生鲜电商行业深度报告：前置仓的市场空间及竞争力几何

（报告出品方/作者：东北证券，刘青松）

1.前置仓业态仍处在盈利探索与高速增长期

1.1.前置仓发展历程梳理

前置仓的最初概念是电商为提高配送时效在更接近消费者的地理范围内建立的小 型仓库，而如今在新零售的赋能下，前置仓成为生鲜电商企业的“掌中宝”，为满足 消费者的物流时效需要以及个性化需求提供可能。回顾前置仓的发展历程如下：

萌芽摸索期（2015-2017年）：随着气温高，配送慢等问题，2015 年夏季生鲜电商行 业痛点集中爆发，另外 B2C 模式下冷链费用过高。为了更好地解决这些问题，生鲜 电商企业首次提出前置仓模式。2015 年 9 月，每日优鲜决定要“All in 前置仓”，推 出前置仓 1.0 版本。此阶段虽有很多企业尝试前置仓模式，但由于仓配能力与消费 者需求不够统一，冷链技术得不到加强以及管理问题，早早退出历史舞台。

创新摸索期（2018-2019 年）：各家企业通过两年的时间不断布局前置仓，使前置仓 模式得到了市场的普遍认可，并且在不断创新中，前置仓的模型也逐步明朗，开启 了 19 年的一场前置仓大竞赛。此阶段内，如商超的沃尔玛山姆，电商的每日优鲜， 后起之秀的朴朴超市和叮咚买菜都积极发展了自身的前置仓，叮咚买菜和每日优鲜 更是获得了大量的资金注入，但究竟前置仓的核心优势是在于算法还是商品，以及 面对成熟的 ToC 配送平台的竞争，需要进一步深究和解决。

崛起发展期（2020-至今）：随着疫情爆发，线下餐饮全面停摆，生鲜行业迎来机遇。疫情期间，每日优鲜，叮咚买菜以及京东到家等都出现订单井喷式增加，日活用户 不断提高的现象，且在后疫情时代，市场情绪并未出现反弹，日活用户仍在不断增 加。在订单和日活用户暴增的情况下，对前置仓的构建体系要求也在不断提高，所 以保证前置仓盈利的前提，必然是与商品质量，配送效率和单店的管理水平密切相 关。

相较传统模式，前置仓模式配送效率高、生鲜损耗小。传统模式通过中心仓进行 配送，将生鲜货物集中到城市配送中心，根据订单需求将货物从城市中心仓库发 送到消费者手中。出于成本考虑，中心仓常设置在远离市中心的城郊地区，运输 距离长导致难以满足快速配送的需求。针对传统模式痛点，创新高配送效率前置 仓模式出现。前置仓模式中，商家根据周边的需求情况提前将货物运送到社区附 近的前置仓内储存，消费者在生鲜电商平台下单后，直接从前置仓中拣取、包装 货物，并完成配送。由于生鲜产品直接从消费者附近的前置仓内发出，缩短了产 品到消费者的配送时间，降低了生鲜产品的损耗。

市场规模不断扩大，市场渗透率不足1%，有较大提升空间。作为消费频率最高的 刚需行业，生鲜市场有着万亿级别的体量，2020 年生鲜零售市场规模达到 5 万亿元， 根据艾瑞咨询的测算，到 2025 年生鲜零售市场将达到 6.8 万亿元，而随着新冠疫情 的影响，生鲜电商市场快速发展，2020 年生鲜电商市场规模达到 4584.9 亿元，而即 时配送的生鲜电商平台在疫情之中及之后也迎来了爆发式的增长，2018 年至 2020 年，以前置仓为代表的即时生鲜配送市场规模从 81 亿元增加至 337 亿元，年复合 增速达到 107%。从数据可以看出，虽然我国生鲜市场庞大，而生鲜线上化占比仍然 较低，而以前置仓为代表的即时生鲜配送市场占比更是微乎其微，2020 年其市场渗 透率不足 1%，具有较大上升空间。且与生鲜电商整体市场增速相比，前置仓市场增 速远高于整体。

1.2.前置仓解决了传统生鲜电商的诸多痛点

1.2.1.传统生鲜电商面临诸多痛点

生鲜产品易腐蚀，到货损耗率高导致退货率高。传统生鲜电商普遍采用的冷链物流 模式是“泡沫箱+冷袋”的模式。用“泡沫箱+冷袋”把生鲜产品打包成一个包裹， 包裹内部形成适合生鲜产品保存的局部空间，包裹在物流运作时被视为普通包裹， 走现有常温物流配送体系。这种模式成本较低，但是对生鲜产品的品质保护难以保 证。据相关统计，我国果蔬类农产品在流通过程中损耗率达到 25%-35%，到货损耗 率高导致消费者购物体验差，退货率居高不下。从北京消协调研的数据来看，消费 者购买生鲜产品时，不满意率高达 55.36%，其中 28.12%的消费者认为所购买的生 鲜产品不够新鲜。

生鲜产品标准化程度低，购买体验较差。由于我国上游农产品种植分散，缺少明确 的产品分级筛选标准，导致农产品的“非标”问题明显。“非标”问题就是在购买生 鲜时，同样产品不同购买批次存在质量上的显著差异。每个人对生鲜农产品的口感 偏好、心理预期都有所差异。这个问题放到消费者层面，就会被进一步放大。外形、 口感、品质不稳定的生鲜产品，就上升到了质量不过关的判定。在这样的体验下， 消费者会更倾向于线下看得见摸得着的购买方式，影响线上生鲜渗透率。

配送时效性差，不能即时满足需求。由于生鲜产品的高频属性，消费者通常在当天 或者下一顿餐食 5 个小时内准备食材，因此普遍对时效性要求较高，而传统生鲜电 商平台采用中央仓库配送模式，即使同城配送，最快也只能实现 24 小时送达，不能 满足消费者即时的生鲜需求，消费者权衡线下购买与线上购买时间因素，更多选择 去实体店购买。

全程冷链运输，单件小批量生鲜产品物流成本高。由于生鲜产品易腐蚀，需要全程 冷链运输存储，而冷链物流投资与运营成本巨大，导致生鲜产品运输费用较高。物 流成本高已成为制约农产品电商尤其是鲜活农产品发展的瓶颈因素。一笔 100 元的 生鲜类农产品订单中，物流成本高达 25%—40%；而服装、电子类的物流成本通常 每单只需 5—10 元，只占总成本的 5%左右。而生鲜产品本身毛利低，高昂的物流 成本使得生鲜电商盈利困难。

生鲜需求预测的数字化、精准化较低，导致库存损耗率高。由于生鲜产品存储时间 较短，需要在短时间内出售，而传统生鲜电商由于消费者数字化程度较低及目标客 户不清晰，难以建立明确的消费者画像及消费习惯监测，进而对消费者需求难以精 准把握。而且生鲜产品种类繁多，对终端需求的高效了解才能做到库存的精准把控。难以做到生鲜需求的精准预测，导致传统生鲜电商库存损耗率居高不下。

1.2.2.前置仓“0.5-2 小时送达”解决了消费者的即时生鲜需求

仓储前置，实现极速响应与送达。一般前置仓设置在消费者集中的社区附近 1-3 公 里。生鲜产品销售方利用冷链物流（冷藏车）提前将产品配送至前置仓存储待售， 客户下单后，由前置仓经营者组织完成包裹生产和“最后一公里”的上门配送，实 现 0.5-2 小时送达。无论是订单响应速度还是配送成本，前置仓模式相比直接配送 都具有很大优势。

多段式配送，降低生鲜物流成本。传统生鲜电商收到订单后，在中心仓完成分拣打 包，之后采用单件发货方式进行配送。而前置仓的产品采用多段运输，从产地仓到 中心仓，再到前置仓均为大批量集结运输方式，产品在前置仓完成分拣和打包。“分 段运输，主干优先，分级集结，降维扩散”是所有商品种类在城际物流、同城快运、 终端配送过程中实现总体成本最小化的有效方式，只有这样才能最大程度上保证运 输效率。

产品标准化，生鲜sku丰富，满足一日三餐需求。由于我国饮食种类丰富，生鲜品 种繁多，消费者通常一天三餐有多种品类的生鲜需求。但由于生鲜存储时间较短， 尤其是叶类蔬菜、肉制品、水产品通常保鲜时间仅为 1-2 天，传统生鲜电商平台多 选择储存时间较久的根茎类蔬菜、硬果类水果、常温乳制品、禽蛋类进行销售，而 存储时间较久的这些生鲜品并不能满足消费者一餐需求，尤其是烹饪过程中通常还 需葱姜蒜等调味类生鲜，传统生鲜电商基本不能提供，因此消费者仍需去线下补充 购买其他产品。前置仓则基本解决了这个问题，能够提供消费者一日三餐基本生鲜 需求。以每日优鲜和叮咚买菜为例，提供肉制品、乳制品、蔬菜、水果、水产品、 速冻食品、粮油调味、快手菜等生鲜全品类产品。

数字化程度高，精准预测终端需求。前置仓不仅是整个供应链中触达用户的最后链 接点，也是离用户最近的分布式经营中心和数据中心。大数据分析和智能算法的不 断进步，对消费者绘制更清晰的画像，预测更准确的流量，以流量为核心，通过流量运营供应链，更准确地进行商品采购，更及时地调整商品品类和数量。

以每日优鲜店强调的“千仓千面”为例，前置仓的库存是由订单决定的，根据周边 区域消费需求的不同，大仓每天向每个前置仓补货的商品种类和商品数量都会不同。依托于足够的大数据，千人千面甚至百万面，每个消费者都被数字化了，但人的行 为和决定是极难预测的，偶然性极大，每日优鲜不断升级补货算法，从只取过往 7 天销量的平均值，演变到以周销量和年销量为基数，辅以星期系数、社区属性系数、 天气系数、促销活动等变量来进行更准确的预测，在“算法+选品+服务”三者间组 合不同的模型，选择适合自己的最优模型，将供应链补货的不确定性降到最低。

叮咚买菜的滞销损耗只有1%，这一方面基于人工智能的预测系统，另一方面也是 可以根据用户喜好和仓储数据做智能推荐。通过销量预测智能算法系统，叮咚买菜 订单的整体预测准确率达到 90%以上，高效单品的整体预测准确率达到 95%，极大 地提高了运营效率，减少库存损耗。

1.3.前置仓与其他生鲜即时配送业态相比更具优势

1.3.1.与店仓一体到家模式相比：选址难度小，更易扩张及调整

店仓一体化模式也是“到家+到店”模式，包括线上巨头向线下扩展和线下商超开通 到家业务两种类型，前者以盒马鲜生、 7Fresh 为代表，后者以永辉超市、家家悦为 代表。该模式以前店后仓为多，门店是零售店面的同时也担负了仓库的职能，消费 者既可以前往实体店铺进行店内购物，也可以通过线上下单要求配送到家，场景化 门店运营使用户深度参与，粘性更强。

重资产模式，竞争壁垒较高，但线下门店建设成本压力较大。由于需要线下实体店铺的经营作为基础，“到店”+“到家”与传统的线下生鲜零售业态部分特点更相似， 例如非常依赖店铺选址、货架管理和店内的经营效率。与只作为仓库使用，因此可 以将选址定在城市周边较偏僻地方的前置仓不同，仓店一体化的店铺门面需要靠近消费者，选址地点需要便利性的同时，为了保证消费者的就餐体验，分别对实体店 的人工投入、经营面积和装修提出了较高要求，成本压力也较大，同时配送半径小， 受众用户群体具有局限性。

前置仓的选址简单易复制，密度高覆盖率高。由于前置仓无需店面进行线下销售，且面积通常较小，因此选址更加简单，具有很大的灵活性。这种高灵活性带来了更 高的业务可复制性。而且前置仓通常选择在高密度社区周围的非临街物业建仓，实 现以更低的租赁成本获取充足的适合建仓地点，随着前置仓密度的提高，实现了地 理位置上的高覆盖度，进而带来更多的消费者。

1.3.2.与平台到家配送相比：前置仓产品标准化程度更高，体验更好

平台到家模式即京东到家、美团、饿了么、多点等平台接入传统线下商超、零售店为消费者提供到家服务的模式。在平台到家模式下，线下超市接入到家平台，扩展 了线上销售方式，实现了线下产品空间上的延伸。但因为接入线上平台的线下商家 众多，各家提供商品的品质差异较大。而且各商家在平台上提供的商品与线下销售 共享，消费者在线下购买时会进行挑选，而售货员为线上订单拣货时通常不进行挑 选，导致线上订单商品品质难以保证。

平台模式下，配送通常采用第三方众包物流，对订单响应时间更久，配送时长通常 在 1-2 小时。而前置仓模式下，自营配送对订单响应迅速，通常能实现在 30 分钟-1 小时内送达。

平台模式售后服务质量难以保证。由于平台上商家众多，当消费者在对收到商品不 满意时，需要平台与商家进行协商解决，三方沟通导致沟通效率较低，消费者体验 较差。

1.3.3.与社区团购相比：定位一二线城市，与社区团购错位竞争

前置仓提供的价值是为消费者极速送达高质量产品，而社区团购提供的价值是极致性价比。我们从产品质量、送达时间两个维度对前置仓、平台配送、传统电商、社 区团购进行分析，可以看出社区团购与前置仓给消费者提供的价值处于两个维度的 极端。前置仓模式下，客户响应速度快，产品质量高，产品附加值高。社区团购模 式下，预售模式导致客户响应速度相对较慢，团购模式导致产品质量较低，产品附 加值较低，到店自提有一定时间成本，对消费者自由时间要求较高。

前置仓定位一二线城市，社区团购定位下沉市场。一二线城市消费者生活与工作节奏较快，人均可支配收入较高，普遍愿意且有能力为节省时间付出一定成本。基于 对生活品质的要求，一二线消费者对于生鲜质量的要求也更高。前置仓的目标客户 正是一二线快节奏生活的年轻高收入消费者。低线城市及农村消费者人均可支配收 入较低，生活节奏较慢，对商品价格更加敏感，对配送速度的要求下降，他们的要 求是物好价廉，满足生活基本需求即可。社区团购能够匹配低线消费者物美价廉的 基本需求。

1.4.前置仓模式仍在盈利探索中

履约成本高，需要足够单量及客单价才能实现前置仓单仓盈利。由于前置仓建设需 设置冷藏区及常温区，建设维护成本高，且需要配备一定数量人员运营及配送，每 月固定支出较高。且生鲜产品普遍毛利较低，若要实现前端盈利，需要有充足的订单支撑，且客单价需达到一定水平，使得毛利能够覆盖固定成本。我们对比几种到 家模式下的履约成本，前置仓成本显著高于其他模式。

我们选取 300 ㎡的标准前置仓进行分析，在客单价 60 元，单日订单量 600-1400 情 况下，在不考虑产品从产地到达前置仓的运输成本的前提下，单笔订单的前置仓履 约费用在 10-13 元/单左右。

定位高价高质，难以下沉。因为一二线城市消费者居住密度大，时间成本更高，生 活节奏快，愿意为高品质产品以及时间付出成本，而前置仓需要一定的订单量及客 单价才能维持前端盈利。我们测算在客单价 60 元，毛利率达到 20%的情况下，单个前置仓的单量需达到 1000 单才能实现前端盈利。因此前置仓只能在北上广深等 一二线城市才能生存，难以走出一二线城市，进而难以做出更大规模。前置仓模式 若取得突破，成本降低或者收益增加，能够发展到更多城市，高密度订单形成大流 量，扩展业务成为大型平台。

生鲜产品毛利较低，需拓展高毛利品类。生鲜属于低毛利产品，且种类繁多，但具 有高频属性，具有很好的引流作用，前置仓若想获得长期盈利能力，需要以生鲜产 品为基础，向非生鲜类食品、日用品类拓展。但因为前置仓面积不大，所能陈列的 SKU 数量有限，总体来看，前置仓所能提供的 SKU 大约在 1000-2000 个，少数能 达到 3000 个。若想提供更多品类，前置仓有两个选择，一是扩大单仓面积，二是需 探索预约到货模式。

前置仓区域采购量相对较小，对上游议价能力较弱。由于前置仓业态只能分散布局 于一二线城市，而生鲜产品具有很强的区域性，难以集中采购，因此前置仓采购量 相对于传统超市更小，而且前置仓布局上游时间较短，难以深入产业链源头进行采 购，导致前置仓采购成本高于传统超市。

1.5.以一二线城市测算前置仓市场空间：约2800个前置仓，GMV短期规模997 亿

由于前置仓的盈利条件对客单价及订单量有较高要求，下表列出了北京、上海、苏 州以及全国城镇平均水平下的家庭生鲜消费日支出金额。我们认为只有人均支出达 到一定水平的一二线城市的城区才能支撑起前置仓的正向扩张。

前置仓成交额市场规模测算：我们选取国内城市建成区面积排名前 50 大城市，测 算前置仓市场规模短期为 997 亿元，中期市场规模为 2632 亿元，长期市场规模为 5211 亿元。

具体假设如下：

（1） 假设一二线城市前置仓生鲜食品市场渗透率不断提升，短期渗透率 5%，中 期渗透率 10%，长期渗透率 15%。

（2） 50 城核心城区人口中期扩张 10%，长期在中期基础上扩张 10%。

（3） 人均食品支出中期增长 20%，长期在中期基础上增长 20%。

前置仓建设数量规模测算：我们选取国内城市建成区面积排名前五十的城市作为前 置仓全部的目标市场，测算前置仓目标市场数量规模为 2826 个。

具体假设如下：

（1） 人口密度≥1 万人/平方千米，前置仓覆盖范围为 1.5 公里，单个前置仓覆盖 面积为 7.07 平方千米。

（2） 排名 31-50 的城市，单个城市前置仓建设规模为 20 个，合计 400 个前置仓。

2.前置仓重点企业

2.1.每日优鲜：改变传统生鲜电商行业的标杆企业

2.1.1.前置仓模式的先驱者，积极发展社区零售数字化平台

每日优鲜于 2014 年 10 月成立，是一家为消费者提供生鲜蔬菜以及日用品等极速达冷链配送服务的生鲜 020 电商平台，仅在成立后一个月便获得 500 万美元的天使轮 投资。2015 年 9 月，每日优鲜决定构建前置仓模式并运营，截止 2021 年 6 月，前 置仓规模以达到 625 个，涵盖全国 16 个城市。在 2021 年 3 月，每日优鲜提出(A+B) ×N（即（前置仓+智慧菜场）×零售云的全新战略模式，提出成为国内社区零售数 字化平台的代表性企业之一的愿景。同年 6 月 9 日，每日优鲜在美递交招股书，于 纳斯达克上市。

每日优鲜成自立以来，已获多方投资。在 IPO 募资中，资金主要用于“（前置仓+智 慧菜场）×零售云”的战略投入和发展。企业自 2014 年 12 月至 2020 年 12 月共完 成 11 轮融资。前半程的投资机构多为光信资本，腾讯投资，华创资本，后半程主要 投资机构为腾讯投资，高盛集团，中金资金。腾讯投资贯穿每日优鲜融资史，分别 参与了 A 轮，B 轮，E 轮及以后投资和战略投资。根据公司招股书，募集资金 2.5 亿美元中约有 50%用于前置仓零售业务的拓展，如销售和营销、供应链技术升级， 20%资金投入至智慧菜场的科技研发和平台开发，20%资金用于发展零售云业务， 剩余 10%部分用于一般用途和营运资金，可能包括企业战略投资和并购。

2.1.2.青岛国资与腾讯入股，赋能企业发展

截止 2021 年 6 月发行上市前，徐正及其他管理层合计持有公司20.2%股份，其中创 始人徐正持有公司 15.3%股份。青岛国资委持有公司 8.7%股份，腾讯持有公司 8.1% 股份。发行上市后，徐正及核心管理层合计持有公司16.6%股份，其中徐正持有12.2% 股份和 73.6%的投票权，为公司实际控制人。腾讯持有公司 7.9%股份，青岛国资委 持有公司 7.8%股份。腾讯公司在公司发展过程中多次参与投资，在经营中给予公司 数据及营销支持。青岛国资委投资 20 亿元，对公司发展前景看好，为公司建设全国 生态链总部产业园及智能供应链中心，打造上下游生态链企业聚集的产业集群提供 多项支持。

2.1.3.三大业务板块协同发展，覆盖多层级市场

2.1.3.1.不断更新的前置仓模型已成为每日优鲜的发展基石

2015 年每日优鲜首创前置仓模型（即公司招股书中的 DMWs 模型）并深耕于此， 目前已在 16 个城市运营了 625 个前置仓，总面积达 20.8 万平米，位置主要分布在 一、二线城市以及华东华北地区，前置仓平均面积为 300 平方米，自全品类战略推 行以来，每日优鲜已经从生鲜电商向着线上综合超市进化，前置仓内的SKU从1000+ 增加到 3000+，涵盖蔬菜、水果、肉禽蛋、日用百货等 12 大品类，实现生鲜和日用 百货一站式购买。此外，基于前端用户数据的积累，以及腾讯智慧零售的大数据赋 能，每日优鲜反向建立数字化供应链，根据用户需求精准选品，持续推进生鲜产品 的标准化和品牌化。

公司有效客户及客户的年平均支出都在呈上升趋势，表现出公司良好的经营状态。2018 年公司有效客户从 510 万增长到 2019 年的 720 万，在 2020 年增长到 870 万；有效用户购买的物品总数从 2018 年的 2.45 亿件增加到 2019 年的 4.50 亿件和 2020 年的 5.55 亿件。有效用户下的订单总数从 2018 年的 3250 万件增加到 2019 年的 5910 万件和 2020 年的 6510 万件。2018 年每个有效用户的年支出为 558.0 元，2019 年为 690.4 元，2020 年为 712.8 元。

严格把控供应链，重构冷链物流体系。每日优鲜从源头助力，专业买手团队去往 美国、智利、南非、秘鲁、澳洲等多个国家的优质原产地精选食材。公司 90%以 上生鲜产品为源头直采，保证了产品供应及品质的稳定性。

专业冷链物流体系分三大文区保存生鲜，覆盖整个运输、仓储过程。“城市分选中 心+社区前置仓”模式已在全国 16 个主要城市建立起极速达冷链物流体系，为会 员提供最快 30 分钟达服务，并实现大规模分布式仓储体系的数据化管理。

智能供应链、智能物流和智能营销。公司开发智能零售系统“RAIN”，通过使用 数据分析和 AI 取代库存补充、采购和周转管理等领域的人工决策，显著提高了整 个运营流程的自动化水平和效率。“RAIN”能够协助公司实现近 98%的库存自 动补货、97%的采购决策和 85%的促销自动定价，公司能够实现在每天下午 5 点时 97%的 SKU 仍然有货，同时实现 2.5%的库存损失。在获客方面，“RAIN”在多个 方面实现智能运营与分析，包括消费者满意度、运营效率和业务扩展。

2.1.3.2.下沉市场的渗透：智能菜市场

以平台形式切入下沉市场，对传统菜市场进行数字化改造并为其赋能。每日优鲜的 战略决策第二部分为全方位改造传统菜场，其改造放向为：硬件设施全面优化从而 优化其业态，另一方面则是帮助商铺商户进行营销，备货以及 CRM 在内的数字化 增值。以数字化赋能为基础，寻求“不改变”，“不停顿”与“直接切入需求”。目前 已于全国 15 个城市的 58 家生鲜菜场签约，且已在 11 个城市开始运营 34 家。

产地直采的供应模式减少前端成本，获客精准判定。从上游来看，每日优鲜通过整 合菜市场订单，进行联合采购。深入产地源头，参与农产品优化升级，进行 C2M 订 单定制，大大提高了商户商铺的生鲜以及农产品质量，减少了商户们的进货时间成 本以及运输成本。从获客方面，每日优鲜通过平台运营实现用户数据的沉淀和私域 流量的管理，精准的定位消费者习惯，将潜在客户变成有效客户，从而增加菜市场 的利润。运营智慧菜场变现途径为：（1）收取租金。（2）SaaS 的产品年费以及按照 商户平台成交额收取佣金。

2.1.3.3.加快社区电商零售数字化转型：零售云业务

公司于 2021 年启动了零售云业务计划，为商业合作伙伴和其他企业（从超市开始） 提供基于云和 AI 的 SaaS。我们的零售云 SaaS 为企业提供了管理其业务各个方面的 工具，包括全渠道营销、私人流量、商品销售、供应链、履行、DMW 和运营优化。公司的 RAIN 系统中嵌入的端到端解决方案在一个以高交易频率、高库存损失率和 方便交付需求为特征的行业中建立了很高的进入壁垒。凭借对公司零售云服务客户 （从本地超市到附近杂货店）需求的敏锐认识，打破社区零售行业的传统做法。

2.1.4.公司规模持续增长，进入盈利探索期

营收规模持续增长，亏损暂时扩大。在公司客户规模逐渐放大，用户年平均支出逐 渐上升的情况下，2018-2020 年公司营业收入从 35.5 亿元增长到 61.3 亿元，年复合 增长率为 31.4%；2020 年公司营收增速有所放缓，主要由于公司前置仓布局速度下 降，其他业态影响。随着公司进入精细化运营阶段，公司营收增长重新提速，2021H1 实现营收 34.2 亿元，同比增长 12.8%。从净利润看，公司尚未实现盈利，2021H1 公 司 non-GAAP 规模净利润为-14.9 亿元，同比上年亏损规模有所放大，主要受公司股 权支付费用影响。

从季度收入来看，疫情之后成交额有所回落，收入暂时下滑，2021Q3 业绩增速低点 以来，随着促销及优惠幅度加大，收入增速探底回升，2021Q2 营收增速达 40.8%。从季度利润看，2020Q1 以来公司亏损逐季扩大，主要受公司营收规模扩大，促销导 致毛利率水平下降，期间费用水平上升导致。2021Q2 亏损达 14.33 亿元，主要由上 市后确认的股份支付带来的费用大幅上升所致。

从季度毛利率看，受疫情影响，2020Q1 毛利率达到峰值 30.23%，随后由于促销及 折扣力度加大，毛利率持续走低，2021Q2 毛利率下滑至 7.49%。从费用水平来看， 扣除股份支付带来的影响，履约费用率与销售呈现缓慢上升趋势，而管理费用率及 研发费用率呈下降趋势。

从收入结构来看，公司营收主要来自线上商品销售，其他收入主要是会员费，2021H1 商品收入达 33.5 亿元，销售占比为 97.7%，其他收入为 0.8 亿元，占比为 2.3%。目 前智能菜场收入较少，后续公司加速拓展智能菜场及零售云等业务，成为公司业绩 增长的新动力。

从单个前置仓来看，2020 年客单价为 94.6 元，每单贡献营收 77.0 元，毛利额 14.9 元，履约费用为 19.8 元；2021Q2 客单价达 96.1 元，每单贡献营收 79.6 元，毛利额 5.96 元，履约费用为 22.73 元。未来随着公司规模持续放大，毛利率将持续提升， 履约费用率下降，有望达到单仓前端盈利。

2.2.叮咚买菜：高速成长中的前置仓业态龙头

2.2.1.社区服务转型社区生鲜电商，成长为前置仓业态龙头叮咚买菜其前身为叮咚小区，前期主要业务为社区生活服务，公司建立线下服务站， 提供到家清洁，干洗，送餐等服务，2017 年 3 月公司转型家庭线上买菜业务，“叮 咚小区”更名为“叮咚买菜”，随后叮咚买菜 APP 于 2017 年 5 月正式上线，目前主 要为社区居民提供蔬菜、水果、海鲜等生鲜类食品以及日用品。目前公司在全国 36 个城市共成立超过 1136 个前置仓，在 14 个城市运营了 40 个城市加工中心，成为 国内规模最大的前置仓企业。公司于 2021 年 6 月 9 日向美国证券交易委员会提交 了 IPO 上市申请，并与 2021 年 6 月 29 日正式上市。

公司自成立以来历经多轮融资，融资多用于自身业务扩张，IPO 融资 9065 万美元主 要用于新市场扩张及供应链建设。高榕资本作为前期主要投资机构共参与三轮融资， CMC 资本参与从 B++至 D 轮融资，其中 D 轮融资的金额达到 7 亿美元。2018 年至 2019 年正是生鲜电商行业内众企业布局博弈的关键时期，叮咚买菜将融资资金用于 建设供应链，推广平台和新品类的拓展，而本次募集资金用途 80%集中于新市场的 发掘与提高上游采购能力。

2.2.2.股权结构稳定，创始人团队具有绝对控制权

截止 2021 年 6 月 30 日，公司创始人梁昌霖在公司发行上市后拥有约 29.8%的股本， 拥有 82.2%的投票权，对公司拥有绝对控制权。公司创始人梁昌霖，为退伍军人， 先后创办了母婴在线平台丫丫网和妈妈帮，属于新零售行业的连续创业者，对市场 变化具有敏锐的洞察力，其他高管均出身于国内知名互联网公司，对电商运营、供 应链建设等新零售关键成功要素具有丰富经验。

2.2.3.深耕前置仓模式，以长三角地区为基础，逐步布局全国一二线城市

快速转型+扩张，使叮咚买菜在 2020 年在长三角地区生鲜电商中实现 GMV 排名第 一。公司从社区生活服务业务转型至生鲜销售业务，并全力深耕于此。自 2017 年 5 月首次进入上海之后，经过 31个月的时间，叮咚买菜已在上海拥有 254 个前置仓， 并在 2019 年初进入宁波，杭州，无锡，苏州等城市，开始布局华东地区。目前，叮咚买菜已在 36 个城市建立超 1136 个前置仓。据招股书披露，2020年叮咚买菜占据 即时零售行业的市场份额约为 10.1%，在长三角地区名列第一。其 GMV 从 2018 年 的7.42亿元增长至2020年130.32亿元，CAGR为319%，远超同期市场增速（115%）。公司的月平均交易用户从 2018 年的约 40 万增加到 2019 年的 260 万和 2020 年的 460 万，2021Q2，月均交易用户达 840 万。

双飞轮商业模式以数字化管理各链条不断巩固和提升产品和服务。通过数字化管理 提供多样产品和服务，随着订单量增长，销售品类和数量也更为丰富和全面，从而 提升操作效率，效率的提高也有助于产品和服务的升级，形成良性循环。另一方面，随着布局地区越来越多，与供应商的接触也与日俱增，从而叮咚买菜获得很好的议价能力和多样的采购模式，从而促使供应链数字化，实现产品与服务的升级。

深耕会员体系，会员消费占比持续提升。2021Q1 会员用户数约 152 万，占月交易用 户数的 22%，但会员 GMV 贡献占比达 47%。2019 年与 2020 年公司会员月均消费 407 元、478 元，远高于非会员用户。

源头直采+城批采购，SKU数量达12500+。目前，叮咚买菜的上游采购模式主要 有产地直购，城批市场采购，与品牌供应商和农业合作社合作。叮咚买菜在 20 多个 地区共建设了 350 个生鲜直采基地，产地直供供应商 600 多家。在城批市场方面， 叮咚买菜采用 7+1 品控流程，确保生鲜的品质确定。为确保生鲜的品质确定，叮咚 买菜采取 7+1 品控流程，对货源、加工仓、加工过程、前置仓、巡检、分拣、顾客、 售后服务进行全方位品控。并实现商品源头可溯源，满足消费者对生鲜商品优质、 实惠的诉求。根据叮咚买菜 app 显示，共有十八个类别供消费者选用，分别为蔬菜 豆制品，肉禽蛋，水产海鲜（只国内），水果鲜花，乳品烘培，速食冻品，酒水饮料， 快手菜，粮油调味，休闲零食，冰激淋，熟食卤味，营养早餐，个护清洁，清凉一 夏，网红打卡地，火锅到家，绿卡专享。截止 2021 年 Q1，叮咚买菜 SKU 达到 12500+，其中生鲜产品 SKU 5700+，生活用品 SKU 6700+。

建立自有品牌，提升毛利率水平。公司建立了若干自有品牌产品，特别是在新鲜食 品类别中，包括每日新鲜猪肉、定东大满贯火锅和面条、拳击小龙虾等新鲜食品。通过与独家供应商合作，能够最大限度地降低推出自有品牌产品的成本，以及与品 牌设计和商标注册相关的某些费用。自 2020 年 7 月推出自有品牌产品以来，自有 品牌产品在销售的所有产品中所占的百分比总体呈上升趋势，公司计划在未来推出 更多自有品牌产品。2021 年 Q1，公司自有品牌产品销售占比达到 3.3%。上海自有 品牌产品的 GMV 占同期上海 GMV 总量的 8.1%。

建立区域处理中心与密集网格仓实现高速送达。为实现对消费者需求的高速响应， 截止 2021Q1 公司已经在全国 14 个城市建立 40 个区域处理中心，对产品进行分类、 包装、贴标、储存，然后将标注化的产品配送至一线配送站。从区域处理中心到前 置仓再到消费者，公司能够实现全程数字化处理，实时跟踪动态，提高配送效率和 准确率，大幅降低损失。

全程质量控制，保证高质量履约。公司“7+1”运营流程确保产品保准化交付到消费 者，实现产品的稳定供应，提升消费体验。

2.2.4.营收高速增长，履约费用率不断下降

从收入来看，营收逐季增长，疫情后增速虽然有所下降，但同比增速仍维持较高水 平。从年收入来看，2020 年实现营收 113.36 亿元，同比增长 192.2%；2021H1 实现 营收 84.48 亿元，同比增长 62%。从季度收入来看，公司营收逐季增长，2021Q2 公 司单季营收达 46.46 亿元，创公司营收新高，显示出公司良好的增长态势。

持续加大投入，亏损继续扩大。从季度净利润来看，公司尚未实现盈利，亏损逐季 扩大，2021Q2 亏损额达到 19.37 亿元；从季度利润率来看，2020Q1 在疫情中，公 司亏损率有所收窄，但随着公司投入不断提高，亏损持续扩大。

从毛利率来看，2020Q1 达到最高 26.66%，随着公司持续扩张，促销力度加大，毛 利率有所下滑，2021Q2 毛利率为 14.61%。从费用率来看，公司履约费用率在 2019Q1- 2020Q1 持续下降，之后基本保持稳定。随着公司规模持续扩张，履约费用后续有望 逐渐优化。

从收入结构来看，公司营收主要来自线上商品销售，其他收入主要是会员费，2021Q2 商品收入达 46.03 亿元，销售占比为 99.07%，服务收入为 0.43 亿元，占比为 0.93%。

2021Q1 客单价达 61.7 元元，每单贡献营收 54.5 元，毛利额 7.2 元，履约费用为 44.2 元。未来随着公司规模持续放大，毛利率将持续提升，履约费用率下降，有望达到 单仓前端盈利。

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