2020年特种钢铁行业研究报告

导语

17-19 年国内特钢 年进口量在 300-400 万吨间，单价在 1-1.2 万元/吨，附加值较高，而国内 特钢企业龙头中信特钢的产品均价在 4000-5000 元/吨，因此进口替代为特 钢产业带来的量、价提升空间较大。

来源：华泰证券

报告综述：

特钢子板块崛起，关注高端制造业原材料

我们看好特钢行业基于以下理由：特钢属于成长性行业，需求增速跟随下游 工业增加值同比表现，且波动更小；18 年中美贸易摩擦及 20 年新冠疫情， 为特钢产业加速进口替代提供机遇，考虑每年进口量 300-400 万吨、单价 1-1.2 万/吨，进口替代加速有望使产业量价双升；特钢供给格局较好，进入 门槛高，且已经形成寡头垄断竞争格局，有利于头部企业及部分细分龙头企 业。未来 A 股特钢板块企业数量有望增加，科创板第一家钢企广大特材在 20 年上市，龙头中信特钢市值一度超过宝钢股份（21.2.2-21），我们认为特 钢板块值得关注。从业绩成长性等角度考虑，我们现阶段继续推荐中信特钢。

国内特钢行业已形成寡头垄断的产业格局

国内传统特钢企业主要为老八家、三线援建企业，多经营不善或丧失特钢专 业性，近年来民营特钢企业崛起，特钢产业整合加快。国内特钢企业数量少、 集中度高， 2019 年 CR10 达到 82%，龙头中信特钢的市占率达到 38%， 拥有市场定价权。根据 SCP 分析，我们认为国内特钢产业已经形成寡头垄 断的竞争格局，中信特钢占据寡头垄断地位。特钢产业进入有阻碍，如政策、 资金、渠道、技术等，产品差异化扩大，特钢企业采用价格、产量策略，如 价格歧视等，维持合理盈利空间，同时长期拥有相对同行的超额经济利润。

国内特钢产业有较大产量、质量提升空间

中国工业门类齐全，但国内制造业存在大而不强的问题，有升级空间，这是 特钢需求增长、品质提升的长期基础。2019 年特钢产量 0.36 亿吨，仅占同 期粗钢产量 3.6%，而发达国家德国、日本的特钢产量占比在 20%以上，乘 用车等制造业出口占比高是其特钢需求大的原因之一。近年来，特钢质量有 明显进步，包括产品稳定性改善、成材率提高，钢材洁净度提高，不少钢厂 氧和硫的控制达到国际先进水平，但对大型夹杂物的控制仍存在较大差距。

进口替代加快，特钢产业迎来升级机遇期

2018 年中美贸易争端及 2020 年新冠疫情使国内制造业供应链面临新的挑 战，培育国内供应链备受重视，特钢进口替代有望加快。17-19 年国内特钢 年进口量在 300-400 万吨间，单价在 1-1.2 万元/吨，附加值较高，而国内 特钢企业龙头中信特钢的产品均价在 4000-5000 元/吨，因此进口替代为特 钢产业带来的量、价提升空间较大。2020 年，中信特钢在轴承钢等进口替 代领域取得进展，如超纯净高稳定性轴承钢填补国内空白等。此外，国家新 材料基金也已于 2019 年成立，总规模 325 亿元，特钢为投资方向之一，2020 年，金石新材料基金（即国家新材料基金）投资天工国际旗下的天工工具。

对标海外，制造业服务业将是产业发力点

中信特钢从技术、盈利能力看是国内优质特钢企业，业务模式与日本的山阳 特钢接近，中信特钢盈利能力已超越山阳特钢，但与 SKF、山特维克等相 比仍有差距，主要因 SKF、山特维克等后端服务较强，对客户需求有较深 的理解能力，从而获得更高的产品溢价。从海外特钢企业发展趋势看，不断 扩大产品差异性、提高产品附加值、提高客户黏性等是特钢企业赚取行业超 额收益的主要方式，向制造业服务商转型、重视后端服务是重要途径，未来 也将成为国内特钢企业的转型道路。

特钢是具备特殊质量或用途的钢材

特钢“特”在质量要求和下游用途。特钢的概念主要是相对普钢而言，没有明确的定义和 范畴，特钢一般指具有特殊化学成分、采用特殊工艺生产、具有特殊组织性能、能够满足 特殊需求的各类钢铁材料及制品。从质量要求和技术难度看，特钢可分为普通特殊钢、中 端特殊钢和高品质特殊钢。特钢分类呈现出“金字塔”型，从普通特殊钢到高品质特殊钢、 从下至上，生产技术由易到难，产量由多到少。

国内特钢行业发展从“金字塔”底起步，逐渐向“金字塔”尖攀登。“金字塔”尖的高温合 金、耐蚀合金等有严苛的质量要求及特殊的使用场景（国防军工、航空航天、海洋工程等）， 基本代表了现阶段特钢产业的技术前沿，有较为广阔的需求前景。

中国特钢产量占整体粗钢比例偏低。中国特钢企业协会共有 36 家特钢企业，其中部分特钢 企业兼营普钢，因此在参考中国特钢协会的统计后，我们仅将非合金钢、低合金钢、合金 钢中的特殊质量分项视为特殊钢，则 2019 年特钢产量 0.36 亿吨，仅占同期粗钢产量的 3.6% （20 年前 11 月特钢产量 3534 万吨，占比 3.7%）。

特钢有小批量、个性化、定制特点。特钢行业冶炼生产环节主要分长流程、短流程两大类：长流程适用于大批量、单一品种生产，制造成本相对偏低，如果想做定制化生产，则对排 产等有较高的要求；短流程以废钢或纯铁为主要原料，通过电炉或者真空感应炉进行生产， 一般后面配以模铸、铸造等轧制步骤，适合进行个性化、定制类需求，可生产形态、品质 有特殊要求的特钢产品。

特钢种类丰富，性能好，使用范围广。特钢产品种类丰富，产品种类最多的是合金钢，即 在碳素钢中加入一种或几种合金元素后使钢的组织结构发生变化，从而使钢具有各种不同 的特殊性能，如强度、硬度大，可塑性、韧性好，耐磨、耐腐蚀等，特钢在国民经济及军 事工业中得到了广泛的应用。按功能和特性划分，特钢可分为弹簧钢、轴承钢、不锈钢、 齿轮钢、模具钢、耐蚀钢、耐热钢、耐磨钢、高温合金和精密合金等。

国内特钢质量仍在进步，但与国外差距仍较大。特钢一般用于制造各种机械零件，为 匹配装备制造业高速、重载、精密、长寿的发展方向，必须满足高洁净度、高均质化、 高表面质量以及长寿命的质量要求。高洁净化要求降低钢中杂质元素硫、磷、氮、氧、 氢的含量；高均质化需要严格控制成分波动和各种异常组织；高表面质量要求提高表 面质量与尺寸控制精度；长寿命需要严格控制钢中夹杂物和表面微裂纹，提高疲劳寿 命。根据特钢的质量要求，将特钢细分为商业级、高纯净级和超纯净级。

近几年，国内特钢质量有明显进步，主要表现为钢材洁净度提高，不少钢厂对钢中氧和硫 的控制达到国际先进水平，但对钢中夹杂物特别是大型夹杂物的控制仍存在较大差距1。

海外特钢产业重视质量及售后服务

海外特钢企业重视质量和服务，以扩大产品差异性、增强客户黏性，如瑞典的 SKF、山特 维克，SKF 已放弃冶炼端，山特维克也从外部采购特钢原料，二者的盈利指标优于同行。

海外特钢市场格局已相对成熟

特钢发展与一国的工业化进程紧密相关。海外特钢产业与整体钢铁业发展基本一致，工业 化及汽车等产业对于特殊质量、特殊用途钢材的需求是特钢发展的基本动力，从全球范围 看，美国、日本、德国、瑞典等国家特钢产业较为庞大。

从产品特色看，特钢企业特色产品与本国产业有较大关系。日本汽车产业庞大，特钢企业 多与汽车产业关系紧密，如山阳特钢的轴承钢在日本国内有很高的市占率，神户制钢的汽 车用线材在全球市占率很高。美国航天航空、军工产业发达，ATI 在高温合金等超级合金上 拥有先进的工艺。

海外特钢企业多规模小，单一品种为主。特钢具有生产专业化的特点，如山阳特钢、大同 特殊钢等专门生产特钢，并且特钢企业多有自己的特色产品，如山阳特钢、神户制钢、ATI、 山特维克分别以轴承钢、汽车用线材、特种合金、成品工具钢知名。

美、日、欧等发达国家的特钢企业凭借起步早、订单量大，研发投入多、更新换代快，形 成较高的技术门槛及有特色的产品体系。随着客户需求多样化，特钢企业开始向综合的金 属材料服务商转化，如不仅生产特钢，也生产钛合金、镍基合金、钴基合金、粉末冶金等 产品，或逐渐向下游产品、设备及服务领域延伸，逐步具备向客户提供金属综合解决方案 的能力。山特维克除向客户提供金属切削刀具外，还提供数字化加工解决方案，SKF 则逐 渐放弃前端的冶炼环节，专注于向轴承下游产业链延伸。

海外特钢企业重视提升附加值

SKF、山特维克已转型特钢服务型企业。据 SKF 年报和官网，SKF 曾在 1916 年收购瑞典 最大的冶炼厂 Hofors Bruk（即 OVAKO 前身，从 2006 年开始，逐步减少对 OVAKO 的持 股），但目前已放弃冶炼环节，专门设置原料采购部门，直接采购棒材、线材、管材、带材 等多种坯材进行生产，与供应商一同把控原材料品质。山特维克虽然保留了负责冶炼的子 公司 Wolfram Berbau und Hutten，但是部分环节均为直接采购坯材。

山特维克和 SKF 分别在工具钢和轴承钢领域深耕多年，现在也以服务商的角色为客户提供 服务。例如，SKF 提供针对旋转设备量身定制的服务，包括机械设备维护服务、状态监测 技术、设备信息分析等，形成全方位的持续支持，帮助客户降低因设备带来的风险；山特 维克利用模块化刀具解决方案、新型高压冷却技术和优化的编程策略，提供给客户高性能 的产品和行之有效的加工解决方案。

SKF、山特维克 EBITDA Margin 更高。据 Bloomberg，从 EBITDA Margin 指标角度看， 2010-2019 年间，SKF、山特维克多分别维持在 15%、18%以上，较其余传统特钢企业更 高，充分体现了深加工业务及售后服务带来的高盈利能力。

中国特钢产业处于升级发展机遇期

从 2003 到 2020 年，中国粗钢产量从 2.2 亿吨增长至 10.5 亿吨，城镇化、工业化支撑普钢 高速扩张。据国家统计局，2019 年，国内城镇化率 60.6%（最新），参考日、德、美等发 达国家城镇化历史，在城镇化率达到 60%以后，城镇化速度将放缓。同时，中国工业化成 就巨大，中国已成为全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，但与世 界先进水平相比，国内制造业大而不强，有优化、升级空间，这是特钢需求增长、品质提 升的长期基础。

2018 年，新一轮中美贸易争端开启，国内制造业在高端细分领域缺位问题凸显，2020 年 新冠疫情爆发，国内制造业供应链面临新的挑战，同时国内企业开始重视培育国内供应链、 给予国内企业更多订单，特钢等上游原料企业有望获得更多的应用场景、试错机会，促进 原料企业扩大研发、加速产品迭代，特钢等高端原材料进口替代有望加快。

国内特钢行业较大技术提升空间

国内特钢行业已基本满足下游需求。新中国特钢行业基础多来自于洋务运动、伪满洲国日 本人产业，此后获得前苏联、民主德国援助，在三线建设中开枝散叶。改革开放后，通过 引进设备技术、自主研发创新，特钢行业实现装备大型化和工艺现代化，并开始军转民， 目前整体设备和技术实力居国际中上游，基本满足量大面广的装备制造业对材料的需求。

部分高端特钢品种仍需攻坚突破。徐匡迪院士2指出目前仍有三个领域高端特钢品种自给率 不高：一是交通运输业中的高铁车轮、轴承、车轴及大型客机用超高强钢；二是能源工业 中超超临界机组所需的高温不锈钢耐热钢及叶片及核电蒸发器中合金换热管材；三是海洋 工程中的钛合金挤压型材等。目前，部分产品已获进展，如贵阳特钢、马钢股份的高铁车 轮、轮轴，永兴材料、久立特材、武进不锈的超超临界机组用不锈钢。

中国特钢产量占比远低于德、日。在城镇化基本完成的德国，钢材下游需求中（2018 年， 最新，下同），建筑仅占 35%，低于中国目前的 50%-60%（2019 年，最新，下同），而汽 车占比较高，达到 26%。德国乘用车产量中 75%出口，日本类似，乘用车产量中 50%出口。高附加值制造业成为德国钢材重要下游，日本也有以上特点，并且乘用车等出口间接扩大 特钢出口、特钢需求。日本近年来特钢产量占比在 20%左右，德国历史数据相似，而 2020 年中国特钢占比仅 3.7%，未来发展空间较大。

特钢产业将与高端制造业共成长

高端制造业发展会提升对特钢品质和量的需求，此外，据 Wind，国内近年特钢进口量在 300-400 万吨区间、单价在 1 万-1.2 万/吨区间，若进口替代成功，也有利于国内特钢产值 的提升。

特钢产量跟随工业增加值增长

特钢与工业增加值增速相关性高。国内特钢早期主要应用于航空航天等军工产业，后逐渐 向民用下游扩展，目前特钢下游覆盖汽车、工程机械、机床、能源、航空航天、高铁等多 个高端制造业。从历史数据看，特钢产量增速与下游制造业的工业增加值增速一致性较强。

下游分散，减弱特钢周期性波动。地产建筑工程是建筑用钢的消耗大户，周期性强，建筑 用钢需求、价格、利润波动大。特钢的下游需求主要集中在通用设备、专用设备、汽车等 制造业行业中，波动弱于地产建筑工程。

按工业分类，特钢下游制造业包括通用设备、专用设备、汽车、铁路、船舶、航空航天、 电气机械及器材等。我们用工业增加值来观察各个子行业的景气度，从历史数据看，通用 设备、专用设备、汽车等子行业波动方向往往并不一致，有效降低需求大幅下滑的风险， 如 2019 年，汽车、通用设备、专用设备三个制造业子行业的工业增加值增速下行，但同时 电气机械及器材与铁路、船舶、航空航天及其他运输设备两个制造业子行业的工业增加值 增速上行。

特钢业扩产将主要依据置换新规。未来特钢产量实现提升，一方面是现有设备通过技改等 方式提高生产效率，另一方面是扩产。由于国内限制新增钢铁产能，因此特钢产能扩张将 主要来自产能置换，我们推测或为普钢产能置换为特钢产能。

2020 年 1 月，发改委暂停钢铁产能置换，并于同年 7 月发布新版《钢铁产能置换实施办法》 （征求意见稿），扩大敏感区域，调整置换比例至 1.5:1（旧版比例为 1.25:1）。截止目前， 新版办法未正式发布，产能置换短期不可行。

看好后疫情时代下游需求表现

2020 年新冠疫情拖累特钢行业下游需求。受新冠疫情影响，2020 年上半年特钢下游需求 表现较差，与特钢下游需求直接相关的制造业工业增加值平均累计同比增长-1.32%。此外， 海外疫情蔓延，也造成装备出口下行，根据 2019 年出口交货值、营业收入测算，上述装备 相关制造业子行业中出口占比 11.60%。下半年，随着国内生产生活秩序逐步恢复，欧美消 费刺激，国内、出口需求双双增加，上述工业增加值平均累计增速在 2020 年向上修复至 5.32%，较 2019 年同期低 0.9 个百分点。

2021 年制造业投资走强利好特钢。固定资产投资组成中的设备工器具购置是特钢重要的下 游需求，包括通用设备、专用设备等，从其组成看，制造业投资带来的设备工器具购置占 比大于 50%（2017 年，最新），普碳板材、特钢等是生产机械、机床等设备的重要原材料。

国内疫情控制，生活、生产恢复较快，国内产业门类齐全、供应链优势明显，政府改善生 产和营商环境，并持续扩大开放，制造业出现内流而非外迁趋势，2020 年下半年以来 FDI 均保持两位数以上的增速。

2020 年疫情拖累制造业投资，全年增速-2.2%，随着疫情控制，负增速在 20Q2 收窄，并 在 8 月转正。2020 年下半年，工业土地成交表现较好，如 6-8 月增速均在 30%以上，工业 土地成交是制造业投资的领先指标，我们预计 2021 年下半年制造业投资有较高增速。

供应链危机促使进口替代将提速

国家、部委多项政策支持特钢产业。2016 年 11 月，国务院发布《“十三五”国家战略性新 兴产业发展规划》，提出进一步发展壮大高端装备和新材料等战略新兴产业。2017 年 1 月， 工信部等发布《新材料产业发展指南》，提出紧紧围绕高端装备制造等重点领域需求，加快 调整先进基础材料产品结构的重点任务。其中，重点发展方向中，先进基础材料、关键战 略材料均涉及钢材，例如先进基础材料涉及基础零部件用钢、高性能海工用钢等，关键战 略材料涉及耐高温及耐蚀合金、高强轻型合金等高端装备用特种合金。

工信部推动设立新材料首批应用保险机制。2017 年来，工信部围绕军民共用新材料等，组 织编制《重点新材料首批次应用示范指导目录》（已发布 2017 年版、2018 年版、2019 年 版），并联合财政、保监部门建立新材料首批次应用保险补偿机制，生产和使用首批次新材 料的企业分别是保险补偿政策的支持对象和保险的受益方，保费补贴通过工业转型升级等 资金安排。2017、2018 年分别有 13、17 种钢材名列先进基础材料-先进钢铁材料，2019 年进入目录的钢铁材料提升到 40 种，下游主要覆盖汽车、电力、航空航天等高端制造领域。

2020 年，国家新材料基金正式进入运营期。据华中数控公告（2020-044），国家制造业转 型升级基金于 2019 年 11 月 18 日正式成立，由财政部（15.29%）、国开金融（13.59%）、 中国烟草（10.19%）等 20 名股东发起成立，注册资本 1472 亿元，主要围绕新材料、新一 代信息技术、电力装备、基础制造和新型制造等领域的成长期、成熟期企业开展战略投资。另外，据淄博市人民政府官网，国家新材料基金由国家制造业转型升级基金和转型升级新 材料母基金共同出资构成，总规模 325 亿元,其中国家制造业转型升级基金出资 245 亿元, 新材料母基金出资 80 亿元。结合《“十三五”发展规划》，新材料产业要积极发展特种金属 功能材料、高端金属结构材料、先进高分子材料、新型无机非金属材料、高性能复合材料 和前沿新材料。

2020 年 12 月，据天工国际公告，天工工具、天工新材、天工香港，其他天工方及包括中 金基金等 13 名投资方订立了投资协议，投资方将以人民币 14.15 亿元的代价，认购总计注 册资本人民币 4.34 亿元，约 16.65%天工工具的股权（经投资协议及股权认购协议的认购 股权事项而扩大）。其中，金石新材料基金认购天工工具 3.53%股权，金石新材料基金 GP 为中信证券全资子公司金石投资，LP 为国家制造业转型升级基金及金石新材料产业母基金。

特钢或迎进口替代窗口期。2020 年 10 月 29 日中共第十九届中央委员会第五次全体会议通 过《中共中央关于制定十四五规划和 2035 年远景目标的建议》，提出“提升产业链供应链 现代化水平……发展战略新兴产业，加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材 料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业”。新材料是“十四 五规划”战略新兴产业之一，也是新能源、高端装备、新能源汽车、航空航天及海洋装备 等新兴产业的基础。

在进口替代趋势下，特钢下游客户将给予国内特钢企业更多订单，特钢产业有望逐步解决 高端特钢材料对外依赖问题。自 2018 年开启的中美贸易争端，及 2020 年爆发的新冠疫情， 给国内制造业供应链带来新的挑战，制造业下游开始重视培育国内的上游供应链，有利于 特钢加快进口替代、扩大研发、推动产品迭代升级。

根据海关总署数据，从 2017-2019 年特钢进出口数据看，国内特钢年进口量在 300-400 万 吨间；20 年则由于海外受疫情冲击更大，需求下降，进口特钢价格小幅下行，特钢进口量 有一定上行。特钢进口单价在 10000-12000 元/吨，附加值较高，而国内特钢企业龙头中信 特钢的产品均价在 4000-5000 元/吨，因此进口替代为特钢产业带来量、价提升空间都较大。

国内特钢出口量在 16 年以来逐年下滑，20 年叠加海外疫情冲击更加明显，出口量进一步 下降至约 1700 万吨；特钢出口单价多在 5000 元/吨上下，产品附加值较低（另外海关总署 统计特钢门类口径或偏大，包含部分普钢）。

2020 年国内疫情较海外控制较好，海外制造业产业链受到冲击、有向国内转移趋势，国外 高端特钢需求或更多流向中国。同时，国内高端制造领域进口替代趋势加强，高端特钢有 望获得国内更多应用场景、试错空间，进口替代空间值得想象。因此，特钢的出口升级和 进口替代，有望为中国的中高端特钢需求增长打开想象空间。

国内特钢已形成寡头垄断竞争格局

国内传统特钢企业普遍经营不佳

老八家、三线特钢企业多经营不佳。中国特钢产业布局与老八家、三线建设等有较大关系， 前者主要集中在东北、华北，后者主要集中在西南、西北，均远离华东、华南消费地。在老八家特钢企业中，仅有大冶特钢（现属于中信特钢）长期经营较好，抚顺特钢及其母 公司东北特钢在 2017 年进行破产重整，实控人更换为沈文荣，抚顺特钢终于在 2018 年实 现扣非后净利扭亏，达到 2.09 亿元。

在三线特钢企业中，陕西特钢、重庆特钢先后在 2002 年、2005 年破产，长城特钢在 2020 年盈利 500 万元，结束长达 23 年的亏损。

部分新兴特钢企业也陷入破产困境。一些新兴特钢企业因为风险抵抗能力弱，而陷入经营 困境。青岛特钢于 2013 年启动搬迁，资本开支较大，且搬迁后投产的时间点是 2015 年 11 月，为近年来钢铁行业的盈利最低点，2016 年青岛特钢亏损 36 亿元，现金流困难，截止 2016 年底，青岛特钢总资产、总负债分别为 185、188 亿元，2017 年青岛市国资委将青岛 特钢无偿划转至中信集团。

四川三洲特种钢管（简称“三洲特钢”）曾是全国唯一实现核电主管道成套设备国产化的制 造企业，但由于福岛事件，2011-2018 年核电项目审批暂停，加上油气设备周期性强，三 洲特钢需求受到影响，业绩对赌协议出现争议导致上市搁置、子公司三洲核能借壳上市失 败，最终导致三洲特钢 2019 年破产重整，目前仍未结束（据 Wind）。

坚持专注特钢，部分优质特钢企业崛起。传统的老八家、“三线援建”特钢企业中，部分特 钢企业放弃特钢专业性，转为普特兼营，如太钢不锈，部分特钢企业彻底融入普钢企业， 丧失自身特色，如北京特殊钢、本溪特钢。

另外一部分特钢企业坚持专注特钢，通过占据起步早、积累多、研发大、产品更新快等优 势，在部分品种上实现高度专业化并建立市场名誉，如天工国际的工模具钢为世界前三水 平，中信特钢的轴承钢洁净度已超越海外竞争者。

中信特钢占据寡头垄断竞争地位

公司利用市场定价权维持地位

特钢行业已形成寡头垄断格局。根据 SCP 分析，我们认为国内特钢产业已经形成寡头垄断 的竞争格局，中信特钢占据寡头垄断地位。

国内特钢产业企业数量少，并且集中度高，根据《中国钢铁工业年鉴（2018）》统计（35 家样本特钢企业，以下均为样本口径数据），2017 年特钢行业 CR10 约为 79%，若考虑中 信特钢近年来对青岛特钢、靖江特钢的整合，则 2019 年 CR10 达到 82%，龙头中信特钢 的市占率达到 38%，拥有市场定价权。

特钢产业进入有阻碍，如政策、资金、渠道、技术等，产品存在较大差异化，特钢企业拥 有价格、产量策略，如价格歧视等、维持合理盈利空间，同时较同行长期拥有超额经济利 润。

龙头中信特钢已占据垄断寡头地位。2019 年中信特钢市占率达到 38%，在中高端特钢市场 上的市占率、市场定价权更强，并且通过多年积累，在产品认证、渠道、技术、市场声誉 上完成了积累，形成了对行业内、外企业的防御壁垒。

特钢产业专业度高，行业外企业难以进入，一是有产能政策限制，二是行业存在资金、技 术、产品渠道等壁垒，如特钢投资较大，设备专用性强，退出沉没成本大。即使普钢企业 持有产能指标想转特钢生产，也将在第二点上面临困难，特钢的技术、质控均需要时间、 参数积累，同时产品认证也需要较长的时间，排产生产、控制成本也需要特别的技巧，特 钢从投资到实现盈利，有较长的路程。

中高端特钢实现销售需要下游客户认证，部分认证需要 2-3 年时间，加上下游、客户分散， 认证耗费时间长。中信特钢目前已获得大量下游客户认证，这些认证往往具有排他性，不 利于后来者及新进入与中信特钢进行竞争。

特钢的接单、排产也较普钢不同，普钢订单产品量大、同质化强，而特钢订单量小、个性 化强，需要较强的排产能力。中信特钢因产销规模大，可将较多小订单集中排产生产，有 效控制成本，具有规模经济效益。

维持合理盈利空间，降低对资本吸引力。特钢产品较普钢产品有差异，普钢偏标准品，特 钢定制化强、品种多，如中信特钢 1400 万余吨产能，对应 3000 多个品种、5000 多个规格， 大部分品种无公开市场报价，市场信息存在不对称，特钢企业可通过对客户信息的掌握进 行价格歧视、选择价高客户。从中信特钢历史业绩看，中信特钢有能力把控上下游对自身 盈利的冲击，从而降低行业对资本的吸引力，也降低客户更换供应商的动机。

中信特钢强研发扩大产品的差异度。2011-2020 年中信特钢研发费用占比 3%-4%，期中 2020 年研发费用达到 27 亿，通过高研发支出，中信特钢每年进行 10%-20%的产品更新， 扩大产品的差异性，也提高后来者的进入或追赶成本。较高的研发成本推动公司的产品迭 代，中信特钢凭借较大的销量分摊研发成本，并快速回本，再继续推动产品迭代，研发上 形成了良好的循环，研发也是非价格竞争的良好手段。

面对下游需求下行，可迅速调整结构。从中信特钢历史数据看，中信特钢对市场有较好的 适应能力，作为龙头，有能力去筛选盈利能力相对好的客户。

2011 年，大冶特钢抓住锅炉及机械制造、船舶两个行业热点，销售收入分别增长 41%、187%， 而同年大冶特钢营收同比增速仅 17%。2019 年，乘用车产销不佳，中信特钢积极抓住风电 等下游快速发展机遇，成功调整产品结构，能源行业销量占比提升至 21%。

中信特钢转型服务型，提高客户黏性。根据公司 19 年年报，公司注重加强与上下游客户合 作，与国内外一大批知名企业建立了战略合作关系，逐步由“经营产品”向“经营客户” 转变，努力成为向“服务型制造企业”转型的行业典范。

另外，基于公司研发优势和多年深度介入下游客户生产活动的经验，公司未来或可通过股 权投资等多种形式主动参与到部分景气度较高的下游行业当中，实现向下游产业链的延伸。产业链的延伸，一方面有助于公司提高对下游客户经营模式的认识和理解，更好地服务客 户；另一方面可以实现产品溢价，类似于山特维克、斯凯孚等。

进口替代及军工获年报验证

进口替代逻辑已获 2020 年年报验证。2020 年，中信特钢在部分进口替代领域取得进展， 其中值得关注的如超纯净高稳定性轴承钢填补国内空白，2020 年中信特钢对轴承行业的销 量同比增长 10%。中信特钢旗下兴澄特钢成功开发轴承钢的超高纯净度稳定控制技术及高 速精密机床轴承制造技术，填补国内超纯净高稳定性轴承钢及高速精密机床制造业的空白， 到 2020 年底，兴澄特钢连铸真空生产的轴承钢产品已大量替代国外高端轴承钢进口及高成 本的电渣钢，广泛应用于精密机床、高速冶金轧机、高速电机、大型风电主轴轴承及重载 列车、汽车轮毂等高端装备关键部件轴承的制造。

三高一特产量增长，军工逐渐见成果。2020 年，中信特钢三高一特产品销量同比增长 50%， 国防装备用特钢材料销量增幅超过 40%，并且在高温及耐腐蚀合金等高精尖产品上突破国 外技术壁垒，满足国内国防装备、航空航天等国家重点领域需求。

天工国际：工、模具钢全球第二

天工国际工模具钢已达到世界领先。天工国际是港股上市公司，据公司官网及年报，公司 目前主要产品包括模具钢、高速钢、切削工具和钛合金四项。根据 SMR 钢铁与金属产品市 场研究中心（2019 年），公司在全球工模具钢企业中排名第 2，高速工具钢产能连续 14 年 全球第 1、连续 21 年国内第 1。

发展粉末冶金技术，抢占技术高地。据公司年报，2019 年，公司投资建设的国内首条工模 具钢粉末冶金产线（一期）正式投产，产能达 2000 吨，填补了国内粉末冶金供应的空白；另外公司将根据生产和销售情况部署二期生产线建设，届时产能将达 5000 吨。粉末冶金主 要是涉及前端冶炼环节，相较于传统冶炼模式，能较好提高材料致密度和均匀性，改善产 品性能和质量，在钢铁行业中处前沿技术类型。

抚顺特钢：19 年实现扣非盈利

高温合金是抚顺特钢的拳头产品。公司是国防科工局列入民口配套核心骨干单位名录的唯 一特钢企业，被誉为“中国特殊钢的摇篮”。据公司 2019 年年报，在过去的三个“五年计 划”中，公司承担和参与国防科工局 190 余项军工新材料科研课题，在研课题 39 项，同时 还承担了 6 个军工固定资产投资建设项目。高温合金是公司的拳头产品，公司高温合金产 量占全国重点优特钢企业高温合金钢产量的 50%以上，在国内军用市场占有率达 80%。

财务造假影响消退，19 年实现盈利。公司于 2018 年 1 月公告（临 2018-006）称，公司存 在存货等实物资产不实问题，并申请停牌。2018 年 6 月，公司公告（临 2018-030）称内 部控制存在重大缺陷，2014-2016 年出现重大会计差错，截至 2016 年底资产负债表多计 存货 7.00 亿元、固定资产原值 8.42 亿元、在建工程 2.97 亿元。截至 2018 年年度报告披 露日（2019 年 3 月 28 日），资产失实事项引发的持续经营能力不足的风险已经解除。2019 年，公司扣非归母净利实现转正，达 2.09 亿元，公司经营逐渐回归正轨。

20-22 年 capex 启动，产能扩张在即。公司于 2020 年 3 月发布公告（临 2020-012）称， 计划于 2020-2022 年度投资建设三项生产项目，投资总额 7.9 亿元。三个项目分别为：均 质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目，锻造厂新建 70MN 快锻机技术改 造工程，高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1 期）。公司现有产能 50 万吨，预计通过 此三项项目，产能规模有望扩张到 70 万吨。

对标国外，国内特钢有盈利提升空间

2019 年，大冶特钢收购兴澄特钢 100%股权，实现中信特钢业务板块整体上市，2020 年特 钢产能 1400 余万吨，2019 年国内市占率约为 38%。中信特钢从技术、盈利看是国内优质 的特钢企业，我们用中信特钢与海内外特钢企业进行对标。

中信特钢盈利能力在国内较强

在国内主要特钢企业中，从 2011 年至今，中信特钢（2019 年前，中信特钢称大冶特钢） 及兴澄特钢未出现亏损，且毛利率、净利率明显较同业强，资产负债率也维持低位，2017 年来兴澄特钢资产负债率提升主要因并表负债率较高的的青岛特钢、靖江特钢。

国内特钢业仍有盈利追赶空间

我们以国内盈利能力最强的中信特钢为例，中信特钢业务与日本的山阳特钢接近，均偏向 特钢制造且轴承钢是拳头产品，中信特钢盈利能力已超越山阳特钢，但与 SKF、山特维克 等相比仍有差距，主要因 SKF、山特维克等后端服务较强，对客户需求有较深的理解能力， 从而获得更高的产品溢价。

中信特钢营收、盈利规模已接近山特维克。从 2019 年营收、盈利规模看，中信特钢已接近 山特维克、已超过斯凯孚。

产品结构和业务模式决定盈利能力。从 EBIT Margin、EBITDA Margin、ROE、净利率等各 项盈利指标看，中信特钢、兴澄特钢、大冶特钢等与山阳特钢较为接近，2018 年来部分指 标超越山阳特钢，但与 SKF、山特维克等相比仍有较大差距，SKF、山特维克不仅分别在 切削工具钢、轴承上全球领先，而且均在产业链上进行延伸，不仅提供产品，还提供相关 的配套服务和解决方案，后端服务提高了 SKF、山特维克产品的品牌溢价。

山特维克围绕工具钢提供解决方案。山特维克以工具钢为核心的设备解决方案和采矿技术 服务贡献了营收和营业利润的主要部分，设备解决方案营业利润率更高。山特维克产品下 游主要对应采矿、机械和能源行业，下游客户分布世界各地，但制造业更为领先的欧洲和 北美地区占比更高。另外，山特维克自 2015 年起开启战略改革，主要包括下放决策权至产 品层面，贴近终端客户，聚焦主业等，在 2017 年盈利指标中有所体现。

SKF 凭借轴承技术服务于工业领域。工业领域中，SKF 的分销业务占比最高，2019 年营 收占比达 38%，其余业务则广泛分布在工业领域的各行各业当中；汽车领域当中，以汽车 的轻量化业务为主，另有部分售后服务。

向制造业服务商转型是大方向

向制造业服务商转型是大方向。从海外特钢企业发展趋势看，不断扩大产品差异性、提高 产品附加值、提高客户黏性等是特钢企业赚取行业超额收益的主要方式，向制造业服务商 转型、重视后端服务是重要途径。SKF、山特维克等的成功，证明他们本身对下游客户有 较深刻的理解，能够提供有效的服务。就国内特钢企业而言，目前我们看好中信特钢铸件 向制造业服务商转型。

中信特钢对下游客户有较深理解。中信特钢自 1993 年涉足特钢产业，迄今为止已有近 30 年历史，早期主体为兴澄特钢、大冶特钢，分别位于江苏省、湖北省，均为制造业大省， 特别是江苏为沿海省份，民营经济发达，兴澄特钢、大冶特钢均接近销售终端，客户服务 意识强，对下游客户所在的行业有较深的理解。中信特钢目前作为国内最大的特钢企业， 未来有望凭借对客户需求的理解，逐渐向服务型制造业转型。

从海外特钢企业盈利能力看，综合解决方案等后端服务将有效提升产品的品牌溢价，并获 得更多利润点。

中信特钢 2020 年投资徐工股权。中信特钢在 19 年年报中已明确提出，要“加快从特钢制 造商向产品和技术整体解决方案提供商的角色转变，致力于为客户提供差异化材料及服务， 与客户共同解决从上游原材料采购到材料加工各环节问题”。2020 年 7 月，中信特钢发布 公告（2020-032）称，全资子公司兴澄特钢拟出资 5 亿元与金石投资、中证投资、三峡金石 基金等共同投资设立彭衡投资，基金规模 14.85 亿元，通过认购新增注册资本的放水获得 徐工有限的股权。中信特钢间接参股徐工有限，有利于增强双方业务合作，提高客户粘性。

国内外特钢行业未来或均有整合空间

从部分海外特钢企业的经营业绩看，2019 年来呈现出业绩下行态势，需求不佳、原材料成 本上升是主要原因，2020 年的新冠疫情雪上加霜，部分企业出现亏损，并加快亏损特钢资 产出售。国内特钢企业如中信特钢 2020 年业绩继续增长，且于 2021 年初成功获得天津钢 管 20.4%股权；而海外特钢企业亏损，在疫情影响下国内外特钢行业未来或均有整合空间。

部分海外特钢企业经营现亏损

部分日本特钢企业盈利微薄。日本的山阳特钢 2019 年特钢销量 161.5 万吨，仅盈利 5 亿日 元（5 亿日元盈利为加回商誉摊销 42 亿日元后的业绩，如果不加回则亏损 37 亿日元；商 誉摊销账户要因收购 Ovako 产生），山阳特钢 2020 年 4 月至 12 月亏损 40 亿日元（已加回 商誉摊销，若不加回商誉摊销，则亏损 60 亿元）。

2020 年初以来，山阳特钢进一步受到新冠疫情的影响，其中 1-3 月亏损 16 亿日元，随后 三个季度分别亏损 9、6、6 亿日元（均已加回商誉摊销）。

神户制钢同样受到疫情的影响，2020 年前 3 月亏损 750 亿日元，但在本年度最后一个季度 （10-12 月）扭亏并盈利 190 亿日元。

老牌德国钢企缩减钢铁业务。从 2013 年来，蒂森克虏伯面临较大的债务压力，资产负债率 屡超 90%。2020 年新冠疫情使公司业绩雪上加霜，2020 年 3 季报（2020 年 6 月 30 日） 公布的资产负债率超 100%，随后通过出售盈利相对较好的电梯部门获得 151 亿欧元收益， 减缓公司的债务压力，在 2020 年 4 季报（2020 年 9 月 30 日）中资产负债率下降至 72%。如果扣掉出售电梯部门的收益 151 亿欧元，蒂森克虏伯在 2020 年财年亏损 55 亿欧元。

除出售电梯业务外，公司也采取减员措施，在 2019 年底宣布裁员 6000 人，又在 2020 年 11 月宣布将裁员 5000 人。

自 2011 年来，公司努力解决钢铁业务问题，其钢铁业务包括美洲钢铁、欧洲钢铁、全球不 锈钢、材料服务中的部分不锈钢业务。2012 年，公司将其全球不锈钢业务出售给奥托昆普 公司，2014、2017 年分别出售美洲钢铁业务中的美国加工厂和巴西钢厂 CSA。

在 2020 年初，公司发布 Steel Europe Strategy 20-30，提及关闭波鸿 Castroper Street 厂， 提升杜伊斯堡厂的竞争力，并计划在 2020-2023 年裁减 2000 人，到 2026 年再减员 1000 人。2020 财年，公司调整后 EBIT 亏损 16 亿欧元，其中欧洲钢铁 EBIT 亏损 9 亿欧元，英 国自由钢铁公司此前表达了收购公司欧洲钢铁业务的意愿，但未能达成一致。

高端合金生产商受疫情影响大。卡朋特科技年销售收入在 20 亿美元左右，2020 财年（截 止 6 月 30 日）净利润 1.50 百万美元、扣非后利润 104.60 百万美元。自 2020 年第二个季 度，公司开始出现亏损，2-4 季度分别亏损 1.18、0.47、0.85 亿美元。

根据公司 2020 年财报披露的信息，公司已将材料服务中的 AST（位于意大利，拥有 150 万吨电炉不锈钢产能，2020 年 adjusted EBIT 为亏损）等业务单独剥离到 multi tracks，寻 求合资经营或者出售。

国内外特钢行业未来或均有整合空间

中信特钢历史并购整合经验丰富。从中信特钢历史看，中信特钢收购整合经验丰富，迄今 为止对大冶特钢（2004 年）、青岛特钢（2017 年）、靖江特钢（2018 年）的整合均较成功， 充分证明自身的技术、管理优势可复制到被收购标的。

2002-2003 年，从其他钢企业绩看，行业景气度尚好，但大冶特钢在 2002、2003 年分别 亏损 2.62 亿、0.43 亿。2004 年中信特钢收购大冶特钢后，旋即对大冶特钢的技术、产品、 渠道、管理进行改善，如在产品上逐渐转向高附加值产品，重视渠道认证、提高直供比例， 加强对应收、应付、存货等的管理，加强对标强本等等。2004 年，大冶特钢业绩扭亏为盈， 归母净利润为 0.27 亿元，此后业绩修复至 3 亿元左右。

再以青岛特钢为例，2016 年亏损 36 亿元，2017 年 5 月划拨至中信集团，全年亏损 8.69 亿元（主要因前 5 月亏损 8.59 亿元）。中信特钢对青岛特钢的财务、管理、生产进行全面 改善，2018、2019、2020 年分别实现盈利 6.92、10.01、9.26 亿元，且 2020 年青岛特钢 军工特焊、汽车标准件用钢产销量分别同比增长近一倍、三倍。

2021 年中信特钢收购上海电气集团钢管有限公司 40%股权（即天津钢管 20.4%股权）。中 信特钢将积极参与天津钢管的生产经营管理，加大双方在特种无缝钢管领域的协同发展， 帮助天津钢管稳步改善提升经营业绩，力争尽快获得预期的投资回报和协同效益。

国内外特钢行业未来或均有整合空间。国内市场目前特钢行业集中高，呈现出强者越强的 趋势，而部分特钢企业历史包袱沉重、经营改善困难，有整合空间。

近年来，海外特钢企业也出现整合，如新日铁与 ovako、山阳特钢整合，OVAKA 成为山阳 特钢的子公司，2020 年的新冠疫情加剧部分海外特钢企业的亏损，部分特钢企业或寻求收 购，如德国的蒂森克虏伯也拟出售或与其他企业合资经营 AST。

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