2020年机械行业研究报告

导语

我们认为，国内高端制造业的发展正当时，一方面是部分新兴产业（如光伏、锂电、3C 等）中我国企业已经成为全球核心龙头，具备产品与市场地位的双重优势，受益于未来全球市 场的进一步成长。

来源：银河证券

一、疫情冲击弱化，业绩复苏快，估值仍合理

（一）机械行业疫情后期订单复苏快，整体表现强于大盘

机械行业上半年表现整体优于大盘，截至 2020 年 9 月 17 日，机械指数涨幅为 21.81%， 上证指数涨幅 6.0%，沪深 300 涨幅 11.57%。机械行业子板块分化明显，其中工程机械、通用 及专用设备表现较好，而运输设备和金属制品涨幅大幅落后于机械指数。

新冠疫情后，受益于逆周期调节、专项债的加速发放等措施，各类工程项目复工复产水平 快速恢复，对工程机械需求形成了一定支撑，因此子板块表现强势。工程机械在稳基建的预期 之下，工程机械出货量保持高景气度，尽管近期预期有所弱化，但在挖机销量高增长的驱动下 预计将继续保持强势，预计未来仍将保持在较好的增长态势。

而通用和专用设备板块中，具有成长属性的机器人和光伏设备分项分别贡献了超额收益。 从二季度各子板块的订单恢复情况看，工程机械不仅营业收入环比强势复苏，同比数据也大幅 上涨。另外，由于具备成长属性的锂电设备、光伏设备、半导体设备等均迎来行业的重要节点， 行业景气度向上，带动专用机械和通用设备板块估值在 5 月出现回升，二季度保持上升趋势。

（二）工程机械和高端设备带动行业上行，整体估值仍处于合理区间

工程机械与高端设备（锂电设备、光伏设备、半导体设备）盈利能力高于机械行业平均水 平。从历史数据上看，机械行业销售净利率季节性较强，一般而言，销售净利率下半年高于上 半年。工程机械：重新进入行业景气度上行通道，2009-2013 是工程机械上一个销售高峰期， 板块净资产收益率处于高位，高出行业平均一倍有余，今年工程机械由于更新及新机需求较大， 子板块重回高资产收益率区间。高端设备：从近三个季度数据看，锂电设备、光伏设备 ROE 明显高于机械行业平均，而半导体设备 ROE 略低机械行业平均。受新冠疫情及季节性波动影 响，2020 年 Q1 机械行业 ROE 环比下降明显，Q2 开始复苏。随着疫情对行业的影响逐渐消解， 以及下半年 ROE 季节性提升，预计四季度工程机械与高端设备 ROE 表现向好。

机械行业整体销售净利率上行主要是由是工程机械与高端设备行业的高盈利能力所拉动 的。工程机械行业销售净利率低于机械行业平均水平的时期，基本与 ROE 低于机械行业平均 水平的时期重合。高端制造设备方面，锂电设备、光伏设备、半导体设备的销售净利率在近三 个季度均较明显地高于机械行业平均值。

高端设备资产负债率低于行业平均，影响 ROE 表现。工程机械：除在 2016-2017 年机械 行业平均资产负债率水平大幅上升，其他期间内，工程机械行业资产负债率均高于行业平均水 平。高端设备资产负债率普遍低于机械行业平均水平。近三个季度，机械行业平均资产负债率 在 55%左右，光伏设备、锂电设备资产负债率在 50%-55%之间，而半导体设备资产负债率尤 低，基本低于 45%，这也正是半导体设备销售净利率高于行业平均、而 ROE 低于平均的原因 之一。

从估值水平来看，机械行业市盈率总体已经处于 2010 年以来 59.07%分位，整体处于较为 合理的估值区间内，而工程机械、高端设备子板块表现较为分化。其中，工程机械板块估值水 平处于 2010 年以来 63.07%分位，2019 年以来 72.24%分位，处于历史中等偏上水平，但我们认为仍处于合理区间。锂电设备、光伏设备估值已基本达到近期的历史高位，分别处于 2019 年以来 87.75%、98.97%分位；半导体设备市盈率目前为 2019 年以来 19.38%分位，处于历史 低位，未来有一定的上升空间。

二、机械行业总体运行触底反弹，子板块景气度分化

（一）机械行业是制造业的基础性行业

在国民经济体系中，机械设备行业位居产业链中游，产品种类繁多，应用广泛，在制造业 各环节中具有不可代替的地位。机械设备行业上游为钢铁、有色等原材料行业，下游为汽车、 新能源、房地产、能源、环保、纺织、农业生产、交通运输等行业提供机械设备，细分子行业 众多，针对的下游应用不尽相同，因此细分子行业分化程度较大。

机械设备行业包括专用设备制造业、通用设备制造业、运输设备制造业、仪器仪表制造业 等。其中，专用设备包括工程机械、重型机械、冶金矿采化工设备、楼宇设备、环保设备、印 刷包装机械、纺织服装设备和农用机械等；通用设备包括机械基础件、机床工具、制冷空调设 备、磨具磨料和内燃机等，运输设备包括轨交设备、海工船舶设备等。

我国机械工业规模已居全球第一，但存在大而不强、自主创新能力薄弱、核心技术与关键 零部件对外依存度高、服务型制造发展滞后等问题。但机械行业子行业众多，不同子行业之间 差别较大，机床、造船、工程机械、油服装备、电梯等发展属于成熟期，其增长与宏观经济增 长高度相关，表现出较强的周期属性；而机器人、锂电设备、半导体设备等发展处于成长期， 国产替代、及下游需求对中游机械设备的驱动作用明显。

（二）制造业基本面继续改善，高端制造已率先复苏

1. 受益于地产与基建投资的双重影响，固定资产投资降幅继续收窄

机械类公司的产品多为资本品，主要为下游扩产所用，所以与下游行业景气度和需求直接 相关。经济增长下行压力较大的背景下，下游资本开支减少。整体上看，2015 年以来固定资 产投资同比增速呈现下滑的态势。2020 年 1-8 月，固定资产投资增速同比仅下滑 0.3%，降幅 环比收窄 1.3%，依然是受益于地产与基建投资的双重影响，但前期由于疫情造成的大幅下滑 已实现反转，四季度有望回升至上年同期水平。

2. 基建投资增速回升明显，看好四季度继续发力

2020 年 1-8 月，基建投资增速为 2.02%，较前值继续提升 0.83%。2020 年 5 月，政府工作 报告中首次提出了“两新一重”建设，即加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加强交 通、水利等重大工程建设。为确保项目资金，报告提出今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万 亿元，比去年增加 1.6 万亿元。据财政部披露，1-8 月财政部已经发行累计专项债 2.90 万亿元， 已完成全年计划的 77%，创同期历史新高，而余下的专项债预计在 10 月底将全部发行完毕。

尽管随着疫情的逐步缓解，经济逐步复苏，市场对于基建投资逆周期的预期有所弱化，但 从前瞻性指标来看，8 月重卡、挖机销量分别达 12.8 万辆、2.1 万台，同比分别增长 75%、51.3%， 仍然保持强劲增势，其中挖机销量连续五个月同比增速超 50%。在下半年重大项目加速建设 的背景下，我们预计下半年基建投资将进一步发力。

3. 竣工周期与销售向好拉动地产投资转正，调控预期加强

较为宽松的外部环境推动地产投资加速复苏。由于外部环境较为宽松，各房企开工节奏不 断加快，开发投资逐步复苏。2020 年 1-8 月房地产开发投资完成额同比提高 4.6%，较前期增 加 1.20%，进一步实现深 V 型复苏。

2020 年 1-8 月商品房销售面积达 98486 万平方米，同比下降 3.3%，降幅环比收窄 2.5 个百分点；其中住房销售面积 87200 万平方米，同比下降 2.5%，增速环比收窄 2.5 个百分点， 商品房和住房销售面积均有大幅回升，同比降幅快速收窄。销售端主要同样受到按揭贷款发放、 购房刚性需求释放因素影响，反映了国内房地产市场的韧性。我们认为，竣工周期与销售向好 能进一步驱动地产投资复苏。但与此同时，在“房住不炒”的基本政策指引下，以深圳、杭州为 代表的区域已启动更严格的限购政策，未来长期地产的投资预计将呈现稳中有升的趋势。

4. PMI 连续六个月处于荣枯线以上，预计制造业复苏将提速

从前瞻性的指标 PMI 来看，2020 年 8 月的 PMI 为 51.00，较上期小幅回落 0.1，已经连续 6 个月高于荣枯线。

（三）政策推动制造业高质量发展（略）

（四）专业设备的复苏相对更为强势

1. 工业与制造业受疫情的影响逐渐恢复

2020 年 1-8 月，工业增加值同比上升 0.4%，为今年以来首次转正，较前值降幅收窄 0.8%；制造业同比增加 0.9%，较前值增加 0.8%。其中，通用设备累计同比下降 1.2%，降幅收窄 1.5%， 为今年以来首次转正；专用设备增速保持相对强势复苏，同比增长 4.6%，增速扩大 0.5%。我 们依然维持原先的判断，工业增加值受疫情影响逐步恢复，各细分领域内部分化，其中包含大 量高端制造的专用设备的复苏最为强劲。

2. 专用设备盈利改善继续改善，行业业绩有望进一步提升

2020 年 1-7 月，通用设备行业营业收入同比下降 3.1%，较上期降幅收窄 1.7%；利润同比 上升 3.2%，较上期提升 4.3%。专用设备营业收入增速扩大，实现同比增长 2.5%，利润增速继 续提升，实现同比增长 24.1%。由于专用设备包含主要的高端制造，从其盈利状况的改善来看， 可以看到下游高技术制造业的景气度呈向好的趋势。

光伏、锂电等新能源需求逐步复苏；手机、平板、可穿戴装备等需求保持较强韧性，7 月 电子信息制造业工业增加值同比增长 11.8%，固定资产投资完成额同比增加 10.7%，国内 3C 产业链整体向好；7 月汽车制造业工业增加值同比上升 21.6%，较前值上升 8.2%，我们预计未 来汽车、家电等制造业的投资也有望提速。因此，我们认为 2020 年下半专用设备领域将继续 保持较好的盈利趋势，未来业绩有望进一步提升。

3. 海外出口对工程机械等装备影响相对较小

我们认为，中国是制造业大国，工业产值位居全球前列，但核心技术和高端产品对外依存 度较高，与世界制造强国之间还存在较大差距，高端数控机床、工业机器人等产品仍需要大量 进口。具体到工程机械、轨交装备、工业机器人、数控机床等具备代表性的中国高端装备制造 业，我们发现出口额/量占销售总额/量的比例较小，出口到美国的数量更小，像工业机器人核 心零部件、高端数控机床，中国仍需要从国外大量进口，因此，海外出口的下降对中国高端制 造影响较小，并能一定程度上加速高端装备国产化进程。

受疫情冲击，机械企业的生产经营普遍遭遇了较大冲击，导致今年以来机械行业出口指标 下降较为严重，随着国产生产生活逐渐恢复常态，疫情对出口的负面影响正在减弱。2020 年 1-2 月，全国机械工业出口交货值累计同比下降 20.45%，至 2020 年 7 月出口交货值累计同比 下降 6.35%，降幅显著收窄。其中，工程机械出口在疫情期间表现出一定的韧性，1-3 月出口 交货值累计同比增长 10.67%；工业机器人出口在疫情后复苏明显，1-7 月出口交货值累计同比 增长 9.48%。

根据美国国际贸易委员会的统计，中国出口美国的产品中占比最大的为电子产品，2018 年占比为 39%；此外机械、电气设备及家电等合计出口额为 593 亿美元，占比为 11%；纺织品占比 9%，化学产品占比为 7%。因此我们认为，尽管全球疫情以及国际形势面临挑战，但 对作为核心的机械设备影响相对有限。

（五）细分子行业景气度分化

展望四季度，我们依然看好在基建和地产投资驱动下确定性较高的工程机械，并推荐受益 于高端制造投资景气度向上的子行业（半导体、锂电、光伏），建议关注可能受益于基建托底 的轨道交通、受益于自动化改造积极性提升的工业机器人等细分行业。

1）工程机械在基建和地产投资驱动下，确定性较高。基建：2020 年 1-8 月，基建投资增 速为 2.02%，较前值继续提升 0.83%。1-8 月财政部累计发行专项债 2.90 万亿元，已完成全年 计划的 77%，创同期历史新高而余下的专项债预计在 10 月底发行完毕。在下半年重大项目加 速建设的背景下，我们预计下半年基建投资将进一步发力。较为宽松的外部环境推动地产投资 加速复苏。地产：房企开工节奏不断加快，开发投资逐步复苏，2020 年 1-8 月房地产开发投 资完成额同比提高 4.6%，较前期增加 1.20%，实现深 V 型复苏，预计竣工周期与销售向好能 进一步驱动地产投资复苏，未来长期地产的投资预计将呈现稳中有升的趋势。2）高端制造受 益于投资景气度向上，成长性较高。高技术制造业投资增速回复，景气度加速提升，专用设备 行业盈利已率先改善，看好锂电、光伏等设备等。2020 年 1-8 月，工业增加值受疫情影响逐 步恢复，各细分领域内部分化，其中包含大量高端制造的专用设备的复苏最为强劲，营业收入 同比增长 2.5%，利润增速同比增长 24.1%。由于专用设备包含主要的高端制造，从其盈利状 况的改善来看，可以看到下游高技术制造业的景气度呈向好的趋势。7 月 3C 制造业工业增加 值同比增长 11.8%，固定资产投资完成额同比增加 10.7%，国内 3C 产业链整体向好；7 月汽 车制造业工业增加值同比上升 21.6%，较前值上升 8.2%，我们预计未来汽车、家电等制造业 的投资也有望提速。因此，我们认为四季度专用设备领域将继续保持较好的盈利趋势，未来业 绩有望进一步提升。

我们预计工程机械、光伏设备、锂电设备、半导体设备、油气装备及服务将维持高景气度， 轨交、工业机器人景气度有望反弹，农机、电梯景气度下滑，具体如下表所示。

三、基建托底工程机械稳步发展，高端智能制造或是未来制高点

（一）工程机械：基建及地产双驱动，确定性较高

2020 年新冠疫情的爆发对我国经济造成了严重但较为短期的影响，在疫情防控逐渐步入 常态化后，积极的财政政策、基础设施建设的持续推进等逆周期调节措施大概率仍是对冲经济 下行的重要手段。

固定资产投资是拉动工程机械的主动力，对工程机械的需求起着决定性的作用。从历史数 据来看，挖掘机销量与固定资产投资，尤其是房地产开发投资完成额相关性较高。例如，在 2008 年三季度至 2009 年一季度，房地产开发投资明显下滑，同期挖机销量大幅下降，最高单 季下滑 29.74%；而在 2015 年四季度至 2017 年二季度房地产投资恢复的期间，挖机销量大幅 提升。在基建作为稳经济持续发力、地产受宽松环境逐步复苏的情况下，我们认为工程机械四 季度的需求确定性仍然较高。

经过行业低迷期的洗牌，工程机械行业市场集中程度已较高，国产品牌市占率有所提升， 整体盈利水平改善较为明显。从主要企业的挖掘机销量占比来看，三一、徐工、柳工和山东临 工等中国企业销量占比自 2014 年起稳步提升。在选择的 8 家挖掘机龙头企业中，中国企业的 销量从占比已达到六成以上，三一和徐工占据近 40%的挖掘机市场。三一挖机：据公司半年 报，上半年三一挖掘机共销售 4.3 万台，市占率达 25.5%，稳居国内第一，营收为 186.49 亿元， 同比增长 17.22%。徐工挖机：上半年铲运机械营收同比增加 30.91%，挖掘机市场占有率同比 增长 0.9%稳居国内市场前两强，市占率超过 18%。国产工程机械龙头份额相对稳定、同比上 升，盈利能力增强，我们预计未来也将持续保持龙头地位。

从整个挖掘机的终端数来看，不论是新机或者二手机销量都处于较高水平，疫情对工程机 械销量的负面影响已基本消除。从小松的开工小时数及铁甲网对各省份挖掘机平均工作小时数 的统计，也反映出全国各地复工复产率已达到较高水平，工程施工正稳步推进，预计四季度施 工热度不减。

据政府工作报告，今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元。1-月地方专项债累计发行 2.89 万亿元，完成全年额度的 77.07%，剩余 8600 亿元。由于一万亿 特别国债在 7 月份发行完毕，加之财政部要求确保新增专项债券 10 月底前发行完毕，8 月地 方债发行规模大幅回升，总发行规模创下历史第二高位，仅次于今年 5 月份的 1.3 万亿元。

据基建通统计，2020 年 8 月份超 11000 亿元的重大铁路、公路、地铁以及机场等项目发 布了最新动态，其中包括可行性研究报告、初步设计、工程核准等的批复以及评审会召开等， 涉及到的项目约 77 项。随着下半年剩余专项债的投放确保投资保持平稳，工程机械全年需求 确定性强，我们认为以传统基建为基，叠加新基建助力，此前延后的需求正在逐步释放。公路、 铁路等项目的审批与建设加速，将使未来的项目建设进度保持一定强度，我们预计工程机械板 块未来仍将保持较高景气度，国产中高端产品竞争力逐步提升，行业龙头份额稳步增长。

（二）高端制造专用设备：投资与盈利持续改善，业绩有望进一步提升

1. 锂电设备：产品力提升助力销量快速反弹，电池扩产大幕有望徐徐拉开

后疫情时代，新能源汽车销量迅速复苏。受补贴退坡影响，2019 年下半年国内新能源销 量增速下滑，2020 年初的疫情进一步冲击新能源汽车产销。而随着疫情的结束，新能源汽车 销量增速逐步上升，8 月销量达 10.9 万辆，同比增长 25.8%，已连续两个月保持正增长。受益 于需求端景气度提升，动力电池装机量于 6 月出现拐点，8 月装机总量达 5.11GWh，同比增长 40.31%。

参考智能手机发展历程，2020 年的新能源汽车如同 2008 年智能手机，处于爆发前夜。2008 年 6 月，苹果发布 iPhone 3G，这是首款支持第三方应用的苹果手机，同年 10 月，HTC 公司 生产了第一台安卓手机“T-Mobile G1”。值得注意的是，当时的消费者仍在关注外观尺寸、触 摸屏、全键盘等问题，甚至许多主流科技媒体都没有意识到 Android 和 iOS 智能系统将在未来 带来革命性变革。直到 2010 年“再一次，改变一切”的 iPhone 4 发布，手机从通讯设备变成了 集通讯、娱乐、办公为一体的智能化信息终端，全球智能手机迎来爆发式增长。

全球自动化驾驶提速，领跑者有望催化智能化时代的到来。2020 年国家发改委发布《智 能汽车创新发展战略》，支持车联网及自动驾驶开展，北京、深圳和武汉等多个地方政府开启 自动驾驶载人测试，海外方面，多家互联网巨头在加州进行无人出租车队的公开道路测试，全 球智能化正在提速。我们认为，在特斯拉就如同智能手机时代的苹果，利用其产品与技术优势， 催化产业的创新，加速智能化时代的到来。

新能源汽车作为智能化的核心受益产品，未来有望迎来行业的黄金十年。过去十年新能 源汽车虽然在技术上进步明显，但其销量并没有爆发式的增长，其原因本质上是消费者缺少必 须选择新能源车的理由。在目前的智能化程度下，新能源汽车犹如功能手机时代的触摸屏，可 以替代键盘但并非必须。随着汽车智能化的推进升级，其简单的动力结构、精简的底盘设计、 高度集中的 E/E 架构以及各模块的软硬件分离，将使更适合打造为智能化基础平台，犹如智能 手机时代的触摸屏，可能未来成为车企以及消费者唯一的选择。

我们以“新能源车销量=全球汽车总销量*电动汽车渗透率”为基础，从国家、车企的两 个维度进行拆分，对未来十年的新能源车销量进行预测，并与各大机构的预测数据进行比较 研究。

从各个车企集团的数据看，我们预计到 2025 年全球电动汽车渗透率为 16.54%，对应销 量达到 1643 万辆；2030 年渗透率有望达到 34.09%，总销量为 3707 万辆。分车企的预测值高 于分国家的预测值，这是由于车企发展规划更为激进以及假设较为理想所导致，符合预期。

我们还梳理了 IEA、Just Auto、LMC 以及 BNEF 等各大机构对于未来新能源车的展望和 规划，发现各大机构普遍预期在同一范围内。从全球各大机构的预测来看，预计到 2025 年市 场电动车销量占全部汽车比率将达到 12%-15%左右，到 2020 年全球电动汽车渗透化率实现 20%-21%。

对于 2025 年的预测，彭博与国际能源署存在一定的分歧。彭博对于中国市场的销量预测 仅为 286 万辆，对应市场渗透率仅 9.8%。考虑到工信部给与的 25%的指引，我们认为其可能 低估了国内市场的增长潜力。欧洲市场方面，考虑到 2020 碳排放政策并未延期以及可能采用 降低增值税作为刺激手段，我们认为其 2025 年销量有望突破 350 万辆，渗透率超过 20%，高 于相关机构预期。对于美国、日本以及其他地区，我们的预期均处于各机构预测的区间内。

电动车带电量有望持续增长。且存在超预期的可能性。根据 IEA 的预测，全球电动车的 带电量将延续增长趋势，直至主流纯电动车续航里程达 350-400km。按照这个目标来进行测算， IEA 预计 2030 年纯电动车的带电量将达到 80KWh，插电混动达 15-20KWh。我们以往年数据 为基础，利用线性回归模型分析未来趋势，预测结果与 IEA 基本一致。但从目前趋势来看， 国内长安、广汽、BYD 等车企推出的纯电、插电带电量已超过这一目标，特斯拉发布的超级电池计划将有望使电动车续航突破 1,000km。因此，在电池龙头继续加大研发的背景下，我们 认为未来单车带电量可能超预期增长。

在电动车销量与整车带电量双双增长的驱动下，我们预计未来十年动力电池需求将呈井 喷式增长。我们以第一章测算的全球电动化率（中性）为基础，并进一步将其拆分为纯电动渗 透率与插电混动渗透率。通过“全球动力电池需求量=纯电汽车销量*纯电动型带电量+插电混 动汽车销量*插电混动型带电量”来测算全球动力电池需求量。从结果来看，我们预计 2025 年、2030 年全球动力电池需求量分别将达到 680GWh 和 2183GWh。

需要特别指出的是，根据高工锂电（CGII）发布的数据，2019 年全球新能源汽车销售约221 万辆,动力电池装机量约 115.21GWh；这与我们测算的数据（销售 208 万辆，搭载 84.8GWh） 存在一定的差异。我们认为这可能是两方面因素导致：1）由于存在库存的影响，装机较销量 具有明显的前置性；2）我们以 IEA 发布的单车带电量（纯电 50kWh/辆）作为基础进行估计， 该数据可能过于保守，低于 CGII 的预测基础。

行业龙头宁德时代 25 亿入股设备商，为未来扩产打下重要基础。9 月 14 日，先导智能公 告公司拟募资 25 亿元，投资于先导高端智能装备项目等，宁德时代认购了此次发行的全部股 份。宁德时代的战投验证了其先前提出的整合扩张产业链的计划，以便在未来的扩产中确保设 备商的优先供应。可以预期的是，在宁德时代对产业链进行深度布局后，或将加速产能扩张。

行业扩产大幕正徐徐拉开，预计设备市场空间将保持稳步增长。我们梳理了全球主要的 电池龙头——宁德时代、比亚迪、松下、LG 化学、三星 SDI、SKI 以及 Northvolt 的产能规划， 可以看到由于龙头的计划比较激进，预计到 2025 年产能合计将达 900GWh（不考虑报废）。

锂电设备市场保持稳中有升的趋势，成长性将大于周期性。根据我们的模型测算，未来 全球锂电设备市场可分为三个阶段。2020-2022 年受锂电厂商扩产驱动，锂电设备市场快速增 长，随后进入相对平稳期。2026 年以后随着需求端加速启动，市场再度快速增长，预计 2030 年市场规模达 470 亿元。

我们看好深度绑定 CATL、LG 等全球核心龙头制造企业未来机会。一方面，由于电池企 业与设备商的高度粘性使其能锁定龙头扩厂订单，另一方面与全球龙头的合作有助于设备商在 早期介入了新产品和新工艺的研发，藉此保持行业领先的技术水平，确保市场竞争地位。以国 内龙头的先导智能为例，在锁定 CATL 中、后段设备订单的同时，还获得了欧洲龙头 Northvolt 的大额订单，并在 LG 化学的国内工厂获得了突破。我们看好在未来全球的电动化浪潮下国内 设备企业的长期成长空间。

2. 光伏设备：产业链价格上涨不改需求向上，HJT 成熟度持续提升

国内光伏装机快速复苏，看好下半年项目加速落地。伴随着疫情结束，国内光伏增速快 速回升，1-7 月国内光伏新增装机 13.01GW，同比下降 2.75%。根据全国新能源消纳中心公布的数据，2020 年新增光伏消纳能力高达 48.4GW。在消纳具有保障的前提下，光伏项目有望逐 步落地。根据初步的统计，考虑到 2019 年平价、竞价项目的延期结转，以及剩余的特高压、 领跑者项目建设完毕，预计全年装机仍有望实现 40-45GW，下半年项目加速落地。

全球项目正逐步复苏，预计新增装机仍将保持正增长。海外方面，二季度疫情爆发导致 项目装机进度延后，但随着各国复工复产后需求逐渐修复。根据 BNEF 的最新预测，2020 年 全球光伏新增装机有望达 127GW，尽管比此前预测 159GW 的装机大幅下调，但相较于 2019 年的 118GW 仍将保持 7.85%的增速。

单晶硅料产能波动导致 Q3 价格大幅上涨，并逐步向下游传导。7 月底由于西北硅料企业 的偶发事故，行业龙头的检修，以及新冠疫情期间的运输受限，硅料供应出现部分的短缺。在 国内光伏装机提速的背景下，供需短期失衡导致硅料价格出现大幅度上涨。随后，价格上涨的 压力逐步向下游传导，从而带来全产业链的上涨。

产业链价格的上涨引发市场对于需求延后的担忧，但即使如此，下游需求仍然旺盛。产 业链价格的上涨作为短期冲击，对整个行业并不利好。市场上也曾经出现过担心，认为价格上 涨会影响到终端发电项目的收益率，降低第四季度装机需求或者使得需求递延。但实际上，项 目延期会减少电价补贴。即使部分项目可能会因产业链价格上涨而观望，但其年内完成度预计 仍将相对较高。再加之海外市场需求的反弹和回暖，在大量项目的安装带动下，下游需求在产 业链价格上升的情况下仍然强劲。这扩张了整个行业的市场空间。

光伏产业仍处于快速成长期，市场驱动力将促进其未来五年的高速发展。在过去，光伏 产业的发展主要受益于政策的驱动力，来自政府的补贴为其发展提供了重要支撑。而自从 2018 年“531 新政”后，补贴力度被削弱，市场中企业降低了对补贴的依赖。在这一背景下，发电 成本降低这一内在经济性成为了助推需求增长的重要动力。目前，发电成本的大幅下降，“光 伏发电平价时代”已经开启，其相较于常规能源的竞争力即将显现。根据 NearZero 研究机构 的预测，光伏发电成本下降趋势将持续到 2025 年。基于低成本的核心市场竞争力能够保证光 伏行业的快速发展趋势更加稳定。在乐观估计下，全球新增光伏装机量能达到 178.7GW。

“十四五”光伏规划超预期，未来市场增长有保证。国家能源局《关于做好可再生能源发 展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》指出了 2030 年非化石能源占一次能源消费比重 目标为 20%。在 2019 年，我国该比重已达 15.3%，提前一年完成“十三五”规划所提出的“2020 年非化石能源占一次能源消费比重 20%”这一目标。由于目标的提前达成，加之光伏发电成 本的进一步降低，“十四五”规划中留给新能源的份额将超出预期，这也支撑起了未来光伏发 电的新增装机容量。

光伏制造业标准趋严，行业龙头加码新技术。2020 年 5 月工信部发布《光伏制造行业规 范条件（2020 年本）》（征求意见稿），其中提出对于新增以及改扩建产能，多晶、单晶电 池的效率不得低于 20%、23%。而根据光伏协会发布的光伏产业发展路线图，目前国内多晶、 P 型单晶的行业平均效率分别为 22.3%、19.3%，与这一目标尚存差距。目前，行业龙头一方 面会选择较为成熟的 PERC+强化产线效率，另一方则加码异质结（HJT/HIT）电池项目，行业 整体项目建设加速推进。

HJT 技术逐步成熟，产业趋势越发清晰。异质结 HJT 电池具备转换效率高和发电能力强 等多重优势，受到了产业资本的高度关注。除此之外，HTJ 优异的性价比也随着时间推移逐步 体现。根据 Solar zoom 新能源智库测算，虽然 HJT 电池的生产成本仍然原高于 PERC 电池， 但其修正成本已经低于 PERC，且未来该成本优势将持续拉大。在 HJT 技术的性价比优势下， 国内多个 HJT 发电项目正在加速，未来将引来高峰，有望实现对 PERC 产能的替代。

国外设备龙头逐步退出竞争，实现 HJT 领域核心技术突破后的国内设备龙头有望分享全 球市场红利。6 月 19 日，瑞士光伏设备制造商梅耶博格发布公告称，公司将从 HJT 生产设备 的供应商转变为太阳能电池和组件制造商，其原因为公司近年来无法从其技术领先地位中获利。梅耶博格发展方向的根本性变化让出了其在全球占据了至少三年的技术领先地位。而同时，国 内的迈为股份在 2020 上半年实现研发投入 0.59 亿元布局 HJT 整线设备解决方案，另外还在 光伏激光设备和 OLED 面板设备领域进行拓展。捷佳伟创的 HJT 设备国产化也在顺利推进， 制绒清洗设备研发、RPD 设备研发和金属电极丝网印刷线研发已在 2019 年基本完成。可以预 期，如果光伏完整产业链在中国基本布局，未来这两家设备公司将面临着巨大的机遇，进一步 加快国产替代，甚至领跑全球。

3. 半导体设备：国内市场占比持续提升，先进制程有望加速国产替代

总体来看，全球半导体市场规模呈波动上升趋势，仅在 2009 年全球金融危机及 2019 年贸 易战环境下出现较为明显的下滑。预计 2020 年全球市场规模将达到 4330 亿美元，同比增长 5.9%。中国是全球最大的半导体消费市场，消费量占全球的比重超过 40%。根据中国半导体 行业协会统计，2019 年中国半导体产业市场规模达 7562 亿元，同比增长 15.77%。

集成电路是半导体产业的核心，全球半导体市场呈波动上升。从半导体产品构成来看，2018 年，半导体相关产品销售总额为 4687.78 亿美元，其中集成电路销售总额达 3932.88 亿美元， 占比达 84%，集成电路产品在行业内具有绝对优势地位。SEMI 报告指出，2019 年全球半导体 材料市场销售额为 521.2 亿美元，小幅下降-1.1%。分区来看，中国台湾、韩国、中国大陆、 日本、北美、欧洲半导体销售额分别为 113.4 亿美元、88.3 亿美元、86.9 亿美元、77.0 亿美元、 56.2 亿美元、38.9 亿美元，分别占全球半导体材料市场份额的 22%、17%、17%、15%、11%、 7%、中国大陆是 2019 年各地区中唯一增长的半导体材料市场，销售规模位居全球第三。

内循环倒逼半导体产业链加速发展，加速国产替代进程。半导体制造是目前中国大陆半导 体发展的薄弱环节，电脑 CPU、手机 SOC/基带等高端芯片国内已有替代，但性能与国际巨头 产品仍有差距。在目前状况下，国家先后出台《国家集成电路产业发展推进纲要》、《鼓励集 成电路产业发展企业所得税政策》等政策，从税收、资金等各个维度为半导体产业给予扶持， 支持力度空前。在内循环的大背景下，倒逼国内企业加速产业升级发展，加速国产替代进程， 实现自主创新。优质企业已实现一定程度的技术突破，未来保持快速追赶态势，看好其发展潜 力。

根据 SIA 数据，全球半导体下游终端需求主要以通信类（含智能手机）占比为 31%，PC/ 平板占比为 29%，消费电子占比 14%，汽车电子占比 12%。

2019 全球半导体市场受周期性波动影响下行，全球与中国半导体销售额均处于负增长。但随着 5G 手机、新能源车等需求端的刺激，自 2019 年四季度起，行业景气度已逐步回升。虽然在新冠疫情严重的期间，半导体需求终端如 PC、平板电脑，出货量有所下滑，然而同期 半导体销售额保持了良好的复苏趋势，2020 年二季度全球与中国半导体销售额同比增长 5.1% 与 4.7%。随着需求端产量或出货量的回升，预计半导体销售额将进一步提升。

2019 年全球半导体设备销售额下滑，中国保持稳步增长。根据 Semi 公布的数据显示，2019 年全球半导体设备销售额 598 亿美元，同比下降 7%。其中中国台湾以 171.2 亿美元的销售额 成为半导体设备的最大市场，年增率高达 68%；中国大陆则以 134.5 亿美元（+3%）的销售额 继续保持着第二大半导体设备市场的地位，且占比持续上升。根据 SEMI 的预测，到 2021 年 中国半导体市场规模将有达 164.4 亿美元，成为全球第一大市场。

尽管国内半导体设备市场空间较大，但国产设备的占比仍较低。根据中国电子专用设备工 业协会的数据，2018 年国产半导体设备销售收入达到 123.8 亿元，国产自给率达 13.7%。由 于中国电子专用设备工业协会统计的数据包括集成电路、LED、面板、光伏等设备，实际上国 内集成电路设备的国内市场自给率仅有 5%左右，在全球市场仅占 1-2%，技术含量最高的集成电路前道设备市场自给率更低。

刻蚀环节率先突破，看好国产化设备发展空间。中微公司率先突破 5nm 制程设备，成为 国内设备领跑者。刻蚀设备是晶圆制造的核心工艺设备，从设备价值量的比率来看，光刻、刻 蚀、薄膜沉积设备价值量占晶原制造环节的比率分别达到 23%、24%、18%。中微半导体设备 高端刻蚀设备已在各大国际知名厂商的 65nm 到 7nm 产线，开发出 5nm 刻蚀设备已获得批量 订单；北方华创则在 2019 年 12 月与上海 ICRD 在 14nm 核心工艺技术实现突破。

先进制程的国产化驱动下，为国内设备带来重大发展机遇。由于 7nm 制程的顺利，5nm 进入量产阶段，台积电计划 2020 年资本开支达 150-160 亿美元。国内方面，中芯国际计划在 2020Q4 启动 7nm 芯片生产，长江存储也在 4 月宣布了 128 层的 3DNAND 研发成功，跻身存 储芯片的全球领先梯队。

2018 年后，长江存储科技有限公司的主要招标目标为芯片制造设备和控制、分配、废物处理系统，也有部分的招标是在硅片制造与芯片封装。相较于 2018 年前，长江存储在控制分 配与废物处理系统上关注更多。从制造商国别及地区的角度来看，国内制造商的中标数量是最 多的，其次为日本、德国、韩国、英国、美国等。从设备所属生产环节的角度看，中国制造商 的供给主要集中于芯片制造，日本则是在硅片制造上稍多于中国，德国与英国的供给则基本上 都是控制分配与废物处理系统，韩国与美国主要是芯片制造与控制分配废物处理系统。

在芯片制造环节内，中国制造商与日本制造商贡献了大部分的中标。中国制造商绝大多数 中标的是刻蚀设备，日本厂家在光刻设备与薄膜沉积设备中标上明显地多于其他任何国家与地 区，中国香港中标的大部分为去胶设备，新加坡的薄膜沉积设备数量仅次于日本，韩国基本上 都是前道量检测仪器，而美国是以薄膜沉积与前道量检测为主。

在硅片制造行业，日本与马来西亚的中标设备数量冠绝其他地区，两国都是以晶圆检测仪 器为主，中国制造商的设备数量略低，主要以晶圆清洗设备为主，美国则同样是以晶圆检测为 主，新加坡基本上都是抛光设备，中国台湾则是以研磨设备为主。芯片封装环节中，韩国、马 来西亚、日本与美国数量较多，但各个国家的侧重点又有所区别。韩国的大部分中标设备为封 装环节所需，其余为成品检测，美国的情况与韩国类似；马来西亚与日本都是以成品检测为绝 大部分。在芯片制造环节中，中国制造商以刻蚀设备为带动点占领了大部分的份额，但是光刻 设备大部分依靠日本厂商，薄膜沉积、前道量检测等设备则依靠日本、瑞士、新加坡、韩国与 美国等国。

总体来说，由于半导体设备的验证周期长，技术壁垒高，设备商与晶圆厂具有紧密的合作 关系。在外部形势复杂化，产业链安全的需求驱动下，国产设备迎来重大发展机遇。尽管在光 刻等环节国内技术仍无法满足先进制程的要求，但在清洗、刻蚀、抛光、检测等细分领域已经 出现了部分优质厂商。近年来长江存储、中芯国际、华虹半导体等厂商的招标订单中国产设备 占比持续增加，行业增长具有强确定性。

四、投资建议

从目前来看，房地产、基建投资的强势反弹带动二季度国内经济复苏企稳，制造业投资相 对较缓。在稳投资、稳增长的指引下，我们预计整体固定资产投资增速继续保持稳中有升的趋 势。但与此同时，我们也关注到由于地产市场的快速升温，深圳、杭州等城市已经加强了政策 调控，在“房住不炒”这一大方向的指引下，我们预计未来地产投资增速将趋稳，维持在一定 的增速。制造业投资主要受到企业盈利与融资的影响，在内需逐步释放的背景下，我们预计未 来也将有望逐步转正；固定投资有望继续增长，成为四季度经济增长的核心动力。

我们认为，国内高端制造业的发展正当时，一方面是部分新兴产业（如光伏、锂电、3C 等）中我国企业已经成为全球核心龙头，具备产品与市场地位的双重优势，受益于未来全球市 场的进一步成长；另一方面，部分相对薄弱的产业（如半导体、工控自动化）则受到了较强的 政策支持，具有较强的发展后劲。展望 2020 年，我们看到高技术制造业投资呈强势的复苏， 1-8 月搞技术制造业的固定资产累计投资完成额同比增长 8.8%，明显快于整体制造业的-8.1%。因此，我们坚定看好在以国内大循环的主体这一中长期战略下，国内高端制造行业的长期空 间。

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