2021年绿色低碳行业研究报告

来源：平安证券 魏伟、陈骁、张亚婕、郝思婧

一、 “碳中和”背景：绿色转型加速产业结构实质变迁

为应对气候变化风险、推动可持续发展，全球有超三分之二的经济体宣布“碳中和”目标。当前国 际社会已对通过减排减碳应对全球气候变化基本达成共识，“碳中和”成为应对全球气候变化的必然 选择。目前已经发布“碳中和”目标的经济体 GDP 在全球的占比已超过三分之二，目标实现年份集 中于 2050年前后；其中，中国、美国和欧盟这三大全球主要碳排放经济体（2020年碳排放合计占 比 53%）都承诺将于本世纪中叶左右实现“净零排放”或“碳中和”。

欧盟的碳减排进展和绿色金融实践均走在世界前列，可再生能源已成为欧盟首要电力来源。从海外 减排进展看，英法德等部分欧洲国家率先于 20世纪 70-80年代实现碳达峰，距今已有四五十年；目 前欧盟碳减排目标完成率最为领先，2020年碳排放相比基准年份减少40%左右，目标完成率约75%。伴随着碳减排行动的开展，欧盟产业结构正在发生实质性改变：以电力来源结构为例，2020年可再 生能源首次超过化石燃料，成为欧盟首要电力来源，可再生能源1发电占比达 38.2%，高于化石能源 1.2个百分点，另外核电占比 24.8%；其中，太阳能、风能、生物质能、氢能发电占比分别为 5.2%、 14.4%、5.6%和 12.7%。与此同时，欧洲绿色金融实践也走在世界前列，2019 年 6月发布的《欧盟 可持续金融分类方案》成为欧盟可持续金融发展的重要基础；欧盟碳交易市场也逐渐走向成熟，其 于 2021年正式进入第四阶段交易期，配额分配覆盖石化、电力、水泥、钢铁、铝业、玻璃、造纸、 陶瓷、航空等行业。

我国提出“碳达峰碳中和”的“30·60”目标，实体产业结构变迁将显著加快。2020 年，中国正 式提出 2030年前碳达峰、2060年前碳中和的战略目标，2021 年 7月 30日召开的政治局会议再次 强调“要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台 2030年前碳达峰行动方案”。过去支持绿色 经济发展的政策多是点状的、局部的，而此次“30·60”目标的提出意味着未来政策支持发展绿色 经济的力度将大幅加码，由此将带动国内实体产业结构变迁将显著加快，实体经济的绿色化和数字 化转型也将成为资本市场中长期布局方向。其中，在能源生产端，国内的能源结构将迎来颠覆性调 整，化石能源将逐步减少或退出，光伏、风能、氢能等清洁能源将成为电力的主要来源；在能源消 费端，电气化和效率提升是重点发展方向，新能源汽车产业将迎来蓬勃发展，包括工业、钢铁、水 泥、建筑业等在内的传统行业也将迎来大面积的电气化改造和节能提效的技术路线改进；在促进碳 吸收方面，生态固碳、CCUS 等前沿固碳技术研发和商业化推广等将有望得到更多资金支持。

二、 资本市场变化：绿色产业与棕色领域的资金分化

2.1 融资支持：向绿色产业倾斜，棕色领域渐收紧

从一级市场的融资结构来看，绿色产业融资获更多资源倾斜，无论是债券还是股权；而高碳排放行 业的融资相对收敛。

清洁能源、新能源汽车等绿色产业融资规模加速扩张。债券融资方面，全球绿色债券发行提速，据 气候债券倡议组织（CBI）统计，2020 年全球绿色债券发行规模超 2900 亿美元，创历史新高；其 中，有接近 85%的募集资金投向能源、建筑和交通绿色转型领域。我国绿债发行规模自 2016 年开 始连续 5年都超过 2000亿元人民币（仅为中国贴标绿债），2021年 1-8月累计发行绿债超 4200亿 元，创历史新高；其中，作为绿色债券的“升级版”，碳中和债于 2021年 2月开始登场，募集资金 应全部专项用于清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳改造等绿色项目的建设、运营、收购 及偿还绿色项目的有息债务，截至 8 月底，累计发行规模超 2000 亿元人民币。

股权融资方面，全 球范围内与新能源汽车、新能源等相关的股权融资自 2017 年以来加速扩张；截至 2021 年一季度， 全球新能源汽车/电池行业 PE/VC累计融资额首次超过 90亿美元，中国占比最大，超过 50%。我国 也同样呈现出新能源相关上市公司融资景气向上、传统高碳排放公司融资相对收敛的特征；其中， 按申万行业分类，截至 8 月 31 日，2021 年电气设备行业 IPO 规模占比升至 6.9%，该比重是 2014-2020 年间 4.6%的年均占比的 1.5 倍。8 月 12 日，宁德时代发布新一轮定增预案，拟非公开 发行股票募资不超 582 亿元，用于动力和储能电池产能的扩建、新能源技术的研究开发和补充流动 资金；如最终成功落地，则将成为 A 股史上最大的民企定增融资。

全球高排放高耗能行业面临撤资风险，我国新设可持续挂钩债券工具支持传统行业绿色升级。全球 范围来看，已有多家投资机构和资产所有者宣布从化石燃料领域撤资，例如，2020 年 1月，贝莱德 （BlackRock）承诺放弃动力煤生产厂商和其他被认为具有可持续性风险的投资；美国洛克菲勒基金 会自 2020年承诺抛售其持有的化石燃料资产并且不再对该行业进行任何新增投资。我国资本对于棕 色行业的支持力度也在降低，2016 年以来采掘和钢铁行业 IPO 规模占比长期处于 0-2%低位区间。然而，为了实现“碳中和”目标，2021年我国新设“可持续挂钩债券”为电力、煤炭等传统行业绿 色转型提供资金支持。截至 8月 31日，目前已有 17只可持续挂钩债券上市，发行规模约 243亿元， 电力、煤炭、钢铁行业的相关债券发行规模占比分别为 72.4%、10.3%、6.2%。

2.2 估值分化：绿色产业呈现显著超额收益

从二级市场表现来看，以新能源、新能源汽车等为代表的绿色产业已经开始表现出显著的超额收益。 其中，以美国资产规模相对较大的 5只绿色能源和传统化石燃料 ETF为例，绿色能源类 ETF在 2019 年、2020年间的收益率均值分别为 22.7%和 142.6%，相比于化石燃料类 ETF收益率均值分别高出 39.5 和 178.4个百分点。以具体上市公司市场表现为例，其一，新能源公司与传统能源公司估值差 逐渐收敛，截至 2021 年 8月 31日，海外可再生能源公司 NextEra Energy 超 1600亿美元，与全球 石油巨头埃克森美孚的市值比已从此前小于 1:20 收窄至目前的 1：1.5 左右；我国光伏龙头企业隆 基股份市值超 4800 亿元人民币，与国内石油巨头中国石油的市值比已从此前 1:500 收敛至目前的 1:2左右，达到煤炭龙头中国神华市值的 1.2倍。其二，新能源汽车龙头公司市值已经显著超越传统 车企龙头，海外电动车龙头特斯拉市值超 7200 亿美元，是丰田汽车市值的 2.5 倍，通用汽车的 10 倍左右；我国电动车产业链龙头宁德时代市值超过 1.1 万亿元人民币，是中国石油的 1.3 倍左右；国内电动汽车公司比亚迪市值超过 7000 亿元人民币，是上汽集团市值的 3 倍。

三、 重点产业解析：新能源与新能源汽车产业的崛起

全球“碳中和”战略推进将带来产业结构的实质性变迁，新能源、新能源汽车产业增量空间较大， 相关企业的成长性显著提升，本篇报告将重点关注新能源汽车、光伏、风电、储能等产业链的国内 外上市公司的对比分析。

3.1 新能源汽车：新型汽车消费趋势下，供应链整体成长空间打开

新能源汽车持续受到全范围内加码的政策支持，市场规模有望加速扩张。2020年疫情后全球新能源 汽车行业强势复苏，全年累计销量超 300 万辆，同比增长 41%，全球渗透率为 4%，较 2019 年提 升 1.6个百分点；2021年新能源车销量增长进一步加速，上半年累计销量达 255万辆，市场渗透率 接近 6.2%。整体来看，坚定发展新能源车已成为全球政府和企业的共识，在一系列支持政策的引导 下，企业电动化战略布局也更加明朗，新能源汽车市场也有望在政策、供给、需求三个环节的共同 驱动下迎来长期高速增长。

其中，欧洲方面，政策驱动主要表现在收紧碳排放监管和加大补贴两条 主线，一方面，2020年 9月欧盟更新《2030年气候目标计划》草案提高碳排放标准，提出到 2030 年将汽车的二氧化碳排放量在 2021年的基础上降低50%，降幅远大于此前制定的减排37.5%目标， 而在 2021年 7月，欧盟新提议从 2035年起禁止新的汽油和柴油汽车销售，旨在加快向零排放电动 汽车的转换；另一方面，欧洲各国补贴政策加码刺激汽车消费，如德国将始于 2016年的 12亿欧元 补贴延长至 2025年等。美国方面，2021年 8月 6日，拜登政府宣布 2030年 50%的新能源汽车市 占率目标，远超市场预期，截至 2021年 6月底，目前美国新能源渗透率仅为 3.3%，预计美国电动 车销量未来十年复合增速有望接近 40%。中国方面，则在 2021 年 730政治局会议上提出“支持新 能源汽车加快发展”。

今年上半年我国新能源汽车销量已接近往年全年销量，市场预期 2025 年新能源汽车渗透率有望达 到 30%。此前在 2020 年 11 月，中国发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，明确到 2025 年，我国新能源汽车新车销量占比达到 20%左右；到 2035年国内质量品牌具备较强国际竞争 力，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。实际上 2021年上半年新能源汽车的发展速度之快远超目标 规划和市场预期，今年 1-7 月国内新能源汽车累计销量接近 148 万辆，超过 2020 年全年销量，市 场渗透率升至 10%，较 2020年底提升 4.6个百分点。目前市场预期 2021年全国新能源汽车销量有 望达到 250-300 万辆，整体增速接近翻倍；2025 年市场渗透率有望接近 30%。

在全球汽车电气化浪潮下，我国已基本实现配套齐全的新能源汽车供应链优势凸显，各环节相关企 业迎来全新扩张机遇。目前我国新能源汽车产业链已基本配套齐全，电池材料及制造各环节国内企 业在全球市场份额占比普遍在 6 成以上，技术水平与国外差距也在逐渐收敛，国内企业在新型电池 技术、新型材料研发方面均有领先布局，2021 年 7月，宁德时代正式推出第一代钠离子电池，单体 能量密度高达 160Wh/kg，系统集成效率可达 80%以上，热稳定性远超国家强标的安全要求。在全 球新能源汽车有望高速增长的浪潮下，国内相关上市公司迎来全新扩张机遇，特别是在境外市场中 份额占比提升的企业更为受益。

3.1.1 上游：钴/锂/镍等资源品

我国锂钴等金属资源对外依赖度高，国内企业开拓海外资源并购开发有望助力企业经营扩张。新能 源汽车上游资源品包括锂、钴、镍等有色金属和稀土矿产等，除稀土外，我国资源品对外依赖度维 持在较高水平，主因在于部分资源品的国内存量相对落后、开发提纯成本相对更高等。目前国内头 部上市公司已率先进行海外资源并购开发，未来这一趋势将继续强化。具体来看，截至 2021 年 8 月底，锂方面，国内龙头赣锋锂业和天齐锂业市值分别在 2960亿元和 2000亿元人民币左右，已超 过或接近全球锂业巨头雅保公司（Albemarle）；钴方面，国内龙头华友钴业市值超过 1700亿元人民 币，2020年营收规模约 200亿元，距离海外龙头嘉能可（Glencore）还有较大的成长空间，目前嘉 能可市值接近 3900亿元人民币；镍方面，国内上市公司市值普遍在 300-600亿元左右，2020年营 收规模最高在 200-400 亿元左右，与海外巨头淡水河谷相比还有较大差距，目前淡水河谷市值超过 6000 亿元人民币，2020 年营收规模超过 2600 亿元。

3.1.2 中游：电池及材料、锂电设备等

目前我国已经基本完成了动力电池产业链的全部国产化进程，龙头一体化优势凸显。动力电池是新 能源汽车核心零部件，其能量密度、循环寿命、安全性等指标直接影响新能源汽车产品的综合性能。目前我国已经基本完成了动力电池产业链的全部国产化进程，并培育出以宁德时代为代表的具备全 球竞争力的一系列细分行业龙头企业。目前整体行业竞争日趋白热化，行业平均利润水平趋势下行， 行业龙头凭借技术、渠道、规模、资金等优势逐步脱颖而出，将成为未来的趋势。

在动力电池领域，国内龙头宁德时代全球装机量排名第一，超万亿的市值规模是海外电池公司的 3 倍以上。全球范围来看，国内绝对龙头宁德时代与 LG 化学、松下市占率相当，三者合计占比接近 三分之二；在 2020 年，宁德时代动力电池装机排名第一，全球占比 25%。在国内来看，宁德时代 有绝对领先地位，2020 年国内市占率接近 50%。从上市公司市场表现来看，截至 2021 年 8 月底， 宁德时代市值最大，超过 1.1万亿元人民币，LG化学、松下、三星的市值在 1500-3000 亿元人民币 不等；国内相关企业近两年市值扩张速度平均在 50%以上，亿纬锂能、国轩高科市值近两年复合增 速在 70%-80%左右，目前市值分别升至接近 2000亿元、700亿元，欣旺达、鹏辉能源公司市值近两年复合增速在 50%左右，目前市值分别在 640亿元、150亿元附近。整体来看，由于动力电池行 业资金密集和技术密集的特点，龙头地位有望不断加强，未来全球市场行业前五的稳态市占率有望 达到 80%以上；产业链降本需求迫切，较快的技术迭代需要不断地研发投入，龙头企业在研发投入 和降本提效方面更具优势。

对于各类电池材料来说，目前我国已全面实现材料的国产化，具备成本优势和技术先发优势的企业 市场扩张相对更快，开拓海外市场是业务扩张的重要增量贡献。

目前正极材料是集中度相对偏低的细分领域，行业毛利率趋势下行，出海型企业的盈利水平更加稳 健。正极材料是技术资金密集型行业，产品价格与上游金属价格有较强的相关性，其成本占到锂电 池的近 4 成，是电池材料的核心环节。目前行业集中度相对较低，产品同质化程度较高的常规型产 品竞争日趋激烈，倒逼企业加快高镍化单晶化等新系列产品开发，同时加大对头部电池企业尤其是 海外市场的拓展。具体看上市公司，全球材料龙头浦项化学（Posco Chemical）市值规模接近 700 亿元人民币，国内市占率相对较高的容百科技、当升科技市值规模分别在 550亿元、350亿元左右；从盈利水平来看，以当升科技为代表的出海型企业毛利率相对较高，而主要面向国内市场的材料企 业毛利率则持续承压，2020年当升科技毛利率约 19.2%，高于容百科技 7个百分点。从目前行业发 展趋势来看，加大对资源端的布局有望保障供应链的稳定性，加大对海外市场的拓展有望保障盈利 水平的稳定性；对于技术路线的选择来看，“去钴化”是降成本的生产方向，磷酸铁锂电池、高镍电池、镍锰电池等方案都是目前应用或者研究最多的“去钴化”技术路线，国内外一线正极材料企业 在上述方面都有研发和布局。

负极材料方面，我国企业具备显著的成本优势，二线企业估值有较大向上空间。负极材料成本占锂 电池的 6%-8%，主要成本构成在于原材料和和石墨化制造环节，行业毛利率在 25%-40%左右。从 市场格局来看，贝特瑞、杉杉、江西紫宸（璞泰来子公司）为中国传统负极三强，也是全球负极材 料行业的佼佼者；目前璞泰来公司市值最高，超过 1000亿元，贝特瑞和杉杉股份市值则在 400-600 亿元左右。从近期发展态势来看，近两年二线企业估值扩张速度更快，中科电气市值近两年复合增 速接近 80%，目前绝对水平仅为 160 亿元左右，而其 2020年毛利率相对更高可以达到接近 40%， 距离头部企业有较大的成长空间。

隔膜方面，行业规模效应较强，高毛利率趋势下行，国内龙头企业在全球具备较强竞争力。与负极 材料类似，隔膜成本占到锂电池的约 8-10%，主要成本构成在于原材料和制造费用；因此，隔膜行 业的企业规模化效应也相对较强，头部企业的成本优势更为显著。全球范围来看，锂电池隔膜市场 主要在中国、日本和韩国，目前国内企业的全球市占率也超过了 50%。从上市公司表现来看，国内 龙头恩捷股份在湿法隔膜中的市占率接近 50%，其接近 2500 亿元人民币规模的市值占据绝对领先 地位，是海外企业旭化成、住友化学等公司市值的 2 倍以上；二线企业星源材质、中材科技毛利率 虽低于国内龙头恩捷股份，但与海外企业相对接近，且其 300-500 亿元左右的市值距离海外头部企 业近 1000 亿元人民币左右的水平还有一定的成长空间。

电解液方面，行业集中度继续提升，头部企业毛利率全球领先。电解液成本占锂电池的 6%-10%左 右，锂盐、溶剂和添加剂原材料是影响电解液价格和生产能力的关键因素，拥有原材料产能的企业 具有较大的盈利弹性，而纯电解液厂商盈利空间有限；添加剂能够提升电解液产品的溢价能力。目 前国内电解液市场集中度较高，2020 年行业 CR5 占比 74%，天赐材料市占率提升更快，其市值也 在绝对领先地位，目前市值超过 1300 亿元人民币，较海外头部企业三菱化学控股市值高出 52%；天赐 2020 年毛利率为 35%，排名国内外上市公司前列。对于上市公司的成长性来说，可以关注两 条主线，一是具备原材料一体化布局优势的企业，二是在开发更加安全的电解液来抑制高镍材料活 性方面更具技术优势的企业。

锂电设备方面，国内企业技术与海外技术差距正逐步缩小，行业集中度较高，对下游客户议价能力 相对不高。全球范围来看，国外锂电设备制造企业起步较早，日韩等国家基础机械加工能力较为突 出，其锂电设备制造厂商专业分工较细，积累了较好的技术优势。具体看我国，国产设备与进口设 备之间的技术差距正在逐步缩小，且相比进口设备，国产设备具有价格更低、更接近市场、交货周 期更短、与国内原材料适配性好、设备售后服务响应更快等优点。目前国内锂电设备公司订单集中 度越来越高，获得大客户订单的企业成长空间相对更大。具体看国内锂电设备品牌，先导、赢合拥 有比较完整的产品品类和供应整条生产线的能力，是国产设备中市场份额最高的企业；其中，截至 2021 年 8月底，先导智能公司市值超过 1000亿元，市值扩张速度也相对更快，近两年市值复合增 速超 60%。

3.1.3 下游：整车

在终端领域，新能源汽车企业具有先发优势，传统车企亟待转型。随着新能源汽车产业链的技术迭 代和市场认可度的提升，全球范围内新能源汽车企业的产品渗透率显著提升；以特斯拉、比亚迪为 代表的国内电动车企业龙头公司已实现正盈利，公司估值在 2020年以来加速抬升。目前，特斯拉市 值接近 4.7万亿元人民币，比亚迪市值超过 7000亿元，约为特斯拉的 1/7。与此同时，造车新势力 不断涌现，新能源汽车行业竞争者不断增加，蔚来、小鹏、理想汽车 2020年营收规模在 50-200亿 元左右，公司市值在 2000亿-4000 亿元左右，但目前尚未盈利。而对于传统车企来说，其在电动汽 车领域布局已相对落后，电气化转型率先取得实质性推进的企业有望积累更多竞争优势，目前海外 的福特、大众等、国内的广汽、长城等已开始实质性推进新能源汽车规划。

3.2 新能源-光伏：我国企业占据全球主导地位，成本优势是核心

全球“碳中和”背景下，太阳能发电有望成为最主要的电力来源，全球光伏终端需求持续成长的确 定性进一步提升。根据国际可再生能源机构（IRENA）的预测，2050年全球超过 6成的电力供应来 源于太阳能和风能；从装机存量结构来看，全球太阳能发电装机占比有望达到 46.5%，风能发电装 机占比有望达到 26.9%，二者合计占比超过 70%，这一比重在 2018 年还不到 15%。具体看我国， 根据全球能源互联网发展合作组织（GEIDCO）的预测，2060年我国太阳能发电和风能装机存量占 比有望分别达到 47.5%和 31.3%，相比于 2020年分别提升 36和 19个百分点。因此，中长期来看， 在碳中和大背景下，全球范围内的新能源终端需求成长的确定性进一步提升，光伏终端需求的成长 空间相对更大。

我国在全球光伏产业链中处于显著领先的地位，整体受益于行业市场规模的扩容。我国光伏产业链 较为完整且市占率绝对领先：2019年，我国硅片产能在全球范围内占比接近 97%，电池片、组件的 产量全球占比达到 75%以上，多晶硅的产能占比也在 70%左右。因此，我国光伏供应链相关企业的 成长性有望整体受益于全球光伏终端需求强势向上而进一步打开。

3.2.1 多晶硅环节

我国硅料企业在全球范围内具有显著的成本优势，一体化龙头通威股份市值接近海外龙头德国瓦克 的 4倍。上游多晶硅价格变化主要受到需求增长和产能扩张的匹配度的影响。2021年以来硅料供不 应求的矛盾进一步凸显，多晶硅价格处于历史高位；但从长期来看，随着企业扩产计划的逐渐落地， 硅料供应偏紧的形势长期有望得以缓解。因此，企业竞争优势在于降低成本来提高盈利水平。目前 来看，国内企业销售毛利率普遍在 20%以上，显著高于海外硅料大厂德国瓦克和韩国 OCI；并且在 我国企业不断扩产的背景下，海外企业产能也在被迫收缩。具体看上市公司表现，截至 2021 年 8 月底，通威股份市值最大，超过 2700 亿元人民币，是德国瓦克的 5 倍左右；毛利率快速提升的大 全新能源近两年市值扩张速度最快，目前市值大约 300亿元人民币，PE 估值约为通威的四分之一。

3.2.2 硅片环节

全球超过 95%的硅片生产源于我国企业，在整体供需渐趋宽松的背景下，规模优势企业更具竞争力。 我国传统单晶硅片龙头包括隆基股份、中环股份、晶科能源等；其中，隆基 2020年单晶硅片产量在 国内硅片产量中的占比达到 40%，排名所有企业第一，公司市值超过 4800 亿元人民币，是排名第 二的中环股份市值的 3 倍。目前国内硅片生产企业均在加速扩产，除了传统龙头以外，硅片新势力 的扩张效果也逐渐显现，上机数控和京运通的 2020年营收规模实现翻倍以上的增长；其中，上机数 控业绩增长相对更快，目前公司市值达到中环股份的 50%左右水平。中长期来看，未来硅片需求增 速主要取决于终端新增光伏装机增速，供给端加速扩张，一体化成本优势企业将更具竞争力。

受益于硅片生产企业扩产，相关设备和耗材类企业业绩也将打开向上空间。其中，设备类企业当前 PE 平均在 85倍左右，国内龙头晶盛机电维持较明显的规模优势，目前市值接近 1000 亿元；2020 年新在科创板上市的高测股份是独立的切割设备企业，目前市值约为 120 亿元。对于耗材领域，金 刚线龙头美畅股份和碳碳热场主要供应商金博股份目前市值在 300-400 亿元左右，2020年销售毛利 率约为 50%-60%水平，是二线企业的两倍左右。

3.2.3 电池片环节

电池片环节关注新兴技术迭代，具有成本优势和研发领先的企业更具向上弹性。全球范围内来看， 我国电池片生产企业的盈利水平相对领先，主要受益于国内企业非硅成本相对低于海外企业。生产 企业主要分为两类，一类是电池专业生产商，包括国内头部企业通威、爱旭等以及海外企业韩华；另一类是行业垂直一体化厂商，包括隆基、晶科、晶澳、阿特斯等。其中，隆基股份和通威股份作 为国内光伏产业两大龙头企业，市值相对领先，分别约 4800亿元和 2800亿元左右，二者 PE 平均 在 50 倍左右；相比之下，爱旭股份、阿特斯太阳能以及海外的韩华（HANWHA）市值平均在 100 亿-300亿元左右。中长期看，电池片仍然面临实质性的技术迭代，虽然目前市场上以 PERC电池为 主，但该类电池效率提升空间有限，产业界已在着力探索下一代电池技术的产业化，异质结（HJT） 和 TOPCON电池成为关注的焦点。随着新兴技术的快速发展，主要设备企业及银浆耗材企业都有望 迎来新发展机遇，目前迈为股份和捷佳伟创均有 HJT设备样机发给客户进行调试，二者开发进展在 国内处于领先地位，目前公司市值在 700-800 亿元左右，迈为股份 PE 接近 170 倍，约为捷佳伟创 PE 水平的 1.8 倍。

3.2.4 组件环节

组件环节集中度持续提升，头部企业在控制成本和开拓海外市场方面更加具备优势。我国组件企业 在全球范围内同样具有较强竞争力，随着头部组件企业产能的加速扩张，国内行业集中度加快提升， 行业整体毛利率呈下降态势，平均在 15%-25%左右。目前隆基股份是全球出货量排名第一的组件企 业，超 4800亿元的市值规模遥遥领先；在第二梯队中，天合光能和晶澳科技近一年市值扩张显著提 速，目前也已接近千亿市值规模，PE 水平在 80倍左右，较隆基股份高 60%。海外方面，第一太阳 能（First Solar）是海外领先的太阳能光伏模块制造商之一，目前市值约 650亿元人民币。展望未来， 头部企业受益于更完善的垂直一体化产能和更具认可度的品牌和渠道优势，有望继续提升市场份额。另外，对于相关设备类企业来说，新增布局下一代高效电池片生产设备领域有望助力企业打开成长 空间，目前京山轻机、金辰股份、奥特维等公司均有布局。

3.3 新能源-风电：国内企业在追赶海外阶段，国际化进展有待提速

作为碳中和目标下全球第二大电力来源，风电供应链已渐趋完善，技术降本和需求创造是市场关注 的风电成长投资主线。在碳中和背景下，风电有望成为全球第二大电力供给来源，目前风机仍处于 技术的快速迭代期，并且考虑到风电技术降本转化为需求的时间周期相对较长，风电发力可能相对 晚于太阳能光伏。在后补贴时代，风电行业整体步入供给创造需求的阶段，“技术降本—需求创造” 的脉络逐渐清晰，当技术进步导致性能更强大的新机型出现时，风电新的商业模式、应用场景、市 场需求就有可能涌现。

目前国内主流风机与海外相比仍存在一定差距，头部企业市值不足海外龙头的四分之一，国内企业 有望通过提高风机大型化技术、做大国内市占份额以及布局产业链一体化寻求成长空间的突破。全 球范围来看，风电的平均度电成本趋势下行：根据国际可再生能源署（IRENA）的统计，2019年全 球陆上和海上风电的成本均同比下降约 9%，分别降至 0.053 美元/千瓦时和 0.115 美元/千瓦时。度 电成本下降主要得益于以大容量、高塔架、长叶片为代表的风电机组的技术进步。其中，国外企业 在大容量风机方面更为领先，且基本实现了全球化布局，海外领先的风机企业维斯塔斯（Vestas）、 通用电气（GE）、西门子-歌美飒（Siemens Gamesa）目前市值分别接近 2600亿、7500亿和 1300 亿元人民币；国内风机企业则主要聚焦国内市场，国际化进展相对缓慢，主流企业金风科技、明阳 智能、上海电气市值平均在 400亿-600亿元左右。对比海外头部企业维斯塔斯的发展历程，我国风 机企业有望通过三条路径来提升自身的成长空间：一是未来在拓展海外市场方面有较快实质性推进， 二是在国内市场中份额占比较快提升，三是布局一体化产业链以降低对外部供应商。

3.4 新能源-储能：政策驱动储能投资，商业化推广仍待落地

作为新型电力系统的重要关键环节，我国推动储能发展的产业政策加码，商业化应用推广值得期待。 整体来看，构建以新能源为主体的新型电力系统是实现高比例可再生能源和“碳达峰、碳中和”目 标的重要抓手，储能是构建新型电力系统的重要支撑元素和关键一环，发展新型储能（除抽水蓄能 外的新型电储能技术）意义重大。2021 年 7 月 23日，国家发改委、能源局联合发布《关于加快推 动新型储能发展的指导意见》），明确到 2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变；到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。此次《指导意见》的出台，将发展建设新型储能市场的重 要性提升到了新的高度，也为构建储能可持续的商业模式拓宽了路径。在政策的推动之下，未来新 型储能的商业模式有望逐步构建和成熟，十四五期间有望迎来大规模发展。

储能产业链成本主要集中在储能电池、变流器等环节。在电储能产业链中，超 7 成的成本集中在储 能电池、储能变流器等环节，其中储能电池成本占比大概在 6 成左右；以上作为产业链中的高景气 方向，有望率先受益于储能需求的快速增长。其中，动力电池产业链相关企业在储能电池环节具备 先发优势，光伏逆变器企业也有望在储能变流器环节拓展更多市场空间。

我国储能变流器企业相比海外龙头仍有较大的成长空间，目前海外巨头市值是国内龙头的 2倍。全 球范围内来看，储能变流器生产企业主要集中在欧洲和日韩，中国企业也在加速发展；其中，海外 的阿西布朗勃法瑞（ABB）在全球市场份额中排名第一，日本电产（Nidec）、江森自控（Johnson Controls）、派克汉尼汾（Parker Hannifin）以及国内企业阳关电源等企业市场份额也在全球前列。目前海外龙头企业市值在 2000 亿-5000 亿元左右，销售毛利率平均在 20%-30%水平；国内龙头阳 光电源销售毛利率与海外企业基本相当，营收规模不足海外企业的五分之一，目前市值约 2300亿元 左右，PE 估值超过 100 倍，是海外头部企业的 2 倍以上。另外，在储能变流器生产布局上，光伏 逆变器企业相对具有先发优势，国内相关企业的成长空间有望进一步打开，目前锦浪科技、固德威 市值在 300 亿-700 亿元左右，上能电气、科士达等市值不到 200 亿元。

四、 A 股市场展望：绿色产业的估值溢价有望长期延续 “碳中和”有望开启

A股市场绿色投资时代，新能源、新能源汽车等产业估值扩张值得期待。如此 前我们在经济结构转型系列报告2中的分析，经济结构转型往往伴随着资本市场的结构性机遇，例如 美股市场在美国实现工业-消费-信息的结构转型升级的同期经历了相应的行业转变，体现为 80年代 消费板块的崛起和 90年代信息技术板块的扩张。在 40年“碳中和”战略目标下，实体产业结构将 迎来实质性变迁，能源生产清洁化和能源消费电气化是最为重要的变革方向，以光伏、风电、氢能、 储能为代表的新能源将取代传统化石燃料成为电力来源的主导，以电动车为代表的新能源汽车业将 取代燃油汽车成为新型消费的主力；相应地，资本市场的行业结构也有望向绿色低碳产业倾斜，新 能源、新能源汽车等板块的估值扩张速度和幅度均值得期待。

目前，实体经济转型已在 A 股市场中有所体现：截至 2021年 8 月 31日，电子、电气设备、医药生 物、食品饮料等行业市值占比相比于 2010年底平均提升 3-6个百分点，分别达到 8.3%、7.0%、8.4% 和 6.5%；从全市场中市值最大的十五家公司来看，行业分布由此前 7成以上属于金融行业正向食饮 /家电/休闲服务等消费板块和电气设备/电子/汽车等新兴制造板块扩散，其中，新能源产业链上的宁 德时代、比亚迪、隆基股份市值分别超过 1.1万亿元、7000亿元和 4800亿元，分别位居全 A 公司 市值排名的第 5 位、第 11 位和第 15 位。

对于中长期明确受益的绿色产业来说，建议把握产业链上各环节投资机会的扩散，长期仍需跟踪关 注不同技术路线和新型材料迭代可能带来的行业变局。

对于“碳中和”战略明确布局的产业方向，供应链自主可控是必然选择，相关产业将长期受到政策 支持；而随着产业链成熟度的提升，行业驱动力也将从政策主导转向市场主导。整体来看，目前我 国在新能源汽车、光伏领域具备较为完整且全球领先的供应链，在风电领域国内企业在产品性能和 市场份额上与全球龙头相比还有较大追赶成长的空间，在氢能、储能等领域我国与国际领先水平相 比仍有较大差距。

其中，对应不同的行业发展现状和发展趋势，我们认为可以把握以下三条投资主线：一是在我国技 术和市场相对领先或成熟的赛道中，建议关注龙头集中度提升和一体化布局的竞争优势、积极把握 二三线企业分享行业红利的更高的业绩弹性；二是在我国具备较为完善的基础但还在追赶海外的赛 道中，建议关注具备研发和技术路线改进优势的先发企业和头部企业；三是对于我国尚在起步阶段、 与国际水平差距较大的赛道，投资机会的爆发可能仍需等待技术研发的实质性突破，建议借鉴海外 经验，寻找公司治理和战略布局更为科学前瞻、研发资源支持相对雄厚的企业。另外，不容忽视的 是，在长期产业发展的过程中，仍然存在技术路线变化、新型材料迭代等不确定性，行业格局相应 面临变局风险，需持续密切跟踪产业景气拐点和产品研发动态以提高应对风险的能力。

对于煤炭、冶炼、石化等高耗能、高排放行业，长期估值中枢可能面临趋势下行风险。“碳中和”目 标下，传统高耗能、碳排量大的行业受负面影响更大，包括煤炭、冶炼、石化等。根据全球能源互 联网发展合作组织的预测，我国化石能源总量预计在 2028年左右达峰，煤炭发电将逐渐退出；其中， 将力争 2025 年实现煤电碳达峰，煤电装机将于 2050 年前后加速下降，直到 2060年全面退出。在 此背景下，相关行业估值中枢面临长期趋势下行的风险；当然，短期因供给快速导致的供需失衡可 能会带来相关企业的阶段性投资机会，但较大概率难以改变长期收敛的方向。

五、 风险提示

1）“碳减排”、“碳中和”政策制定或落实进度不及预期。倘若碳中和政策落地不及预期，实体产业 结构变迁将受阻，新能源、新能源汽车等绿色产业规模扩张可能受影响而放缓。

2）全球极端事件爆发超预期。如果全球极端事件超预期爆发，包括新冠肺炎疫情蔓延超预期、气候 变化超预期等，可能带来经济损失超预期，冲击金融系统稳定性。

3）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以 及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

4）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏 超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

5）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场 的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

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