新能源汽车行业研究与中期策略：智能电动造就新一轮投资盛宴

（报告出品方/作者：国海证券，尹斌、谭倩、黎江涛）

1、政策：“碳中和”驱动电动车迎历史性契机

全球“碳中和”驱动电动车成为减排关键手段。2018 年全球交通领域碳排放占 比为 25%，仅次于电力领域，而要实现“碳中和”，大力发展电动车成为必选之 路，辅以储能+可再生发电或成为汽车零排放的终极形态。中国、欧洲均出台严 格的燃油经济性目标，欧洲引领，中国减排斜率明显高于美、欧，而美国在拜登 上台之后，对减排关注度边际上明显提升，对电动车支持力度明显加大，美国政 策边际上迎来转机。

1.1、 “碳中和”视角下，电动车降“碳”之路

全球“碳中和”有力推进，全球核心经济体均发布实现“碳中和”时间表。具体 来看，中国提出“2030 年碳达峰”、“2060 年碳中和”；美国重返《巴黎协定》， 提出 2050 年实现“碳中和”；欧盟提出 2030 年碳排放水平相较于 1990 年至少 减少 55%，较原有减少 40%明显提升，此外，欧盟提出 2050 年实现“碳中和” 目标。

实现全球“碳中和”，交通领域大有可为。根据 IEA 数据，2018 年全球二氧化 碳排放为 335 亿吨，其中交通领域排放约为 83 亿吨，占比为 25%，仅次于电力 和热力生产部门的 42%，排名第二。而在交通领域中，道路交通是碳排放核心 来源，2018 年占比为 74%，其中乘用车排放占比为 45%，商用车占比为 29%。

我们认为，实现道路交通领域“碳中和”的核心思路在于大力发展新能源车，包 括电动车（EV+PHEV）及燃料电池车（FCV）。从长期来看，在“碳中和”发 展思路下，考虑到成本及使用场景等约束条件，我们判断乘用车等私人领域预计 将以 EV 为主，而商用车包括客车及货车领域将以 FCV 及 EV 为主。

根据 IEA 测算，在全生命周期内，BEV（Battery Electric vehicle）二氧化碳排 放量约为 20 吨，而 ICE（燃油车）约为 42 吨。当前模式下 BEV 并没有在使用 环节做到零排放，这与电力来源结构主要以化石能源为主密不可分。但是，BEV 与 ICE 碳排放有显著的差异，这种差异来源于能源转换效率的差异，根据 BEV 最终能源转换效率（考虑中间环节）约为 ICE 的 2 倍，这导致其碳排放约为燃 油车的 50%。因此，通过大力发展电动车将显著降低全球碳排放水平，助力道 路交通领域向“碳中和”迈进。

更进一步，我们认为 BEV 碳排放在以上情形下仍有巨大削减空间，而这需要从 电力来源结构做进一步调整。根据 EERE 数据，对比新罕布什尔州与美国整体 能源结构可以发现，前者主要以清洁能源为主，而后者主要是以化石能源为主。基于不同的能源结构下，BEV 碳排放差异巨大，在新罕布什尔州，BEV 二氧化 碳排放为 491kg/年，而在美国整体情况下二氧化碳排放为 1712kg/年。

远期情形下，我们认为“风/光-储-充”一体化将是推动 BEV 碳排放进一步削减 的核心能源体系或商业模式，更是推动实现“碳中和”的重要抓手。而电池系统 价格下降是加速“风/光-储-充”一体化发展的关键助推器，从历史数据来看，过 去 10 年（2010~2020 年）动力电池价格（pack 系统）下降幅度约 90%。展望 未来，根据 BNEF 预测，2024 年动力电池系统价格有望降到 94 美元/KWh，而 至 2030 年有望到 62 美元/KWh。

政策大力支持储能，规范行业健康有序发展，2021 年 4 月国家能源局、发改委 联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》，明确提出 2025 年装机规模达 30GW。微观层面，CATL 与 ATL 强强联合，进军家用储能 领域。我们认为，政策推动+头部企业发力将加速储能商业模式成熟，推动成本进一步下降，形成正向循环。

1.2、 积极付诸行动，减“碳”已在路上

顶层设计，全球电动化大势已起。全球主要国家设定了电动化目标，中国在提出 2025 年电动化率达到 20%；德国提出 2030 年电动化率 100%；法国提出 2040 年无使用化石燃料的汽车；英国提出 2030 年电动化率达 100%。截止到 2020 年，全球电动车渗透率约 4%，较 2019 年提升约 1.7pct，未来成长空间巨大。

具体而言，以欧盟、中国、美国为代表的核心经济体已经出台系列措施，推动目 标的达成。严格的碳排放政策是推动车企大力发展电动车的重要助手，根据我们 梳理核心经济体碳排放政策，我们认为全球电动车大势已起，势不可挡。欧洲碳 排放及其严格，美国迎来边际变化，中国在减排斜率上明显高于发达国家。

1）美国：政策有望迎来转机，边际变化明显

美国整体二氧化碳排放达峰为 2000 年，2000~2007 年维持高位震荡。从美国碳 排放结构来看，交通领域碳排放几乎与电力领域接近，2018 年占比为 36%，而 2000 年占比为 30%，碳达峰之后美国交通领域碳排放仍然呈现增长态势。美国 规划 2050 年实现碳中和，交通领域减排极为重要。

1975 年美国国会制定轻型车燃油经济性（CAFE）目标，期间石油价格等因素 对政策的延续性有一定影响。奥巴马上任之后，极其重视燃油经济性的问题。在 任期间，2010 年 5 月发布 2012 年~2016 年轻型车燃油经济性目标；2012 年 8 月发布 2017~2025 年轻型车燃油经济性目标，提出 2025 年实现 48.7mpg（约 4.8L/100km，约 101g/km，EPA 标准）。并制定了严格的处罚措施，每超标 1mpg 将罚款 55 美金/车，在 2015 年提议将该罚款力度提升至 140 美元/mpg/车，并 在 2016 年 7 月进行宣布该罚款力度。电动车推广方面，加大补贴力度，制定推 广政策。

而特朗普时期对碳排放有所轻视。2017 年特朗普上任之后，将上述罚款降低至 原有的 55 美金/mpg/车。此外，2020 年 4 月特朗普更改奥巴马时期制定的2021~2025 年轻型车燃油经济性目标，并引入 2026 年燃油经济性目标。2025 年目标值由原来的 48.7mpg 下调约 18%至 39.8mpg，并将 2026 年标准定为 40.4mpg。对于电动车补贴方面，特朗普取消 7500 美金/车抵税补助。

整体来看，特朗普政府对电动车的推广力度边际上明显弱于奥巴马时期，2018 年~2020 年美国电动车销量分别为 35 万辆/32 万辆/33 万辆，近 3 年增长明显乏 力，且主要依靠特斯拉，特斯拉占比约 60%~70%。

2020 年拜登上台之后，电动车政策方面有明显的边际改善趋势。拜登提议向电 动车领域投资 1740 亿美金，用于加强电动车供应链、充电桩建设、税收优惠等。 

拜登支持将美国政府机构约 65 万辆公务车全部换成电动车。我们认为，拜登上 台之后，政策边际变化明显，有望制定更加严格的燃油经济性目标及更高的罚款 额度。此外，对于电动车补贴方面有望加大力度，恢复 7500 美金/车税收抵免政 策，放宽“20 万辆”上限，提升至“60 万辆”。

美国重返“巴黎协定”，对碳排放等绿色发展更加重视，伴随更多优质车型推出， 基于现有 CAF 目标，我们预计 2025 年美国电动车销量有望达 213 万辆，渗透 率达 13%，2021~2025 年 CAGR 为 45%。若美国执行更加严格的燃油经济性 标准、处罚措施，加强电动车推广力度等，预计美国电动车有望实现更高的增长， 2025 年年渗透率有望达 20%，销量有望达 340 万辆。

2）欧洲：政策组合拳力度强，中长期高增长可期

欧盟 2018 年二氧化碳排放为 31.5 亿吨，较 1990 年下降约 22%，其中电力领 域占比 33%，占比第一，但呈现持续下降趋势，排放量较 1990 年下降约 32%， 其他除交通领域外均呈现下降趋势。而交通领域呈现明显的上升趋势，由 1990 年占比 19%提升至 2018 年的 29%，这与全球交通领域排放量占比走势呈现明 显的剪刀差，欧盟交通领域碳排放量相较于 1990 年提升 22%。欧盟明确提出 2030 年碳排放较 1990 年减少 55%，2050 年实现碳中和。我们认为，交通领域 减排是当务之急，这与欧盟出台的交通领域系列减排政策非常吻合。

从历史上来看，欧盟政策执行力度大，目标完成率高。比如欧盟 2008 年提出 2020 年相较于 1990 年整体碳排放减少 20%的目标，而实际数据约为 23%，超额完 成。又比如欧盟提出 2015 年乘用车碳排放目标为 130g/100km，而当年实际数 据为 119.5g/100km，超额完成近 10%。2050 年力争实现碳中和背景下，欧盟 提出 2021 年乘用车二氧化碳排放目标为 95g/100km，2025 年碳排放相较于 2021 年目标减少 15%至 80.8g/100km，2030 年相较于 2021 年减少 37.5%至 59.4g/100km。若排放超标，欧盟将采取严格的处罚措施，即每超标 1g/CO2， 将罚款 95 美元/车。

基于欧洲在严格的碳排放政策约束下，我们假设混动占比逐渐提升，汽油与柴油 节油率维持稳定状态，提升有限。根据我们测算，我们预计欧洲 2025 年新注册 电动车需达 574 万辆，是 2020 年的 4.22 倍，年化复合增长率为 33%。

3）中国：政策体系不断完善，减排斜率更为陡峭

根据 IEA 数据，2018 年欧盟/美国/中国碳排放分别占比为 9%/15%/29%。欧盟 1990 年碳达峰，规划 2050 年实现碳中和；美国碳达峰时间在 2000 年，2000 年~2007 年维持高位震荡，2007 年之后不断下降，规划 2050 年实现碳中和。

而中国规划 2030 年碳达峰，2060 年实现碳中和，欧盟及美国碳达峰及碳中和 时间跨度分别为 60 年及 50 年，而中国规划为 30 年，任务重时间紧迫。

2018 年中国交通领域碳排放占比约为 10%，但其增长速度高于其他领域， 相较于 2000 年，中国交通领域碳排放增长 2.7 倍。根据工信部规划，2025 年中国乘用车平均燃耗值达 4L/100km，且测试标准由原来的 NEDC 转换为 WLTP，WLTP 测试结果比 NEDC 高约 10%~20%。中国在乘用车/轻型车燃 耗标准制定方面，减排斜率明显高于美国，仅次于欧盟，到 2025 年，欧盟 要求年降幅为 3.98%，美国为 1.50%，而中国为 4.37%。

2020 年的油耗积分出现剧烈的下降中，从 2017 年的 1069 万分下降到 2018 年 的 698 万分，下降 400 万分，油耗积分 2019 年下降到 129 万分，下降 570 万 分；2020 年出现全行业的负积分 745 万分。基于中国乘用车燃油经济性目标约 束测算，我们预计 2025 年中国新能源乘用车产量将超 600 万辆，2021~2025 年复合增长率为 35%。

1.3、 产业升级：电动化迈向智能电动

产业链的价值转移，重视前段研发设计与后端软件溢价。随着智能网联不断推 进车企的数字化转型，汽车产业链的价值重心正加速由传统的生产制造向价值链 的两端转移。预计到 2025 年，汽车后市场占全价值链 55%，而传统生产制造环 节价值降低。同时，前端设计研发领域的智能科技、电池技术占比将提升。这也 在相当程度上解释了为何包括特斯拉、小鹏、蔚来、理想、威马等在内的造车新 势力受市场认可度越来越高的重要原因。

电动化 3.0 时代，爆款助推需求：电动车经过过去 10 余年的导入期，目前行业 已经进入到了百花齐放的 3.0 时代，全球主流车企从供给端释放出众多车型，爆款车型持续投放，例如特斯拉 Model 3/Y、大众的 I.D.3/4，比亚迪“汉”，小鹏 P7，蔚来 ES8、EC6 等，以及 A00 现象级产品上通五的 Mini EV，给终端需求 提供了多样化选择。

智能化 1.0 时代，迎来加速：华为为代表的新晋巨头强势入局智能驾驶，有望改 变中国在智能驾驶的弱势地位，华为致力于在汽车核心部件方面打造中国的博世。在传统车时代，发动机定义车机性能，而在智能电动时代，软件定义汽车，对设 计研发要求高，全产业链蛋糕重新分配。例如，激光雷达在极狐αS、小鹏 P5 上实现商业化应用，标志着智能化进入到全新高度，且有望迎来加速，将与电动 车深度融合。

对于全球而言，智能电动将创造数十万亿的市场空间，无论对于经济增长还是就 业重要性不言而喻。全球核心经济体站在新一轮产业周期的起点，中国在上一轮 传统车产业周期中苦苦挣扎，以市场换技术，最终利润被合资及外资拿走。当前， 中国在智能化领域迎来新机遇，或能实现弯道超车。

电动化迈进智能电动新时代，造就新一轮的现象级投资盛宴：电动车是智能驾 驶的最佳载体，硬件结构模块化，中央控制器统一管理，线束大量精简等。我们 认为，智能电动深度融合将是汽车产业未来发展趋势，助推需求。当前时点，产 业诉求不再集中于单纯的成本下降，硬件升级，而软件定义汽车趋势下，打造安 全、智能的电动车是核心追求。我们认为，电动化迈入智能电动新时代，将造就 新一轮现象级投资盛宴。

2、 需求：2021~2025 全球电动车 CAGR 约 38%

2021Q1 中/欧/美迎来三重共振，2021Q1 全球销量达 112.8 万辆，其中 3 月销 量达 53 万辆。展望 2021 年全年，我们预计全球电动车销量将超 500 万辆， YoY+60%以上。而长期来看，我们预计 2025 年全球电动车销量将达 1614 万辆， 渗透率达 17%，2021~2025 年 CAGR 为 38%，成长空间大，确定性高。

2.1、 2021Q1：中/欧/美迎来三重共振

根据 IEA 数据，2020 年全球电动车保有量超 1000 万辆；根据 EV sales 数据， 2020 年全球电动车销量达 324 万辆，YoY+43%，渗透率达 4.2%，较 2019 年 提升 1.7pct。2021Q1 全球电动车销量达 112.8 万辆，其中 3 月销量达 53 万辆。

中欧电动车维持高增长。2021Q1 欧洲电动车销量达 45 万辆，YoY+98%，渗透 率由 2020 的 11.5%提升至 2021Q1 的 14.7%。中国电动乘用车 2021Q1 销量达 49 万辆，渗透率由 2020 年的 6.2%提升至 2021Q1 的 9.7%。美国 2021Q1 电 动车销量超 12 万辆，其中纯电动销量约 10 万辆，YoY+45%。

新势力销量维持高增长。2021 年 1-4 月新势力（蔚来/理想/小鹏/合众）合计销量达 7.5 万辆，YoY+303%，其中 2021Q1 销量达 5.34 万辆，较 2020Q4 增长 3%，需求旺盛。特斯拉 2021Q1 全球交付量达 18.5 万辆，YoY+109%，环比增 长 2%。

全球动力电池需求旺盛。新能源车产销两旺背景下，动力电池需求旺盛。根据 SNE 数据，2021Q1 全球动力电池装机量为 47.8GWh，YoY+127%，其中 3 月 全球动力电池装机量达 22.1GWh，YoY+158%，MoM+97%，维持高速增长态 势。国内方面，2021Q1 动力电池装机量约 23GWh，YoY+309%，其中 3 月装 机量约 9GWh，YoY+225%，MoM+61%，整体需求旺盛，中长期持续向好。

2.2、 中长期：成长空间大，确定性高

为了更好地合理预测电动车的增速与未来发展空间，我们从终端汽车视角出发， 假设中国 2021~2025 年汽车销量整体 CAGR 为 3.3%；假设欧洲/美国 2025 年 汽车销量与2019年接近，即假设两者2021~2025年CAGR分别为2.9%/3.3%；假设其他地区 2021~2025 年 CAGR 为 4.8%。基于以上假设，我们得出全球汽 车 2021~2025 年 CAGR 为 3.7%，即全球汽车在 2025 年恢复至约 2018~2019 年平均水平。

基于以上假设，结合大众、宝马、戴姆勒等车企 2025 年中长期规划，中国、欧洲及美国燃油经济性目标及电动车发展目标。我们预测中国 2025 年电动车销量 达 686 万辆，2021~2025 年 CAGR 为 38%，2025 年渗透率达 23%。预计欧洲 2025 年电动车销量达 579 万辆，2021~2025 年 CAGR 为 33%，2025 年渗透率 达 30%。预计美国 2025 年电动车销量达 213 万辆，2021~2025 年 CAGR 为 45%，2025 年渗透率达 13%。预计其他地区（除美国/中国/欧洲外）2025 年电 动车销量达 136 万辆，2021~2025 年 CAGR 为 50%，2025 年渗透率达 5%。

整体来看，我们预计 2025 年全球电动车销量约 1614 万辆，渗透率约 17%， 2021~2025 年 CAGR 约 38%，长期成长空间大。2021 年，我们判断中国电动 车销量约 237 万辆（+73%），欧洲 206 万辆（+48%），美国 56 万辆（+70%）， 其他地区 28 万辆（+58%），全球合计 526 万辆，YoY+61%。全球电动车相对 确定性高速增长，给产业链带来较大增长与较好的投资机会。

基于以上测算，假设单车带电量呈现不断提升态势，即至 2025 年国内单车带电 量为 62KWh，海外为 63KWh。我们测算出 2025 年全球车用动力电池达 1010GWh，2021~2025 年期间 CAGR 为 47%。此外，我们预测 2025 年储能 需求锂电池为 208GWh，2021~2025 年期间 CAGR 为 49%。消费类电池在电 动工具、两轮车等带动下，预计实现稳定增长，我们预计 2025 年消费类锂电池 需求达 174GWh，2021~2025 年期间 CAGR 为 10%。整体来看，我们预测 2025 年全球锂电池需求达 1392GWh，2021~2025 年期间 CAGR 为 38%。对应 2021 年全球锂电池需求 417GWh，YoY+48%，其中车用动力电池 253GWh，YoY+75%。

根据上述对锂电池需求预测，相应地，我们对 2025 年全球锂电池材料需求预测 如下：预计 2025 年正极/负极/隔膜/电解液需求分别为 211 万吨/133 万吨/222 亿平米/148 万吨，2021~2025 年 CAGR 分别为 34%/35%/35%/35%。其中，我 们预计2025年三元正极材料需求158万吨，占正极材料比重为75%，2021~2025年 CAGR 为 41%。预计 2025 年 6F 需求 16.1 万吨，2021~2025 年期间 CAGR 为 32%。同时，我们预计 2021 年全球正极/负极/电解液/隔膜需求分别为 71 万 吨/43 万吨/48 万吨/72 亿平米。

3、 供给：车型丰富，满足多层次需求

供给不断丰富，助推客户需求。从 2021Q1 全球畅销车型来看，高端+低端全面 开花，国内+海外共繁荣，迎来了强势产品周期。2021Q1 全球热销车型包括特 斯拉 Model 3（12.67 万辆，市占率 11%）、MINI EV（9.67 万辆，市占率 9%）、 特斯拉 Model Y（5.61 万辆，市占率 5%）、汉 EV（2.14 万辆，市占率 2%）等。从电池技术路线来看，海外电动车以三元为主，国内三元+铁锂齐头并进，为终 端市场提供多样化选择。

全球电动车不断丰富，根据 IEA 数据，2020 年全球可供选择的电动车型数量达 368 款，较 2019 年提升 40%，中国在车型丰富度方面全球领先，欧洲其次，美 国略逊一筹。2020 年 BEV 平均续航达 338km，呈现不断提升态势，而 PHEV 续航相对维持稳定，2020 年为 57km。

根据全球主要车企规划，主要车型将在 2025 年前密集上市。举例来讲，戴姆勒 规划 2025 年电动车渗透率达 25%，2022 年前电动车上市车型达 10 款，2030 年渗透率达 50%；福特规划 2022 年前上市电动车型达 40 款，并计划到 2026 年在欧洲市场电动化率达100%。日产-雷诺规划到 2022 年前电动车型达20款， 并在 2022 年实现电动化率达 20%。大众集团规划到 2025 年上市电动车型达 75 款，电动化率达 20%。宝马规划到 2023 年前电动车型达 25 款，2025 年电动化 率达 15%-25%。

从全球主流车企（样本为下图）在售车型及开发阶段车型数量来看，在售车型数 量达 96 款，在开发车型达 32 款，大部分将在 2021 年下半年上市。整体来看， 德系车型丰富，日系+韩系+美系不断发力，提供优质车型，抢占市占率。

国内自主品牌向高端化发起全面进攻。2021 年 3 月吉利成立极氪高端电动车品 牌，极氪 001 车型售价 28.1 万元起。2020 年 12 月，上汽携手阿里巴巴共同打 造智己高端电动车品牌，智己 L7 预售价 41 万元。2021 年 4 月，极狐携手华为 共同发布极狐阿尔法 S，华为版起步售价 38.89 万元，搭载 3 颗 96 线车规级激 光雷达，分别位于前脸大灯下左中右三个位置，以及 6 个毫米波雷达，12 个摄像头，13 个超声波雷达，远距高清摄像头和激光雷达可匹配高精地图，能够准 确提取车道及红绿灯信息，并且能够持续迭代。新势力（蔚来/理想/小鹏）持续 热销，比亚迪汉月销过万，自主品牌持续发力进军高端车领域，华为强势入局扶 植产业链，优化自动驾驶，提升全球竞争力。

多方势力进入电动智能领域。小米集团 2021 年 3 月 30 日宣布进入智能电动车 领域，计划首期投资 100 亿人民币，并预计未来 10 年陆续投资 100 亿美金。富 士康、百度、华为、小米等巨头进入智能电动领域，我们认为，中国将在原有坚 实的产业链基础之上，提升智能驾驶的核心竞争力；当前，消费者对品牌忠诚度 或认知度在不断下降，从新势力销量可见端倪，而以比亚迪汉为代表的高端品牌 已经开始撬动原属于合资品牌的蛋糕，不断抢占外资或合资豪华车品牌份额。我 们认为，智能电动浪潮是大势所趋，自主品牌或实现弯道超车。

我们认为，通过补贴等政策驱动下，电动车顺利完成从 0 到 1 的过程，这个过 程在产品端表现主要为提升续航、优化硬件设备等。在续航等已不是痛点之后， 我们认为电动车第二轮驱动曲线将从补贴驱动转化为优质供给驱动，而供给端的 核心变量是智能驾驶，智能驾驶将成为引导电动车实现第二轮跨越式增长的核心 驱动力。

4、 价格：供需两旺，驱动价格上涨

从 2020 下半年开始，随着需求强势复苏，整体来看，各环节的产品价格较 2020 年均呈现边际改善态势。相较于 2020 年底，6F-电解液产业链价格上涨幅度大， 6F 价格至 2021 年 5 月 11 日上涨 141%。此外，碳酸锂/氢氧化锂上涨明显，年 初至今分别上涨 71%及 76%。负极、隔膜呈现稳中有升态势，正极材料伴随原 材料上涨而较年初均有上涨。

动力电池：2021Q1 价格止跌，进一步验证需求端景气。根据 BNEF 数据， 2010-2020 年，动力电池系统价格下降幅度达 88%，系统价格由 2010 年的 1160 美元/KWh 下降到 2020 年 137 美元/KWh，加速电动车平价时代到来。2021 年由 于需求旺盛，叠加成本端高企，动力电池价格止跌，部分产品已经实现涨价。我 们判断，长期来看，未来动力电池价格仍将呈现下降趋势，一方面来源于技术进 步带来的成本下降；而另外一方面来源于终端降本诉求仍在。根据 BNEF 预测， 2030 年动力电池系统价格有望降到 62 美元/KWh。

正极材料：价格整体稳中有升，磷酸铁锂需求回暖。上游原材料钴、镍、锂价 由 2020 年 6 月开始触底回升，当前价格较 2020 年 6 月低点均有所上涨。而 2021 年以来，锂价涨幅靠前。截止到 2021 年 5 月 11 日，钴/碳酸锂/氢氧化锂/镍价分 别为 34.65/8.9/8.6/13.28 万元/吨，分别较 2020 年底上涨 26%/71%/76%/1%。

在原材料价格上涨带动下，叠加需求旺盛，三元正极材料及磷酸铁锂正极材料均 呈现上涨态势。截止到 2021 年 5 月 11 日，三元 622（单晶）价格为 17 万元/ 吨，高镍 NCM811 为 19.45 万元/吨，磷酸铁锂正极为 5.25 万元/吨，分别较 2020 年底上涨 19%/10%/35%。

负极材料：价格相对稳定，后续或略降。从历史来看，负极材料价格呈现稳中有 降趋势，2021 年由于需求旺盛，石墨化加工紧缺，价格坚挺，部分产品价格呈 现一定上涨，人造石墨（中端）在 2021 年 4 月份价格上调约 0.4 万元至 4.15 万 元/吨，上涨幅度约 10%，整体呈现稳中有升态势。长期来看，我们认为负极行 业资本开支在不断提升，石墨化一体化降本或到一段落，竞争或加剧，未来或将 迎来洗牌。

隔膜材料：价格维持稳定，后续或提价。隔膜材料作为资本开支较大、技术门槛 相对较高最后实现国产化的电池材料，2017、2018 年产能大幅释放，叠加需求 低于预期，行业产能供过于求，产品价格加速下行。隔膜行业经过 2019 年与 2020 年的充分竞争，低端产能被淘汰。随着行业需求持续提升，由供过于求逐步进入供需紧平衡。目前部分厂商价格略有上调，但整体价格趋于稳定，后续或提价。

六氟磷酸锂（6F）：价格反转，预期后续维持在高位。6F 伴随碳酸锂价格波动起 振幅较大，其价格由 2016Q2 超 40 万元/吨回落到 2020Q2 约 6.5 万元/吨。其价 格下行因 2015~2017 年布局的产能在 2018~2019 年逐步释放，在需求不及预期， 造成严重的供过于求，目前低端产能逐步被出清。随着 2020Q3 行业转暖，对 6F 的需求持续提升，目前价格提升至约 26.5 万元/吨，相较于 2020 年 7 月上涨约 280%，相较于 2020 年底上涨约 141%。我们判断，在需求景气，产能扩张有限 背景下，此轮 6F 价格波动幅度将远小于上一轮，2021 与 2022 年价格或维持高 位，看好天赐材料与多氟多在六氟磷酸锂领域的竞争优势。

电解液：价格企稳向上，龙头迎戴维斯双击。电解液价格从 2018Q1 见底后，一 直处于底部盘整，2021 年由于 6F、VC 等添加剂紧缺，目前产品价格处于上行 通道。截止到 2021 年 5 月 11 日，磷酸铁锂电解液价格为 6.45 万元/吨，三元圆 柱（2.2Ah）电解液价格为 5.85 万元/吨，分别较 2020 年底上涨 61%/72%。其中 锂盐与电解液一体化的天赐材料具有相对优势，同时新宙邦也能通过涨价顺利传 导成本提升，实现量增利稳。

5、 业绩：基本面强劲，产业链全面开花

2020 年电动车产业链迎中长期向上拐点。2020Q1 受疫情影响，国内电动车产 业链受到比较大的冲击，但 2020Q2 起开始恢复，业绩不断改善，整体来看， 2020 年电动车产业链业绩表现优异。我们通过筛选核心企业（具体见下表）作 为样本进行分析：2020 年整体实现收入 3577 亿元，YoY+15%；实现归母净利 润 194 亿元，YoY+127%。其中电池（不含比亚迪）/正极/负极/隔膜/电解液/上 游资源/设备分别实现收入 997（+13%）/360（+0.5%）/111（+3.3%）/53（+40%） /71（+39%）/322（+4.5%）/97（+27%）亿元，分别实现归母净利润 79（+10%） /15.4（+32%）/13.7（-10%）/12.4（+25%）10.5（+208%）/6.9（受天齐影响， 同期亏损）/13.3（+9%）。分公司来看，宁德时代、恩捷股份、中伟股份、新宙 邦、天赐材料、赣锋锂业、容百科技等企业在 2020 年业绩表现亮眼。

2021Q1 电动车产业链业绩表现亮眼。2021Q1 样本公司合计实现收入 1090 亿 元，YoY+99%，QoQ-8.7%，剔除比亚迪之后，合计实现收入 680 亿元，YoY+93%， QoQ+0.3%。2021Q1 合计实现归母净利润 69 亿元，YoY+311%，QoQ+12.3%， 剔除比亚迪及天齐锂业之后，合计实现归母净利润 69 亿元，YoY+234%， QoQ+14%。整体来看，上游资源、正极、电解液、隔膜、负极环节均呈现环比 不断增长态势，反应需求端维持高景气度。

电池：毛利率环比略降，资本开支再创新高。2021Q1 宁德时代毛利率为 27%， 环比降 1.1pct，亿纬锂能毛利率为 27%，环比略降 0.7pct，国轩高科为 25%， 环比基本持平。电池环节加权平均毛利率为 19%，环比下降约 1pct，主要受原 材料上涨所致。电池环节（不含比亚迪）资本开支再创历史新高，2021Q1 资本 开支为 114 亿元，环比 2020Q4 增长 46%。我们认为，动力电池赛道优异，门 槛高，需求旺盛，是产业链中最具投资价值的细分领域之一。目前电池龙头厂商 扩产力度大，其中宁德时代一枝独秀，二线亿纬有望突围跻身一线行列。

上游资源：毛利率触底反弹，资本开支回升。2021Q1 上游资源品钴、锂均呈现 上涨态势，驱动相关公司毛利率不断回升。华友、赣锋、天齐 2021Q1 毛利率分 别为 21%、31%、46%，分别环比 2020Q4 上涨 5pct、4pct、14pct。资本开支 在 2020Q3 触底，2020Q4 重新回升，2021Q1 维持高位，其中华友钴业、赣锋 锂业资本开支力度大。

正极：毛利率回升，资本开支维持高位。2021Q1 正极领域毛利率均呈现环比上 升态势，主要源于上游原材料涨价，库存端受益，叠加需求旺盛，开工率维持高 位。资本开支方面，2021Q1 样本公司合计为 20.3 亿元，其中中伟股份、格林 美资本开支力度大，2021Q1 分别为 6.5 亿元、6.9 亿元。

6F/电解液：受益于 6F 涨价，毛利率提升明显。2021Q1 由于 6F 价格持续上涨， 天赐材料、多氟多、天际股份受益于 6F 价格上涨，毛利率环比不断提升。2021 天赐材料、多氟多、天际股份毛利率分别为 34%、22%、39%，环比分别提升 11pct、14pct、12pct。受原材料价格上涨影响，新宙邦 2021Q1 毛利率为 31%， 较 2020 年全年的 36%有所下降。

锂电设备：毛利率回升，合同负债创新高。2021Q1，先导智能、杭可科技毛利 率分别为 40%及 40%，较 2020 年分别提升约 6pct、1pct。合同负债方面，2021Q1 创历史新高，达 42 亿元，环比 2020Q4 提升 52%，其中先导智能 26.6 亿元， 占比 63%，龙头地位显著。

新势力：盈利能力不断提升。新势力收入维持高速增长，盈利能力不断提升。2021Q1 特斯拉实现收入 683 亿元，YoY+74%，实现净利润 29 亿元，同比增长 26 倍。蔚来汽车 2021Q1 实现收入约 80 亿元，YoY+482%，毛利率提升至 19%， 较 2020 年的 12%明显提升。小鹏、理想 2020 年毛利率分别为 5%、16%，均 呈现不断改善趋势。

海外电池厂：LGC 一枝独秀，收入/盈利快速增长。LG 化学 2021Q1 电池业务 实现收入 244 亿元，YoY+88%，QoQ+3%。2021Q1 三星 SDI 电池业务实现收 入 137 亿元，YoY+33%，QoQ-9%。松下电池业务 2021Q1 实现收入 66.7 亿元， YoY-8%，QoQ-3%。整体来看，LGC 一枝独秀，盈利能力快速提升，2021Q1 营业利润率提升至 8%，较 2020 年的 3.1%提升明显。

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