2021年娱乐传媒行业中期策略报告

来源：朱珠 国海证券

1、 2021 上半年后疫情下恢复如何？

2021 年一季度业绩落地，A 股 138 家样本中实现归母利润总和 112.56 亿元（同 比增加 75.7%，较 2019Q1 下滑 3.1%），后疫情下总体实现较大回暖，但暂未 恢复到疫情前的利润总和。业绩亏损企业数自 2020Q1 的 53 家下降至 2021Q1 的 33 家（亏损企业减少 38%）。伴随企业陆续恢复生产，外部压力测试加速行 业洗牌，加码主业企业有望逐步受益行业被动出清。由于一季度数据对比 2019 年同期仍为实现增幅，二季度及 2021 年后半场仍值得期待。

1.1、 院线端：一季度利润扭亏 看暑假档与国庆档

2021 年一季度院线总归母利润达到 8.8 亿元，头部万达、横店归母利润合计贡 献 79%。2021 年一季度 7 家院线及发行公司归母利润总和为 8.85 亿元（较 2019Q1 的总归母利润 10.36 亿元下滑 14.6%，但同比 2020Q1 的总归母利润 -14.6 亿元，已实现扭亏，其中万达、横店在 2021Q1 的归母利润分别为 5.24 亿元、1.7 亿元，较 2019Q1 归母利润实现增长，但中国电影、上海电影、金逸 影视虽 2021Q1 归母利润实现盈利，但较 2019Q1 归母利润为下滑，后疫情下， 院线回暖态势显著，五一档后，迎接端午档（小档期），暑假档（大档期）、国庆 档，伴随优质片单定档，院线也将呈现分化态势，头部及具有品牌效应院线有望 受益，如万达电影、横店影视、博纳影业等。

1.2、 视频端：内容消费核心阵地 时长、用户助推泛视 频市场规模 1.8 万亿元

时长维度看，2025 年中国视频内容消费日均时长有望 2025 年达到 3.61 小时 （2020-2025 年复合增速达到 7.2%）。优质内容的供给下，有效的、直接的输出 方式即是视频化，视频媒介下用户可参与互动，进而满足用户的各种需求，视频 化趋势有望继续推动用户群需求端、应用场景供给端的发展。用户维度看，中国 泛视频市场的用户预计将从 2020 年的 9.3 亿人增加至 2025 年的 11.8 亿人，中 国泛视频市场的商业化主要来自广告、移动游戏、直播、会员、付费内容及其它 渠道进行的商业化。自 2016 年亿以来中国泛视频市场的各种商业化模式快速发展，作为需求端，Z+世代用户也被看作泛视频市场的黄金群体。

2025 年中国的泛视频市场规模有望达 1.8 万亿元（CAGA 20.7%）：供给需求共振叠加长短视频融合

中国的泛视频市场规模有望从 2016 年的 2037 亿元增加至 2025 年的 1.8 万亿 元，2019 年-2025 年预计中国泛视频市场规模复合增速达 20.7%，中国泛视频 市场中主要由广告市场、游戏市场、直播虚拟礼物市场、会员付费市场及其它组 成，支撑中国泛视频市场增长的驱动力来自于 4G、5G 技术发展及视频制作技 术的进步，对视频内容消费能力与需求不断提升。供给端看，视频端创作者不断 增加，内容创作者从图文逐步延申至视频端。长短视频逐步融合，短视频激发创 作，用户从消费内容成长为内容创作者，也进一步激发平台端的内容生态的多样 化。需求端看，伴随中国移动互联网的原住民的成长，付费能力不断提升后对优 质内容的付费习惯早已养成。

泛视频市场中，长短视频双向融合加剧，横向破圈上下渗透竞争升级。以内容 为核心的平台流量争夺白热化，长短视频双向渗透、多维融合提速，“长短联动” 成行业常态。高质量综艺、剧集等专业内容产品，仍是长视频行业核心竞争力。凭借优质版权和自制内容，长视频平台加速内容和用户破圈，并持续推出创新中 短视频业务，多领域强化对 UP 的流量扶持和商业激励，着力完善自有 PUGC 生态体系，积极打造复合型内容生态和多元衍生商业模式。短视频平台对内容、 流量、用户的多维度竞争升级，持续加码对电影、影视剧、微综艺、短剧目、音 乐库等专业内容领域的延展布局，并加速提升流量商业化运营效率，升级完善以 “短视频+电商”为核心的用户价值变现模式。

1.2.1、 中国芒果超媒对比美国 Neflix，中国流媒体商业化变现占优

我们对比 2021 年一季度芒果 TV 与 Netflix（奈飞），2021 年一季度芒果超媒营 收 40 亿元（同比增加 47%），归母利润 7.7 亿元（同比增加 61.5%），2021 年 一季度，芒果超媒的新媒体平台芒果 TV《明星大侦探 6》《乘风破浪的姐姐 2》 《婆婆和妈妈 2》《阳光之下》《别想打扰我学习》《陪你一起长大》等综艺和剧 集热播，广告收入和会员收入较上年同期大幅提升，推动整体业绩持续增长。2021 年，芒果超媒的新媒体平台芒果 TV 全新重磅新节目有《哥哥的滚烫人生》 《中国制作人》《正经歌手》《再见爱人》《闪耀的侦探家族》《热血少年行》《真正男子汉》《拳拳相对》等。综 N 代方面，将有《明星大侦探 7》《密逃 3》《妻 子的浪漫旅行 5》《女儿们的恋爱 4》《朋友请听好 2》《说唱听我的 2》等。

芒果超媒不同于 Netflix，在商业化变现领域从广告收入、会员付费，再延申至 电商领域。2020 年年底芒果推出小芒电商，小芒电商定位于年轻都市女性的社 区商城，首先是“芒平台”，再加“芒品牌”，第三是“社区+商城”。其中，小 芒社区中的主要内容都是面向年轻女性的核心需求，如明星、IP、汉服、潮玩、 萌宠、密逃、剧本杀等。在线上优质内容产出后，线下芒果也在发力，例如芒果 正加速推进长沙、上海的“明星大侦探”线下旗舰店落地。未来，计划将在包括 北京、成都、重庆等城市进行拓展布局。

再看 Netflix，2021 年一季度 Netflix 营收与归母利润分别为 470.7 亿元、112.2 亿元（同比增速分别为 15%、123%）。拥有 2.08 亿付费会员，同比增长 14%， 在面对迪士尼的 Disney+和 Hulu、AT&T 的 HBO Max、Apple TV+、Amazon Prime 和康卡斯特 NBC 环球的 Peacock 等，Netflix 也不认为由于流媒体的竞争 对手增多对未来用户增长带来增长压力，2020 年额度疫情致使 Netflix 部分内容 延期，伴随 2021 年内容的陆续上线，也有望带来订阅用户的高增。

看中国流媒体行业的发展，已经从用户的数量简单获取，过渡至增加高粘性人 群，垂类视频平台发展增速超行业平均水平。各平台积极推动改变传统“以价换 量”策略，平台会员基准价格提升，会员促销力度下降。在加速内容精品化，增 强原创自制的同时，不断创新多元化付费方式，会员超前点映、单剧付费点播 等模式成行业新常态，持续助推各平台广泛搭建多层次、精细化会员价格及服务 运营体系，以不断满足不同客户群体日益丰富的内容需求与观看习惯。更为多元 合理的会员体系，进一步有助于扩展视频平台收入来源，实现长期可持续发展。

对比中美流媒体的商业化货币化后，凸显出中国的视频流媒体的商业化空间相 对占优，在会员付费之外，仍可发力广告营销业务、内容电商业务等，中国泛视 频市场中，视频化、内容化、人格化、社交化的新型电商新赛道热度不减。通过 重构人货场等要素，新型内容电商将单纯的“购物环境”升级为“社交+购物环 境”，通过搭配多元场景与数字技术，打造沉浸式购物体验，提升供需变现效率。各流量平台积极扩展电商新模式，广泛携手头部 IP、创意内容、明星艺人、KOL 达人，联动创新中短内容、IP 衍生以及直播带货等新一代电商渠道。具备完整 商品研发、内容创意，及“品效销”一体产业闭环打造能力的互联网平台，在新 一轮内容电商赛道竞争中具有显著优势。

1.3、 剧集影视：劫后余生到如何重生

2021 年一季度，剧集影视板块影视板块（含电影、剧集公司合计 12 家，剔除 st 公司）总归母利润达到 5.79 亿元（较 2020 年一季度总归母利润的-0.53 亿元 已实现扭亏，同时较 2019 年一季度增长 275%，在影视剧集板块中，电影的利 润具有较大弹性，但商业生命周期核心集中在院线电影上线的一个月，剧集由于 集数在 35 集-45 集左右，长尾效应较好），其中华谊兄弟、光线传媒在 2021Q1 实现归母利润 2.35 亿元、1.98 亿元，两家合计贡献影视剧集板块总利润的 75%， 呈现“二八现象”。

1.4、 阅读端（数字阅读、教育大众出版）

2021 年一季度，图书阅读板块由教育类出版与大众类图书组成，后伴随移动互 联网发展代理数字阅读，2021Q1 总归母利润为 25.6 亿元（同比增加 60%，较 2019 年同期下滑 6%)。2020 年一季度由于受疫情影响，学校开学延期致 2020 年一季度教育类图书公司业绩呈现下滑态度，低基数下 2021 年一季度实现较快 回暖与增长。

2018 年以前，教育类图书版本借助外延逻辑下，其估值被拉升，例如基于自身 教辅教材稳定现金流下外延游戏、教育等细分具弹性赛道带来估值提升，伴随外 延逻辑逐步收紧叠加外延企业经历整合运营后不及预期，外部政策与内部业务融 合进展为实现乘数效应后致图书阅读出版板块的估值下修。相比之下，大众类图 书估值相对高于教育类图书板块的核心原因也在于大众类图书手握较优 IP 版权， 其版权的商业价值具再变现潜力，后续伴随 现在音频赛道的逐步壮大，大众图书的内容的商业价值有望再放大。

1.5、 广告营销：规模优势在渐显

2021 年一季度，广告营销板块总归母利润 20.97 亿元（同比增加 496%，较 2019 年同期增加 75%，剔除利欧股份及 st 标的），其中分众传媒、蓝色光标归母利润 合计取得 17.3 亿元，占广告营销总板块比例达到 83%。后疫情下，头部广告企 业分众传媒、蓝色光标率先实现回暖及增长，也凸显广告营销板块头部企业在线 下的规模、线上的技术优势以及资金等优势下，其竞争力不断得到提升，行业呈 现“二八现象：长尾广告营销企业的盈利能力逐步减弱。互联网新贵如快手科技、 抖音、b 站等加码营销，也带来新增量，但具有广告主优势或者规模优势的广告 营销企业有望率先受益。

1.6、 游戏端：从流量到产品 新势力在蓄势待发

2021 年一季度，游戏板块总归母利润 29.42 亿元（同比下滑 30%，2020 年一 季度疫情下的基数效应有关之外叠加线上流量成本走高挤压利润），较 2019 年 同期下滑 0.4%。世纪华通、完美世界、吉比特在 2021 年一季度归母利润分别 为 5.85 亿元、4.64 亿元、3.65 亿元（同比分别为-27.2%、-24.4%、+13.3%）， 游戏板块中由于线上流量成本走高背景下，后续逐步进入精品竞争红海领域，互 联网新贵均在加码游戏，如 B 站牵手心动公司、中手游，字节跳动旗下朝夕光 年联合中手游发行游戏产品以及购买出海游戏公司沐瞳科技，均凸显优质内容的 议价能力在逐步提升，后续关注新游戏产品进展。

游戏版号方面，2021Q1 国产网络游戏版号数量总计为 334 个，同比增长 10.2%， 2021Q1 进口网络游戏版号数量为 33 个，较 2020Q1 的 27 个有所增加，今年 以来，继国家探索将国产网络游戏试点审批权下放海南后，重庆也有望成为第二 个网络游戏审核试点，逐步开放审核试点，不仅有利于发展地区游戏产业，吸引 更多游戏厂商入驻，也有利于提高版号的审批流程的便捷性与效率，缩短游戏的 上线周期，减少中小游戏厂商压力，对于国产游戏环境起到积极作用。

1.6.1、 新发行渠道在蓄势待发 核心竞争力归于产品

中国游戏公司在经历流量红利下的“好生意”后，面对流量枯竭状态下急需加 码研发的精品运营阶段，进而带来老牌游戏企业与新晋游戏企业的正面交锋阶 段，也是传统分成渠道与新分发渠道的正面交锋阶段，新旧势力较量的背后， 比拼的是时间周期、研发投入、产品能力、人才培养、资源整合、企业文化等， 进而我们看到了腾讯增持祖龙娱乐，投资百奥家庭互动，B 站牵手心动公司后，加码中手游。在时间成本高企的背后，优质的产品内容以及运营是获得用户留存 的核心，单纯洗流量的商业模式淡出舞台，后续的新晋游戏公司的产品叠加头部 公司的流量扶持下，有望再造下一个现象级产品。字节跳动和哔哩哔哩在中国手 游市场的布局以及成绩，显示出 UGC 内容平台在中重度手游方面的发行和创收 潜力。在国内手游玩家规模触顶的背景下，未来这类平台的优势将进一步凸显。

1.6.2、 云游戏的阶段性催化 2023 年全球云游戏预计将达 50 亿美元

新产品推出通过买量短期可实现榜单前列成绩，但仍需要关注其后续产品的进展。外部在云游戏等行业事件催化带来阶段性关注，但仍需要看其产品的优劣。全球 云游戏市场收入预计到 2021 年达 14 亿美元。伴随技术和基础设施的不断完善， 该市场有望在 2023 年突破 50 亿美元大关。

1.6.3、 全球游戏市场规模预计 2021 年增速下滑 但细分市场仍有增

2021 年全球游戏市场预测将产生 1758 亿美元的收入，同比小幅下降 1.1％。newzoo 首次对游戏市场收入预测进行下调，在 2020 年，新冠疫情对玩家游戏 参与度和支出带来积极影响，但疫情的全球大流行势必也同时对游戏市场带来不 利影响。

游戏分类看，全球移动游戏预计 2021 年创收 907 亿美元，同比增长 5.6％

2021 年 PC 游戏市场收入将同比下降 1.7％至 359 亿美元，其中 333 亿美元将 来自于数字版/盒装游戏，26 亿美元将来自于网页 PC 游戏。主机市场收入将同 比下降 8.9％至 492 亿美元，新冠疫情后效应将持续影响今年的主机市场。全球 芯片短缺意味着消费电子产品的供应短缺，其中最为关键的是部分高端 PC 游戏 所需的下一代主机产品的和组件，像游戏产品发布的延迟一样，newzoo 预计硬 件和组件的短缺会对消费者在 PC 和主机上的支出产生负面影响。全球移动游戏 预计将在 2021 年创收 907 亿美元，同比增长 5.6％。这是全球游戏市场的收入 的一半以上，该细分市场受新冠疫情的影响较小。

但接下来的几年中，游戏市场将继续增长，其收入在 2023 年底将超过 2000 亿 美元。newzoo 预测届时游戏市场在 2019 年至 2023 年之间的复合年增长率将 增长 7.2％，达到 2046 亿美元。

2、移动互联网红利消退后，存量与新经济正面交战 Metaverse驶入何方?

2020 年中国移动互联网平均月活跃用户数 11.6 亿人，较 2019 年平均月活跃 用户数 11.4 亿人进一步增长，同比增长 2.9%。互联网用户数量不断增长，使 用时长稳步提升，互联网用户规模及时长为新媒体行业的发展提供了广阔土壤， 带动行业发展，但伴随互联网平均活跃用户增速的衰减（月均同比增速从 2019 年的 2.3%下降至 2020 年的 1.7%），移动互联网人口红利逐步见顶，存量市场 与垂直细分新经济正面交锋（如“二创”，“五分钟解说电影”在短视频平台的火 热与长视频及内容公司的维护版权的声明形成对比），传媒的下一场红利将落在 哪里？元宇宙的 Metaverse 会是传媒的下一个发展红利吗？字节跳动在是否仍 有新增红利？

2.1、 Metaverse 会是传媒下一次热潮？

2021 年 3 月 11 日，Roblox 登陆纽交所，Roblox 也是第一个将 Metaverse 写进 招股说明书的公司。Metaverse 字面理解即“虚拟世界”的元宇宙，在虚拟宇宙 中，可以娱乐、社交，购买自己喜欢品牌的商品，看自己偶像的直播演唱会，甚 至在虚拟的工作中赚钱并转化为现实货币。“元宇宙”的概念最初来自科幻小说。尼尔·斯蒂芬森（Neal Stephenson）在 1992 年的小说《雪崩》中构思了一个 脱胎于现实世界并与之平行的元宇宙（Metaverse）；2018 年，斯皮尔伯格导演 的《头号玩家》将其带入主流大众的视线。

2020 年遇见疫情后更多的真实场景被搬到虚拟世界中，元宇宙 Metaverse 也加速到来

用户在元宇宙 Metaverse 世界中获得社交、娱乐，元宇宙已成为可安放人类心 智的另一个世界。Roblox，从儿童教育起家，逐渐发展为一个创建、分享和销 售游戏的在线平台，2020 年第四季度，其 DAU（每日活跃用户）已达 3710 万。在这里，玩家可在一款名为 Adopt me 的游戏中收养婴儿或宠物，装修房子并邀 请朋友来开派对；在 Royale High 中扮演公主，挑选漂亮的装扮参加舞会；Roblox 与 Steam 等游戏商店不同的是，每个玩家不仅可以挑选喜欢的游戏，还可成为 创作者，在游戏引擎 Roblox Studio 上用简单的工具搭建出游戏、剧情、角色和 空间，邀请其他用户进入体验，并从中获利。此外，在 Roblox 中，玩家使用一 种名叫 Roblox 的虚拟货币购买游戏和道具，开发者亦可以将挣到的 Roblox 换 成现实货币。Roblox 通过开放式的平台和创作激励机制，由玩家主导建立了一 个去中心化的世界，且不断扩大规模。

元宇宙 Metavese 是否局限于游戏行业？目前看，元宇宙 Metaverse 将远超游 戏的范畴，也未必由任何一家公司所主导和设计。Metaverse 将具有实时与真 实的沉浸式体验、将具有社交属性。同时，通过提供更丰富的内容、更沉浸的 体验、更自然的交互，使用户更容易进入更强大更持久同频心流状态。同时， 元宇宙 Metaverse 也具有平台属性，可容纳大量的第二方、第三方内容。第二 方内容是指元宇宙可容纳各类影视、体育、演艺、服装乃至旅游景点等 IP 加入， 带来无限的故事性和玩法丰富度。第三方是鼓励玩家创作内容（UGC），每个玩 家都可以创造独特的玩法、建造自己的世界，并充分地互联在一起。但实现元宇 宙 Metaverse 的世界需要技术、内容的支持，Metaverse 给我们提供了一个模 糊正确的未来方向，正在塑造一种强有力的社会共识。

Metaverse 是否会成为传媒的下一个热潮，我们认为元宇宙需要时间、企业的探 索、技术的投入、内容方的供给等多维度的共振。海外 Metaverse 赛道玩家大 致上由四大势力构成：科技巨头、内容型公司、工具型公司、新型 UGC 创作平 台，中国 Metaverse 赛道已吸引互联网头部企业腾讯、网易、字节跳动等跃跃 欲试，内容型公司，新型 UGC 创作平台加速入局。

2.2、 元宇宙音频 soul 与综合音频喜马拉雅资本化开启 音频市场渐壮大

中国在线音频行业发展多年累积海量用户基础，2021 年年初，伴随 clubhouse 的风靡带来音频社交的热潮。2020 年中国在线音频用户达到 5.7 亿人，预计 2022 年将达到 6.9 亿人（2018-2022 年中国音频用户复合增速达到 12.5%）。中国在 线音频行业的盈利模式其中 B 端主要以广告收入为主，C 端为内容付费，如会 员购买及精品专辑订阅。部分音频公司逐步探索车联网领域。

声音社交开启音频新玩法 soulgate 任意门 移动社交网络市场规模 2024 年达到 2322 亿元人

2020 年 10 月荔枝推出音频社交王建 Tiya，但再 2021 年出 clubhouse 的出现引 发市场关注。上海任意门科技公司 soulgate 成立于 2015 年 6 月，2016 年 11 月推出 soul app 移动应用程序。Soul APP 是一款陌生人性格匹配社交 APP，主 要根据图片、音乐等兴趣匹配进行交友，软件通过数据挖掘等技术，不断地用图 片和音乐来试探并了解用户的价值观和喜好，并为用户推荐匹配有相同兴趣和价 值观的人，用户便可以利用文字与匹配的人进行沟通。

Soul 收入主要来自增值服务，如虚拟项目和 Soul 应用程序的会员订阅，广告、 Giftmoji 社交电商。soul 竞争优势，领先的算法驱动的社交网络平台，拥有庞大 的年轻用户群；热衷于创造、分享、探索和联系的社区，具有娱乐及沉浸体验， 处于货币化变现的早期但具有较大变现潜力。上市后，公司希望进一步扩大用户 基础，有效链接，提高内容价值，加强货币化并寻找战略伙伴。2019-2020 年 soul 营收分别为 0.7 亿元、4.98 亿元，净利润分别为-3 亿元、-4.88 亿元。

Soul 的货币化自 2019 年开始 仍处于早期

在货币化岑，2019 年 soul 开启增值服务变现，灵魂硬币是虚拟货币，公司的 用户可以购买虚拟物品和特权，包括获得增强的推荐机会，虚拟礼物和化身。订 阅公司会员的用户可以享受各种基于时间的特权，例如访问仅限于成员的虚拟项 目、对虚拟项目的折扣以及增强社交网络功能。2020 年第三季度 Soul 开始广 告服务收入变现。广告收入是由公司的广告主基础、广告商的满意度和广告定价 所驱动的，这又在很大程度上取决于公司是否有能力保持对广告商的吸引。公司 计划积极推广广告服务。在未来，公司计划扩大货币化模式，以进一步提高创造 收入的能力。2021 年第一季度 Soul 开始虚拟礼物收入，从 Giftmoji 服务中获 得收入。Giftmojis 是一种虚拟礼物，可供灵魂寄送的实物礼物使用。实物礼品 由公司的供应商合作伙伴提供。公司与年轻一代流行的供应商合作，在 Soul 应 用程序上提供这些虚拟礼物供销售。用户在 Soul 应用程序上购买 Giftmojis，并 将它们发送给其他用户，后者可以从公司供应商合作伙伴离线赎回商品。公司与 供应商的合作伙伴谈判具体金额的费用，公司向供应商支付预先谈判收费和赚取 差价的价格。

社交市场规模：2024 年中国移动社交市场规模有望达到 2322 亿元

截至 2020 年 12 月 31 日，中国数字经济转型的加剧和 5G 电信等移动技术的不断发展，中国移动互联网用户达到 9.86 亿人。移动社交网 络已经成为中国移动互联网用户日常生活的重要组成部分，到 2020 年，其普及 率达到 90.3%。中国在 2020 年拥有全球较大的移动社交网络市场，2020 年中 国移动社交网络市场规模将达到1162亿元，预计2020年至2024年增长18.9%， 2024 年达到 2322 亿元人民币。

音频与社交的结合，也开启了音频赛道商业化的新玩法，不同于纯综合音频平 台喜马拉雅的变现来自内容订阅，社交音频的商业化变现主要来自增值服务以 及广告收入，喜马拉雅的商业化有利于带来数字阅读内容的新分发渠道，soul 的音频社交的商业模式仍处于起步阶段，后续的商业化新布局仍值得跟踪。

2.3、 内容电商（兴趣电商的字节跳动、快手小店、b 站、 小红书 小芒均可期）

直播电商，成为 2020 年流行的线上消费场景。直播电商是以视觉化商品内 容为核心，聚焦商品内容运营和兴趣内容推荐，以激发兴趣为出发点，可 以大大缩短消费链路，也吸引更多的企业和消费者加入。从直播电商市场 供给侧来看，2020 年新增直播产业相关企业超过 2.8 万家，同比增长 5 倍， 除新增大量 MCN、服务商等机构，部分主流电商、短视频等平台均加入直播 电商生态，为用户提供更加丰富的直播内容与商品；从直播电商市场需求 侧来看，电商类直播用户增速为冠军，据 CNNIC 数据显示，截至 2020 年 12 月，电商类直播用户规模为 3.9 亿，占直播整体用户的 62.9%，较 2020 年 3 月增长 46.4%。平台积极布局电商的背景是什么？在头部传统 电商巨头格局下，多元化细分赛道成为企业新突围方向，内容与社交电商 已成为流量瓶颈下电商挖掘存量市场的重要手段。

由于平台商业属性不同，入局直播的途径也不同，第一种，作为内容平台延申至 电商业务（其核心是互联网红利将尽，电商获客较难，内容成为新流量入口）， 如抖音、小红书、快手等，其核心优势在于达人资源丰富、流量资源充沛；内 容电商即指以消费者为中心，围绕 IP、KOL、直播、热点事件等进行内容创造， 实现商品随内容的同步流通与转换的目标，从而提升电商营销效果的一种电商模 式；第二种，作为传统电商平台为鼓励商家发展，自行搭建直播板块，作为平 台商家销售运营的工具，典型代表如淘宝、京东、拼多多、 苏宁等，此类平台 具有丰富的货品和商家资源、成型的电商服务和消费者权益保护体系，以及平台 治理规则；第三种，作为社交平台将流量聚合，转化为商业价值，典型代表如 微博、微信等，此类平台具有很强的社交优势，用户覆盖面广，能够调动起私域 流量。

优质内容能吸引用户注意力，为电商高效引流，同时随着移动互联网的发展， 内容的创造和传播更为高效便捷，成本降低，优质内容成为高性价比的流量获 取手段，为传统电商打开新的流量入口。进而，我们重点切入“内容平台”方 的电商之旅。伴随直播电商快速发展演进，使得内容平台、电商平台与社交平台 等产生交集，各种类型平台之间加强合作、相互渗透，共同推进直播电商的快速 发展。

2.3.1、 字节跳动：抖音（兴趣电商）电商消费新生态

抖音电商以短视频和直播等准确、生动、真实的内容推荐方式，让用户逛 的同时可以发现优价好物，激发消费兴趣（也可以理解为兴趣电商）。一方 面出发超过 6 亿日活用户海量消费需求，另一方面可极速压缩转化路径， 在同一场景下实现用户从认知、兴趣到购买、复购的高级转化与沉淀。

2021 年全球线上零售预计将增长 14.3%，中国线上零售将有望增长 21%

行业端看，全球线上零售发展趋势不减，预计 2021 年将实现 14.3%增速， 线上零售占社消总额的比重将达 19.5%。中国的线上零售增长率在 2020 年达到 27.5%，市场规模为 2.3 万亿美元，预计 2021 年中国的线上零售将保 持 21%的高增长，也是世界首个线上消费超过实体消费零售的国家。

2021 年中国直播电商市场规模预计为 1.99 万亿元（同比增加 90%）

中国直播电商市场规模预计在 2021 年将达到近 2 万亿元（同比增加 90%）， 直播电视的渗透率也将达到 14.3%。在直播电商的新生态中，抖 音电商开启兴趣电商。兴趣电商的生意逻辑是通过推荐技术把人设化的商 品内容与潜在海量兴趣用户连接起来，用户内容激活用户的消费需求，进 而带来消费新人群和生意新增量。

抖音电商的 MCN 机构星光等级体系中，2021 年抖音电商计划将完成 100 家 星级合作机构和 100 家成长快速机构，其中，1 星机构（绑定 5 位以上达人）。2 星机构（月联盟 GMV 大于等于 20 万，绑定 5 位以上达人），3 星机构（月联 盟 GMV 大约等于 100 万，旗下 L4+等级达人超过 2 位，绑定 5 位以上达人）。

以抖音电商为代表的直播电商赛道中，是否直接利好红人经济、电商代运营公 司、MCN 机构？目前，直播电商新秀给予合作的 MCN 等服务机构以支持，以 大禹传媒为代表的 MCN 机构之一也获得抖音电商的红利，但行业竞争已进入红 海，MCN 机构商业变现形式单一、红人孵化机制不成熟、内容同质化、行业版 权保护意识薄弱、负面舆情多等成为中国MCN产业发展面临的主要难题与挑战。进而也抑制其长期估值，但短期看，伴随 2021 年上半年的 616、618、双十一 电商、双十二电商节的推动下，阶段性助推 MCN 机构、红人经济、电商代运营 商的热度。

3、2021看国潮下半年仍可期

我们在年度策略《2021 年看字节看国潮 中国文化力量新韧性》中指出，中国文化传媒公司在内核与新韧性端不断凸显。2021 的半年度策略中我们也将维持 2021 年的年度策略，内核端，传媒互联网板块经历四年洗牌，商誉因素影响渐 微，企业优胜劣汰，移动互联网人口红利衰竭后，细分板块头部种子选手凭借自 身核心竞争力加码主业从初露锋芒到强者恒强；新韧性端，疫情后线下如院线板 块停滞但 2021Q1 电影院线总利润扭亏，也体现了企业在外部压力测试下新韧性， 2021 年下半年各细分赛道强者恒强，同时也有稳中有进提升空间，2021 年下半 年看文化强国下重估国潮，看中国文化力量新韧性。

2021 年建党 100 年接棒 2020 年全面建成小康社会，同时，也是十四五规划年。十四五规划中提及建成文化强国，国民素质和社会文明程度达到新高度，国家文 化软实力显著增强，中华文化影响力进一步提升，中华民族凝聚力进一步增强。繁荣发展文化事业和文化产业，提高国家文化软实力，提高社会文明程度，提升 公共文化服务水平，健全现代文化产业体系。我们认为，在 2021 下半年后疫情 时代，文化传媒板块可从聚焦中国文化力量新韧性的维度出发点选择标的。

3.1、 国潮 IP 内容带动国潮手办崛起 传统与创新互相 借势，传递中国传统文化魅力

伴随 Z 世代用户的消费需求，国创动漫、国产游戏、电影剧集内容的不断崛起 及向海外输出，国潮手办后端衍生品有望得到很大的市场发展空间。传统与创新 互相借势，传递中国传统文化魅力。

中国传统文化代表着传统传承的意义，手办文化也是 Z 世代代表的创新内涵， 传统与创新的两两结合，体现出了手办文化在传递传统文化价值和魅力上的强 势助力作用。也让手办的小众文化逐步被喜爱，互相借力，实现小众文化出圈。除了传统的经典动漫角色 IP 衍生手办，游戏手办作为时下热门游戏周边产业链 中的重要一环，受到游戏玩家的追捧，成为手办市场中的新宠。

目前国内手办的在线化比例已经较高，除了手办商品销售外，平台进一步挖掘用 户的 IP 消费需求和风尚，推动手办 IP 的直接孵化，整合产业链条，成为链接受 欢迎的二次元 IP 和新兴手办出品方的桥梁。内容热度与电商销售融合的平台更 能有效推动手办 IP 孵化及销售（如哔哩哔哩的会员购、优酷的优酷购等）。

3.2、 字节跳动的红利仍在：广告营销、内容电商等

字节跳动借资讯智能分发平台今日头条与短视频领航者抖音，流量变现的边界在 拓宽。字节跳动的变现边界从核心的广告营销到电商，从教育到内容，从短视频 到中视频再到直播、大屏，从 C 端应用到 B 端的技术服务平台，超大型集团自 成一系。

2018 年到 2020 年，中国互联网典型媒介类型广告市场份额中，得益于直播电 商的普及与发展，电商类广告营销市场预计从 2018 年的 37.5%占比提升至 2020 年的 39%占比；短视频广告营销市场预计从 2018 年的 4.7%占比提升至 2020 年的 10.3%，行业格局中电商与短视频类广告市场规模不断提升。字节跳动旗 下的抖音短视频 app 的出现，也加速了短视频赛道的发展以及奠定了商业化变 现的基础。2021 年一季度广投投市场规模达到 1375.9 亿元（同比增加 54.6）， 广告投放市场活跃。

我们认为，在营销端，可从规模与技术两端选择标的，广告营销逐渐智能化， 疫情后，我们看好具有规模效应以及具有技术驱动的蓝色光标以及 MCN 机构阶 段性的受益于电商促销节带动的电商营销收入规模增量。同时快手电商、B 站 的会员购、芒果超媒的小芒电商，仍有望受益于内容电商的市场扩容。

3.3、 看国潮：内容与媒介的齿轮效应

国潮从内容与媒介出发，媒介端格局已定，流量红利枯竭后媒介端新进入 者实现突围成本高企，但内容端的发展仍具有稳中有增（得益于媒介端的 对优质内容需求提升）

中国人逐渐讲好自己的故事，进而有了国潮，即是以品牌为载体,以文化为语言 的一种现象，2020 年是小康年，也是倡导美好生活的元年。2021 年是十四五规 划的第一年，也是文化强国战略的起始年，美好生活除了物质满足之后，精神富 足也是重要分支之一。文化生活的多样性体现在有形与无形中。国潮下，借助中 国美学创造、国风文学、国漫崛起的内容助力中国文化品牌价值的重估。内容的 供给也与技术发展密不可分，5G 应用中的 VRAR 有望在细分体验经济中逐步得 到推广。

3.3.1、 国潮内容端：看好头部优质电视剧供给方（得益于视频平台确 定三年内容预算）

电视剧行业从电视 B 端稳定实现销售收入后，视频媒介加入后带来电视剧公司 扩容及涨价空间，伴随视频平台从烧钱模式到自制模式，电视剧的投资价值也逐 步递减。

腾讯视频召开 2021V 视界大会，现场发布《四十正好》《欢乐颂 3、4、5》《且 试天下》《我的超级英雄》《陈芊芊 2》《扫黑风暴》《繁花》《你是我的荣耀》《乔 家的儿女》等 77 部剧集片单（其中古装项目 25 部，占比 32%）。大古装的制作 公司中，华策影视、新丽、柠萌、嘉行列席四大供应商，联合出品腾讯视频多部 大古装项目。华策影视供给有《镜双城》《长歌行》，新丽传媒供给《斗罗大陆》 《雪中悍刀行》《庆余年 2》，柠萌影业供给有《且试天下》，嘉行供给有《斛珠 夫人》等。

长视频需要借助内容为杠杆，实现内容与广告主品牌的合作，利于在用户心智 中形成差异化价值，进而助推多元变现。腾讯视频的三年内容支出目标最先惠 及应属其产业链公司（阅文集团、新丽传媒、柠萌影业、华策影视、正午阳光 等）。

3.3.2、 国潮内容端：看好国漫（动画片+电影）内容、媒介渠道、用户三维度看

内容端（长生命周期的内容力带来文化符号，文化符号的物化与用户的需求共振 带来购买力）；媒介渠道端，视频平台布局动漫，媒介迭代反推内容升级；渠道 端，通过媒体投放能够更加快速地让 IP 手办形象得到广泛认知，配合良好的地 面渠道活动，激发购买欲望；用户端，泛二次元用户叠加 Z 世代，95 后用户圈 层购买力提升，也带来商业模式的迭代。

3.3.3、 国潮内容端：看好细分赛道优质游戏供给者

在内容与渠道端，优质内容的溢价能力在提升，但优质内容的投入门槛也相应不 断在提升，我们看好 2021 年游戏内容主要得益于字节跳动等大厂加码游戏赛 道带来的市场增量、5G 云游戏的催化以及流量成本高企后，市场洗牌推高行业 进入门槛，优质内容公司的溢价能力有望提升。

3.3.4、 国潮媒介端：院线的拐点何时至？看 2021 内容供给与银幕出 清速度

线下院线媒介更好的承载了用户的体验与社交需求，中国文化力量的新韧性在 2020 的后疫情时期进一步凸显。2021 年一季度院线板块已经实现扭亏为盈，五 一档后暑假档迎来，后续的大片定档有望带动市场观影热度，例如 5 月 21 日的 《速度与激情》，7 月 1 日的《1921》《革命者》等片陆续定档；经历 2020 半年 空白期的院线有望在 2021 年迎接较好回暖增长态势。

3.3.5、 国潮媒介端：线上老牌与新贵共荣

视频平台媒介相对格局既定，中国文化新韧性中，具有中国音频、视频的企业逐 步资本化后也得到市场认可。伴随互联网人口红利衰减下，传统电商需新流量入 口，内容视频平台也需多元变现，电商与视频内容平台的深度融合有望带来视频 内容电商较大市场。视频行业的用户付费与广告商业模式拉开千亿市场只是序 章，其电商等商业模式的新拓展，有望助推视频平台的新征途。

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