连锁药店行业投资框架：中美日比较下的深度思考

（报告出品方/作者：浙商证券，孙建、司清蕊）

01 连锁药店行业供需分析

需求分析

看现在：处方外流带来新增量

越来越多的院内药品需求流入零售药店，院外药品需求增加。2013-2019年，零售药店的整体销售额逐年增长，2018年之后，增速逐渐放缓，但依然呈现较高的增长率， 2020年药店整体销售额达7169亿，实体药店占比达77.8%，销售额5577亿元。与2018年相比，2019年处方药 增长最快（上升6%），其次为OTC（上升2%）。

看现在：品类结构到盈利能力变化

处方药占比将持续增加，处方药毛利率较低，整体毛利率略有下降。 对应产品结构的变化，我们分析各类产品的盈利能力，处方药的毛利率大致在22%-23%，毛利率较低，对应来 看，随着近两年处方药的占比越来越高，零售药店销售额的增速也逐渐放缓，毛利率也有下降的趋势。

看未来：处方外流的规模预测

我们预测2030药品整体市场规模达25400亿。拆分成药品集采降价、创新药规模新增、需求变动三个部分：1）从集采来看，第五批药品集采结果显示目前集采的品种以临床使用成熟的注射剂居多，拟中选产品251个，平 均降价56%。折算结果显示集采后药品开支每年约节省255亿元，目前集采频率为一年两次。2）从创新药规模来看，创新药占比越来越高，获批速度加快，2019年，药审中心受理1类创新药注册申请700件， 共319个品种，品种数同比增长20.8%；审评通过上市1类创新药10个品种，进口原研药58个品种。2020年批准创 新药临床品种1096个，生产品种20个；进口药品临床604件，上市128件。创新药呈井喷趋势。3）从需求来看，随着我国人口老龄化的加剧，药品需求逐年增长。

看未来：处方外流的时间与相关政策

处方外流任重道远。虽然处方外流在强力 政策推动下有所增长，但增速缓慢。美国 处方外流率75%，但可比性不大，美国州 间的医保、保险各有不同，PBM等影响较 大。日本在1974年之前，医药未分离，通 过行政手段推动，与我国可比性较大。日 本处方外流约30年基本实现，为提高医生 薪资、推动处方外流付出大量财力，现今 我国已经取消药品加成、推动医院向诊疗 转移，但医生薪资问题尚未解决、用药责 任问题难以统一、院内药房无法取缔、处 方外流尚未完全放开。一旦医院完成向诊 疗收费的转变，医生薪酬与责任问题得以 解决，将进入处方外流快速发展期。

供给分析

供给格局变化

单体药店数目下降，连锁药店数目上升，连锁率提升。行业集中趋势明显，十强占比明显提高。医药电商占比逐渐提升。

行业集中度提升

我国连锁药店集中度提升趋势明显，提升速度将加快 。随着处方外流的推动、药店管控的加强，2014-2018年，连锁药店销售额逐渐向龙头集中，十强药店占比从14% 提升至22%，年均占比提升1.6%。十强销售额年均增长率21%。中性预测，至2030年，零售药店整体销售额由4300亿提升至5200亿，年均增速10%；其中十强药店收入占比， 将以年3%的增幅继续提升，至2023年，收入规模达1600亿人民币，2021-2023年均增长率23%。

新进入者：医药电商竞争力分析

连锁药店龙头增速明显高于医药电商 。总需求增长，医院的销售额占比下降明显，医药电商与连锁药店在增长的市场中分羹；龙头药店占比快速增长，互联网售药的增长主要集中在医疗器械方向，药品销售增速远不及连锁药店龙头，医药 电商与连锁龙头尚不能形成竞争关系。

小结：连锁药店的供需分析

需求端：处方外流，集采降价，两票制等政策促使了院外药品需求的增加。药品需求开始逐渐流向院外市场，零售 药店的年增长率远超整体药品销售增长率，中性预测，至2023年，零售药店整体销售额由4300亿提升至 5200亿，年均增速10%。

院外处方药需求增加，整体毛利率有下降趋势。与2018年相比，2019年处方药增长最快（上升6%），其次 为OTC（上升2%）。处方药的毛利大致在22%-23%，毛利较低，对应来看，随着近两年处方药的占比越来 越高，零售药店销售额的增速也逐渐放缓，毛利率也有下降的趋势。

我们认为我国处方外流正处于日本1982年左右的阶段，在处方外流率达10%的假设下，我们预计2030年实 体连锁药店可承接处方外流需求约1000亿元。但处方外流带来的并不是与存量市场的简单加总，而是结构 的调整。

供给端：

单体药店数目下降，连锁药店数目上升，连锁率提高。 行业集中趋势明显，十强占比明显提高。

行业集中度持续提升，2014-2018年十强销售额年均增长率21%， 显著高于行业增速。预测至2023年，收入规模达1600亿人民币，2021-2023年均增长率23%。

医药电商占比逐渐提升，但医药电商短期尚未能与连锁药店龙头形成竞争。互联网售药进入市场，但对比 两者的药品销售额、产品定价、毛利率与净利率、对医保的承接能力，我们认为，短期内，医药电商并不具 备与零售药店龙头的竞争力。

02 连锁药店行业发展路径与影响因素

2.1 连锁药店的发展路径

我国连锁药店的发展路径分析：门店数目增长至关重要

集中度提升：门店数目的增长，而非单店营收，是促进零售药店规模增长的关键因素。2013-2018年，零售药店的单店营收整体呈下降趋势，我们分析有几点原因：1.大店拆小提高毛利率；2.药品品类 的变化使单店的营收有所下滑。同时，零售药店门店数量快速增长。主要是由于各大药店通过自建、并购等方式进行快速扩张。综上，我们认为目前我国连锁药店正走在门店数目快速扩张之路上，通过扩张快速占领市场。

发展路径：并购扩张&处方药供应提升

1. 加盟、并购扩张稳定加速。目前扩张的方法自建+并购+加盟几种类型，我们认为，类比海外的成功探索模式， 并购与加盟扩展相对较快，或将成为药店快速稳定扩张的有效途径。

2. 处方药占比不断提升。一方面，根据我国零售药店的产品结构变动情况以及类比海外的处方药占比情况，处方 药的占比有进一步提升趋势；另一方面，处方外流政策为药店长期稳定增长的长逻辑。

2.2 影响连锁药店ROE的因素

影响药店ROE的因素分析

我们通过对比分析，认为以下两个 因素对ROE影响最大：1. 营业总收入 连锁药店的规模，直接影响其对上 游的议价能力，我们对比发现，四 大连锁药店龙头的营业规模与 ROE息息相关。2. 门店数量净增长率 我们认为店面数量的净增长率直接 体现了连锁药店的规模化扩张能力， 扩张能力越强体现其精细化管理能 力越强。

连锁药店营业收入分析: 营收总规模逐年增长，营收增速始终高于行业平均增速。营收收入取决于门店日均坪效*门店数量，门店数目与第2个因素门店净增长率息息相关，而日均坪效，我们 认为主要取决于产品结构与地理位置。

我们认为日均坪效与ROE息息相关，且主要受产品结构与店面位置影响。

从产品结构上看，我们认为高价位、高周转的产品有助于提升日均坪效。我们以客单价来衡量产品价位，以存 货周转率来衡量产品周转情况。四大药店中大参林由于销售滋补药材客单价最高，老百姓由于加盟较多，存货 周转率最高，两者ROE高于其他。

从地理位置上看，目前一心堂布局县乡级最早，其他三家均以地市级以上布局为主，我们以一心堂为例分析地理 位置对日均坪效的影响。乡镇级日均坪效仅次于省会级和地市级，得益于租金低、人工费用低的优势，是目前 龙头布局的主要方向。

提升药店ROE的方法

提升营业总收入：营收收入取决于门店日均坪效*门店数量，门店数目与门店净增长率息息相关，而日均坪效，我 们认为主要取决于产品结构与地理位置。从产品结构看，高价位、高周转率的产品结构有助于提升日均坪效。高价位可以以客单价来衡量， 周转率可以以存货周转率来衡量。我们认为可以用处方药、医保用药等低价药品来吸引客流，提 高周转；从而提升高价位产品如保健品、滋补品、生活用品等的销售。从地理位置看，乡镇级门店日均坪效较高，仅次于省会级和地市级，而且拥有租金和人员成本的 优势。

提高店面数量净增长率 ：我们认为店面数量的净增长率直接体现了连锁药店的规模化扩张能力，扩张能力越强体现其精细 化管理能力越强、可复制性越高。通过加盟、并购稳定快速扩张。并购有利于公司快速扩展产品线，进入本地市场，而加盟有助于 以相对更低的成本进入下沉市场。在四大连锁药店中，老百姓、益丰药房、大参林开启了加盟模 式，加盟占比提升趋势明显。提高精细化管理水平。通过对比海外成功的连锁模式，我们认为连锁药店应该通过提高数字化建 设水平，对于公司的物流运输、所有门店的人员、店面、产品等统一的管理，尤其是对于加盟门 店的统一管理，对来客量与客单价等进行实时分析，从而保证门店的产品分布的合理性，提高产 品周转率。

小结：药店的发展路径与影响因素

发展路径：

门店扩张稳定加速。并购与加盟扩展相对较快，或将成为药店快速稳定扩张的有效途径。

处方药占比不断提升。一方面，根据我国零售药店的产品结构变动情况以及类比海外的处方药 占比情况，处方药的占比有进一步提升趋势；另一方面，处方外流政策为药店长期稳定增长的长 逻辑。

影响因素

营业总收入。营收收入取决于门店日均坪效*门店数量，门店数目与门店净增长率息息相关，而 日均坪效，我们认为主要取决于产品结构与地理位置。高价位、高周转率的产品结构有助于提升 日均坪效，药店可以以处方药、医保用药等低价药品来吸引客流，提高周转；从而提升高价位产 品如保健品、滋补品、生活用品等的销售，而地理位置选择上，省会级和地市级、乡镇级门店日 均坪效较高。

店面数量净增长率。提升店面数量净增长率主要是提升新开店量，减少闭店率。通过加盟、并购 稳定快速扩张有助于提升新开店数量，而提高精细化管理，保证店面合理的盈利和较高的周转率， 可以有效提升整体盈利水平，降低闭店率。

03 估值

连锁药店板块估值

我们认为，目前连锁药店的行业所处趋势主要有两点：1. 龙头药店通过加盟、并购加速扩张，行业集中度提升。连锁药店店面总数持续增长，单体药店门 店总数持续下降，龙头药店扩张趋势明显，与海外相比，我国连锁药店龙头正处于扩张的初期或早 期的水平。从整体销售额来看，零售药店的年增长率远超整体药品销售增长率，零售药店年均增长 率为4.7%，十强销售额年均增长率21%。中性预测下，至2023年，零售药店整体销售额由4300亿 提升至5200亿，年均增速10%；其中十强药店收入规模达1600亿人民币，2021-2023年均增长率 23%。2. 处方药销售占比提升，产品结构改

连锁药店板块估值

类比美国

对比我国零售药店与十强销售额增速，我们认为，我国处在美国1997年左右零售药店增速提升（由2-5%提升至 7%-12%）、三大龙头销售额提升的时间节点。可比估值PE20-30倍，PEG>1。

类比日本

日本与我国产品结构差异较大，自上市以来，龙头药店的营收增长率基本可维持在5%-20%之间，PEG>1。我们 类比公司上市时间与规模增速，可比日本2013年前后的估值水平，PE估值在10-25倍之间，PEG>1。

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