奶粉行业专题研究报告

报告综述

我国国产婴配粉市占率提升由多方面原因共同促进，最根本且最明显的原因是受政策推动行业集中度提升，同时，我国乳制 品整体质量提升，国产奶粉具备竞争力。除此之外，推升国产奶粉市占率提升的原因还有产品宣传营销、渠道布局、定价策 略等，本报告为奶粉系列研究报告之一，主要从我国政策及产品质量的角度探讨国产婴配粉市占率提升的原因。

首次注册+再次注册+新国标加速中小品牌商淘汰，行业集中度仍将进一步提升。2016 年注册制后国产奶粉市占率逐渐提升， 近两年，配方注册进程减缓，国产厂家占比 70%左右，海外疫情明显增加配方注册审查难度，减缓注册进程。同时，五年有 效期临近，配方再次注册+新国标落地将明显增加品牌商注册产品的成本及难度，加速中小品牌商淘汰。我国奶粉 CR3为 34%， 欧美日为 80%-90%，我国奶粉高端化趋势明显，科技含量逐步提升，产品特性决定了行业存在集中度提升的自然需求。

政策面推动我国奶粉质量提升。多项制度发布，通过加强配方注册管理，完善生产企业检查制度，优化产业结构，提升技术 装备水平等方式提升我国乳制品质量。另外，婴幼儿奶粉新国标落地在即，与旧国标相比，新国标（征求意见稿）对于婴幼 儿奶粉营养素的要求做了较大的调整，与国际标准也有较大差距，相较于主流国家标准，我国对部分营养成分（如，乳清蛋 白、乳糖）含量做出了更为严格的规定，对污染物等也做出了明确的规定，在大部分营养元素的上下限要求下均区别于国际 主流标准，意在提供更适合中国宝宝体质的标准。

厂家对生鲜乳内控严格，相比于外资品牌更加注重奶粉的新鲜度及营养的全面性。在原奶方面，虽然我国国家标准较低，但 团体标准以及部分龙头企业内部标准已经比肩甚至超出国际标准。新鲜度方面，根据我们对主流产品的统计，国产主流品牌 奶粉使用鲜奶作为主要原料的占比高于国外品牌国行版本。营养成分方面，国产大牌主流产品的全面性也更优，且 3 段奶粉 相对添加剂较少，侧面反映国产品牌商对客户需求的把握程度高于外资品牌。飞鹤、伊利在研发方面并不逊色，甚至部分超 越了主流外资品牌，拥有自己的特色配方及专利产品。

基于以上原因，国产奶粉价格差距与外资品牌缩小，客户推荐度较高，进口奶粉吨量逐渐下滑。疫情进一步为国产奶粉带来 契机，我们认为国外疫情短期难以平复，基于政策的持续发力和产品力的实际提升，国产品牌市占率将继续提升。

1. 奶粉行业历经更迭，国产奶粉从落寞到崛起

1.1 我国奶粉行业历经更迭

我国奶粉行业发展可分为四个阶段：

1949 年-1978 年为萌芽期。解放初期，绝大部分家庭都选择米汤和米糊辅助母乳喂养，奶粉对国民来说是“舶 来品”。彼时国营奶粉企业与奶粉加工业刚刚起步，只有全脂奶粉和全脂加糖奶粉，并非是婴幼儿奶粉，并 且产量低、价格高。

20 世纪 80 年代初迎来成长阶段：国务院为解决“娃娃吃饭难”的问题，将“配方奶粉”研究作为“六五”期间的 课题。1983 年国家发布了首个婴幼儿配方奶粉标准。90 年代黑龙江省乳品工业研究所研发出“婴儿配方奶粉 III” ，自此众多国产品牌在此基础上将其产品推出市场。

巨大的利益诱惑使得奶粉市场乱象开始滋生。80s 和 90s 我国的鲜奶产量很少，大部分牛奶都是用国外的大 包粉勾兑出来的“还原奶”，从那个时候开始“调奶专家”出现。由于奶牛稀缺，市场上出现了大量的劣质 奶和用颜料染色的假奶牛，为了检测“达标”，“调奶师”用三聚氰胺、脂肪粉、乳清粉、抗生素、双氧水蒙 混过关。（参考自，《中国奶粉往事》，远川研究所）

2008 年“三聚氰胺”事件爆发。三鹿等传统巨头倒下，国内奶粉遭遇信任危机、进入洗牌阶段，进口奶粉 迅速占领中国市场。2010 年，随着国家标准 GB10765-2010《婴儿配方食品》、 GB10767-2010《较大婴儿 及幼儿配方食品》的颁布，国内奶粉行业发展逐步规范化，消费者信心不断回升。

2016 年奶粉新政：2016 年国家颁布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》。随后几年，国产品牌注册占 比明显高于外资品牌，国产品牌市占率快速回升。

未来我国婴幼儿奶粉国产化率提升源于以下几大因素：配方注册进度减缓，二次注册临近；婴幼儿奶粉新国 标有望落地；我国生鲜乳质量的提升+奶粉质量提升；新冠疫情，这几大因素将共同推动行业集中度及国产奶粉市占率提升。

1.2 配方注册制将继续推升国产奶粉市占率

三聚氰胺事件后国产奶粉市占率急剧下滑，在 14 年左右下降到接近 40%，直到 2016 年奶粉新政前后国产 婴配粉市占率开始回升。根据 AC 尼尔森数据，2018 年国产婴配粉市占率上升至 43.7%，2020 年 Q3 其市占率回升至 51.5%。

1.2.1 2016 年婴幼儿奶粉配方注册制提升行业集中度

2016 年《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》出台，被称为“史上最严奶粉新政”。该《管理办法》对 市场影响最大的是 3 个条款：

奶粉注册之后行业集中度有所提升，主要体现在小品牌的份额被明显挤压，国产份额上升。2016 年，我国有 103 家婴幼儿配方乳粉生产企业共有近 2000 个配方，截止 2020 年 6 月 30 日，婴幼儿配 方乳粉产品配方注册数量为 1302 个，其中国内生产厂家注册配方 989 个，国内占比 76%。

2015 年，行业占比低于 5%的品牌大概总共占据 43%的市场份额，到了 2019 年行业占比低于 5%的品牌大 概总共只占据 24%的市场份额，一些规模较小而系列众多的小品牌被迫砍掉部分系列，经营压力增加后被市 场淘汰，行业集中度提升。同时这也意味着大品牌挤占小品牌虽然依然存在一定空间，但也比较有限，未来 婴配粉行业竞争将更加激烈。2016 年行业注册制后，本土品牌如飞鹤和君乐宝凭借着渠道优势迅速抢占小品牌市场份额，占领下线市场。在众多品牌中，飞鹤、达能、君乐宝市占率明显上升；美赞臣、贝因美、合生元市占率有较明显的下滑。

1.2.2 近两年配方注册节奏放缓，国内厂家占比 70%左右

2017 年婴幼儿配方乳粉产品配方注册数量为 940 个，其中国内生产厂家注册配方 655 个，国际生产厂家注 册配方 285 个，国内占比 70%；截止 2020 年 6 月 30 日，婴幼儿配方乳粉产品配方注册数量为 1302 个， 其中国内生产厂家注册配方 989 个，国际生产厂家注册配方 313 个，国内占比上升至 76%。近几年配方注 册节奏明显放缓，每年新注册配方的数量不多，绝大多数为配方变更注册。

2020 年国产品牌成功注册占比 65%：2020 年国产品牌当中，伊利重新注册升级了 12 款配方（伊利倍冠、 金领冠、菁护和珍护），飞鹤注册/升级了 9 个配方（淳芮、妙舒欢、星飞帆），惠氏、合生元均也分别注册或 升级了 9 个配方。总体来说，国产品牌 2020 年新配方注册占比达到 65%。

对于奶粉品牌商来说，在合理范围内较多的配方数量意味着可以通过不同配方覆盖更多的客户群体以及渠道， 直接影响销量的多少。另外，商家通过升级配方来达到产品升级的目的，而迟迟没有新配方上市也说明厂家 研发进度可能不够，因此配方注册失败对公司影响较大，配方成功注册对未来销售有明显的拉动作用。

1.2.3 二次配方注册临近，加速产品系列及厂商淘汰

由于单次配方注册有效期为 5 年，而在目前存在的 1400 个左右的配方中大部分于 2017 年注册获得，因此， 2022 年以前这些产品将需要再次获得注册，按照 1-2 年的注册流程（国内 1 年至 1 年半左右，国外 2 年左 右），企业需要在 2021 年左右便开始着手再次注册的申请材料。另外，由于新国标有望在近一两年公布，因 此奶粉企业还需要根据新国标调整配方。

近两年，尤其是 2020 年因为疫情原因和大品牌趁机抢夺市场的激进竞争策略，奶粉市场竞争异常激烈，二 次配方注册和配合新国标进行的配方更改无疑将大大增加企业的现金成本、时间成本和机会成本，且对于国外厂商来说时间成本更大。对于部分产品来说，即使注册成功也要面对激烈的市场竞争，万一注册不成功将面临巨大的亏损，因此我们推测会有相当部分产品系列放弃二次注册，预计二次配方注册将进一步淘汰中小奶粉厂商和品牌。

可以预见的是，未来行业新的进入者以及产品系列会越来越少，现有品牌商将把更多的精力放在原有产品配 方升级上，从而提升行业整体水平，强者的地位有望得到进一步加强。我国奶粉 CR3 为 34%，欧美日为 80%-90%，我国奶粉高端化趋势明显，科技含量逐步提升，产品特性也决定了行业存在集中度提升的自然需求。

2. 多项举措，为中国宝宝打造更优质奶粉

2.1 加强审核力度，完善检查制度

提升品质，推动婴配粉国产化：2019 年 6 月国家发改委、工信部等七部委联合发布《国产婴幼儿配方乳粉 提升行动方案》，要求大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育”三大行动计划，力争婴 幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上；产品质量安全可靠，品质稳步提升，消费者信心和满意度明显提高；产业结构进一步优化，行业集中度和技术装备水平继续提升；中国品牌婴幼儿配方乳粉在国内市场的排名明 显提升。

2020 年 12 月 30 日，市场监管总局发布了关于印发《乳制品质量安全提升行动方案》的通知。在婴 配粉生产和注册方面，要求加大对婴幼儿配方乳粉生产许可的审查力度，重点审核与产品配方注册内容的 符合性，特别是产品配方注册申请的设备设施、生产工艺是否发生变化，审核企业食品安全管理制度以及质 量管理体系建立情况。

配方注册管理更加严格：修订《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，明确不予注册的情形，要求企业 具有完整生产工艺，不得使用已符合食品安全国家标准的婴幼儿配方乳粉作为原料申请配方注册;进一步加强 对婴幼儿配方乳粉产品配方科学性、安全性材料和研发报告的审查，对配方科学依据不足，提交材料不支持 配方科学性、安全性的一律不予注册;加大现场核查和抽样检验力度，重点核查申请人是否具备与所申请配方 相适应的研发能力、生产能力、检验能力，以及与申请材料的真实性、一致性。

检查制度更加完善，每月抽检，及时公布结果：建立健全婴幼儿配方乳粉生产企业体系检查制度，重点检查 企业生产质量管理体系建立运行、按配方注册和生产许可要求组织生产等情况。婴幼儿配方乳粉的抽检，按 照“企业和检验项目全覆盖”的原则开展，每月在流通环节对已获配方注册且在售的全部国产和进口婴幼儿配 方食品企业生产的产品进行抽检，及时公布抽检结果。

2.2 “新国标”力图推升奶粉质量，打造更适合中国宝宝的奶粉

2.2.1 婴幼儿奶粉新国标酝酿多年，有望于近一两年推出

目前我国实行的婴幼儿乳粉食品安全国家标准有两个，分别为：《食品安全国家标准婴儿配方食品》 （GB10765-2010）（0-12 月龄）；《食品安全国家标准较大婴儿和幼儿配方食品》（GB10767-2010），其中较 大婴儿指 6-12 个月龄，幼儿指 12-36 月龄的人。

2018 年 9 月，国家卫生健康委员会公布了婴配粉新的国家标准并公开征求意见。在年龄的划分上，目前实行的标准有交叉重复之处，针对这个问题，新国标对婴幼儿奶粉的要求根据三个年龄段进行拆分：分别为《婴 儿配方食品》（0-6 个月）、《较大婴儿配方食品》（7-12 个月）、《幼儿配方食品》（13-36 月龄）。与旧国标相 比，新国标对于婴幼儿奶粉营养素的要求做了较大的调整，同时对维生素、烟酸、叶酸，以及钠、钾、铜等 营养素的用量的上下限进行了严格的规定；增加了乳清蛋白和乳糖的比例要求；将锰、硒、胆碱由可选择成 分修改为必需成分；增加了“推荐的较大婴儿配方食品中必需与半必需氨基酸含量等。

根据第一财经，2020 年 6 月 18 日，新国标进行了内部再次征求建议。虽然新国标还没有落地，但主管部门 已经在鼓励企业按照新国标征求意见稿，来做配方研究生产和后期试验，并鼓励、认可企业在新国标发布之 前做的试验数据。目前各奶粉企业都已经在针对新国标在做准备工作，新国标有望于近一两年推出。

2.2.2 新国标为中国宝宝量身定制，与国外标准有较大区别

各国由于人种和地理位置的不同，母乳的成分也会不同。另外，欧美很多宝宝 4 个月就开始添加辅食，而我 国 6 个月才开始添加辅食，且国外饮食中肉类比较多，与我国家庭的饮食习惯差异较大，所以国外配方奶粉 中的蛋白质、脂肪、铁等元素含量不一定适合中国宝宝。因此，各国通常对在其境内出售的婴儿奶粉成分有 明确规定，且各国的标准会有所不同。

新国标同国际食品法典委员会（CAC）和其他国家地区的奶粉标准相比区别较大，下文做出了总结，详情参见附件。

2.3 国家标准低 ，但团体标准高，总体生鲜乳质量比肩国际（略）

3. 外国的月亮不一定更圆

3.1 什么样的奶粉才是好奶粉？

3.1.1 新鲜度的重要性

奶粉新鲜度的重要性：据经济日报-中国经济网报道，北京大学医学部免疫学教授、原中国优生科学协会副会 长郭长占指出，鲜奶工艺，可以缩短从挤奶到加工成粉的时间，这不仅意味着免疫活性物质得到了最大化保 留，还大大减少了细菌的繁殖机会，减少营养物质消耗和细菌繁殖、死亡产生的外毒素、内毒素，可进一步 提升奶粉品质。

2018 年 6 月国务院办公厅印发的《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》、2019 年 6 月国家发改委、 工信部等七部委联合发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》均提到要大力提倡和鼓励使用生鲜乳生产婴 幼儿配方乳粉，支持乳品企业建设自有自控的婴幼儿配方乳粉奶源地。我们认为，使用鲜奶生产生产奶粉的 占比将越来越高，工厂靠近奶源，对奶源拥有较强的把控力或者拥有自建牧场的企业的竞争力将逐渐提高。同时，利用大包粉进行干法加工的市场占比将会逐渐缩小。

3.1.2 奶粉的生产工艺

奶粉的生产工艺影响了奶粉的新鲜度以及营养元素的留存，这两点影响了奶粉的质量。

生产奶粉工艺分为三种：干法、湿法和干湿混合法。市场对于干法、湿法和干湿混合法哪个更好有所争论， 但市场主流的观点是湿法工艺采用新鲜原奶直接喷粉，产品质量更优。

3.2 国产大牌更注重使用鲜奶为原料

原装进口的奶粉由于奶源充足大多使用湿法工艺，相当一部分国内婴幼儿奶粉以及国外品牌的国行版本（在 母婴店和 KA 卖的外资品牌中文包装的奶粉是国行）采用的是干法工艺。简单辨别干湿工艺的方法是看包装 的配料表（适用于大多数情况，但并不绝对）：湿法工艺生产的奶粉在配料表中第一位的是“生牛乳”、“鲜 牛乳”、“脱脂牛奶”等；干法工艺和干湿混合工艺生产的奶粉配料表中第一位的是“脱脂乳粉”、“奶粉”、“全 脂奶粉”、“乳固体”等。

根据研究整理，在上百个国产品牌奶粉和国外品牌奶粉国行系列产品中，以新鲜乳为主要原料的系列占比约 55%，仅仅略高于“大包粉”产品。分本土和外资品牌来看，国产品牌中使用乳粉的比例约为 42%，使用新 鲜乳的比例约为 35%，新鲜乳+乳粉的比例约为 23%，新鲜乳的占比略低，且以新鲜乳为主的产品以国产大 品牌高端系列为主。外资品牌的国行版使用新鲜乳和乳粉的比例大约各占一半，而国外品牌海外原装版本使 用新鲜乳的比例约为 70%。不过，外资品牌海外原装只能通过代购渠道购买，存在一定假货风险且不符合国 标。

主流品牌的主流系列使用鲜奶占比更高。我们挑选了几个关注度比较高的品牌的部分主打系列，对其主 要原料进行了研究，使用鲜奶制作奶粉的产品大约占比 71%，使用奶粉/乳粉作为原料的产品占比 29%。

在我们选取的系列中，国产品牌中只有伊利金领冠塞纳牧（有机）使用的全脂奶粉，其余的主要原料均 为鲜奶，不过在我们选取的外资主流品牌的主要系列产品中，惠氏、美赞臣均使用的是脱脂乳粉为主要 原料，A2 使用乳固体。相比之下，国产品牌更注重奶粉的新鲜度。

3.3 国产奶粉配方更加丰富全面

3.3.1 奶粉配方的重要性，为什么不能用鲜奶代替 1-2 段配方奶粉？

配方奶粉比鲜奶营养更全面。母乳中富含的与大脑发育以及免疫相关的 DHA、乳铁蛋白、β胡萝卜素、牛磺 酸、核苷酸等成分在一般牛奶中不够或者不存在，因此奶粉中增加了乳清蛋白，去除了大部分的饱和脂肪酸， 加入了植物油，DHA，AA，乳糖，微量元素，维生素和某些氨基酸等，另外还降低了矿物质的含量，以减轻 婴儿的肾脏负担。由于奶粉添加了婴幼儿身体发育的必须元素，并且我国对奶粉的标准相对于鲜奶的标准更 加严格，因此奶粉是很好的鲜奶替代品。婴幼儿奶粉分为 1 段（0-6 个月）、2 段（7-12 个月）和 3 段（1-3 岁）。6 个月以前，婴儿唯一的营养获取自 母乳或者奶粉，所以 1 段（0-6 个月）奶粉的配方尤其重要。但 1 岁以后，婴儿消化系统发育较成熟，因此 可以用鲜牛奶取代奶粉，但配方奶粉由于添加了很多营养元素，因此营养价值高于普通牛奶，因此，即使 1 岁以后很多医生还是推荐婴幼儿使用奶粉而非鲜奶，尤其是对于挑食的宝宝来说，如果短期内不能改掉挑食 的毛病，奶粉会是比较好的营养补充。

配方奶粉的黄金标准为母乳，相比于普通牛奶，奶粉的营养成分与母乳更接近，更有利于吸收。母乳和牛乳 的成分区别比较大。例如，母乳中所含的脂肪酸是属于不饱和脂肪酸，较适合人类的吸收，而牛奶富含的是 饱和脂肪酸，不适合婴儿的消化吸收；在蛋白质方面，母乳含酪蛋白少而乳清蛋白占蛋白含量的 60%左右， 牛乳蛋白质含量较母乳高 3 倍，但 80%为酪蛋白。1 岁以前的婴儿，因为胃肠道发育不成熟，无法很好的消 化吸收牛奶蛋白、乳糖等物质，因此不建议用鲜奶代替奶粉。

3.3.2 从配方比较主流婴配粉营养的全面性

主流系列产品常规强化配方较全面。由于一段奶粉适用于 0-6 个月的婴儿，其所有营养来自于奶粉，因此一 段奶粉的配方最为重要。通常我们认为 ARA、DHA、牛磺酸、核苷酸、胆碱和益生元为常规强化配方，除了 有机奶粉，几乎是大品牌奶粉主打系列产品的标配。根据有机认证要求，奶粉的有机成分需达到 90%以上， 换言之强化配方这些人工合成的营养素不能添加太多，因此有机奶粉的强化配方普遍较少。多数主流系列奶粉还添加了强化配方，使产品更加营养好吸收且更贴近母乳成分，这是产品区别于竞争对手， 产品溢价的原因之一。

国产品牌飞鹤星飞帆、君乐宝至臻、澳优(海普诺凯 1897、能力多)添加的特色强化配方更多，外资品牌添加的特色强化配方更少。这个现象同样出现在二段和三段奶粉当中。当然，并不是添加的 营养成分越多就越好，科学配比以及配方成分的质量更为重要。

3.3.3 强势品牌更注重自主研发特色营养成分

对于奶粉品牌来说，具备特色且优于竞争对手的配方和成分是奶粉品牌产品质量的保证，也是其进行产品宣 传的重点，是品牌的护城河，因此若考虑到品牌的长期发展，光是依靠渠道和宣传远远不够，品牌商需要不断的加大研发的投入。下表我们例举了前十大品牌中配方/成分较有特色的几个产品，可以看出市占率牌名前三的品牌飞鹤、惠氏、达能均有自主研发的特色成分。

3.3.4 外资品牌部分 3 段奶粉添加“敏感成分”

不过有意思的一点是，许多外资品牌三段奶粉添加了一些中国妈妈们认为的“敏感成分”，如白砂糖、棕榈 油、香兰素、食用香精、麦芽糊精等以提升奶粉的口味或起到某些功能性作用，但国产主流品牌主流系列却 很少添加这些“敏感成分”。有不少消费者对这些“敏感成分”比较在意，也有不少销售人员会主动提及部分产品添加“敏感成分”的问题，且不论这些成分的好坏，我们认为这侧面反映了国产品牌对消费者心理及需求的把握更加准确。

4. 国产奶粉逐渐得到认可

4.1 国内外品牌奶粉价差缩小，主流品牌系列价格相当

根据商务部统计数据，截止 2021 年 1 月 8 日，国产品牌婴幼儿奶粉零售均价为 209 元/公斤，外资品牌为 255 元/公斤，仍比国产品牌高 22%，但相比于 10 年前（2011 年）国产品牌和外资品牌 39%的价格差距已 经明显缩小。

通过对比主流奶粉品牌的主打产品（包括有机）1 段产品价格可以发现：国产奶粉和国外品牌奶粉价格相差 不大，平均价格均为 41 元/100g（由于澳优主打进口奶粉，部分母婴店销售会把海普诺凯 1897 系列归类为 进口奶粉，如果把海普诺凯 1897 归类为进口奶粉，外资品牌百克均价处于 42 元左右，略高于国产品牌）。

以上统计反映了三个信息：

1、国产品牌产品定位逐步高端化；

2、国产品牌形象逐步获得消费者认可，品牌力整体增强，不弱于外资品牌；

3、打动消费者的不是低价的策略，而是产品的质量与先进的配方。

4.2 国内外奶粉品牌推荐度相当

中国顾客推荐度指数(China Net Promoter Score,简称 C-NPS)是中国首个顾客推荐度评价体系。C-NPS 是反 映有消费体验的消费者愿意向他人推荐企业产品或服务的程度，通过对全国范围内消费者的调查，将企业产 品或服务的现有顾客当中积极推荐者的比例减去贬损者的比例，从而得到净推荐值。C-NPS 是测定品牌口碑 和顾客忠诚度的关键指标，也是企业进行用户体验管理的主流方法。

在 ChnBrand 发布的 2021 年 C-NPS 婴幼儿奶粉推荐度排行榜中，合生元、飞鹤、澳优占据前五名席位中的 三席。在高于行业均值（25.5）的 12 个品牌/系列中，有一半是国产品牌，与外资品牌推荐度相当。我们认 为，从理论上来说，此排名跟当年品牌产品的增速应该存在一定相关性，即排名较前的品牌增速会更高。

4.3 2020 年我国进口婴幼儿奶粉数量同比多年来首次下降

奶粉注册是实施以来，我国进口婴幼儿奶粉同比增速便开始回落。今年的疫情再次给婴幼儿奶粉的进口 增添波澜，除了海外供应链、物流运输、海关通关等短期因素影响外，消费者对进口奶粉携带病毒的担忧以及对国产奶粉的进一步认知对奶粉进口的影响更偏长期。2020 年下半年国外疫情好转，但我国婴幼儿奶粉进口量单月数据加速下滑，2020 年 11 月份，单月进口量同比下滑 15.7%。如今，外海疫情依旧严峻，预计会继续影响我国婴幼儿奶粉的进口。

5. 风险提示

行业政策出现重大变化、产品质量问题、疫情影响国内奶粉生产。

（报告出品方/作者：东兴证券，王洁婷、孟斯硕。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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