母婴行业深度报告：从孩子王招股说明书看母婴行业投资机会

（报告出品方/作者：东北证券，刘青松）

1. 母婴行业规模持续扩张，产品及服务主要围绕婴幼儿衣食住行

母婴行业主要是围绕孕产妇及婴幼童的产品和服务行业。母婴行业贯穿整个孕产周 期及婴幼童成长周期，围绕备孕期妇女、孕妇、产后孕妇、婴幼童等衣食住行相关 的产品和服务，按照消费群体可以进一步分为孕妇产品、孕妇服务、婴童用品、婴 童服务等。

具体如下：

①孕妇产品主要包括孕妇服装、孕妇化妆品、孕妇用品、孕妇食品等。

②孕妇服务主要包括产前护理服务（胎教）、产后康复护理（月子服务、形体恢复）、 孕产医疗服务（产检、分娩）等。

③婴童用品主要包括婴童食品（奶粉、辅食）、婴童服装、婴童用品（纸尿裤等）、 婴童玩具等。

④婴童服务主要包括婴童娱乐（游泳、游戏）、婴童教育（早教）、婴童护理（理发） 等。

母婴市场发展迅速，规模持续扩张。2010-2020 年，随着 80/90 后一代进入生育高 峰，以及二孩放开等政策因素的刺激，叠加人均可支配收入持续提高，我国母婴市 场发展迅速，市场规模从 2010 年的 1 万亿元增长到 2020 年的 4.09 万亿元，年复合 增长率达到 15.06%。根据艾瑞咨询的预测，到 2024 年我国母婴市场规模将突破 7 万亿元。目前母婴市场以婴幼童产品和服务为主。预计到 2024 年婴童产品规模将 达到 3.5 万亿元，婴童服务市场将达到 3 万亿元。此外孕妇服务（母婴护理）和孕 妇产品（化妆品、防辐射服等）市场发展也非常迅速，有望成为未来发展的新兴产 业。

回顾我国母婴行业发展历程，可大致将其分为几个阶段：

探索期（20 世纪 90 年代）：随着改革开放的持续推进，国外育儿文化逐步引入国内。与此同时国外母婴品牌和产品开始进入国内，消费者开始接受奶粉、纸尿裤等现代 母婴用品。购买渠道主要是商超及百货商店，市场上仅存在少量的母婴用品专卖店。

发展期（2000-2010 年）：母婴产品逐渐被国内消费者接受，产品品牌和品类逐渐丰 富，线下母婴店开始初具规模，逐渐形成了区域性连锁市场。与此同时，线上母婴 社区及购物平台开始广泛运用，行业发展驶入快车道。

爆发期（2011-2018 年）：随着网购的普及，线上母婴平台迎来了爆发式增长。与此 同时，线下母婴店形成一定规模，逐渐取代商超成为线下母婴消费第一大渠道。

整合期（2019 年至今）：随着微信、抖音、微博等社交媒体的兴起，线下平台开始 借助实体门店及会员体系大力发展私域流量。与此同时，线上母婴平台利用 KOL 和 KOC 等内容优势大力发展母婴社区。未来基于消费者“到店+到家”的不同需求， 打造“线上+线下”全渠道购物场景才能获得持续的竞争优势。

2. 出生率下行，消费升级成行业增长主要动力

2.1. 全面二孩政策效果消退，人口出生率走向低迷

全面二孩政策效果不及预期，2016 年以来出生人数持续下滑。我国从 2014 年开始 实行“单独二孩”政策，当年出生人口达到 1687 万，比上年小幅上升 47 万，但 2015 年出生人口又开始下滑，“单独二孩”政策并未达到预想中引导生育的效果。随后政 府于 2016 年开始全面放开二孩生育，当年出生人口上升到 1786 万，但随后 2017 年 出生人口就开始快速进入下滑通道，到 2019 年出生人口已经下降到 1465 万，人口 出生率也下滑到 10.48%，创下新中国以来新低。目前来看，“单独二孩”和“全面 二孩”政策均未能扭转我国低迷的生育趋势。而从生育结构上看，一孩总额生育率 持续下滑明显，二孩政策的放开只是减缓了人口出生率下降的幅度，随着后续二孩 放开产生的生育堆积效应将持续减退，人口出生率预计将大幅下滑。

结婚率走低，离婚率攀升，晚婚晚育等原因导致我国育龄妇女规模见顶下滑。根据 任泽平团队发表的《2019 中国生育报告》中预测，到 2030 年我国育龄妇女规模将 比 2018 年减少 29%，其中 25-30 岁主力育龄妇女将减少 44%。与此同时，因为日益 上升的工作、住房、医疗、教育压力，选择不婚的女性或者结婚后丁克的家庭也在 日益增多，出生人口可能将大幅下滑。

2.2. 三四线及以下的低线市场出生率较高，消费能力不断提升

三四线及以下低线城市生育意愿较强，新生人口数量占比超 80%。受工作生活压力、 教育成本等诸多因素的影响，一线城市妈妈生育意愿明显低于三四线城市。从数据 上来看，北京、上海、天津等一线城市的出生率常年维持在 10‰以内，低于全国平 均水平。根据近几年国家统计局公布的数据，2016-2019 年新生人口中有 80%位于 二三四线及以下城市。尤其是二胎政策的放开，低线城市因为较低的养育和住房成 本，更愿意生较多的孩子。从地理分布上来看，母婴人群主要聚集在东南沿海及中 部地区，尤其是珠三角、长三角及川渝地区。

除人口出生率较高外，三四线城市消费意愿和消费意识也在不断提升。从消费意愿 上来看，根据尼尔森发布的中国消费者指数报告显示，三四线城市消费意愿快速上 升，已经超过或者达到一二线城市水平。此外，低线城市消费观念也在向高线城市 看齐。近年，我国低线城市消费者的收入水平不断提升。低线城市的消费者消费观 念也出现较大变化，对于品牌的认知度和认可度不断提升。通过互联网的飞速发展、 教育水平的不断提升、高端人才的下沉，一二线城市较为成熟的消费观念传导到了 三四线城市。主要表现为低线城市消费者对于品牌的认知。

2.3. 90/95 后成为生育主力，消费能力和消费理念超前

90/95 后成为生育主力军。根据艾瑞咨询的数据显示，在 2020 年我国妈妈群体年龄 分布的调研中，30 岁以下（90/95 后）的妈妈群体累计占比超过 60%，取代了 80/85 后在生育方面的主导地位，成为新妈妈群体的主要军。尤其是在三四线及以下的低 线城市，因为结婚生育年龄更低，95 后妈妈的占比更高。

95 后全职妈妈比例更高，育儿支出更高。与 80/85 后妈妈相比，95 后全职妈妈的比 例更高，根据宝宝树发布的《2018 中国家庭孕育方式白皮书》显示，95 后全职妈妈 的比例已经达到 82%。作为新一代独生子女的 95 后妈妈，虽然目前收入还不算太 高，但由于有着父母及祖父母辈的支持，“421”倒三角的养育模式使得 95 后妈妈的 可支配育儿消费金额更高。

90/95 后更加关注口碑，更加喜欢社交电商。与 85 后妈妈更加看重品牌相比，95 后 妈妈对品牌的要求逐渐降低，对口碑的要求逐渐看重。根据《2018 中国家庭孕育方 式白皮书》调查显示，95 后对于品牌的关注比例为 38%，而对口碑的关注达到 47%， 而且对口碑的关注主要通过亲友和医生的推荐。孕妈们主要通过母婴APP、购物APP、 母婴公众号等渠道获取母婴信息，而 90/95 后妈妈对种草类 APP 的偏好度显著高于 前代。虽然 90/95 后观看直播购物的比例更高，但是对于直播内容，也比较理性。

育儿标准和理念向定制化和智能化延伸。90/95 后新父母普遍接受现代教育理念， 对待育儿的标准和理念也从上一代的科学喂养向智力开发和能力培养不断扩展，从 孩子尚未出生开始就进行胎教，孩子出生后开始持续关注大脑发育、智力和才艺培 养等综合素质。90/95 后对母婴商品和服务的要求除了基本的安全可靠外，也开始向 定制化和智能化方向延伸。

3. “商品+服务+生态”打造母婴消费闭环

3.1. 母婴产品高端化和差异化趋势明显

食品（奶粉、辅食）、纸尿裤、服装、玩具是母婴行业主要产品。根据宝宝树的调查 显示，超过半数的父母把育儿支出集中在奶粉、纸尿裤和童装上。由于母婴产品需 求具有刚性，而且具有短期高频的特点，消费者的价格敏感性往往较低，而且随着 90/95 后成为生育主力，消费能力和意愿的增强使得他们更加愿意为下一代投入更 大的精力和财力。同时，90/95 后更加注重孩子的个性化和精细化需求，母婴产品的 消费升级趋势明显，总体呈现高端化和差异化的趋势。此外，新生代妈妈们对母婴 护理、亲子摄影、医疗保健、儿童早教等内容和服务的需求也在不断增加。

食品（奶粉、辅食）、纸尿裤作为标品，上游供应市场品牌集中度高，消费者更加偏 好国际大品牌。对婴童用品安全、品质的高要求，促使消费者在食品等领域倾向于 选择具有产品、品牌背书的国际知名品牌，渠道商话语权和定价能力较弱。根据艾 瑞咨询调查，2019 年我国婴幼儿奶粉品牌认知度前五中只有飞鹤一个国产品牌，而纸尿裤前五品牌全部为国际品牌。而服装、玩具作为非标品，消费者需求更加多元 化，更加注重性价比和功能性，对品牌不敏感。上游供应商品牌集中度低，渠道商 具有更高话语权和定价权。

奶粉需求向高端、超高端及差异化演进。根据巴克莱的研究报告显示，2016-2018 年 我国大众奶粉的销售占比逐渐下滑，而高端和超高端奶粉的占比逐年上升。预计到 2025 年超高端奶粉的销售占比将达到 70%以上。与此同时，随着 90/95 后父母的认 知能力提升，婴幼儿特殊配方奶粉需求也随之高涨，比如早产儿奶粉、免敏奶粉、 免疫奶粉、蛋白水解配方奶粉等不断得到消费者的认可。但是特殊医学用途配方食 品需要国家食品药品监督管理局审批，目前获批的特殊配方奶粉大多是达能、美赞 臣、雅培等国际大厂品牌。特殊配方奶粉售价相比普通奶粉售价更高，定位更加高 端。

高端纸尿裤加速渗透市场，个性化细分市场渐热。在纸尿裤品类中，高端纸尿裤的 消费者渗透率不断提升，纸尿裤的市场增长趋向高端品类，根据 CBN Date 数据显 示，自 2016 年 7 月到 2019 年 6 月，高端纸尿裤消费者人数渗透率快速提升，销售 额增速超 100%，自 2018 年 7 月到 2019 年 6 月，高端纸尿裤销售额增速远超整体 纸尿裤，高达 146%。

在各品牌纸尿裤的市场竞争中，功能和场景细分、个性化体验成为未来市场发展重 点。拉拉裤、早产儿纸尿裤等细分品类需求旺盛，更专业细分的功能展现巨大的增 长潜力。其中适用于大龄宝宝运动的穿脱自由的拉拉裤已经成为趋势单品。

3.2. 围绕“母+婴”提供全价值链服务

母婴家庭对育儿知识的获取渠道发生变化。传统式育儿方式下，父母的育儿知识主 要来自于亲友长辈以及熟人或友邻的传授。但随着家庭小型化、少子化趋势加强， 以及信息获取渠道的扩展，互联网成为父母获取育儿知识的主要途径，尤其是在自 媒体时代，针对儿童本身以及家长的母婴大 V 以及 KOL 的意见成为家长做出购买 决策的重要依据来源。

从母婴服务需求来看，母婴家庭人群的基础服务需求包括成长记录、哺育知识、社 交、购物。在母婴家庭教育背景提升、育儿支出提高、母婴市场快速发展的背景下， 母婴服务需求向更深度发展。具体来看，包括三大方向：

（1）婴幼儿成长方向，主 要围绕健康和早教，从儿科诊所到妇产儿综合医院，从故事、儿歌、绘本等早教内 容到编程、围棋、钢琴等素质教育类目发展。

（2）母婴家庭方向，具体包括儿童看 护、亲子玩乐、亲子旅游、家庭理财等方向。

（3）母亲需求方向，宝妈产后护理、 育儿知识培训、孕期服装与化妆等。

从母婴服务的提供方式上来看，线上重知识宣传，线下重体验感受。线上母婴服务 主要集中在育儿知识、母婴社区、母婴商城、早教音视频及游戏等无需直接接触类 的标准化服务上。而线下的母婴服务主要包括以体验为核心的项目上，具体包括儿 童乐园、早教中心、儿童摄影、月子会所等。

“产品+服务+生态”成为行业趋势。从线下渠道来看，大卖场以及母婴连锁店作为 专业的母婴产品销售场所，在提供优质产品的同时，最重要的体验和服务优势，目 前很多母婴店都开发了各类服务项目，比如宝宝游泳/洗澡、宝宝推拿、宝宝理发、 早教等项目。这些项目不仅带来新的盈利增长点，还可以大幅度提升顾客消费频率 和在店驻留时间，提高顾客粘性，增加相关产品的销售。从线上渠道来看，以社交 属性为核心的母婴社区也正在从传统的母婴商品销售、母婴知识传播、向大母婴生 态转变。

4. “渠道升级+渠道融合”实现全渠道无缝衔接

母婴产品的销售渠道总体上可以分为线上和线下渠道。其中线下渠道主要是母婴店、 商超百货等，线上渠道主要是综合类电商、垂直电商以及母婴社区。由于母婴产品 具有一定的快消品属性，又具有特定顾客消费属性，不同消费者的需求有一定差异， 各类销售渠道都具有一定的优劣势。从总体上来看，母婴产品销售渠道从大卖场走 向专业店，从纯线下到线上再到线上线下结合的方式演变。

4.1. 线上：母婴社区主要靠广告及电商变现，综合电商仍为母婴线上零售主要渠道

4.1.1. 母婴社区着重营销，难达成有效购买

随着线上 PGC/UGC 内容的不断发展，尤其是近几年短视频、直播、KOL 带货的快 速兴起，线上内容影响场景更加丰富，而且也更多的被母婴品牌看重，因此母婴生 态内容营销也逐渐引来各品牌重金投入。母婴平台也更加重视自身母婴 KOL 内容 矩阵的构建，并依托精细化的 KOL 内容矩阵加强用户圈的渗透。

综合电商仍为母婴线上消费首选渠道。在观念上用户只是把母婴社区当做一个交流 分享的平台，在消费和购买时，大多数用户还是会选择天猫、京东等综合性电商， 或者线下主流渠道进行购买。因此母婴社区在帮助企业获取流量方面作用很大，但 在消费者的转化率上作用却很低。单从线上渠道来看，消费者基于对平台的信任， 在消费行为最终落实阶段，综合电商仍然是消费者的首选渠道。

4.2. 线下：母婴连锁专卖店成为线下主流消费场景

线上渠道增速放缓，销售占比趋于稳定。得益于 2010-2016 年新出生人口的持续走 高，移动互联网的高速发展，跨境电商等政策的放开，线上母婴销售迎来爆发式增 长。但由于近年出生率不断下滑，母婴产品趋于高端化，线上母婴销售增速已经放 缓，根据 BDR（比达咨询）的数据显示，2018 年我国母婴电商市场增长率已经低于 母婴行业整体增长率，预计 2020 年母婴行业整体增长率为 13.9%，而线上母婴市场 增长率仅为 7.5%。占比将下降为 21%。因此，我们认为电商渠道对线下母婴渠道的 冲击已经结束，线下实体店仍然是目前及未来母婴市场最主要的销售渠道。

母婴店正取代传统商超成为线下主流渠道。在母婴行业发展早期，产品主要集中在 超市、百货商店等大卖场中销售，随着母婴产品种类的日益丰富，母婴人群需求的 日益专业化，母婴产品销售逐渐从大卖场中单独细分出来成为“母婴连锁专卖店” 这一种新型连锁业态。根据 Euromonitor 的数据显示，2018 年我国母婴连锁市场规 模达到 1843 亿元，增速达到 20%，显著高于母婴市场整体增速。根据 CBME 的数 据显示，母婴店在线下渠道的销售占比也达到 73%，远高于超市等大卖场渠道，成 为消费者线下消费的最主要渠道。

线下母婴连锁店市场集中度低，呈区域分布特征。目前，国内大型母婴连锁企业都 分布在主要的经济发达城市，并通过在多个区域建立分公司和连锁经营的方式逐步 拓展地理覆盖范围。但由于跨区经营的物流成本高，管理难度大，相比当地母婴企 业，跨区经营具有相对劣势，使母婴连锁品牌的影响力有一定的区域局限性，这也 导致目前我国线下母婴连锁店的市场集中度较低，呈现区域分布特征。根据 CBME 提供的数据显示，2019 年我国线下母婴连锁店中，拥有 51~100 家以及 100 家以上 门店的占比仅有 5.29%和 4.12%。门店数量小于 5 的占比达到 49.41%。尤其是在三 四线及以下城市，均存在着当地的小型连锁品牌。目前国内规模较大的几家母婴连 锁企业中，乐友孕婴童以及丽家宝贝主要分布在华北地区，孩子王主要分布在华中 华东地区，爱婴室主要布局华东地区，贝贝熊主要布局湘赣地区，爱婴岛主要分布 在华南和华中地区。

4.3. 线上线下全渠道融合成为行业趋势

电商平台可以给消费者提供丰富的育儿知识、任意品类的商品以及快捷便利的到家 服务，而线下实体店给消费者提供了安全性、专业性和体验感。由于消费者在不同 产品上的不同消费需求，电商和线下实体店对消费者都具有一定的渠道价值。

一方面随着线上流量的不断触顶，以及消费者体验需求的增加，淘宝、天猫、京东 等主流电商平台开始扩展早教、亲子游乐等线下业务，同时建立专卖店和早教中心 等实体店；另一方面孩子王、乐友等线下母婴实体店为了扩大影响，打造母婴社区， 开始积极触网，随着移动互联网的普及，微信等社交平台的兴起，众多线下实体店 通过自建 app 或者依托微信平台打造了线上线下融合的渠道结构。

而且伴随着互联网母婴行业的快速发展，母婴平台的入口更加丰富多元，用户流量 渠道更加分散。此外，去中心化趋势愈发明显，全域流量运营成为母婴行业的必选 选择。

5. 重点公司

5.1. 孩子王：“深挖会员经济+数字化运营”打造母婴服务生态

公司主要从事母婴童商品零售及增值服务，目标客群为准妈妈及 0-14 岁婴童。公司 以数据驱动，通过构建线下实体门店+线上购物平台方式，开创了以会员为核心资产 的单客经营模式。截止 2020 年底，公司在全国 20 个省市 131 个城市建立了 434 家 数字化实体门店。此外立足门店，公司还以线下门店为基础构筑了移动端 APP、微 信公众号、小程序、微商城等线上购物方式，为消费者提供全渠道购物方式。

5.1.1. “商品+服务”打造强会员生态，深挖单客经济

孩子王自成立以来始终坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，一方面创新 性的深耕大店模式，门店平均面积达到 2500 ㎡（最大单店面积超过 7000 ㎡），除提 供丰富的商品品类外，还提供儿童游乐场及配套母婴服务，可同时满足消费者购物、服务、社交等多重需求；另一方面，公司开创了育儿顾问模式，通过独特的服务模 式——“提供套餐+解决方案+虚拟产品（专业的知识+情感的交互）”，创造性的满足 会员家庭孕养及育儿方面的各项服务需求；此外，公司每年每个门店举办百余场孕 妈妈、儿童互动活动，为新家庭构建了多样化的互动社区，进一步拉近了与消费者 的关系，增强了用户的粘性。

建立会员体系，深挖单客经济。随着人口红利见顶，零售行业已经从原来的单纯追 求流量经济、规模经济向深度挖掘“单客产值”模式转变。公司自成立以来，始终 重视会员体系建设，打造了从“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值会 员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型，并在全业务体 系推广。

公司会员人数持续上升。截至 2020 年末，公司会员人数超过 4,200 万人，较 2017 年初的 1,154 万人增长了超过 2.6 倍，其中最近一年的活跃用户超过 1,000 万人， 会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的 98%以上。

为进一步提高单客产值，公司对会员进行了更加精细化的运营。一方面，公司根据 不同的客户等级，提供个性化服务；另一方面，公司于 2018 年正式推出付费会员 —黑金 PLUS 会员，围绕孕妇与婴幼童两大目标用户以及差异化需求，推出了孕享 卡（399 元/年）和成长卡（199 元/年）两类。通过将会员与品牌商深度绑定，全面 渗透用户日常生活场景，让 VIP 服务更贴切需求。截至 2020 年末，公司累计黑金 会员规模超过 70 万人，单客年产值达到普通会员的 10 倍左右。

5.1.2. 打造线上线下多渠道，依托数字化实现精细化运营

紧抓母婴行业发展机遇，线下门店数量快速扩张。公司自成立以来，坚持以直营门 店方式开店，以江苏市场为大本营，向全国进行扩张。从目前来看，公司门店主要 布局华中、华南、华东地区。截止 2020 年底，公司共计在全国 20 个省，131 个城 市开设 434 家直营门店。

线下门店逐渐升级，满足新零售模型下消费升级需求。为提升客户体验，满足一站 式消费需求，公司持续推进门店功能和定位的迭代升级，打造以场景化、服务化、 数字化为基础的大型用户门店。公司已从第一代普通线下门店升级为第八代数字化 门店。在商品陈列方面，门店以情景解决方案为基础，打造了孩子时尚区、孩子探 索区、孩子呵护区、孩子力量区以及综合专区。同时，为提供专业的客户服务，门 店还专设了育儿服务中心、成长教室、成长缤纷营、妈妈交流休闲区等，围绕用户 “玩、陪、学、晒”的需求，针对孕产妇和不同年龄阶段的孩子提供多种线下互动 活动，例如新妈妈学院、孕婴童展、爬爬赛、冬夏令营等，增强客户互动感和体验 感。

在数字化方面，公司推出了智慧化门店，让顾客在进店时就能体会各种智能化服务。会员通过进店大屏签到后可获取当日各类门店活动信息，同时公司将结合顾客消费习惯通过数据后台将商品信息同步推送，专属育儿顾问也会及时收到顾客到店通知， 为其提供更为精准、定制化的服务。

“扫码购”功能大大提高了顾客消费体验。公司于 2017 年初推出“扫码购”，之后 整合微信小程序、微信支付、扫一扫等产品功能，成为顾客“私人定制的云购物车”。当顾客在门店购物时，仅需使用孩子王 APP 或小程序扫描商品条形码，就可实时查 看商品信息及以往消费者评价等；成功下单后即可自助结账，减少了等待时间，还 可选择“配送到家”服务轻松购物。同时，公司还推出了“店外扫码购”业务，在 原有基础上进行升级，消费者在孩子王 APP 选定门店后订购商品或在店外可直接 扫描商品条形码下单，并由就近门店直接配送到家，真正实现了 7×24h 的无界购 物体验。

线上全渠道布局，实现无缝购物体验。公司主要通过移动端购物平台（孩子王 APP）、 微信平台（孩子王公众号、小程序、微商城）、PC 端购物平台（孩子王网上商城） 等网络平台开展线上业务，同时，公司还通过第三方电商平台“天猫商城”、“京东”、 “拼多多”开设“孩子王官方旗舰店”实现销售。

营收规模持续提升，线上占比高于同行。2018-2020 年，公司营收规模从 66.71 亿元 增长到 83.55 亿元，归母净利润从 2.76 亿元增长到 3.91 亿元。2020 年营收及归母 净利润增速的放缓主要是由于受到新冠肺炎疫情冲击。

随着互联网消费模式的快速革新以及公司全渠道战略融合，通过扫码购及电商平台 实现的业务收入占比持续提升，由 2018 年的 30.61%上升到 2020 年的 59.15%。同 时，公司根据订单来源将电商平台与线上下单门店发货的 O2O 订单，统一界定为 线上订单，收入占比由 2018 年的 10.65%上升至 2020 年的 30.79%。从收入品类上 来看，公司奶粉、辅食、洗护用品的销售占比逐渐提升，纸尿裤和其他品类销售占 比有所下降。

毛利率持续提升，盈利能力不断增强。2018-2020 年公司毛利率从 29.95%提升到 30.22%，费用率从 26.58%下降到 25.61%，净利率从 4.14%提升到 4.68%。

5.2. 爱婴室：“产品整合+单店模型优化”塑造公司核心竞争力

爱婴室是一家定位于中高端母婴市场的零售连锁企业，公司主要服务华东地区，专 门为孕前至 6 岁婴幼儿家庭提供一站式母婴用品及服务。公司产品涵盖婴幼儿乳制 品、喂哺制品、玩具、车床等全线母婴品类。公司线下门店建设以上海为核心，并 逐渐向长三角地区辐射扩展。截止 2020 年底，公司已经开设 290 家门店，作为华东 地区最大的母婴连锁企业，公司在华东地区具有很强的品牌知名度和认可度。

新冠肺炎疫情发生之前，公司营收规模持续扩张，盈利能力不断增强。2013-2019 年 公司营业收入由 10.01 亿元增长到 24.60 亿元，年复合增长率达到 16.17%；归母净 利润由 0.44 亿元增长到 1.54 亿元，年复合增长率达到 23.33%。尤其是 2016 年以 来，公司盈利水平更是实现加速提升。2020 受新冠肺炎疫情影响，营收及净利润增 速出现下滑。

5.2.1. 强大的产品整合能力和供应商管理能力

公司具有强大的选品能力。目前国内母婴行业上游发展相对成熟，生产厂商众多， 国际品牌也较早进入国内，因此母婴产品的品牌和种类数量非常庞大，消费者面对 琳琅满目的商品往往不知如何选择。公司的一个重要的核心优势就是具有强大的选 品能力，并进行不断迭代。公司定位高端母婴产品，基于消费者数据进行分析，精 选国内外知名优质的供应商，不断拓展商品品类，在乳制品、用品、棉纺品、食品、 玩具、车床等主要母婴产品品类上都积累了数十种知名品牌和规格。近年随着消费 者需求的多元化，公司顺应趋势，引入更多品类产品。比如在婴幼儿奶粉上，公司 先后引入 7 款有机奶粉、8 款羊奶粉以及 14 款特殊医学用途奶粉。此外，公司还专 门针对孕妈引入 6 款营养配方奶粉。

奶粉销售占比近 50%，具有很强的引流作用。近年公司奶粉品牌和品类不断拓展， 销售占比不断提高，公司在奶粉供应链方面深耕多年，与众多一线品牌建立了长期 的合作关系，在优质高端奶粉领域构筑了很强的竞争优势，对消费者具有很强的引 流作用。由于奶粉消耗周期较短，消费者采购频率高，因此奶粉对其他产品具有很 强的带动作用，公司通过深耕奶粉这一母婴产品领域最重要的单品，培养了消费者较强的消费粘性。

自有品牌产品销售占比不断提升。从前面的分析我们知道，消费者在奶粉、食品和 纸尿裤的的选择上，对于安全性和品牌具有较多的考虑。而对于婴幼儿服装、湿巾、 洗护液、玩具、车床等产品，消费者的品牌观念普遍不强，更加偏向于实用和性价 比。基于不同母婴产品的这一消费特征，公司综合考虑生产难度和成本，有选择性 的在棉纺品和洗护用品等领域着力开发自有品牌。近年公司自有品牌销售实现快速 增长，2017 年，公司自有品牌产品销售占比为 7.63%，2019 年自有品牌产品销售占 比达到 9.97%。2020 年受疫情影响，公司整体销售增速下滑，自有品牌产品销售也 受到一定影响。后续随着公司继续加大自有品牌产品的开发，销售占比预计将继续 提高。自有品牌产品在毛利率方面具有一定竞争优势，自有品牌产品销售占比的不 断提高，将成为公司毛利率持续增的重要驱动力。

公司集中采购和直接采购比例高。从采购方式上看，公司对商品的采购实行总部统 一集中采购和区域采购相结合的方式，并以总部统一集中采购为主。公司统一采购 比例达到 85%左右，便于形成规模优势，对上游供应商形成较大的话语权。从采购 渠道上看，公司的采购渠道以直接采购为主，直采的比例超过 60%。直接采购避免 了流通环节加价，可以较好地控制采购成本，商品直接采购比例往往可以体现连锁 零售企业的规模实力与核心竞争力。公司直采比例的不断提高，对毛利率的提升起 到关键作用。

5.2.2. 单店模型不断优化，跨区扩张打开未来成长空间

门店选址逐渐由街边向综合商场过渡。目前公司 70%以上的门店位于购物、餐饮和 娱乐一体化的大型商场之中，与街边店相比，虽然这些地方租金相对较高，但是地 理位置优越，业态也相对成熟，商场中往往设有母婴商品和服务专区，人流聚集效 应较为显著。而且购物中心人群能够与公司客户群体进行高度匹配，对公司门店销 售具有更大的带动效应。而且目前我国消费升级趋势明显，购物中心业态正处于高 速发展中，公司门店紧跟各大商业地产布局，优先占领最佳商业位置，形成先发优 势。

经过长期探索，平均单店面积逐渐稳定在 600 ㎡。目前主流的母婴连锁店单店面积 有三类，第一类是 100-200 ㎡的小店，类似于便利店设置，只提供核心母婴产品， 主要开在街边和社区，突出便利性。第二类是单店 500 ㎡左右的中型店铺，能够提 供满足日常需要的大部分产品，少部分门店可以提供婴儿抚触等服务。第三类是单 店 2000 ㎡以上大店，门店提供母婴日常消费大部分单品，提供游泳、早教等众多服 务，提供娱乐儿童设施等，可以一站式满足母婴衣食住行乐所有需求。公司早期也 开过 1000 ㎡以上的大店，以及 100-200 ㎡的小店，经过多年经验积累，发现 500- 700 ㎡的门店面积，在兼顾了消费顾客购物体验同时，在投入、产出和服务等各方 面更为平衡。因此公司逐渐对面积过小或过大的盈利较弱门店进行关店调整，公司 目前平均门店在 600 ㎡左右。公司也会在优势区域保留一些相对较大门店开展婴儿 抚触等服务，争取给消费者提供更多体验。

我们认为公司单店面积的不断调整与公司的经营区域和发展战略是高度匹配的，公 司从上海起家，门店主要位于长三角发达城市，主要聚焦于一站式母婴商品消费， 公司竞争优势在于强大的选品能力和供应链整合能力，在婴幼儿娱乐和服务方面并 没有积累丰富的运营经验。而且在长三角等发达城市，物业租金较高，公司尽可能 节约面积用于商品的陈列和销售，最大化提高坪效水平。

前期采取区域密集开店策略，门店聚集长三角地区强消费城市。公司深耕上海十余 年，初期主要采取区域密集开店策略，随着在上海地区门店的逐渐加密，区域优势 逐渐增强，开始向周边区域稳步扩张。目前公司门店主要集中在以上海为核心的长 三角城市群，拓展区域主要在江苏、浙江、福建等地区的一二线城市、强三线城市。2018 年以来公司上市补充了资金，开店有所提速。截止 2020 年底，公司在上海地 区共有 97 家门店，稳居市场占有率第一；在浙江有 63 家门店，江苏 66 家门店、福 建 47 家门店，具有一定的竞争优势。以上海为核心的长三角地区是我国最发达的经 济城市群，公司已经获得了消费者的广泛认同，积累了很强的品牌效应。后续公司 将继续围绕长三角地区，深化门店布局，在强势地区优化门店结构，弱势地区加密 门店，建立区域龙头领先优势。

跨区并购，战略进入西南市场。2018 年公司与重庆泰诚实业及重庆婴友签署投资框 架协议，重庆泰诚实业为重庆婴友的全资子公司，公司投资 1800 万元、以老股转 让+增资方式收购重庆婴友 51.72%的股权，成为其控股股东。

重庆泰诚实业目前在重庆涪陵区拥有 20 余家门店。公司旗下的“全家福圣婴”母 婴生活馆，能够为母婴用户提供包括母婴产品零售、保健食品和婴幼儿沐浴等服务， 在涪陵区拥有较高的市场份额和品牌知名度。本次签订投资框架协议，有望帮助公 司拓展重庆和西南地区市场，对公司实现跨区扩张具有重要战略意义。公司后续将 依托其经验对收购的 20 余家门店进行优化，从商品结构、供应链输出、人员管理等 各方面进行管理扶持。

布局珠三角市场，门店在深圳落地。2019 年 12 月，公司首家华南区门店落地深圳。珠三角是我国经济发展最快的城市群之一，随着粤港澳大湾区的提出，未来将进一 步释放经济发展活力，深圳是一座年轻且发展程度较高的一线城市，人均收入与上 海持平，公司在上海地区积累了丰富的一线城市运营经验，我们相信公司能够在深 圳成功复制上海的发展历程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

文琳编辑

免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl  微信联系删除。

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

文琳资讯，每日提供最新信息。欢迎关注【文琳资讯】

今日导读：点击下面链接可查阅

《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳阅读

公众号 ：就业与创业