军工行业专题报告

一、军队改革渐近尾声，军费预算执行力度加大，军工行业景气度提升

（一）军工行业是国民经济发展的重要引擎

各国间激烈的军事竞争促使军工行业往往聚集最先进的科学技术。为了战争的胜利和夺 取军事优势，各国之间的军事竞争具有强烈的对抗性，最先进的技术往往首先应用于军事领域。这使得军工行业成为各国优质智力资源的集聚区，呈现知识密集性和资本密集性的特点。上个 世纪 70 年代的冷战时期，受世界政局动荡的影响，各大军事强国开展激烈的军备竞赛。据统 计，美国在此阶段曾将约 1/2 的财政预算和全国 2/3 的科研人员投入到国防工业建设中，苏联 更是有过之而无不及，美苏之间的大国之争一时间更是进入白热化状态。

军工行业维护国家安全，也是国民经济发展的重要引擎。21 世纪军工行业所面临的两大 重要任务是满足军事需求和服务于国家经济建设。先进的国防科学技术，不仅保障国家主权和 领土完整，同时还能最大程度地拉动国民经济，成为经济发展及产业结构升级的重要引擎。时 下许多与国民生活密不可分的高科技皆源自于国防科学技术，例如卫星导航、电子计算机、通 信技术等。只有把国防和军队建设根植于国家经济社会发展体系之中，才能彰显军工行业对国 民经济的拉动效应，提升国家产业竞争力。

（二）我国军费持续稳定增长，军费 GDP 占比有望进一步提升

2020 年中国国防军费预算约为 1.268 万亿元，同比增长 6.6%，低于 2019 年的 7.5%，符 合疫情后的国情和国际局势需要，未来依然存在较大提升空间。首先，中国的军费预算增速只 是名义增速，2017 年以来，这一增速均低于上一年 GDP 的名义增速；其次，中国 2020 年军费 预算规模虽位居世界第 2 位，但仍不足美国军费支出的 1/4，且 GDP 占比不到 1.3%，远低于世 界平均水平的 2.6%，与军事强国美国和俄罗斯相去甚远；再次，从人均军费来看，2019 年中 国该指标约为美国的十七分之一，约为日本的三分之一，同样相差较大。我们认为，未来“三 步走”战略的顺利实施，尤其是装备的大规模升级和列装均离不开国防支出的大力支撑。此外， 在大国博弈背景下，国际局势不确定性增强，为维护自身核心利益，我国军费支出的 GDP 占比 或将缓慢抬升，军费的稳步增长可期。

（三）军队改革渐近尾声，“十三五”末期装备采购节奏加快

1.军队改革渐近尾声，对军工企业的影响将逐渐消除

按照军队改革实施要求，第三阶段（2017-2020 年）目标是对相关领域改革作进一步调整、 优化和完善，持续推进各领域改革。2020 年已然进入第三阶段军改尾声，受军改影响的军品 采购正快速恢复，行业需求明显改善。

2.“十三五”规划末期，军费预算执行力度有望明显加大

军工行业不同于其他行业，军工企业营业收入主要来源于军费预算，几乎不受宏观经济波 动的影响，行业发展与国家和军方的总体规划息息相关，呈现出较强的计划性特征。

从历史来看，由于在每个五年规划的后期，军方往往会加强军费预算的执行力度，增强采 购先进武器装备的意愿。因此，军工行业的景气度周期也会随之呈现出“前低后高”的特点：每个五年计划前三年和后两年的产值基本持平；前两年行业的增速较低，从第三年开始行业的 增速逐步提高，2020 年作为“十三五”的最后一年，军品订单有望迎来较快增长。

（四）2020Q1 行业基本面受疫情短期冲击明显（略）

1.利润表简析：2019 年行业实现稳增长，2020Q1 受到疫情短期冲击明显

2. 资产负债表简析：存货增加明显，预收款出现大幅下滑

3. 现金流量表简析：经营活动现金流减少，筹资活动现金流明显增长

二、军工行业处于成长期，军工改革预期升温，红利释放助力行业发展

（一）军工行业正处于成长期，新型军工产业格局正在形成

1.经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系

1986 年到 1998 年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中央政府将许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的军工产业体系变得组织化、系统化和效率化。1999 年至 2008 年，我国军工产业体系经历 了第二次大规模改组，突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、 兵器、船舶、航天和航空六大领域。2016 年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩 产能等考量，第三次大规模重组开始浮出水面，此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工 集团，分别承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装 力量提供各种武器装备研制和生产经营活动。

2.“小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成

在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中逐渐形成了“小核心、大协作” 的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集 团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局， 分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务， 强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。

（二）中美军工企业盈利能力差异大，总装厂有望受益于军品定价改革

1.上个世纪 90 年代美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革

美国国防工业一直走在世界国防工业的前列，而重组兼并始终是其发展的主旋律，并具有 产业整合主线明晰的特点。经历了 20 世纪 90 年代的世界国防工业变革后，美国武器装备主承 包商数量急剧减少。很多原先的武器装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要么被 其他军工企业兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990 年，美国武器制造主承 包商为 62 家，到 2002 年至今，仅剩余 6 家，即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普一格鲁门、 雷神技术、通用动力和 L3 哈里斯技术公司。这 6 家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商 和作战能力提供商，有力支撑了美国新军事变革。

时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。2018 年 11 月，联合技术公司宣布完成对罗克 韦尔柯林斯公司的收购。2020 年 4 月 3 日，雷神公司和联合技术公司合并，成为雷神技术公 司。雷神技术公司将成为全球最大的航空航天和防务公司之一，2019 年销售额约为 740 亿美 元，全球共有 19.5 万名员工。2019 年 7 月，L3 技术公司与哈里斯完成合并，成为 L3 哈里斯 技术公司，年收入约 170 亿美元，拥有 5 万名员工，成为美国第六大国防承包商。L3 哈里斯 公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系统部和航空系统部四大业务部。

2.中美主要军工企业盈利能力差异较大

通过选取美国 6 家最大的综合性武器装备提供商，以及中国 6 家主要的军工总装厂，并比 较两者盈利能力情况的差异，我们发现美国上市公司的净利率、ROE 和 ROIC 等指标均值均显 著高于国内主机厂，市值体量约为国内 6 家企业的 10 倍。我们认为上市公司市值除了与利润 体量或收入体量明显相关外，与企业自身盈利能力也密切相关，后者可通过影响估值水平来间 接影响市值。

国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，除了国有企业自身特点以及肩负社会责任等因素 外，更直接的是政策方面的桎梏。长期以来，国内执行的军品定价文件是 1996 年由国家计划 委员会、国防科工委等联合发布的《军品价格管理办法》，办法的制定符合当时的背景和产业 规律，而时至今日国内军工产业取得了长足发展，信息化升级需求越发迫切，该办法的制定背 景和运用环境都发生了较大变化，执行中的不足之处愈发明显。因此，办法的与时俱进对于健 全和完善军品生产、订货的价格管理体系，促进国防建设可持续发展意义重大。

3.政策改进利好军工总装厂

根据中国航空报，我国装备定价议价新规则及其实施细则 2019 年年内已经下发，将对行 业发展产生深远影响。相较于 96 版的《军品价格管理办法》，新规则或将引进激励机制。根 据总装综合计划部 2013 年发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工 作指南（试行）》，针对单一来源的装备采购，首次明确了激励利润，并且首次明确了承研单 位和承制单位的激励约束分配。具体为，承研承制单位承担节约（超支）部分的 70%，军方承 担 30%。激励（约束）利润的上限为 5%目标成本，下限为-5%目标成本。

虽然激励（约束）利润的上限为 5%目标成本，下限为-5%目标成本，但是理论上项目利润 率 r 相对于定价成本 C 的减少而呈近似指数增长。我们认为，一方面，《定价工作指南（试行）》 对军品定价方案的改进有望大幅改善目前军工主机厂盈利能力较低的现状；另一方面，主机厂 对定价成本的压缩或对上游配套商形成价格压力。

（三）资本运作逢佳时，资产证券化预期再提升

1.军工集团资产证券化持续稳步推进

经过三年的调整，军工指数已经回落到一个相对较低的点位，个股调整也基本到位，这就 为军工集团资产重组提供了较好的运作窗口。随着国睿科技重组方案的出台，资产证券化预期 有望增强，并显著提升行业风险偏好。

近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立 IPO、分板块注入上市公司等，资 产证券化率不断提升。根据 2019 年最新数据，分集团来看，资产证券化率在 50%以上的有 4 家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团和中国电子信息集团，其中中国电子 集团最高，约为 54%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来 也取得较大进展。资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家，分别是中国航天科工集团和 中国航天科技集团，2 家集团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资 产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军 品、总装类资产的循序渐进注入过程。

2.院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代

2017 年 7 月 7 日，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会，解读了《关 于军工科研院所转制为企业的实施意见》，并宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作。2018 年 5 月 7 日，国防科工局等 8 部门联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业 实施方案的批复》，院所改制实质破冰。

首家方案获批，改制进入实施初期。兵装自动化所（58 所）改制方案得到国防科工局、 中央编办、财政部、人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管 理总局 8 个部委的联合批复，说明方案的可实施性强，未来反复概率低。随着 58 所方案的批 复，并明确转制适用政策，我们认为前期困扰院所改制的相关配套政策正逐步成熟。

改制任务的艰巨性超预期。根据国防科工局《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》 总体目标，到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020 年其他生产经营类军工科 研院所基本完成转制。之前试点的 41 家多数为非核心、军品配套类研究所，但即便如此，截 至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。虽然 58 所改 制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、 牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，我们认为试点院所改制推进预期不易过度乐观， 或应下调至 2020 年底，其他经营类院所顺延至 2022 年底完成改制。

2021-2023 将迎院所改制注入高峰，进入资产证券化 2.0 时代。2018 年初，国防科工局发 布《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南（2018 年版）》， 我们认为作为后续配套政策，随着院所改制试点工作逐步完成，研究所优质资产注入上市公司 政策障碍将逐步消除，事业单位资产注入预期有望大幅提升。

我们预计 2020 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批， 推进一批”的原则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计2021-2023 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企 业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。

3.混改大幕开启，市场活力涌现

军工行业由于战略性较强，自我封闭特征明显，在市场经济的大潮下，僵化的管理机制严 重阻碍了军工企业的发展步伐，市场化改革迫在眉睫。混合所有制作为国企改革的重要形式， 通过引入战略投资者来优化管理结构，逐步实现市场化接轨和可持续发展。在本轮混改中，中 国核建设集团和中国船舶工业集团被列入第一批试点名单，混改先行先试。

随着混改范围的扩大，将有更多军工企业进入混改序列，不断优化公司治理结构的同时， 军工集团资产证券化率、经营质量和盈利能力也将有大幅提升。与此同时，战略资本有望通过 举牌、参与增发、股权转让等方式借道资本市场深入参与国企改革，谋求战略投资机会。资本 市场或将成为实现混合所有制最可行、最有效的途径。

（四）股权激励政策进一步完善，军工央企上市公司经营效率有望提升

1.以往股权激励政策力度有限，央企上市公司参与度不高

自国资委成立以来，先后印发《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国 有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以及《关于规范国有控股上市公司实施股权 激励制度有关问题的通知》，从总体上构建了国有控股上市公司规范实施股权激励的政策框架 体系，并且按照上述政策规定稳步推进央企控股上市公司开展股权激励，但总体来看，实施股 权激励的央企上市公司数量和比例仍然存在明显不足。究其原因，我们认为：

一是目前国有上市公司，特别是央企上市公司，规模、体量较大，股权激励的金额比较大；二是央企上市公司，一般国有持股比例较高，如果进行股权激励，事实上是国有资本单方面的 利益让渡；三是在工资总额管理条件下，上市公司的激励会不可避免地出现企业内部分配平衡 的问题。

2.进一步完善股权激励政策，有望促进相关改革加速落地

2019 年 11 月 11 日，国务院发布《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作 有关事项的通知》。《通知》进一步完善了股权激励业绩考核有关要求，引导企业开展国际对 标、行业对标方面，建立更加科学的业绩考核体系，合理调整权益授予时的业绩考核要求，规 范权益行权时的业绩条件。

（1）合理设置业绩考核。造成部分央企上市公司不愿意开展股权激励的重要原因，或与 此前业绩考核要求过于刚性有很大关系。因此，此次《通知》强调，股权激励的业绩考核，应 当体现股东对公司经营发展的业绩要求和考核导向。如在权益授予环节，业绩考核目标应当根 据公司发展战略规划合理设置，股权激励计划无分次实施安排的，可以不设置业绩考核条件；在解锁环节，业绩考核目标应当结合公司经营趋势、所处行业发展周期科学设置，体现前瞻性、 挑战性，可以通过与境内外同行业优秀企业业绩水平横向对标的方式确定。

（2）科学制定计划，加大激励力度。《通知》在科学制定股权激励计划、健全股权激励 管理体制等方面对央企规范实施股权激励做出制度上的完善。其中，在强化正向激励导向上， 《通知》对中央企业控股上市公司股权激励对象、激励方式、权益授予数量、授予价格、股权 激励收益分别做出进一步的规范，以加大股权激励力度。

首先，提高授予数量占比：将科技创新型上市公司首次实施股权激励计划授予的股票数量 从总股本的 1%提高至 3%，重大战略转型等特殊需要的上市公司两个完整年度内累计授予数量 放宽至 5%；其次，提高权益授予价值，将董事、高级管理人员股权激励权益授予价值占授予 时薪酬总水平的比例统一提升至 40%；管理、技术和业务骨干等其他激励对象的权益授予价值， 由上市公司董事会合理确定。第三，股权激励对象实际获得的收益，属于投资性收益，不再设 置调控上限。

（3）支持科创板上市公司实施股权激励。《通知》专门提出了“支持科创板上市公司实 施股权激励”，并给出了有针对性的操作指南，其中特别明确了尚未盈利的科创板上市公司股 权激励方式。科创板上市公司以限制性股票方式实施股权激励的，若授予价格低于公平市场价 格的 50%，上市公司应当适当延长限制性股票的禁售期及解锁期，并设置不低于公司近三年平均业绩水平或同行业 75 分位值水平的解锁业绩目标条件。

3.股权激励政策松绑，军工板块有望受益

股权激励能够把员工和公司的利益进行绑定，激发员工积极性，有利于中长期提升经营业 绩。从过往实践经验看，推出股权激励计划的公司，营收、利润增速水平在整体上要高于无股 权激励计划的公司。激励力度较大、业绩要求较高者，股价的超额收益率更加突出。同时，我 们认为，股权激励不应是“一锤子买卖”，而是要通过建立常态化的股权激励体系，更有效地 实现企业的长期发展。

此番激励政策松绑，表明国资委对央企上市公司的股权激励的支持，激励力度的加大也将 进一步打开上市公司的改革空间。与此同时，中航光电发布第二期股权激励草案，相比 2016 年底发布的第一期股权激励，此次在激励股权梳理、激励范围、授予价格方面力度进一步加大。军工行业有望以此为起点，全面推行各类激励措施，广度和深度上或将有所扩大，持续激发员 工的工作潜力和积极性、创造性，进而提高军工上市公司的经营水平和盈利能力。

（五）再融资新规的出台助力行业企业可持续发展

从中长期来看，再融资新规的出台将切实提升行业上市公司发展质量。首先，从供给端看， 军工股票池包括94只成分股，新规之前只有33家上市公司符合再融资规定中资产负债率条件， 占比约 35%。我们认为，新规的出台取消了这一限制，将有效提升整个板块融资能力，助力企 业长远发展；其次，从需求端来看，新规中对定价基准日和限售期限的松绑，实质性提升了资 金对再融资的需求偏好。

三、行业面临的问题及建议

（一）现存问题

1.装备采购费的比重较低，仍有提升空间

随着新军事变革的兴起，高技术武器装备大量研制和列装部队，装备费在军费中的地位越 来越重要。根据《中美军费规模、结构与管理体制比较》一文统计，美国装备费用长期稳定在 32%左右。而中国这一比例在 33%左右，看起来似乎略高于美国，但考虑到中美两国装备费内 部的结构差异，中国装备采购费占军费的比例实际上是低于美国的。在美国军费支出中，没有 单独的装备维修费，装备维修费主要包含在活动维持费和装备采购费中，并且大部分包括在活 动维持费中。因此，在美国占军费总额 32%的装备费用中，绝大部分都属于采购费，而中国装 备维修费主要是包含在装备费中，并且由于中国武器装备普遍老化，维修费占装备费的比例较 高。因此中国装备采购费占军费支出的比例实际上大大低于美国。

2.国内军工主机厂盈利能力长期处于低位

国内军工主机厂盈利能力长期处于低位，主要原因是受到成本加成政策的限制。目前国内 执行的军品定价文件还是 1996 年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的《军品价格管 理办法》，办法的制定符合当时的背景和产业规律，5%的利润率与当时的社会平均利润率基本 相当，而时至今日国内军工产业取得了长足发展，信息化升级需求越发迫切，该办法的制定背 景和运用环境都发生了较大变化，执行中的不足之处愈发明显。

3.军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力

截至 2018 年底，军工集团资产证券化率虽然高于 40%，但仍处于较低的水平。由于受到 事业单位转制缓慢等因素的影响，各大军工集团仍有大量优质资产未注入到上市公司，特别是 中国航天科工集团、中国航天科技集团以及中国电子科技集团，资产证券化率均在 30%以下， 大大限制了集团旗下上市公司的资产规模和盈利能力。

（二）建议及对策

1.适当提高实际用于装备采购的费用

维持现有模式，适当提高装备采购费用占比。维持现有模式，不设单独的装备维修费用， 通过提高采购费用占比的方式，使实际用于装备采购费用与军费支出的占比到达 1/3。

维持装备采购费用现有占比，设置单独的装备维修费用。修改现有模式，设置单独的装 备维修费用，不再占用装备购置费用，使实际用于装备采购费用与军费支出占比到达 1/3。

2.建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场

针对非单一来源的装备采购，要以强化科研竞争为基础，以推进购置竞争为重点，灵活 开展分类、分层次、分阶段和一体化竞争。具体而言，可以采用公开招标、邀请招标、竞争性 谈判、询价、评审确认等竞争性采购方式，全力推行竞争性采购。

针对单一来源的装备采购，加速《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定 价工作指南（试行）》的落地实施，建立激励机制，充分调动总装厂的积极性，从而盘活军工 市场。对于分系统或配套产品具备开展竞争性采购条件时，应当开展竞争性采购，引入竞争机 制。

3.发挥 58 所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐

2018 年 5 月 7 日，国防科工局等 8 部门联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所 转制为企业实施方案的批复》，院所改制实质破冰。58 所改制方案具有较强的标杆示范效应， 未来有望以点带面，生产经营类军工科研院所转制将正式拉开序幕。

按照“成熟一批，推进一批”、“从边缘到核心”的基本原则，2020 年国家层面应该着 力推进剩余 40 家试点研究所的转制工作，逐步消除研究所优质资产注入上市公司的政策障碍， 提升上市公司的资产规模和盈利能力。

四、军工行业在资本市场中的发展情况

（一）当前共 99 家涉军上市公司，占比 A 股总市值 2.12%

2019 年底，军工上市公司共 99 家，数量占比 A 股整体的 2.52%，市值占比为 2.42%。从 A 股上市公司数量来看，2009 年至今军工行业平均每年有约 5 家公司新上市，其中 2010 年上 市数量创历年之最，达到 12 家。从 A 股市值占比来看，2009 年-2015 年军工板块市值占 A 股 总市值比例分别为 1.34%、1.79%、1.60%、1.47%、2.02%、2.29%、2.59%，A 股市值占比整 体来看逐年提升。截至到 2020 年 7 月 31 日，市值排名前五位的上市分别是中国重工、中航沈 飞、中国船舶、航发动力、中航飞机。

在上市公司数量方面，截至 2020 年 7 月 31 日，中国 A 股共有上市公司 3922 家，其中 军工行业上市公司 99 家，占比 2.52%；美股上市公司总数为 5010，高于 A 股，但军工行业上 市公司数仅 44 家，同 A 股相比占比相差较大，仅 0.88%。在市值规模方面，中国 A 股总市值为 782701.55 亿元，其中军工行业 18973.12 亿元，占比为 2.42%；美股上市公司总市值为 3213298.11 亿元，其中军工行业 42366.52 亿元，占比 1.32%。我们认为，美国军工行业在上 个世纪 90 年代经历了并购浪潮后，上市公司数量急剧减少，虽然美国军工行业公司数量占比 明显少于中国，但其市值规模却是中国的 3 倍左右，相比之下中国军工行业上市公司的市值规 模仍有较大上升空间。

我们选取中证军工指数和中证 800 分别来近似表征军工行业和整个 A 股市场，通过对两 者 2012 年初至今收益率数据的回归分析，我们得到军工行业的贝塔系数（β）约为 1.076，说 明军工行业相对于市场具有更强波动性。

（二）军工板块估值已突破中枢，行业高估值具有合理性

1.纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大

从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年 1 月 至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算， 大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。

次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明 确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，集团资产注入因素几乎没 有纳入考量；次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动， 主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考 量并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性， 资产注入预期对板块估值水平的边际影响减弱。展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的 平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期两个阶段，因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中 枢来作为参照标准。

截至 2020 年 7 月 31 日，军工板块整体估值（TTM）约为 66.49x，已经突破估值中枢 57x， 但当前板块估值分位数为 61%，在当前的市场环境中，上行空间依然较大。

2.横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值

从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2020 年 8 月 6 日，估值前三位的行业分 别为消费者服务（92.4 倍）、国防军工（75.6 倍）、计算机（75.2 倍），估值后三位的行业分 别为银行（5.9 倍），煤炭（8.8 倍）、建筑（9.3 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服 务、医药生物、食品饮料等行业估值明显高于历史均值，而农林牧渔、房地产、煤炭、银行、 建等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对较高， 但估值分位数仅为 71%，仍较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平 依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。

3.军工行业高估值具有合理性

截至 2020 年 7 月 31 日，军工行业最近一年的滚动市盈率为 67 倍（TTM 整体法，剔除负 值），全部 A 股为 16 倍，高出 A 股约 48 倍。我们认为，与其他行业相比，军工行业属性特殊， 估值相对较高具有其合理性：

首先，军工行业具有逆周期属性以及高确定成长性。军工企业营业收入主要来源于国家 军费支出，几乎不受宏观经济波动的影响，呈现较强逆周期属性。且中国军费支出一直保持稳 定增长，为行业业绩提供较强支撑，提质增效行动大幅提升军工集团的经营效率，未来军工行 业业绩增长具有较高的确定性。

其次，优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值。受涉密等原因的影响，军工集团大 量的核心资产还未能注入到上市公司，导致各集团资产证券化率普遍较低。随着资产证券化的 持续推进，优质资产注入预期强烈，一旦注入将大幅提升上市公司的资产规模和质量以及盈利 能力，为军工板块的高估值提供有力支撑。

第三，军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间。我国军工装备市场体制机制较为 僵化，导致竞争不充分，垄断特征明显，整机领域基本垄断，竞争只局限于配套层面且程度较 低。随着军队改革的逐步落地，科研院所改制、混合所有制改革、军品定价机制改革等一系列 改革预期升温，为军工行业估值提供了足够的想象空间。

（三）基金持仓占比有望企稳回升

1、2020Q2 基金军工持仓占比小幅回落。2020Q2 基金军工持仓占比为 1.0%，同比回落 0.3pct，环比回落 0.1 pct。从指数走势相关性来看，2010Q1 至 2020Q2 的基金军工持仓占比指 标与军工指数走势指标的相关系数为 0.82，呈现正相关关系。2018Q3 至今，该指标持续走低， 但降幅环比不断收窄。进入 2019 年以来，虽然军工板块出现三次持续性较好的阶段性行情 （2019Q1、2019Q3 以及 2020Q1），但主动型公募基金持仓占比不升反降、持续走低，显示 机构投资者的信心严重不足。随着军工持仓占比指标已下降至 2013 年以来的最低点，未来有 望逐步企稳回升，提升空间巨大。

2、基金军工持仓集中度大幅提升，马太效应再次显现。从指数走势相关性来看，2010Q1 至 2020Q2 基金军工持仓集中度指标与军工指数走势指标的相关系数为-0.83，呈负相关关系。2014Q2 至 2017Q1 基金持仓集中度主要集中在 41%至 47%间窄幅波动。为了增强弱市环境中的 抗风险能力，2017Q2 之后，随着军工指数持续下探，基金持仓集中度逐步提升至 2018Q3 的 73%， 主动型公募基金对白马股抱团现象凸显。2018Q4 基金持仓集中度指标首次出现回落，2019Q1 至 2020Q1 期间在 60%附近一直反复。2020Q2 该指标环比大幅提升 8.8pct，表明在其它板块强 势上涨的背景下，机构投资者对军工板块的风险偏好再度走弱，拥抱确定性的心态再次凸显。展望未来，我们认为，随着中美博弈持续升级，军工板块投资偏好将明显提升，持仓集中度指 标将回落，配置上仍建议以龙头白马为基，择机布局真成长中小盘个股。

根据对公募基金前二十大重仓股持股市值的统计分析，从 2020Q2 表现来看，持股市值排 名前二十的公司中包括 12 家军工集团央企、2 家地方军工国企以及 6 家民营企业，市值占比 分别为 58.01%、6.23%、和 35.76%，环比分别下降 6.96%、下降 0.81%和上升 7.77%。在市场 长时间震荡、趋势不明的的背景下，军工板块基金投资风格稳中有变、子板块轮动趋势明显：以光威复材、中航高科为代表的军工新材料领域依然是机构投资者加仓的重点；同时可以看到， 传统白马股中航光电、航天电器在遭遇连续两个季度大幅减仓后，终于又获加仓重返榜单前列， 而中航机电、航发动力、中直股份、中航电子等均遭遇不同程度的减仓，白马股轮动趋势较为 明显。此外，以菲利华、高德红外为代表的业绩高增长且持续性较好以及以星网宇达为代表的 业绩反转趋势明显的优质个股受到投资者的一致青睐，加仓非常坚定。

3、军工板块低配格局现企稳迹象，未来有望逐步走高。从指数走势相关性来看， 2010Q1 至 2020Q2 的基金军工超配比例指标与军工指数走势指标的相关系数为 0.74，呈 正相关关系。军工板块持续低配，但自 2019Q3 开始，板块超配比例指标一直维持在-1.5% 附近，我们认为，指标出现企稳迹象，随着市场风险偏好的回升，基金配置积极性有望逐 步走高。

（四）产业资本现增持/回购潮，投资信心大幅提升

2019 年下半年至今，数十家军工上市公司中已经有数十家为了彰显公司发展信心而出台 了股票增持、股票回购、员工持股、股权激励等强有力举措。我们认为产业资本增持是资本市 场投资的底部信号之一，叠加行业景气度持续回升，行业投资价值有望逐步凸显。

五、投资策略：拾级而上，坚定持有

目前板块整体估值水平（PEttm）约为 78x，已突破估值中枢 57x，进入上行阶段。随着中 报数据的预披露，不确定性增强，短期或有调整需求。中长期来看，我们依然坚定看好。首先， 看估值——当前板块估值分位数水平为 71%，上行空间依然较大；其次，看基本面—— 2020 年国防预算维持较快增速，叠加 Q1 疫情的冲击有限，行业基本面持续改善可期，且是为数不 多的具有高确定性增长的自主行业；再次，看事件催化——在中美博弈升级的背景下，周边局 势紧张加剧，催化剂事件或丛出不穷。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）

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