2019年苹果产业链专题报告

导语

受益业绩快速增长，A 股苹果产业链上市公司市值也迎来迅 速成长，从 2012 年初的 547.48 亿元提升至 2019 年底的 4,683.10 亿元，年复合成长率为 30.77%，市值增速远超 同期苹果公司市值增长幅度。

来源：东莞证券

1.四大动能推动苹果产业链企业实现高速增长

1.1 大陆苹果产业链在过去十年实现业绩高速成长

综合考虑公司代表性和财务数据披露的完整性，我们选取立讯精密、信维通信、歌尔股份、蓝思科技、东山精密、欣旺达、德赛电池、中石科技、水晶光电、长盈精密、安洁 科技和欧菲光 12 家上市公司作为大陆苹果产业链的企业代表，统计它们 2011 年以来的 业绩情况。

苹果产业链企业近十年业绩取得快速增长。统计得出，2011 年以来，大陆苹果产业链营 收和归母净利润均取得快速增长。营业收入方面，苹果产业链上市公司营收总规模从 2011 年的 203.05 亿元增长至 2018 年的 2,077.50 亿元，CAGR 为 39.36%；归母净利润方 面，苹果产业链上市公归母净利润规模从 27.84 亿元增长至 78.05 亿元， CAGR 为 15.88%。

增速对比：大陆苹果产业链成长速度快于同期苹果公司业绩增速。我们将大陆苹果产业链企业近年来业绩增速与同期苹果公司营收、归母净利润增速进行比较，发现虽然近年来苹果产业链上市企业毛利率、净利率整体呈下降趋势，但产业链整体营收、归母净利 润成长速度仍高于同期苹果公司业绩增速。具体而言，苹果公司 2011-2018 年营收复合 增长率为 13.69%，而大陆苹果产业链企业同期营收 CAGR 为 39.36%；苹果公司 2011-2018 年归母净利润复合增速为 12.62%，而大陆苹果产业链同期归母净利润归母净利润 CAGR 为 15.88%。无论是在营收端还是利润端，大陆苹果产业链企业业绩增速均优于苹果公司 同期业绩表现。

苹果产业链市值快速提升。受益业绩快速增长，A 股苹果产业链上市公司市值也迎来迅 速成长，从 2012 年初的 547.48 亿元提升至 2019 年底的 4,683.10 亿元（不考虑 2015 年 上市的蓝思科技和 2017 年上市的中石科技），年复合成长率为 30.77%，市值增速远超 同期苹果公司市值增长幅度。

1.2 四大动能推动苹果产业链企业实现业绩高速增长

作为苹果公司上游的零部件或服务提供商，为何大陆苹果产业链企业的业绩与市值增长速度远高于苹果公司同期增速？我们认为主要原因有四点：

1.2.1 产业转移持续，大陆企业供应链地位上升

苹果上游产业不断向中国大陆集中，大陆＆香港核心供应商数量增多。我们对苹果公司 每年公布的 200 大核心供应商名单进行梳理，发现近年来苹果核心供应商向东南亚集中 的趋势明显，位于中国大陆&中国香港、日本、韩国和中国台湾的 2019 年核心供应商数 量占比已接近 70%。其中，来自中国大陆&香港的供应商数量达到 40 家，相比 2018 年 增加 6 家，首次超过日本排名第二，仅次于中国台湾；在 25 家新入围核心供应商企业 中，有 9 家来自中国大陆和香港地区，新入围数量排名第一；而在 25 家落选核心供应 商企业中，大陆和香港企业仅有 3 家。

供应链工厂数量：大陆工厂不减反增，占比不断提升。从工厂数量变化来看，在中美贸 易摩擦大背景下，2019 年苹果供应链厂商中国工厂比例不降反增：2019 年苹果公司全 球 807 家工厂中，有 383 家设在中国大陆，相比 2018 年增加了 27 家；大陆工厂数量占 比也从 2015 年的 44.9%提升至 47.5%，反映出中国制造势力的不断扩大。由此可见，中 国产业链在苹果供应链的总体地位仍呈现上升态势。中国本土供应商入围数量年增加，带动本土产业链工厂数量上升。

通过对苹果核心供应商和供应链工厂的分布情况进行分析，我们发现即使在中美贸易摩擦反复、全球贸易格局尚不明朗和大陆劳动力成本上升的情形下，苹果上游产业链向中国大陆的转移并未停止。经过十余年的不断发展，大陆手机产业链在生产技术和生产经验方面已具备深厚积累，尤其是在精密制造方面已具备较大优势，越南、印度等新兴国家短期内难以取代；而与日本、韩国和中国台湾等国家或地区相比，中国大陆在劳动力价格方面具备优势，本土终端品牌崛起也为陆企大规模量产提供灵活性，而背靠全球最大的终端消费市场，也能有效控制手机零部件的运输成本，利好产业集群的形成。因此， 在苹果公司上游的消费电子产业链中，中国崛起的趋势并未改变，大陆&香港在产业链 中的地位仍有望进一步强化，而缺少本土强势消费电子终端品牌的日本和中国台湾在苹果产业链中的地位则开始弱化，核心供应商和工厂数量占比减少。

1.2.2iPhone 售价提升带动零部件 ASP 提高，供应链企业充分受益

复盘 iPhone 成长历程：量价双轮切换，带动 iPhone 销售额不断提高。回顾苹果智能手 机业务成长历程，我们发现 iPhone 的销售额增长主要来自销售量和平均销售价格的双轮 驱动。在 2015 年以前，智能手机渗透率快速提升，iPhone 销售额的高成长来自量、价 的有效切换。随着智能手机渗透趋于饱和，iPhone 销量在 2015 财年达到顶峰（2.31 亿 部）后保持平稳。而在智能手机存量时代下，苹果 iPhone 产品在通信系统、存储、屏幕、 光学、电池和机身材料等方面迎来较大革新，硬件创新和功能升级成功打开 iPhone 售价 向上空间，手机硬件创新带动平均售价提升，成为驱动 iPhone 业务销售额继续增长的主 要动力。

从 2007 年初代 iPhone 发布到 2019 年发布最新款 iPhone11 系列手机，iPhone 大致经历 了一轮销量快速增长和两次明显提价：

销量增长：2011-2015 年为 iPhone 销量高速成长期，这一时间段与全球智能手机快速渗 透期基本重合。苹果于 2011 年发布的 iPhone4s 成为智能手机的标杆，成功吸引消费者 眼球。在智能手机发展早中期，安卓手机普遍面临运行卡顿等问题，而 iPhone 得益于封 闭的生态系统和优秀的软硬件适配能力，使用体验远强于同期安卓手机，深受市场追捧。2011-2015 年为 iPhone 销量增长的黄金时期，iPhone 销量从 2011 年的 0.72 亿部提升至 2015 年的 2.32 亿部，CAGR 高达 33.98%（同期全球智能手机出货量 CAGR 为 30.53%）。

售价提升：自首款 iPhone 发布以来，iPhone 单机 ASP 经历了两年明显提升。第一次售 价提升的驱动力来自Plus机型问世， 第二次售价提升则来自iPhoneX带来的全面屏潮流：

1. Plus 机型问世：苹果于 2014 年开始采取大屏化和多机型战略，从之前一年发布一款 手机到发布多款手机，屏幕尺寸也从 iPhone5s 的 4 英寸增长至 4.7 英寸（iPhone6） 和 5.5 英寸（iPhone6Plus），成功开启大屏时代；其中，iPhone6 的 16GB 版本售 价与 iPhone5s 相同，均为 649 美元，而 iPhone6Plus16GB 版售价为 749 美元，ASP 水平迈上 750 美元台阶。Plus 机型的问世提高了 iPhone 平均单价，而多机型战略也 刺激了 iPhone 销量继续增长，二者共同推动 iPhone 销售额实现持续增长。

2. 全面屏机型发布：苹果在 2017 年的 iPhone 十周年发布会上推出 iPhoneX，该手机 采用全面屏设计，屏幕首次采用 OLED 材质，尺寸进一步增大到 5.8 英寸，并用 3D 人脸识别取代 TouchID 指纹识别，再次引领智能手机创新潮流。全面屏手机屏占比 提高带来售价的再次提升， iPhoneX64GB版本首发价格达到999美元， 成功打开1000 美元大关。此时 iPhone 销售量已陷于停滞甚至略有下滑，但受益平均售价提高， iphone 在 2018 财年的销售额达到 1,662 亿美元，相比前一年提高 17.6%，创公司成 立以来新高。

从苹果近年的硬件业务成长历史来看，在智能手机年度出货量放缓后，苹果开始通过硬件革新来提升用户的付费空间。一方面，放弃单年单品转而采用多机型发售战略，不断 拓宽价位带以满足不同用户需求，有效刺激销量增长；另一方面，Plus 机型问世和全面 屏的采用也成功提高了 iPhone 的单机 ASP，量价共振驱动销售额不断增长。

iPhoneBOM 表分析：物料成本占比稳中有升，ASP 提高带动供应链企业实现业绩成长。 根据 Techinsights 对初代 iPhone 至最新 iPhone 11 ProMax 的拆解结果，我们发现历代 iPhone 在存储、屏幕、基带、摄像头、外壳和电池等领域创新幅度较大，价值量提升显 著。除发售量较少的初代 iPhone 外， iPhone 各机型物料成本均跟随售价提升而提高，且 物料成本占售价比重稳中有升：

1. 2008 年-2011 年： iPhone3G（8GB） /iPhone3GS（16GB） /iPhone4（16GB） /iPhone4s （16GB）BOM 成本分别为 177/176/183/186 美元，物料成本占售价比重约为 30%；

2. 2012 年-2015 年： iPhone5（16GB）/iPhone5s（16GB）/iPhone6（16GB）/iPhone6s （16GB）物料成本分别为 206/198/212/201 美元，物料成本成本占售价比重约为 31%至 32%；

3. 2016 年至今：iPhone7（32GB）/iPhone8（64GB）/iPhoneX（64GB）/iPhoneXSMax （256GB）/iPhone11ProMax（512GB）物料成本分别为 238/248/357/453/491 美 元，物料成本占售价比重基本维持在 35%以上。

由历代 iPhone 拆解结果可知，物料成本提高是 iPhone 售价提升的主要原因之一，且物 料成本占售价比重并未随着高阶机型的推出而下降，反而呈现稳中有升态势。因此，可 以认为硬件创新驱动的 iPhoneASP 提升是供应链企业实现业绩增长的重要因素之一。

1.2.3 供应链龙头公司实现品类扩张和份额扩张，有效增厚企业业绩

回顾大陆苹果产业链代表性企业的成长历程，我们发现苹果产业链龙头公司大多通过产品品类的横向扩张或纵向延伸实现成长，帮助其在激烈的竞争中脱颖而出。近年来，苹果产业链持续向中国大陆倾斜，国内供应商在苹果供应链中所获取的份额不断提高，在苹果链中扮演的角色愈发重要。经过多年发展，国内部分苹果供应商通过外并内建形成了多产品的战略布局，营收、净利不断提升。

立讯精密：精密模组起家，横向扩张打造精密制造大平台。立讯精密成立于 2004 年， 成立之初主要从事电脑连接器的生产、制造和销售，深耕互联技术方案；2011 年，公司 收购昆山联滔 60%股权进入苹果供应链，成为苹果内部线束主力供应商，手机连接器迎 来爆发；公司同时积极布局通讯、汽车等领域的连接器业务，实现应用领域的横向拓展；随后数年，公司通过并购整合实现全产业链的横向扩张，先后收购了科尔通、源光电装、 珠海双赢、SUK、苏州丰岛等企业，业务范围涵盖声学、马达和射频等零部件，并深度 布局无线耳机等终端机产品，成功打造以苹果为核心的精密制造大平台。

信维通信：专注射频主业，外并内建实现泛射频领域一体化布局。自 06 年成立以来， 信维各项业务均围绕射频技术进行布局，并逐步成长为国内泛射频领域龙头企业。上市 之初，公司以生产移动终端天线为主，业务较为单一。2012 年，公司收购当时全球最大 天线供应商莱尔德（北京）分公司，获得国际一线品牌供应商资质，并开始前瞻性布局 LDS 天线。进入苹果供应链后，公司通过内建外并迅速拓宽产品边界，从原来的专注手 机天线产品向围绕大客户的泛射频一体化解决方案提供商转型，实现泛射频领域多元化 布局，产品涵盖手机天线、SAW 滤波器、无线充电、连接器与屏蔽件、声学等多个领域。

1.2.4 国产手机厂商崛起，苹果产业链企业受益国产品牌转单

存量时代下智能手机品牌集中度明显提升，国产品牌话语权增强。纵观全球，在经历了山寨机时代的无序发展和存量时代的行业洗牌后，全球智能手机市场加速向头部企业集 中，行业集中度迅速提高。根据 IDC 数据显示，截至 19Q3，全球出货量前五的手机品牌 中有三家为国内企业，前五厂商市场份额合计 72.0%，相比 16Q1 提高 14.3pct。在智能 手机向存量市场演进过程中，行业内部厂商数量明显减少，中小厂商市场空间将被进一步压缩，而一线大厂主导的硬件创新成为行业发展的主要助推力。行业集中度提升伴随着竞争格局的演变，在智能手机渗透初期，苹果、三星、诺基亚和黑莓等国际品牌在智能手机市场占据绝对主导地位，国内手机企业份额占比较低，且以生产中低端手机为主， 市场话语权较弱。近年来，以 HOVM 为代表的国产手机厂商进步明显，在激烈的存量竞 争中脱颖而出，市场份额节节攀升，话语权不断增强。

从全球智能手机出货前三甲来看，2013 年以来三星和苹果手机出货量基本保持稳定，其 中 iPhone 出货情况受新机发布时间影响呈现明显的季节性特征，出货高峰通常出现每年 第四季度。而华为和三星由于旗下机型种类较多，且上半年和下半年均有旗舰机型发布，手机出货呈现的季节性特征相对较弱。与苹果和三星相对稳定的市场地位相比，以华为 为代表的国产阵营近年来取得突飞猛进的进步，出货量和市场份额迅速提升。根据 IDC 数据，华为手机（含荣耀）2019 年全球出货量达到 2.40 亿部，仅次于三星的 2.95 亿部， 市场份额超过苹果位列全球第二。

国产手机品牌与供应链企业相互扶持，共同发展。国内手机终端品牌的崛起离不开供应链的支持，较为完善的手机供应链体系是国产品牌崛起的重要因素。在智能手机发展早、中期，苹果公司出于成本考量扶持了一批优秀的大陆供应链企业，而这些企业也在客观上促进了国产手机品牌的崛起。如今国产手机品牌凭借产业配套和下游市场的优势实现快速崛起，在全球市场的影响力不断扩大，对本土供应商的需求也在日益增加，与之相伴的是国内供应链方面实力的不断增强。尤其是在贸易摩擦的背景下，以华为为代表的手机终端厂商零部件国产化的趋势日益明显，随着本土供应商不断缩小与海外企业的差距，国内供应链企业将实现对进口零部件产品的进一步替代。

2.iPhone 用户换机周期拉长，存在较大存量换机需求

iPhone 在高端机市场优势明显，单机物料成本高于主要竞争对手。虽然近年来 iPhone 销售陷于停滞，但其在高端机领域的地位并未受到明显威胁，在高端手机的市场份额遥 遥领先。市场调研机构 Counterpoint 指出， iPhone 在 19Q3 仍占据全球高端机市场约 52% 的出货份额，并获取了 66%的行业利润，相比其他品牌优势明显。

根据 iFixit 拆解结果，与三星、华为等旗舰机型相比，iPhone 单机物料 ASP 高于主要竞 争对手，但物料成本占售价比重仍具备优势，这与 iPhone 较高的销售价格密不可分。iPhone 的品牌价值及封闭生态为其带来较高溢价，而较高的单机售价既为苹果公司带来 丰厚利润，也激励其采购高端零部件以进一步强化品牌价值，有效增厚了供应链的盈利能力。

创新乏力导致智能手机用户换机周期拉长。StrategyAnalytics 在 2019 年 9 月发布的研究 报告中指出，受智能手机旗舰设备创新边际减弱的影响，美国智能手机用户换机周期相 比以往大幅拉长。目前美国的 iPhone 用户平均使用其手机 18 个月，换机周期则延长至 33 个月。不过在美国苹果公司的品牌忠诚度仍高于主要竞争对手， iPhone 用户的重复购 买意愿超过 70%。

而极光数据针对国内智能手机市场的调研显示，约 33%的国内智能手机用户换机周期相比以前拉长，其中约有 41%的 iPhone 用户换机周期变长，在所有品牌中占比最高。换机 周期拉长的主要原因包括：智能手机国内渗透率饱和、创新边际减弱、手机性能溢出和 质量提升等。目前国内约 2/3 智能机用户换机周期介于 1-3 年之间，约 25%用户换机周 期大于 3 年。

持两年前或更老机型的 iPhone 用户占比已超八成，存在较大存量换机需求。根据极光 调研数据显示，2018 年发布的 iPhoneXs/XsMax 占 19Q3 存量 iPhone 的 14.8%，2017 年 发布的 iPhoneX 和 iPhone8 系列占 18Q3 存量 iPhone 的 22.9%，而 2016 年发布的 iPhone 7/7Plus 和 iPhoneSE 在 17Q3 的存量占比为 25.8%，再次印证我们对于苹果用户近年换 机逐步减弱的判断。截至 2019 年第三季度，持有 2017 及更早系列机型的苹果用户占比 超过八成，存在较大的存量替换需求，预计这部分用户有望成为 2020 年购买 iPhone 的 主力人群。

国内 iPhone 用户忠诚度高于主要竞争对手，静待 5G 版本发布。极光调研对国内各品牌 手机用户进行调查，发现国内 iPhone 用户忠诚度在 2019 年出现下滑，但仍高于主要竞 争对手。具体而言，在 2019 年第三季度，约有 56.2%的 iPhone 用户在换机时仍会选择 苹果手机，这一数值相比 19Q2 降低了 5.3 个百分点；而约有 48.8%的华为用户在换机时 仍会选择华为手机，相比 19Q2 环比提升 5.3pct，但仍低于 iPhone；vivo、小米和 OPPO用户这一数值分别为 32.7%、 31.1%和 28%。我们认为创新趋缓和未发布 5G 版本是 iPhone 用户忠诚度降低的主要原因，iPhone 新机国内售价普遍高于 5000 元，因此持有者希望 手机能够承载更多功能。2020 年随着全球 5G 建设持续推进和 5G 版本 iPhone 发布，部 分老款 iPhone 持有者将迎来极佳换机窗口，iPhone 用户忠诚度有望回升。

3.2020 年为 iPhone 创新大年，多款新品蓄势待发

2020 年 iPhone 新品展望：上半年发布 iPhone SE2，下半年发布 4 款 5G 版 iPhone。据供应链消息，苹果将在 2020 年继续采取多机型发售战略，且预计发售新机将多达 5 款，相比往年进一步提升。其中，市场预期苹果将在 Q1 发布低阶版的 iPhone SE2，预计将采用与 iPhone 8 相同模具，包含 4.7 寸 LCD 屏幕和 Touch ID Home 按键，但芯片则更换为与 iPhone11 系列相同的 A13 系列新品，售价下探至 3000 元左右，供应链初步预估全年出货量有望达到 2000 万部。

苹果选择于上半年发布廉价款 iPhone 具有如下意义：1.拓宽 iPhone 价格带，将 iPhone售价下探至 3000 元左右，满足部分看重 ios 生态系统，但对手机价格较为敏感的用户，通过廉价款 iPhone 抢占低端市场，扩大 iPhone 受众范围，加强 ios 生态渗透；2.智能手机旺季通常在三、四季度，选择在上半年发布新品，有利于于平滑手机出货的季节性波动，平衡供应链企业淡旺季产能运转情况，有效提高企业资产利用效率。2019 Q1、Q2 出货量分别为 0.36 和 0.34 亿台，而今年上半年在 iPhone11 系列持续热销和 iPhoneSE2 系列的强势提振下，2020 年上半年 iPhone 出货有望实现约 20%的同比增长。

下半年：5G 版 iPhone 推动智能手机换机潮。市场预期苹果于今年下半年发布的新机iPhone12 将全部升级为 5G 版本，4 款 5G 版 iPhone 均搭载高通 X55 基带并配备 AMOLED屏幕，尺寸从 5.4 英寸至 6.7 英寸不等。根据不同国家或地区 5G 网络的覆盖情况，预计 iPhone12 将支持 Sub-6GHz 网络或同时支持 Sub-6GHz/mmWave。除支持 5G 网络外，新款 iPhone 将在光学领域迎来较大革新，预计部分机型将配备三摄+ToF（飞行时间）摄像头，以提高光学成像质量并更好地捕捉 3D 动态影像。

相比往年机型，今年苹果发布的新品 iPhone 具备如下特点：1.支持 5G 网络：下半年发 布的 iPhone12 将支持 5G 网络，并在不同国家和地区采用不同的网络支持规格：在已有 毫米波网络覆盖的国家地区推出同时支持 mmWave/Sub-6GHz 版本的 iPhone，而在仅支 持 Sub-6GHz 频谱的市场推出仅支持 Sub-6GHz 频谱的 iPhone 以节约成本；2.更多发售机 型：预计今年将发布 5 款 iPhone，售价从 3000 元到 10000 元以上，将更广大用户群体 囊入其中；除上半年发布的低阶版 iPhone 外，下半年发布的 iPhone 屏幕尺寸为 5.4 英 寸-6.7 英寸，而 2019 年发布 iPhone 尺寸跨度为 5.8 英寸-6.5 英寸，尺寸跨度也有所扩大， 预计将吸引更多对机型尺寸较为敏感的用户；3.光学创新持续升级：部分 5G 机型将搭 载后置三摄+ToF 传感器的组合，以进一步提高成像质量并更好地检测深度信息，提升 AR 能力。2020 年是全球主要经济体的 5G 建设大年，凭借 5G、多机型战略以及在光学 赛道上的持续创新，iPhone 有望推动全球智能手机用户换机需求，预计产业链将具备较 强的业绩弹性。

4. 可穿戴设备增长动能不减，成为苹果业绩增长重要引擎

4.1 可穿戴设备进入快速成长期，已成苹果重要营收来源

可穿戴设备进入快速成长期，景气度持续提高。可穿戴设备属于便携式设备，主要包括 TWS、智能手表、智能手环、AR/VR 等产品，广泛用于娱乐、运动和医疗健康等领域。通过软件支持和云端交互等多种技术实现其功能。近年来随着居民收入水平提高，人们 对于电子产品便携化、智能化和功能集成化需求越来越高，叠加以蓝牙 5.0 为代表的无 线技术、云计算和 AI 的迅速发展，可穿戴行业进入高速发展时期，景气度持续提升。根 据 IDC 预计，2019 年全球可穿戴设备出货量预计将达到 3.052 亿台，较上年增长 71.4%；其中第三季度全球可穿戴设备出货量达到 8,450 万部，同比增长 94.6%，单季度出货量 创历史新高。分产品种类看， 耳戴式设备 Q3 出货 4070 万台， 占可穿戴设备比重为 48.1%， 腕带和智能手表分别出货 1920 万台和 1760 万台，分别占比 22.7%和 20.9%。

出货量分析：苹果公司在可穿戴设备领域具备明显优势。分品牌看，受益 AirPods 和 Apple Watch 热销，苹果可穿戴设备 19Q3 出货量达到 2,950 万台，创造历史单季新高，相比上 年同期增长 195.5%，市场份额达 35.0%，继续位列第一，在可穿戴设备领域的优势地位 进一步巩固。

可穿戴产品接力iPhone，成为苹果重要成长驱动力。受益可穿戴市场迅速扩张，以AirPods、 Watch、 iPod和智能音箱为代表的可穿戴业务成为苹果公司业绩增长最快部分， 2016-2019 财年营收复合增速为 36.08%，高于苹果公司 6.46%的整体增速。在 2019 财年，苹果公司可穿戴及其他产品实现营业收入 280.49 亿美元，已超过 iPad 业务，成为公司营收增 长的强力引擎。

4.2 Airpods：行业仍处快速发展期，受益高端降噪版本占比提高

4.2.1TWS 是增长最快的可穿戴设备，渗透率迅速提高

告别线材束缚，TWS 推动耳机使用体验升级。TWS（TrueWirelessStereo），即真无线立 体声耳机，从技术上说是指手机等终端通过连接主耳机，再由主耳机通过蓝牙无线方式 连接从耳机，实现左右声道无线分离使用。与传统蓝牙耳机相比，TWS 耳机左右两个耳 塞无需线缆连接即可工作，完全摒弃了有线烦恼，听歌、通话和佩戴体验均得到提升，且两个耳塞之间也能够单独工作，实现一机二用。

TWS 是增速最快的可穿戴设备，渗透率迅速提高。TWS 耳机具有方便携带、连接方便和 一机二用等优势，近年出货量翻倍增长，行业持续高景气。市场调研机构 Counterpoint 指出， 2016 年全球 TWS 耳机出货量仅为 918 万副，至 2018 年出货量已达到 4,600 万套， 年复合增长率为 124%；2019 年前三季度，全球 TWS 耳机出货量达到 7,750 万套，超过 2018 年全年。而 2019 年第二季度，中国可穿戴设备中耳机设备出货量为 745 万台，其 中 TWS 耳机占比高达 66%。根据 GFK 预测，2020 年全球 TWS 耳机出货量将达到 1.5 亿 只。随着蓝牙 5.0 技术突破使得传输音质上升至无损级别，叠加延迟和续航等痛点出现 较大边际改善，TWS 耳机受到越来越多消费者的青睐。

4.2.2AirPods 在 TWS 阵营中仍占据主导地位，受益高端降噪版本占比提高

AirPods 为 TWS 潮流引领者，在 TWS 阵营中仍占据主导地位。苹果公司于 2016 年发布 的初代 AirPods 是全球第一款真无线耳机，凭借携带方便、连接快速、通话稳定和较长 续航时间迅速成为行业标杆，自发布以来出货量持续高于市场预期，成功引领 TWS 潮流。根据 SliceIntelligence 数据显示，AirPods 发售后短时间内就获得了无线耳机市场 26%市 场份额，迅速跃居无线耳机第一位；发售第二年（2017 年）出货量为 1400 万对，2018 年同比增长 150%至 3500 万对，预计 2019 年出货量达到约 6000 万对。2018 年，苹果AirPods 占据全球 TWS 耳机市场 76%市场份额，虽然 2019 年因为安卓阵营 TWS 关键技 术不断突破，苹果 19Q3 在 TWS 的市场份额下降至 45%，但仍牢牢占据第一，预计 2019 年全年销量占比超过 50%，收入占比超过 70%。而 Counterpoint 在 2019 年 9 月的调查显 示，AirPods 仍是最受欢迎的真无线耳机品牌，约 57%的美国消费者会将 AirPods 作为耳 机换机首选，彰显其在 TWS 中的主导地位。

降噪版 AirPods 热度创新高，供应链产能紧张致使发货周期延长。在第一代 AirPods 取得 成功后，苹果于 2019 年 3 月发布第二代 AirPods，在原有版本基础上增加了 Siri 语音控 制和无线充电功能，并升级了 AppleH1 耳机主芯片，支持通话时长也从 2 小时提升至 3 小时。伴随着语音助手加入， TWS 开始从单一音频输出工具向物联网交互媒介转变， TWS 耳机有望成为万物互联时代重要的语音入口。

与第二代 AirPods 的小幅改进相比，苹果于 2019 年 10 月底发布的 AirPodsPro 创新力度 较大，在原有版本基础上新增了主动降噪和 IPX4 级别抗汗防水等功能。其中 ANC 主动 降噪功能为 AirPodsPro 最大亮点，其工作原理为：外向式麦克风能有效检测外部声波， 在听到外部声波之前，AirpodsPro 使用与之相反的抗噪声波将外部声波进行抵消，从而 实现降噪，若切换至通透模式，则又可重新听见环境声；此外，降噪版本加入了自适应 均衡功能，它能够根据人的耳形以每秒 200 次的频率优化音频，使得音质更加清晰。

AirPodsPro 提供的 ANC 降噪功能有效减少生活噪音，给佩戴者更深的沉浸感，极大满足 了广大用户对安静的工作、生活环境的渴望，直击用户痛点；并且在嘈杂的环境中，ANC 功能可以减少输出音量，达到保护听力的作用。AirPodsPro 自 10 月底发售以来受到广 泛好评，长期处于供不应求状态，供应链产能紧张致使备货周期拉长，目前官网下单的 发货周期已延长至 4 周，且每位顾客限购两台；而第三方平台需在原 1999 售价基础上 加价 100-200 元才可买到现货，也从侧面反映 AirPodsPro 处于供不应求状态。

为何看好 AirPods 业务 2020 年表现？

我们继续看好 AirPods 在 2020 年的销量及营收表现，主要理由如下：

1.目前全球 iPhone 保有量约为 10 亿部，而自 2016 年 9 月 AirPods 首次发布以来， AirPods 累计出货约为 1.1 亿部，渗透率仅为 10%，潜在渗透空间仍然巨大；

2.距离 AirPods 首次发售已超过 3 年，部分老版本耳机用户面临电池续航缩短等问题，存 在存量替换需求；

3.AirPodsPro 销售火爆，产业链多个环节供不应求。随着产业链企业产能逐步释放，高 端降噪版 AirPods 占比将逐渐提高，进一步提升产品销量及 ASP，有效推动业绩成长。

基于互联网统计数据和产业链调研信息，我们以 2019 年 AirPods 出货量 6000 万对作为 基准，分乐观、中性和悲观三个层次，分别对 2020 年 AirPods 市场规模进行大致测算：

乐观情形：预计 2020 年 AirPods 出货量同比增长 60%，其中 AirPodsPro 占比 35%，则 AirPods2020 年市场规模约为 193 亿美元；

中性情形：预计 2020 年 AirPods 出货量同比增长 50%，其中 AirPodsPro 占比 27%，则 AirPods2020 年市场规模约为 175 亿美元；

悲观情形：预计 2020 年 AirPods 出货量同比增长 40%，其中 AirPodsPro 占比 20%，则 AirPods2020 年市场规模约为 159 亿美元。

4.3 Apple Watch：应用场景具备不可替代性，有望成为 AirPods 后又一爆 品

4.3.1 智能手表应用场景具备不可替代性

智能手表是介于传统手表与智能手机间的创新型产品。智能手表指复合传统手表技术要求，但又具备一定信息处理能力的手表。除了满足传统手表时间指示功能外，智能手表还集成了大量其他功能，如智能提醒、天气预报、GPS 导航、心率监测、运动记录等，并能实现智能手机的部分通讯功能，如接听电话和收发短信，部分智能手表可安装支付软件实现支付功能，并通过与 TWS 耳机连接来收听音乐。智能手表的显示方式囊括指针、数字、图像等多种形式，是介于传统手表与智能手机间的创新型产品。

智能手表功能丰富，应用场景具备不可替代性。作为介于智能手机与传统手表之间的创新型产品，智能手表有其自身的优势所在，应用场景具备独特性，不可被其他电子产品完全替代。与智能手环相比，智能手表显示屏幕更大，能显示更多内容，并具备脱离已有平台的能力，因此具备更强拓展性和更多可玩性；与智能手机相比，智能手表虽然在功能丰富性和应用多样性等方面存在不足，但由于体积小巧且佩戴方式与传统手表相同，可有效解放双手，因此适用于骑车、跑步和游泳等不便于使用手机的应用场景；此外，智能手表通过紧贴皮肤来获取或者智能手机无法获得的生命体征数据，因此可以很好地进行运动监测与健康管理，如心率测定、睡眠监测、血压和血氧检测等。

按照目标人群划分，智能手表潜在目标群体涵盖儿童、成人和老人等多个年龄层次，不同年龄段用户对于智能手表功能具有不同的诉求，因此不同智能手表定位侧重点各不相同。

老人智能手表：功能定位侧重健康管理，包括心率监测、紧急呼救、摔倒监测和吃药提醒等为老年人量身定制的功能，此外包括精准 GPS 定位等，可随时掌握老人行踪，为老人出行提供保护伞；

成人智能手表：主要定位运动和健康，可提供关于速度、心率等方面的详细信息，并可实现音乐播放、远程拍照和手机支付等功能，部分智能手表还可支持多种运动模式，主要受众为热爱运动人士和数码爱好者；

儿童智能手表：侧重语音通话和安全防护。智能手机大部分功能对于儿童并非刚需，依靠智能手表即可满足时间显示和基本的通讯功能，方便家长与孩子随时取得联系；精准GPS 定位、历史轨迹、一键呼救等功能则方便家长掌握孩子行踪，为孩子安全保驾护航。

4.3.2 行业快速成长，AppleWatch 引领发展

Apple Watch：主打健康，兼顾运动功能。从 2014 年 9 月苹果发布第一代 Apple Watch至今，苹果已发布了 5 代智能手表产品，虽然产品功能日益丰富，但关于健康功能的定位始终未发生变化，苹果引领的健康生态也在不断升级和完善。此外 Apple Watch 还兼顾运动场景需求，提供跑步计数、GPS 导航等实用功能。初代 Apple Watch 发布后市场份额快速扩大，并迅速成为智能手表市场的引领者。

2014 年 9 月，苹果发布了第一代 Apple Watch，该产品与 iPhone 搭配使用，可实现接收微信和短信消息、跑步计数和查看心率等基本功能。根据手表尺寸和表带材质的不同，初代 Apple Watch 可分为 Apple Watch、Apple Watch Sport 和 Apple Watch Edison 三种风格不同的系列以满足不同群体的需求，售价从 349 美元到 1099 美元不等；

2016 年 9 月，苹果发布了第二代 Apple Watch Series1 和 Series2，在初代的基础上添加 GPS 和气压计功能，强化运动使用体验，并能提供 IPX8 防水；

2017 年 9 月，苹果在 10 周年发布会上，与 iPhone X 系一同发布 Apple Watch Series3，搭载 S3 芯片，性能相比二代提升 70%，首次支持 eSIM 卡和蜂窝网络，与手机终端实现套餐共享，并可连接 AirPods，无需携带手机即可实现双向通话和收发信息，独立性大大提升；

2018 年 9 月，发布 Apple Watch Series4，将手表尺寸从 38/42mm 升级为 40/44mm，显示屏面积增大，边框变窄，搭载 wathch OS5 能显示更多通知和内容；首次支持蓝牙 5.0；机身内部传感器数量增加，增加摔倒检测、房颤检测和心电图绘制等功能，并获得美国FDA 认证，在健康领域的布局进一步强化；

2019 年 9 月：发布 Apple Watch Series5，采用全新的 S5 处理器和指南针，存储容量实现翻倍，支持全球紧急呼叫；且搭载 LTPO OLED Retina 显示屏，支持屏幕常亮，并可通过手腕抬起进行亮度调节，从而有效节省功耗，续航时间延长至 18 小时。

回顾苹果历代智能手表发展历程，我们发现 Apple Watch 的迭代升级除了在处理器、屏幕和续航时间等方面有持续改进外，其“健康+运动”的定位也不断得到强化。从 S3 开始， Apple Watch 可通过搭载 eSIM 卡，独立于手机即可实现绝大部分功能，随着 AirPods持续热销和苹果生态建设的逐步完善，与 Apple Watch适配的应用数量增多， Apple Watch的承载的功能日益丰富，用户可以一定程度上脱离手机部分日常操作。预计未来随着 TWS渗透率逐步提升，Apple Watch 作为可穿戴设备中的重要一环，其地位将继续强化，产品智能化程度也将持续提高。

智能手表市场仍维持高速增长，AppleWatch 占据全球近半份额。市场调研机构 Strategy Anlalytics 发布的 2019Q3 智能手表行业出货量报告显示， 2019Q3 全球智能手表出货量达 到 1400 万台，同比增长 42%。其中 AppleWath 出货量约为 680 万部，相比 18Q3 同比 增长 51%，占据全球 48%份额，继续领跑全球，且相比 18 年 Q3 同比提升了 3 个百分点。苹果 2019 年财年可穿戴及配件业务实现营业收入 246 亿美元，同比增长 40.9%，AirPods 和AppleWatch为主要增长引擎。而苹果于1月29日发布的2020年第一财季财报显示， 可穿戴、家居和配件类产品在 2019 年第四季度贡献营收 100.1 亿美元，同比增长 36.7%， 其中本季度 AppleWatch 用户有 75%为首次购买，同样表明 AppleWatch 业务正处于高增 长状态，预计 2020 年增速持续。

5.苹果及供应链重点公司业绩超预期，印证行业景气回升

苹果 FY1Q20 财报分析：iPhone 收入重回增长，可穿戴业务表现强劲。苹果在北京时间1 月 29 日发布 2020 年第一财季财报，单季度实现营业收入 918 亿美元，同比增长 9%，实现净利润 222 亿美元，同比增长 11%，毛利率为 38.4%，主要财务指标表现均超出市场预期。其中，苹果的产品收入达到 791 亿美元，受 iPhone11 系列手机热销拉动， iPhone业务报告期内营业收入达到 560 亿美元，同比增长 7.6%，在经历连续四季度下滑后重回正增长。市场调研机构IDC发布报告显示，苹果在2019年第四季度手机出货量达到7,380万部，同比增长 7.9%，市场份额超过三星位列全球第一。

与 iPhone 业务的触底反弹相比，可穿戴、家居及配件业务则延续此前强势表现，19Q4实现营业收入 100 亿美元，同比增长 36.7%，其中可穿戴产品作为苹果成长最快的部分， 同比增长幅度达到 44%，Airpods 和 AppleWatch 贡献了主要业绩增长。

台积电：19Q4 业绩超前期指引，上调资本开支印证行业景气上行。台积电于 1 月 16 日发布 2019 年财务报告，19Q4 营业收入为 3,172.37 亿新台币，同比增长 9.5%，环比增长 8.3%，略高于前期业绩指引，主要增长动能来自智能手机和 HPC 对 7nm 制程的强劲需求。伴随下游市场回暖带动拉动上游半导体需求，公司营业收入已连续 7 个月实现同比增长。此外，公司目前处于产能紧张状态，预估 2020 年资本开始预估介于 150 亿美元至 160 亿美元之间，相比 2019 年亦有所上调。

A 股苹果链上市公司业绩跟踪：产业链整体表现出色，部分企业 Q4 业绩超预期。临近年报发布期，部分苹果产业链公司陆续发布 2019 年预告。通过对各公司业绩预告进行梳理，我们发现除大族激光、东山精密等少数几家公司受资产减值和大客户订单延迟影响，导致业绩预告下修外，大部分苹果链公司业绩表现出色。其中，蓝思科技、长信科技和领益智造等企业受益产业趋势上行，在 2019 年下半年迎来了明显的经营拐点，业绩表现超出市场预期。随着各企业正式年报陆续发布，部分企业超预期的业绩表现有望消化高预期带来的较高估值，苹果链条逻辑有望从估值修复向业绩兑现转变。

6. 新型肺炎疫情影响分析：短期扰动不改长期向好逻辑

受肺炎疫情影响，香港&台湾科技股春节休市期间表现疲软。我们对 A 股春节休市期间（1 月 24 日至 1 月 31 日）香港和台湾市场的主要消费电子企业涨跌幅进行统计，发现受肺炎疫情影响，港股、台股主要电子企业均出现不同程度下跌，统计的 12 家企业股票平均跌幅为 10.59%，其中丘钛科技（1478.HK）、比亚迪电子（0285.HK）、华虹半导体（1347.HK）、瑞声科技（2018.HK）、舜宇光学科技（2382.HK）和中芯国际（0981.HK）跌幅均超过 10%。受肺炎疫情和外围市场扰动影响，预计 A 股苹果产业链上市公司短期将面临一定冲击。

肺炎疫情对供应链业绩影响有限，中长期不宜过度悲观。由海外主要电子企业春节期间走势可知，市场对于肺炎疫情给苹果产业链带来的不确定性存在担忧，主要包括供给侧的工厂延后开工和原料运输受阻带来的产能利用率降低，以及关闭直营店和部分零售门店给产品线下销售造成的压力。我们认为肺炎疫情在短期内或在供求侧对苹果链公司造成一定冲击，但影响程度大幅小于旅游、餐饮、交运和消费等行业，且产业整体向上逻辑并未改变，从中长期来看不宜过度悲观。

供给侧：影响主要体现在企业开工进度推迟。受肺炎疫情影响，工厂生产线平均开工时间推迟约 7-8 个工作日，占一季度工作日总量约 10%。而一季度为消费电子传统淡季，A股苹果产业链主要厂商 Q1 营收占全年比重基本在 15%-20%，大致测算开工推迟对产业链全年产值的影响幅度为 1.5%-2%，影响程度较为有限。此外，消费电子企业 Q2 产能利用率通常有所富余，预计能部分消化此前积压的订单，且部分企业采取封闭式管理，春节期间并未停止生产，开工延迟的实际影响可能更小。

需求侧：新型肺炎对线下消费造成短期压制，但需求有望在中长期释放。受疫情影响，春节期间各商场人流量出现明显下降，苹果也于 2 月 1 日在中国官网宣布，即日起至 2月 9 日 24 时临时关闭大陆所有苹果零售店，并对员工和顾客采取额外预防措施。目前国内约 70%智能手机通过线下渠道进行销售，购物商场人流量下降和临时关闭 AppleStore 将使得客户失去现场体验途径，预计将对产品短期销售造成一定压力。

由此可见，与供给侧相比，新型肺炎对消费端的潜在影响可能更大，尤其是在短期会明显抑制国内智能手机、平板和可穿戴设备等电子产品的线下销售。回顾 2003 年 SARS 发展历程，我们发现在 SARS 高峰期可选消费需求受到抑制，但在疫情缓和后出现快速反弹。当前电商购物相比 03 年得到极大发展，消费者仍可通过线上渠道进行采购且智能手机普及使得电子产品与人们日常生活关联更加紧密，并成为生活中的重要组成部分。因此，我们认为即使消费电子短期需求被疫情抑制，但疫情缓和后可能出现报复性反弹，5G 换机潮和可穿戴设备持续增长等中长期逻辑并不会因此发生改变。

7.投资策略

2020 年为苹果创新大年，看好 iPhone+可穿戴业务驱动供应链业绩成长。我们再次重申2020 年为苹果创新大年，多款新品 iPhone 发布将有效刺激老用户换机需求，且 5G 时代下手机天线、射频、盖板、散热等零部件迎来量价齐升机遇，单机 ASP 继续提高；同时可穿戴设备在 2020 年将延续高增长，苹果 AirPods 和 Apple Watch 均处于绝对领先地位，也将有效提振供应链需求。武汉疫情在短期会对供应链供需两端造成一定压制，但若疫情控制得当，预计对供应链全年业绩影响有限，且不影响板块中长期成长逻辑，建议在回调充分后积极布局。

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