功率半导体行业专题报告：新能源汽车重塑功率半导体价值

（报告出品方/作者：国信证券，欧阳仕华、梁超、许亮、唐旭霞）

核心观点

汽车“四化”趋势明确，对半导体需求价值量倍增

汽车行业向电动化、智能化、数字化及联网化方向发展，直接带动汽车 含硅量提升。新能源电动汽车的出现意味着传统汽车的核心竞争要素将 被取代，产品价值链被重塑。

新能源车中对于电力控制的需求大幅增加，功率器件中特别是 IGBT 是 工业控制及自动化领域的核心元器件，其通过信号指令来调节电路中的 电压、电流等以实现精准调控的目的，保障电子产品、电力设备正常运 行，同时降低电压损耗，使设备节能高效。汽车半导体作为汽车电动化 关键载体之一，需求价值成倍增长，据估算纯电动车单车的半导体总价 值量相比传统汽车提升 70%以上。

新能源汽车行业销量将快速增长

新能源汽车具有成本、效率和环保等优势，2020 年 11 月国务院印发《新 能源汽车产业发展规划（2021－2035 年）》，提出 2025 年新能源汽车新 车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，年总销量将达到 500-600 万辆，相比 2020 年 120 万辆销量，未来 5 年新能源汽车每年增速约 40%， 意味着未来汽车行业景气度将持续高企。按照我国新能源汽车产量有望 在 2025 年实现 600 万辆左右估算，预计国内新能源车功率器件市场空 间将增至 160 亿元。

新能源汽车带来功率半导体量价齐升

价值量上，新能源车半导体价值量从传统的 450 美元提升至 750 美元。其中功率半导体价值量提升最多，占比从传统汽车的 10%左右提升至纯 电动汽车的 55%，提升幅度达到 9 倍，单车价值量将达到 455 美元。例 如特斯拉的三相交流异步电机，每相用 28 个 IGBT 累计 84 个，其他电机 12 个 IGBT，特斯拉总共用到 96 个 IGBT，单车 IGBT 价值约 400 美 元左右。

功率半导体持续创新升级，国产化龙头企业替代空间大

目前车规级功率半导体国产化程度不高，替代空间大。汽车功率半导体 前 5 大企业主要为英飞凌、STM 等外资企业，全球市占率达到 63%。技 术上，功率半导体处于第二代 Si 基往第三代 SiC/GaN 等衬底材料升级 过程中，产品还在持续创新。在国内整体市场需求快速增长的同时，技 术创新还在持续升级，给国产企业带来较好的弯道超车机会。推荐：三 安光电、斯达半导、华润微等龙头公司。

新能源汽车时代，汽车半导体迎来大机会

新能源汽车对能量转换需求有望推动功率器件大发展

随着汽车电动化、智能化、网联化等发展，汽车电子迎来结构性变革大机会。在传统燃料汽车中，汽车电子主要分布于动力传动系统、车身、安全、娱乐等 子系统中。按照功能划分，汽车半导体可大致分为功率半导体（IGBT 和 MOSFET 等）、MCU、传感器及其他等元器件。

对于新能源汽车而言，汽车不再使用汽油发动机、油箱或变速器，“三电系统” 即电池、电机、电控系统取而代之，新增 DC-DC 模块、电机控制系统、电池 管理系统、高压电路等部件。相应地实现能量转换及传输的核心器件功率半导 体含量大大增加。因此从半导体种类上看，传统燃料汽车中 MCU 含量最高 （23%），而新能源汽车中功率半导体含量最高（55%）。

新能源汽车市场概况

目前，我国 2020 年前三季度整体乘用车销量 1337.6 万辆，其中新能源车销量 为 65 万辆，而假设每个月 200 万辆销量，占比不到 5%。预计 2020 年新能源 销量在 120 万辆左右，市场渗透率 4.8%。2025 年渗透率目标为 20%，要实现 该目标意味着接下来 5 年新能源汽车占比要提升 15%，每年渗透率平均提升约 3%，对应约 75 万辆的增量。

展望 2021 年，我国将成为拉升新能源车增量的主要地区：一方面，多项政策 拉动车辆销售与充电站设立；另一方面，对外牌车施行严格限行措施的一线城 市如上海，新能源车牌不在限行规范内等，在多方面的刺激下，新能源车的销 售将回升至全球平均值之上。

多重因素驱动下，新能源汽车景气度高企

全球汽车市场规模超过 3.5 亿美元，年均销量 9000 万辆左右，汽车行业成为一 个庞大的支柱性产业。2009 年中国汽车销量首次超越美国，至今已连续 11 年 稳居全球第一大汽车市场，近几年汽车销量稳定在 2500 万辆/年左右。

2010 年新能源汽车被国务院确定为七大战略性新兴产业之一，行业于 2014 年 后开始进入高速增长通道，从 2015 年开始国内新能源车销量稳居全球第一。2019 年中国新能源汽车销量共计 120.6 万辆，占全球 221 万辆的一半以上。

2020 年 11 月，国务院办公厅印发了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》（以下简称《规划》），提出到 2025 年，新能源汽车新车销量将达到汽车总销 量的 20%，预计 500-600 万辆。未来 5 年中国的新能源汽车行业将迎来近 40% 的复合增速，显示行业超高的景气度。

多角度因素考虑，新能源汽车优势明显

在成本、效率和环保的驱动下，新能源汽车注定成为未来汽车的主流形态：

从成本角度看，目前国家补贴和地方政府补贴相对较高，同时新能源汽车能耗 费用以及保养费用较低，从车辆的全生命周期角度看， 新能源汽车的全生命周期成本低于燃油汽车。

从技术角度看，在汽车智能化大趋势下，电动汽车在承接自动驾驶性能方面更 具优势。和燃油车相比，电动车整体结构更加简化，计算机和其他电子设备更 易与汽车控制器接口衔接，与智能网联汽车相结合更具能耗优势。

从环保角度看，欧美继续推行严格的排放标准，美国加州政府要求 2035 年起， 加州销售的每辆新车必须实现零排放。我国新能源汽车产业发展规划中提出到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。

汽车电动化推动功率半导体量价齐升

汽车电子拉动半导体整体需求

从传统燃料汽车到新能源汽车，半导体在汽车领域的占比逐年增加，汽车含硅 量大大提升。2019 年全球半导体行业市场规模为 4121 亿美元，其中汽车行业 贡献 12.3%的营收。2010-2019 年汽车成为半导体行业需求增长最快的行业， 年复合增速高达 9.2%，远高于半导体行业整体 3.7%的增速水平。

汽车电动化，半导体价值倍增

从单车半导体价值量看，混动汽车和纯电动车半导体价值分别为 735 美元和 750 美元，相比传统燃油汽车 450 美元大大增加。

在传统燃油汽车中，功率半导体主要用在启动、停止和行车安全等领域。按照 传统汽车中半导体价值 450 美元，功率器件为 50 美元，占比 10%左右。由于 新能源汽车电池动力模块都需要功率半导体，混合动力汽车的功率器件占比增 至 40%，纯电动汽车的功率器件占比增至 55%。按照纯电动汽车半导体单车价 值 750 美元计算，功率半导体单车价值量约为 455 美元,相比传统汽车新能源车队功率半导体需求提升接近 9 倍。

新能源汽车半导体主赛道：功率半导体

相较于燃油汽车，电动车新增功率器件的需求主要有三个方面：逆变器中的 IGBT 模块；OBC、DC/DC 中的高压 MOSFET；辅助电器中的 IGBT 分立器件。功率半导体是新能源汽车价值量提升最多的部分，需求端主要为 IGBT、 MOSFET 及多个 IGBT 集成的 IPM 模块等产品，核心用于大电流和大电压的环 境。

根据英飞凌介绍，从器件对应功率看，当功率从 100kW 增加到 200kW 以上， 对应的器件从 IGBT 到 SiC MOSFET 过渡。根据应用场景不同，具体对应不同 的功率器件。

新能源汽车功率半导体市场空间测算

根据全球新能源乘用车销售量预计 2025 年约 2100 万辆推算，按微混（525 元）、 插电混动（2100 元）和纯电(3185 元)三类车型功率器件成本估算，2025 年全 球新能源汽车功率半导体市场空间约 370 亿元。

按照我国新能源汽车产量有望在 2025 年实现 600 万辆左右估算，考虑功率半 导体价格涨幅，按纯电动车 EV 功率器件 800-3500 元/辆，插电混动车 PHEV （燃油动力系统上外挂电动系统）功率器件均为 2100 元/辆，预计国内新能源 车功率器件市场空间 2025 年将增至 160 亿元。

细分赛道一：IGBT，汽车动力系统的“CPU”

IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor）即绝缘栅双极型晶体管，是国际上 公认的电力电子技术第三次革命最具代表性的产品。IGBT 是工业控制及自动化 领域的核心元器件，其作用类似于人类的心脏，能够根据工业装置中的信号指 令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。保障 电子产品、电力设备正常运行，同时降低电压损耗，使设备节能高效。

IGBT 是由 MOSFET 和 BJT 组成的复合功率半导体器件，既具备 MOSFET 输 入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关速度快的优势，也具备 BJT 通态 电流大、通电压低、损耗小等优点。其在高压、高速、大电流等方面相比其他 功率半导体器件具备明显优势，是未来功率半导体应用的主要发展方向。

从上世纪 80 年代至今，IGBT 经历了数代更新发展，从平面穿通型（PT）到沟 槽型电场—截止型（FS-Trench），芯片面积、工艺线宽、通态饱和压降、关断 时间、功率损耗等各项指标经历了不断的优化，断态电压也从 600V 提高到 6500V 以上。IGBT 技术不断更新是提高耐压水平和减小损耗以达到下游领域 的需求。采用新架构的 IGBT 通过降低关断时间和通态压降来减少功率损耗， 提高断态电压水平，同时新工艺使得面积更小，工作温度更高，成本更低。

IGBT 未来发展趋势主要薄片工艺，目的在于减小衬底电阻和较少热阻而达到进 一步减少损耗。在管芯上主要增加器件面积，提高电流密度。同时为了进一步 降低制造成本，硅片也从一开始的 5 英寸到现在主流的 8 英寸和 12 英寸，折 算后每颗芯颗成本可进一步降低。

技术方面。在新能源汽车中 IGBT 应用范围一般在电压 600V 以上，电流 10A 以上或频率 1KHz 以上的区域，主要对应高电压环境的电力驱动系统，电机控 制系统及车载充电器，单车 IGBT 价值约 400 美元左右。

电力驱动系统主要用在逆变器 DC-AC 中，将充电电池 12V 的直流电转换成为 驱动电机 220V 的交流电驱动电机工作。电机控制系统上需要用到几十个 IGBT， 从电池输出高电压后，需通过 DC-DC 变化为低电压后供汽车低压网络使用， 例如特斯拉的三相交流异步电机，每相用 28 个 IGBT 累计 84 个，其他电机 12个 IGBT，特斯拉总共用到 96 个 IGBT。

电控系统是电动车价值量第二大单个部件，单个电动车中电控采购成本约为 3000-5000 元，其中 IGBT 在电控成本中占比高达 41%，是电控核心部件，其 功能主要是完成车载充电器上电流变化。除此之外，IGBT 亦用于空调系统， PCT 加热器等小功率逆变部分。

IGBT 市场规模空间较大，全球 IGBT 市场 2018 年规模约为 62.24 亿美元，预计 2025 年达到 95 亿美元。我国 IGBT 市场规模 2019 年达 155 亿元，根据 Trendforce 预测，受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加，中国 IGBT 市场规模将持续增长，预计到 2025 年中国 IGBT 市场规模将达到 526 亿元（75 亿美金），年复合增长率达 19.11%。

竞争格局。目前 IGBT 芯片基本都被外资垄断，我国 IGBT 高度依赖进口。根据 英飞凌对 2018 年全球市场格局的统计，模组端斯达半导作为唯一国产公司跻 身前十位，市场占比 2.2%。从汽车功率半导体公司上看，前 5 大企业主要为英 飞凌、STM 等外资企业，市占率达到 63%，整体市场还是被海外垄断。

除斯达半导外，中车时代电气及比亚迪为国内 IGBT 自主研发领军企业。根据 2019 年国内车规级 IGBT 市场统计，前 10 名供应商中三家中国企业（比亚迪、 斯达半导、中车时代电气）的市场份额合计仅 20.4％，国产化程度低。相对全 球整体市场，国内市场生态相对宽松，国产品牌获得相对更高的市场份额。

整体上看 IGBT 市场空间大，且目前国产化程度低，车规级 IGBT 国产化替代空 间大。目前国产龙头已进入头部市场，且技术发展较快，在政策和资本大力支 持下，国内厂商有望打开市场缺口占领部分市场份额。

细分赛道二：第三代半导体 SiC 等器件崭露头角

硅是半导体行业第一代基础材料，目前全球 95%以上的集成电路元器件是以硅 为衬底制造的。半导体材料经过几十年的发展，可以分为三代：

第一代半导体材料：锗、硅等单晶半导体材料，硅拥有 1.1eV 的禁带宽度以及 氧化后非常稳定的特性。第二代半导体材料：砷化镓、锑化铟等化合物半导体材料，砷化镓拥有 1.4 电 子伏特的禁带宽度以及比硅高五倍的电子迁移率。

第三代半导体材料：以碳化硅、氮化镓为代表的宽禁带半导体材料，有更高饱 和漂移速度和更高的临界击穿电压等突出优点，适合大功率、高温、高频、抗 辐照应用场合。

半导材料发展至今，第一代硅材料半导体已经接近完美晶体。基于硅材料上器 件的设计和开发也经过了许多代的结构和工艺优化和更新，正在逐渐接近硅材 料的极限，基于硅材料的器件性能提高的潜力愈来愈小。以氮化镓、碳化硅为 代表的第三代半导体具备优异的材料物理特性，为进一步提升电力电子器件的 性能提供了更大的空间。

第三代半导体由于在物理结构上具有能级禁带宽的特点，又称为宽禁带半导体， 主要是以氮化镓和碳化硅为代表，其在半导体性能特征上与第一代的硅、第二 代的砷化镓有所区别，使得其能够具备高禁带宽度、高热导率、高击穿场强、 高电子饱和漂移速率等优势，从而能够开发出更适应高温、高功率、高压、高 频以及抗辐射等恶劣条件的小型化功率半导体器件，可有效突破传统硅基功率 半导体器件及其材料的物理极限。

SiC 与 Si 相比，在耐高压、耐高温、高频等方面具备碾压优势，是材料端革命 性的突破。在耐高压方面，SiC 击穿场强是 Si 的 10 倍，这意味着同样电压等 级的 SiC MOSFET 晶圆的外延层厚度只需要 Si 的十分之一，对应的漂移区阻抗大大降低，且 SiC 禁带宽度是 Si 的 3 倍，导电能力更强。在耐高温方面， SiC 热导率及熔点非常高，是 Si 的 2-3 倍。在高频方面，SiC 电子饱和速度是 Si 的 2-3 倍，能够实现 10 倍的工作频率。

根据 Rohm 对 SiC MOSFET 在汽车应用中的进度预测，随着技术成熟，SiC MOSFET 将逐渐替代部分 Si MOSFET。通过采用全 SiC 功率模块制造的逆变 器可以使开关损耗降低 75％（芯片温度为 150°C），逆变器尺寸下降 43%， 重量轻 6kg，最终汽车连续续航距离增加 20-30%。

目前 SiC 市场渗透率相对较低，根据 Cree 对 SiC 器件的预测，18 年全球 SiC 的器件销售额 4.2 亿美元，预计在 2024 年达到 50 亿美元。特斯拉 2018 年将 SiC 用于 Model 3 后，超过 90%电动车厂决定要用 SiC，整个电动汽车产业链 出现 SiC 缺货。

从竞争格局上看，Cree、Rohm、ST 都已形成了 SiC 衬底-外延-器件-模块垂直 供应的体系，而 Infineon、Bosch、On Semi 等厂商则购买 SiC 衬底，随后自 行进行外延生长并制作器件及模块。目前 SiC 市场的供给牢牢把控在衬底厂商 手里，Cree、II-VI 及 Si-Crystal（Rohm 旗下）合计占据了 90%的出货量，而 器件及模组的供应商中 Cree、Rohm、Infineon 及 ST 合计占据了超过 70%的 市场份额，但总体上由于市场目前还处于初期阶段，渗透率较低，未来几年的 竞争格局还有较大不确定性。

目前我国 SiC 方面也有多个玩家加入，在材料端有多家公司进入赛道，例如天 科合达和山东天岳；在外延方面有瀚天天成、东莞天域、三安集成、中电科等。三安是目前第三代半导体布局最全的龙头企业，下游有多家整车厂商及功率器 件厂商都加入到该赛道中。

整体上看 SiC 功率器件市场渗透率较低，增速较快，目前行业内企业还处于跑 马圈地阶段，市场竞争格局存在不确定性，国内厂商有望在未来的增量市场中 获得一定份额。

国内外功率半导体重点企业分析（参见原报告）

比亚迪

比亚迪半导体公司是比亚迪子公司，是中国最大的车规级 IGBT 厂商。公司主 要业务覆盖功率半导体、智能控制 IC、智能传感器及光电半导体的研发、生产 及销售，以 IDM 模式，拥有包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用在 内的一体化经营全产业链。根据科创板日报消息，目前比亚迪车规级的 IGBT 已到 5 代，碳化硅 MOSFET 已到 3 代，自有 SiC 产线正在建设中。比亚迪旗 舰车型汉 EV 四驱版是国内首款批量搭载 SiC MOSFET 组件的车型，按照比亚迪公布的计划，预计到 2023 年，其旗下电动车将实现碳化硅功率半导体全面 替代，整车性能在现有基础上再提升 10％。

斯达半导

斯达半导自成立以来一直从事以 IGBT 为主的功率半导体芯片和模块的设计研 发和生产，并以 IGBT 模块形式对外实现销售。根据 IHS Markit 的数据，2018 年公司在全球 IGBT 模块市场排名第八，在国内企业中排名第一。目前已实现 自主设计并量产 IGBT 国际第六代芯片（FS-Trench），并掌握相应封装工艺， 打破了国外功率半导体巨头长期实现 IGBT 芯片的垄断。除了 IGBT 之外，公司 产品同时还有 MOSFET 模块、晶闸管、SiC 功率器件等。日前，公司发布投资 约 2.29 亿元建设全碳化硅功率模组产业化项目公告，预计项目建设周期 2 年， 建成后项目将有年产 8 万颗车规级全碳化硅功率模组生产线和研发测试中心。

2019 年公司营收实现 7.79 亿元，同比增长 15.41%，净利润实现 1.36 亿元， 同比增长 40.74%。近五年公司营收和净利润复合增长率分别达 32.6%和 62.81%。2019 年 IGBT 模块的销售收入占营业收入的 97%，其中 1200V IGBT 模块的销售收入占营业收入的 73%，是公司的主要产品。其他电压 IGBT 模块收入占比 24%。

其他产品占比较小，包括 MOSFET 模 块、整流及快恢复二极管模块等，占营业收入的 3%。公司 IGBT 模块产品丰 富，种类齐全，覆盖工业级、汽车级和家电领域的应用。目前，公司 IGBT 产 品种类超过 600 种，电压等级涵盖 100V～3300V，电流等级涵盖 10A～3600A。

中车时代电气

中车时代半导体是中车时代电气子公司，主要生产大功率晶闸管、IGCT、IGBT 及 SiC 器件及其组件，以 IDM 模式，聚焦轨道交通、高压输配电和新能源市场， 着眼于推进新能源汽车组件配套建设项目，包括电控、电机、IGBT、传感器在 内的系统集成。目前，公司功率器件产品要应用于轨道交通、新能源汽车、光 伏逆变器等领域，IGBT 已覆盖 750 V-6500 V，SiC 器件已覆盖 650 V-1700 V， 700V、3300V 混合 SiC 牵引变流器以及 3300V 全 SiC 牵引变流器已规模应用。

三安光电

三安集成是三安光电子公司，三安集成电路涵盖微波射频、高功率电力电子、 光通讯等领域的化合物半导体制造平台，以 IDM 模式，具备衬底材料、外延生长、以及芯片制造能力。公司 2020 年以来销售出货大幅增长，实现销售收入 3.75 亿元，同比增长 680.48%。

砷化镓射频出货客户累计将近 100 家、氮化镓射频产品重要客户产能正逐步爬 坡；电力电子产品客户累计超过 60 家，27 种产品已进入批量量产阶段；光通 讯业务除扩大现有中低速 PD/MPD 产品的市场领先份额外，高端产品 10G APD/25G PD、VCSEL 和 DFB 发射端产品均已在行业重要客户处验证通过， 进入批量试产阶段；滤波器产品开发性能优越，产线持续扩充及备货中。目前，公司已经完成 SIC MOSFET 器件量产平台的打造，1200V 80mΩ产品 已完成研发并通过一系列产品性能和可靠性测试，可广泛适用于光伏逆变器、 开关电源、脉冲电源、高压 DC/DC、新能源充电和电机驱动等应用领域。

英飞凌(Infineon)

英飞凌科技公司于 1999 年在德国慕尼黑正式成立，是全球领先的半导体公司 之一。公司前身为西门子集团的半导体部门，于 1999 年独立，2000 年上市。公司作为国际半导体产业创新的领导者，为有线和无线通信、汽车及工业电子、 内存、计算机安全以及芯片卡市场提供先进的半导体产品及完整的系统解决方 案。截止 2020 年 12 月 18 日，英飞凌科技公司市值为 405 亿美金，静态估值 为 42 倍。

作为功率半导体领导者，英飞凌是市场上唯一一家提供覆盖硅、碳化硅和氮化 镓等材料的全系列功率产品的公司，拥有高性价比的第七代 CoolMOS™、基于 第三代宽禁带半导体的高性能 CoolSiC™与 CoolGaN™、以及支持更高频率应 用的第六代 OptiMOS™等丰富产品组合，从芯片技术层面提升电源效率。同时 英飞凌也是 IGBT 技术领导者，根据 IHS Markit 最新数据，英飞凌在全球 IGBT 市场市占率达 34.5%。

公司在汽车半导体领域深耕多年，近 20 年公司汽车半导体收入逐年上升，复合 增速约为 10.1%。随着 2015 年新能源汽车市场的增长，汽车半导体收入增幅 及市场份额逐年扩大，目前公司已成为汽车半导体最大的供应厂商。

2020 年第三季度汽车事业部收入 10 亿欧元，环比增加 29.08% ， 同 比 增 加 17.81%。根据公司三季报说明，收入大幅增加主要源于电动车以及 MCU 销量 的增加。从收入构成上看，2020 年公司功率半导体收入 55%，其中约一半来 自于新能源汽车和自动驾驶部分的需求。

从公司历史估值情况看，2020 年公司 PE 倍数持续走高，在 2020 年 9 月后市 盈率大幅上升，究其原因主要是新能源车欧洲市场 2020 年的爆发。根据欧洲 汽车制造商协会（ACEA）的统计，欧洲新能源车注册量在 2020 年明显增加， 第三季度大幅增加至 27 万辆左右，同比增加 221.6%，环比增加 111.69%。

根据英飞凌对未来新能源汽车市场预测，2023 年全球新能源市场渗透率将超过 23%，2027 年将超过 50%。未来公司重点布局 SiC 功率模组为基础的升级版 电动车平台，同时 SiC MOSFET 业务借由 IGBT 的大量客户优势将迅速增长， 预计汽车半导体整体销量有大幅增加。

三菱电机

三菱电机株式会社是三菱集团的核心企业之一，成立于 1921 年。根据三菱电 机株式会社 2019 年年报，截至 2019 年 3 月 31 日，公司员工数量达 145,817 人。三菱电机在全球的电力设备、通信设备、工业自动化、电子元器件、家电 等市场占据着重要的地位。三菱电机的半导体产品包括功率模块（IGBT、IPM、 MOSFET 等）、微波/射频和高频光器件、光模块和标准工业用的 TFTLCD 等。

作为全球领先的 IGBT 企业，三菱电机在中等电压、高电压 IGBT 领域处于领 先地位。根据 IHSMarkit 2018 年报告，2017 年全球市场占有率为 17.90%， 仅次于英飞凌。

风险提示

核心假设或逻辑的主要风险

1、 新能源汽车市场销售量不及预期；

2、 欧美新能源汽车品牌对国内企业形成压力，国产化进度不及预期；

3、 科技研发不及预期，车规级功率器件国产化不及预期。

4、 中美科技贸易战导致国内企业采购设备及材料方面受到限制，技术及产出 受到限制，导致业务低于预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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