卖服务的商家，平台产品更加丰富。

4.2. 从到店服务向后端纵深，O2O 平台为餐企多维度赋能

O2O 平台与餐饮企业的深度合作，可以为商家提供营销、运营、管理等工具和服务，满足商家获客引流、点餐支付、店面管理、经营决策、会员营销等经营需求，达到线上线下的双向融合，优化用户体验、提高经营效率。

4.2.1. 提升餐企服务效率，多渠道导流满足营销需求

互联网平台帮助餐企提供更高效的服务。线上门店逐渐由信息展示功能向预订、排队、点餐、支付、开发票等多功能延伸发展，涵盖整个餐饮门店消费流程，可以帮助减少消费者排队等位时间，提升便捷度和用餐体验。

平台大数据处理能力和多入口导流能力，满足餐企营销需求。移动互联网发展使得平台能够拥有消费者全渠道的消费行为数据，有助于互联网平台分析计算用户画像，了解消费者的消费频次、消费场景、消费金额、消费习惯等重要信息，从而指导餐企进行经营和营销， 实现精准触达，进一步提升商户效率。此外，平台拥有多个流量入口，构建多元生态，帮助商家导流，吸引更多消费者。以外卖平台美团外卖和饿了么为例，美团外卖依托美团的生活矩阵，同时能够获得微信和 QQ 的流量，形成平台联动效应；而饿了么则依托阿里的生态体系，拓展服务场景。

4.2.2. 纵向深化触及餐企后端，服务于多个经营环节

平台为商家提供一体化解决方案，由线上和门店管理深入触达餐企内部管理流程。互联网平台不仅通过线上服务和门店服务满足餐企的营销需求，还能通过软硬件一体、云端结合SaaS 模式，改善收银、外卖接单、进销存货等系统，提高企业运营效率，实现总部、连锁、供应链、会员、人员等管理。以美团点评为例，平台从营销、IT、供应链、金融、经营、物流六大方面为商家赋能，增强企业发展实力。

4.3. 中美餐饮外卖及平台公司梳理及对比

近年来中美主要第三方餐饮外卖平台均获得大额融资或上市。我们选取上市公司美团点评和 Grub 的财务经营数据进行对比。

美团点评规模更大、增速更快。2019H1 美团点评营业收入达418.77 亿元，同比增长58.9%；其中餐饮外卖收入 236.00 亿元，同比增长 47.8%；餐饮外卖的交易额为 1,678.00 亿元，同比增长 37.5%；外卖日均交易笔数达 2,070 万笔，同比增长 35.3%；活跃用户数 4.23 亿，同比增长 18.4%。而同期 Grub 营业收入为 44.6 亿元（按人民币计算），同比增长 42.7%；餐饮外卖的交易额为 206.68 亿元（按人民币计算），同比增长 20.1%；外卖日均交易笔数达 50.49 万笔，同比增长 17.4%；活跃用户数 2,028.8 万，同比增长 30.2%。

美团点评盈利能力在不断提升，而 Grub 因打造配送网络造成成本攀升，盈利能力反而下降。2019H1 美团点评毛利率为 31.1%，同比提升 8.1pct，净利率-1.3%，同比提升 107.8pct，且第二季度外卖业务经调整经营溢利为正。而 2019 年，Grub 毛利率为 48.5%，同比下降6.4pct；净利率-1.4%，同比下降 9.2pct，由正转负。

美团点评是中国领先的生活服务电子商务平台，致力于打造“商家+服务+消费者”生态闭 环。美团点评通过多元流量入口（美团平台+大众点评平台+其他独立 app+外部腾讯系接口），获取流量优势、增强用户粘性、降低边际成本。美团点评不仅是国内头部外卖平台， 同时兼具到家、到店、酒旅、出行四大业务，打造生态闭环，为商家赋能。公司具备长期发展潜力，流量变现可期。

5. 投资建议：优选细分赛道，注重产业延伸

中国餐饮消费需求创造广阔的市场空间，后续成长动力足，未来规模有望持续增长。2019 年中国餐饮市场规模达 4.67 万亿元，同比+9.4%，2002-2019 年 CAGR 达 13.93%。放眼未来，中国经济长期稳定发展、人均收入提升、生活节奏加快、消费主体年轻化、外出就餐频次增加，均将继续拉动餐饮消费增长。基于餐饮保持稳定增长趋势，预计 2024 年中国餐饮业规模约为 7 万亿；以美国人均餐饮消费水平为锚，假设中国人均消费达到美国同等水平，中国餐饮业市场规模长期有望突破 26 万亿，为 2019 年的 5.6 倍。

剖析中国餐饮产业链，对标美国成熟市场，寻找产业掘金机会。产业链以餐饮企业为核心， 依托供应链向上游采购原材料，为下游消费者提供餐饮服务以满足消费需求。通过分析中国餐饮产业的特征和发展趋势，我们认为产业的升级变革会带来三大机会：

①重点关注餐饮终端：标准化助力餐企连锁扩张，选择优质赛道是关键，按照“天花板+ 标准化程度”双高的标准，优选火锅和休闲快餐，且关注优秀企业的内部管理和品牌打造能力。

②向中上游延伸：随着餐饮供应链的逐渐成熟，餐企有望提升效率、降低成本，关注连锁餐企和互联网平台等参与者在供应链建设方面的布局。

③向下游拓展：关注消费场景和模式的创新，品牌化和服务提升有助于提升消费溢价。看好 O2O 平台为商家赋能及互联网生态闭环的打造。

基于以上产业发展机会，我们建议关注的标的为：海底捞、呷哺呷哺、九毛九、颐海国际、美团点评。

5.1. 海底捞（6862.HK）：维持高效经营，实现高速门店扩张

火锅是餐饮投资的好赛道。①深受大众喜爱，市场空间广阔。火锅在消费群体中被接受度高，就餐环境具备社交性，拥有可观的消费群体。2017 年火锅餐厅市场的总收入达 4,362 亿元，同比增长 10.29%；在中式餐饮中占据最大的市场份额，占比高达 13.7%。②标准化程度较高，有利于规模扩张。火锅半自助式就餐形式，不依赖厨师烹饪技术，只需要向客户提供标准化的新鲜食材和锅底，有利于连锁门店的复制扩张。③单店营业效率高，扩张盈利有保障。火锅店坪效高于其他餐饮业态，标准化程度高有助于节省后厨占地面积， 菜品单一规模化采购可降低食材成本，整店无需厨师降低人工成本。

火锅龙头海底捞迈入门店高速扩张时期，且保持高效经营状态。海底捞是火锅赛道中当之无愧的行业龙头，在中式餐饮市场中，海底捞收入排名第一、收入增速最快、市场份额排名第一、年客流量最高、翻台率最高。2017 年开始，海底捞进入快速扩张期，当年开店数量达 98 家；2018 年为 200 家；2019H1 新开业 130 家。门店经营效率保持在较高水准，2018 年同店收入同比增长 6.2%，整体翻台率为 5.0 次，人均消费达 101.1 元/人，同比增长 3.48%。

独特的管理模式和内部制度是门店优质服务和经营效率的保障。内部管理是海底捞以优质服务取胜、形成差异化战略的关键，具体包括扁平的管理架构、师徒制实现传承和利益绑定、薪酬待遇极具市场吸引力、实施柔性考核制度等。此外，海底捞注重产品的优化和创新、会员的管理、技术的应用，以长期保持高水平的服务质量。

关联方餐饮全产业链布局，助力海底捞标准化程度提升和扩张。海底捞及其关联公司在餐饮全产业链中均有布局，形成了闭合生态。原材料方面有扎鲁特旗海底捞负责羊肉制品、颐海国际生产火锅调味制品；蜀海集团负责供应链的搭建；蜀韵东方参与门店装修；微海提供人力咨询服务；红火台和讯飞至悦支持门店技术管理。关联方全产业链布局有助于公司提升标准化水平，加速规模扩张。

风险提示：食品安全风险、门店快速扩张风险、食材成本上升风险、员工流失风险等。

5.2. 呷哺呷哺（0520.HK）：火锅+休闲快餐，推出新品牌进军中高端

呷哺呷哺主打时尚小火锅，是“火锅+休闲快餐”的融合赛道。呷哺呷哺独创的“一人一锅”用餐形式，既具备火锅极易复制的特征，又比传统火锅客单价低、性价比高、用餐时间短，更容易实现门店复制和扩张，且获取更高的坪效。截至 2018 年底，公司共有 934家门店（其中 48 家为凑凑餐厅），且注重在低线城市的布局。

公司标准化程度高，供应链成熟，盈利能力优异。呷哺呷哺采用“中央厨房-区域分仓-地区运转中心”的三级物流体系辐射全国门店，供应链覆盖原料采购、加工、存储、物流配 送等全环节。成熟的供应链体系有助于提升整体门店效率、降低原材料成本。门店 SKU 较少，简化菜品有利于进一步提升可复制性。成本管控高效、复制能力强，帮助呷哺呷哺的盈利能力领先行业。

品牌升级提升客单价，推出凑凑进军中高端市场。公司自 2016 年以来启动了门店 2.0 升级计划，通过门店翻新和加强非高峰期营销拉动客单价提升，2018 年人均客单价为 53.3 元，同比增长 10.12%。同时 2016 年推出全新品牌“凑凑”，主打“火锅+茶饮”，可错峰经营茶饮。凑凑定位偏中高端，客单价整体较高，品牌形成网红效应，受到消费者追捧。目前凑凑门店已渡过爬坡期实现盈利，2018 年利润转正。

风险提示：食品安全风险、新业务拓展不及预期风险、食材成本上升风险、员工流失风险等。

5.3. 九毛九（3690.HK）：中式快时尚餐饮龙头，极具品牌打造能力

九毛九是中式快时尚餐饮龙头，高标准助力门店扩张。中式快时尚餐饮相较于中式正餐精 简，在菜品上 SKU 少、用餐时间短、属于有限服务餐饮，有助于提升翻台率；同时相较于快餐更时尚，在选址、装潢、食材、品质等方面更吸引消费，客单价更高。九毛九主攻快时尚餐饮，已经建立了高标准化、易复制的商业模型，并通过严格的供应链把控和集中化的中央厨房系统，实现高品质且快速的门店扩张。

九毛九具备极强的品牌打造能力，激励制度有助于激发团队创造潜力。九毛九自创九毛九、太二、2 颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔几大餐饮品牌。公司品牌打造能力极强，不同品牌在菜系、消费群体、客单价等存在差异化，对于各个层次的消费者进行广泛覆盖。以太二为例，该品牌极具网红属性，引领排队热潮，品牌价值极强。公司品牌均为自创，从高管团队中选拔品牌经理，并向品牌经理及团队授予股权激励，激发团队品牌创造潜能，达到品牌自下而上的升级创新。

风险提示：食品安全风险、新品牌的打造不及预期、竞争格局加剧风险、食材成本上升风险、员工流失风险等。

5.4. 颐海国际（1579.HK）：复合调味料领军企业，全面推进增长可期

颐海国际是国内复合调味料的领军企业，是海底捞的唯一指定火锅底料供应商。公司主要 定位为火锅调味料、中式复合调味料、方便速食三大品类，并积极开发新产品，包括小龙虾调味料、自加热小火锅等。公司拥有海底捞、悦颐海、筷手小厨、好好吃饭、哇哦五大品牌，满足消费者多元化的应用场景。根据弗若斯特沙利文统计数据，2015 年颐海国际是国内最大的中高端火锅底料提供商，市占率超过 30%。

公司不断加强渠道建设、打造大单品、推进生产基地建设，未来发展可期。公司采用“经 销商+电商+定制餐饮客户”的销售渠道，同步增长推进业务发展，2018 年经销商和电商渠道销售均实现翻倍增长。公司目前有郑州、马鞍山、成都三大工厂，随着霸州、马鞍山二期工厂的陆续投入使用，产能充足支撑业务的增长。

风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、生产基地建设不及预期的风险.

5.5. 美团点评（3690.HK）：综合生活服务平台，多维度为餐企赋能

综合生活服务平台，打造“商家+服务+消费者”生态闭环。美团点评是中国领先的生活服务电子商务平台，通过构建一站式综合生活服务平台，连接商家与消费者两端，打造生态闭环。B 端赋能提升商家服务效率，用优质服务吸引更多消费者；同时平台能够满足用户多元化和分散化需求获取流量，吸引更多商家入驻平台，最终形成螺旋上升的良性循环。

到家到店实现消费场景创新，多维度为餐企赋能。美团点评基于 LBS 场景设立到家、到店、酒旅、出行四大业务板块，支撑平台发展。其中到家外卖和到店服务是美团的高频交易入口，能够帮助平台扩大平台优势，衍生其他消费需求，通过高频业务带动低频且高利润业务，形成协同效应。美团点评拥有全球规模最大的即时物流配送网络，在到家外卖业务方面与饿了么产生激烈竞争。2019 年第二季度首次经调整经营溢利为正，外卖业务未来盈利可期。到店业务方面，美团点评通过六大维度赋能 B 端，吸引商户资源。

拓宽业务边界，流量变现可期。美团点评依靠微信、QQ 等平台导流，拥有强大的流量优势。公司通过不断并购扩张业务版图，例如美团与大众点评合并、收购摩拜单车等。未来新业务想象空间包含同城物流、新零售、金融业务等，具备长期发展潜力。

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