交通运输行业研究与2022年投资策略：快递、航空、机场

（报告出品方/作者：中信证券，扈世民）

1.寻找景气与业绩兼具板块，甄选增速与估值匹配标的

板块比较：出行板块重构繁荣&快递长期价格拐点确立

受益国内疫情基本控制，今年前三季度铁路、公路、水运、港口和航空货运表现均明显优于去年同期增速，2021 年 1-9 月对应同比 6.6%、19.8%、10.0%、8.9%和 14.3%。我们认为当前 B2C 跨境电商物流市场的景气度和行业竞争格局类似于 10 年前的国内快递行业，推动航空货运量较高景气。1-9 月全国快递件量同比增长 36.7%至 767.7 亿件，全年有望突破千亿件，我们预计 2022 年快递件量仍有望维持 20%~25%的中高增速。

3 月以来铁路、民航需求阶段性修复验证国内出行需求的较强韧性，7 月南京等区域疫情局部波动对需求恢复造成扰动，2021 年 1-9 月航空、铁路和水运客运量同比降幅25.8%、36.2%和 23.7%。目前多省出现本土确诊病例，航空需求恢复或再次边际放缓，多地政府迅速响应，料疫情控制进度优于南京地区疫情波动时期情况，我们预计 2021Q4三大航国内线 RPK 较 2019 年同期降幅收窄至 10%~15%左右。

2.快递：通达迎价格拐点，关注顺丰配置时机

2.1电商快递：政策升级重塑竞争，服务体验或为决胜关键

政策持续升级料对快递中期竞争格局产生影响，浙江省立法为探索包邮体制之外快递服务方式提供可能。监管政策升级为 2021 年快递行业的最大变量，国家邮政局多次表态可以看出监管对于维护行业平稳秩序、推动对快递员合法权益保障、整治行业恶性竞争乱象的决心，同时也一定程度上说明，行业价格战已经激烈到需要政府介入的程度。

3 月 15 日，《关于维护行业平稳有序，推进行业高质量发的实施意见》(简称“义乌七条”)发布，标志着义乌市邮管局吹响政策监管升级的号角。文件主要从量、价两方面推动快递行业高质量发展，贯彻关于快递小哥合法权益保障和末端网点稳定的系列精神。其中，件量方面：以上季度业务增速作为参考系数，原则上对各网点量收考核上下浮动在 10%以内；派费方面：单件重量在 500 克以下(含）的快件，各项费用扣除后每件派费不得低于0.8 元。

9 月 29 日，浙江省人大审议通过《浙江省快递业促进条例》，自 2022 年 3 月 1 日开始执行，也是我国首部针对快递行业的地方行政法规。浙江省监管立法落地为 2021 年 3月以来提高快递小哥合法权益，引导行业有序竞争系列监管政策的延续，要求快递公司无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；鼓励电商商家为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择。

2019~2020 年行业价格战激化，2021Q2 中通单票净利降至 0.26 元，圆通、韵达降至 7 分。2019 年通达企业内部存量份额竞争加剧，行业价格加速下跌，2020 年行业同城+异地单票降幅扩大至 15.0%。去年在公路免通行、新玩家低价介入、疫情后的短期放价冲量等因素影响下，价格跌幅创近 7 年新高。最终反映到行业层面就是通达快递平均单票盈跌幅明显扩大，分季度看，2019 年通达快递行业单票净利开始走低，2020 年行业盈利显著滑坡，2021Q1、Q2 行业单票盈利跌至 0.02、0.06 元。

派费持续下降损害快递小哥权益和末端网点的稳定性，成为监管政策升级的主要原因。近两年末端派费成为承担价格战压力的重要环节。以圆通为例，2018 年以来圆通单票派费支出复合降幅 9.8%，其中 2021H1 同比下降 7.5%至 1.12 元。同时派件网点为快递公司服务体验试金石，派费持续下降损害快递小哥积极性和末端网点的稳定性。上调派费有望缓解快递小哥、派件型网点压力及总部补贴压力，切实保障快递小哥合法权益。3 月以来政策持续升级，“义乌七条”规定单件重量在 500 克以下(含）的快件，各项费用扣除后每件派费不得低于 0.8 元。9 月 1 日各家快递公司全网单票提升 0.1 元派费，旺季提价小哥派费有望进一步提升，在小哥权益和末端网点盈利稳定后料市场份额仍依赖于有序市场竞争实现。（报告来源：未来智库）

政策鼓励提供个性化、差异化的快递服务选择，料体制突破尚赖电商龙头推动，服务体验或为抢占市场份额的重要指标。韵达、圆通 2021Q2 单票扣非净利分别为 0.05 元、0.06 元，料网点盈利状况不会好于总部，对于总部和网点难以消化派费上升的成本增加，政策驱动外部传导成为关键。《浙江省快递业促进条例》提出“鼓励电子商务经营者在快递经营企业、快件包装、定时派送、投递方式等方面为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择。”包邮体制在促进电商消费和快递件量高增长的同时，也成为快递价格战溯源，电商商家选择快递服务商更注重成本端的考量。预计体制突破有赖于电商平台龙头，最终形式或为在包邮体制之外增加 C 端客户选择快递服务商的权利，料部分要求个性化、差异化快递服务的 C 端客户愿意支付快递费用增量，选择服务体验更优质、时效性、网络稳定性、末端网络密度更高的快递头部玩家。未来服务体验未来有望成为争取客户资源、抢占市场份额的重要指标。

义乌旺季单票盈利有望接近盈亏平衡线，通达系快递投资逻辑由追求市场份额转向争取有效快递件量。9 月底中通、韵达和圆通相继宣布对上海地区低于实际运作成本的快递价格进行规范，10 月以来快递龙头在义乌、广州等产粮区网点进行提价，料 11 月全网迎来全国统一的旺季提价，以为例，2021 年 3 月某快递品牌单票揽件价格 1.3 元，接近去年价格战低点 1.2 元左右，预计 11 月单票平均揽件价格升至 2.0 元~2.05 元，料目前义乌地区全网平均单票成本 2.1 元左右，旺季有望接近盈亏平衡线，通达系快递投资逻辑由追求市场份额转向争取有效快递件量。

预计行业整合仍将持续推进，落后者由于实力相差太多而无法逆转走下坡路的趋势，行业集中度向中通等龙头中通趋势未变。极兔收购百世中国落地，整合后的实际份额或小于算术叠加，前三家快递龙头有望受益整合过程中客户流失（或 5%~10%）。10 月 29 日百世集团官网宣布向极兔出售百世旗下中国区的快递业务，估值对价 68 亿人民币（约 11 亿美金），本次交易尚待监管审批，预计 2022Q1 有望落地。

百世预计获得 39 亿人民币，未来将专注于快运、供应链及国际业务。根据 9 月快递件量数据，我们估算百世、极兔日均件量占比 8.3%、8.6%，简单算数叠加 16.9%基本上介于韵达和圆通之间。短期预计极兔会仍坚持双品牌运营，淘系保持对百世端口，极兔通过百世获得淘系流量入口，同时一定程度上缓解基础设施短板。但收购必然带来整合，对标历史上申通收购快捷、苏宁收购天天整合效果多 1+1<2，料网络整合需要至少 2~3 年时间，尤其两家价格带接近、客户重合度高，面临网点和分拣中心整合难度将更大。极兔网络整合时间段内价格竞争动力或极大弱化，前三家快递龙头有望受益极兔整合过程中的客户流失。对于极兔来说，实际份额或将小于算术叠加，料网络整合将成为未来两年极兔最大的考验。

快递龙头调整竞争策略转变为更倾向于争取有效业务量的增速，避免不必要的亏损件量，带来基本面阶段性修复，料下半年中通净利润同增 12%~15%，圆通或同增 20%以上。目前通达总部单票净利再度下探空间不大，下半年通达头部企业单票净利或能实现同比持平或略增，连续7~8个季度盈利同比下滑的趋势有望终止。短期看好政策带来价格战拐点、成本增量向商家转移，料中期政策将进一步升级突破瓶颈。未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段，预计 2025 年中通目标市值~4600 亿元人民币。头部公司有望享受到盈利及估值提升的戴维斯双击。

2.2顺丰控股：估值安全边际高、迎来产能爬坡，若打破包邮或最受益

消费类继续贡献增量叠加工业类需求提升，料未来 3 年顺丰时效收入增速有望维持10%左右。公司精准深耕中高端市场，疫情背景下加速推进产品分层效果凸显，我们认为时效件增速关键在于寻找新的流量增长点。疫情以来消费类贡献时效业务主要增速，2021H1 公司时效业务件量和收入消费类占比 47%、50%，料鞋服、食品和 3C 类在消费类时效件收入占比 70%左右。高端消费品、高时效诉求的生鲜食品渗透率加速提升，持续打开时效增长空间，如 6 月荔枝、杨梅等应季食品驱动单月时效收入增速创年内高点。消费类继续贡献增量叠加工业类需求提升，料未来 3 年顺丰时效收入增速有望维持在 10%左右。

4 月顺丰对特惠专配进行产品结构调整，电商平台流量趋于分化，新的流量入口有望于 2021 年年底或 2022 年年初落地。2021 年 4 月顺丰对特惠专配进行产品结构调整，单票 6 元以上打造电商标快产品，目前电商标快日均件量近 700 万，原有特惠专配（目前日均 230 万单左右）将面临选择、未来一年将分流至电商标快或丰网。未来电商标快在时效大网中上门配送，若打破包邮体制，电商标快有望迎来需求突变，公司 Q3 资本开支 40亿左右，料部分投放在时效大网中，确保基础设施网络产能。电商平台流量趋于分化，第三方物流优势凸显，公司凭借领先行业的时效性和服务质量，未来有望获得更多流量入口。

料丰网日均件量超过 2000 万有望迎来盈利，中期来看有望成为顺丰新的业绩增长点。丰网目前日均件量 230 万左右，未来公司有望在提升件量规模基础上，通过末端差异化控制成本实现盈利，料目前单季度亏损 1.1~1.5 亿左右。政策驱动下，电商快递 Q4 有望出现价格拐点，料旺季前丰网单票揽件价格提升 0.15 元左右，相对于通达系 0.3 元的单票溢价有望保持，料日均件量超过 2000 万，业务有望迎来盈利，中期来看有望成为顺丰新的业绩增长点。

相对于通达系龙头，顺丰业绩增长具有明显的波动性。复盘 2013~2020 年顺丰收入及业绩表现，收入端保持稳健成长性，每年增速均维持 20%+，7 年 CAGR 为 28%，但利润端表现出明显的波动性—2014、2017、2021 年（2021 年为预计）顺丰业绩同比下降，公司扣非利润 7 年 CAGR 预计为 16%。如果观察顺丰的季度业绩，利润的波动性会更加明显，多发生产能利用率过高（超过 100%，俗称爆仓），公司需要采购成本昂贵的临时人力及运力的时间段。

顺丰的业绩波动性来自公司产能利用率的波动性。对于快递重资产行业，产能利用率是个较为重要的概念，产能利用率过低会导致单票固定成本过高，公司盈利承压，而产能利用率过高（超过 100%，俗称爆仓），公司需要采购成本昂贵的临时人力及运力，盈利端也会承压。由于临时人力和运力的采购成本可能数倍于自有产能成本，所以一般来说需求超过产能瓶颈（产能利用率过高）对快递公司业绩的冲击影响程度要明显高于产能利用率低的情形。顺丰过去几年业绩扰动主要来自阶段性产能利用率过高导致成本大幅攀升，基本公司每次做产品下沉（做特惠电商件）都或多或少会造成全网业务量超出产能瓶颈（最优经济产能），进而业绩端出现压力：

1）2013 年 10 月顺丰首次大规模涉足电商件市场，推出电商特惠产品，由于电商特惠件需求过好，超出顺丰最优经济产能而成本高企，公司 2014 年收入增长虽然提速，但是业绩同比大幅下降；

2）2016 年 5 月顺丰再度尝试去做电商特惠件市场，但是产能与需求匹配依然不完善，电商特惠件需求再度超出产能配额，公司 2016H2~2017H1 出现了增收不增利的情况；

3）2019 年 5 月顺丰通过填仓方式第三次切入电商特惠件市场（特惠专配），经过前几年的网络构建以及前两次的产品下沉中吸取的经验，这次顺丰做电商特惠件较为成功，在成本可控的前提下，特惠专配件稳步快速起量。但是问题再度出现，随着冗余产能耗尽，同时公司自有产能没有跟上特惠专配业务量超预期的增速，产能不足带来的成本攀升对顺丰业绩的冲击在 19Q4、20Q4、21Q1 再度出现。

产能瓶颈目前已经成为顺丰发展重要制约因素之一。其实从顺丰业务量增速与资本开支增速做个简单比较，我们就能发现顺丰之前出现的产能瓶颈问题。2014 年顺丰第一次尝试做电商特惠件，但是当年 Capex 同比大幅萎缩 75%至 7 亿元，而当年业务量大幅增长 48%，产能瓶颈严重程度可想而知。

再观察这次的顺丰特惠专配及产能投建表现，特惠专配推出后，市场反响好，业务量持续扩大，相比 2019 年特惠专配目前已经贡献了全网 40%的业务增量。但是反观顺丰产能投建，2019 年是产能投入小年，而 2020 年上半年又因为疫情影响，产能投入有所停滞（对比 2018H1，2020H1 Capex 投入同比依然是放缓）。一方面是疫情受益+特惠专配放量，需求增速创上市以来新高，另外一方面产能投入力度却维持 3 年来较低水平，顺丰产能跟不上业务增速的问题越发严重，终于在 20Q4 和 21Q1 集中爆发，业绩明显承压。

此外，新业务的发展速度也会对顺丰业绩造成影响。除了快递网络产能利用率问题，其他新物流业务的发展也会影响到顺丰的业绩表现。由于新业务前期大都处于亏损阶段，因此如果某个期间内顺丰新物流业务发展提速，大都意味着公司加大了资源投入推动新业务发展，短期内新业务亏损扩大，进而影响顺丰的业绩表现。其实如果剔除亏损的物流新业务，顺丰整体业绩增长也是相当稳健的。

为什么顺丰会有产能周期问题，而通达快递公司却没有明显的产能周期？我们认为关键在于顺丰的产能与业务发展的匹配问题，相对于通达系，明显的产能周期主要来自顺丰非时效业务的需求是不确定的，完全取决于顺丰业务发展的供给端，而产能又是根据时效业务和高端经济件过去几年增速规划投建。最终的结果是顺丰在做快递产品下沉或者发展新业务过程中，产品拓展进程管控稍不留神，新增业务量便容易超过全网最优经济产能，成本随之攀升。为了支撑目前提速增长的业务量，顺丰必须大规模前置性投入产能，而这个阶段，公司将出现成本攀升、业绩承压问题，而产能投建完后，产能逐步爬坡，公司业绩将不断改善，表现出明显的业绩-产能周期。

通达快递公司则不同，聚焦中低端，需求来自电商驱动，可预测性强。通达快递公司每年产能投入都是根据电商需求以及自己份额提升计划进行规划建设，基本可以较好匹配最终业务量的增速。所以可以看到通达快递公司没有明显的业绩-产能周期，目前通达基本面主要矛盾在价格战。如中通过去 4 年业务量增速波动性要明显低于顺丰，产能可以较好匹配需求，业绩的波动性要小于顺丰，但是价格战也在持续影响着中通的业绩。

顺丰的产能规划大都是根据时效+高端经济件增速制定，新业务增速短期失控导致顺丰的业绩-产能周期较为明显。结合上述我们所有讨论，顺丰作为重资产快递行业中的直营网络公司，产能是公司健康发展的重要前提。由于顺丰非时效业务需求（电商特惠件、快运、冷链等）目前阶段完全是由供给端推动，而非行业需求端推动，因此顺丰非时效业务增速存在一定波动性，而顺丰的产能规划大都是根据时效+高端经济件增速制定，导致顺丰的业绩-产能周期较为明显。

产能投入上行期前半段，由于暂时没有任何新增产能，同时业务需求又在持续攀升，存在自有产能以及外包产能重复投入阶段，顺丰成本和业绩显著承压；进入产能投入上行期后半段，新增产能陆续投用后，开始置换昂贵外包产能，顺丰业绩和成本逐步有所改善；然后是产能投入下行段，需求增加、产能爬坡，顺丰业绩和成本快速改善；最后是产能投入下行期尾部，需求增长并超过产能瓶颈，顺丰业绩和成本开始逐步承压。

我们判断，此次产能投入上行期预计从 2020H2 开始到 2021 年末结束，产能爬坡期或刚刚开始。2017H2~2018 年就是典型的一轮产能上行周期，产能投入、成本攀升，顺丰业绩承压，对应的是股价的持续下跌。而产能上行期过后的 2019~2020H1，顺丰进入产能投入平稳期，产能利用率逐步爬坡，公司成本改善、利润率提升。由于特惠专配需求持续超预期，去年顺丰只能解决暂时性产能瓶颈的快慢分离，已经无法满足长期需求向上的电商特惠件需求，因此公司不得不加大资本开支，再度迎来新一轮产能投入上行期，我们预计此次产能投入上行期从 2020H2 开始到 2021 年末结束。可以看到进入新一轮产能投入上行周期后，短期自有产能投入叠加公司临时购置的第三方产能，存在双重投入问题，公司成本明显攀升，去年 Q4 和今年 Q1 业绩有所承压。

估值安全边际较高，产能爬坡或驱动净利率恢复至 3%左右，一年目标市值 4600亿左右，强烈建议关注布局时机。阵痛期过后，顺丰控股迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期，公司 2021 年进入产能爬坡的上行周期，不考虑嘉里物流并表、顺丰扣非净利润或恢复至 50~60 亿的中枢。短期看成本优化自 2021Q4 逐渐显现，料同期实现扣非净利 14~15 亿元，年内首次同比转正。

《浙江省快递业促进条例》提出鼓励提供个性化、差异化的快递服务选择，料部分要求个性化、差异化的快递服务的 C 端客户愿意支付快递费用增量，服务体验更优质、时效性、网络稳定性、末端网络密度更高的顺丰或率先获益。公司定增发行价格为 57.18 元/股，目前估值安全边际高。分部估值法下，给予顺丰效业务30 倍 PE、其他业务 1.2~1.5 倍 PS，测算公司目标市值 4600 亿元左右。

3.航空：黎明前夜，择机布局

3.1需求端：阶段性快速反弹验证韧性，国际线松动化解民航恢复最后一环

防治结合或使得疫情常态化成为可能，信号不断累积 2022 年国际线或迎实质松动，民航业恢复有望扣上最后一环。10 月 1 日默沙东公布与 Ridgeback 开发的口服抗病毒药莫那比拉韦（Molnupiravir）的三期临床实验结果，数据显示治疗轻度至中度新冠肺炎患者可降低住院或死亡风险 50%，默沙东预计 2021 年底可生产 1000 万个疗程，2022 年产量进一步扩大。其他各类特效药也陆续进入临床阶段，若研发进展顺利，全球疫情演绎或迎来重要转折，防治结合或使得疫情常态化成为可能，疫情防治有望迎来结构性拐点。

中国及全球疫苗覆盖率不断提升，根据国家卫健委披露，截至 2021 年 10 月 22 日，全国疫苗接种剂次 22.4 亿，约覆盖 78%的人口。WHO 推出全球疫苗接种战略，目标到2022 年中期接种人口比例提升至 70%，同期中国疾病预防控制中心主任高福在接受《财经》杂志采访中提到“如果 2022 年初疫苗接种率超过 85%，中国将考虑开放边境”。9月 20 日美国白宫表示将在 11 月放宽包括中国在内的 33 个国家入境禁令，英国、加拿大各国对于边境开放均陆续出台放松政策，全球人员跨国流动有望迎来复苏起点。

国际线政策的松动涉及我国疫情防控零容忍的政策，但随着疫苗接种率升至高位叠加治疗药物的出现，疫情常态化成为可能。在政策和防疫层面上，料未来国际线开放利好的因素不断积累，2022 年国际线恢复有望逐步启动，宽体机重回国际线后将有助提升产能利用率，单位成本能够受益明显优化至正常水平，三大航业基本面有望显著改善、迅速扭亏，民航业恢复有望扣上最后一环。

美国宣布旅行限制放松后，欧美航线订票数量较 2019 年降幅从 82%迅速大幅收窄至35%，国际航线开放后补偿性需求有望强势反弹，行业或迎来结构性拐点。9 月 20 日美国白宫宣布计划从 11 月开始放开对来自欧盟和英国游客的旅行限制，完全接种新冠疫苗的成人游客将可以进入美国，根据 IATA 统计，自 9 月 20 日消息宣布后，欧洲赴美航线 7日订票量均值激增，较 2019 年降幅由 82%左右迅速大幅收窄至 35%左右，压制的出行需求有望陆续迎来强劲反弹。若“特效药”叠加疫苗的防治组合能在全球范围内有效控制疫情发展，将大幅增强国际线的开放信心，我们预测国际线政策或将在 2022Q2 迎来松动，考虑到欧美航线需求 9.20 后的强势反弹，届时补偿性需求有望大幅修复，行业或迎来结构性拐点。

2021 年以来国内线阶段性反弹验证内线需求的韧性，且票价恢复快于客座率。8 月底南京、扬州等地疫情逐渐平息、城市解封之后，国内民航需求稳步复苏。9 月国内线民航旅客发送量恢复至 2019 年同期 73.9%（8 月仅 36.4%），三大航国内线旅客周转量环比大幅提升 71.0%~75.9%，恢复至 2019 年同期的 70.9%~75.6%（8 月仅 36.5%~38.0%）。9

月国内线民航旅客发送量快速恢复至 2019 年同期的 66%，中秋节假期民航旅客运输量已恢复至 2019年的 60.2%，航班量恢复至 68.9%，但票价较 2019年同期降幅已缩窄至 4.3%。自 2020 年起数次的疫情波动显示，一旦国内处于疫情防控平稳的阶段、民航国内线需求即迎来快速修复，且票价回升领先于客座率。

复盘近 20 年民航需求，2003 年、2008 年需求增速明显低于中枢，但风险出清后补偿性的需求迎来强劲反弹，2010 年三大航净利率升至阶段性高点，南航超额收益率达184.5%。突发事件对航空需求的冲击表现为当期断崖式下跌，复盘近 20 年中国民航需求变化趋势，2001 年以来我国民航旅客发送量 CAGR 为 12.8%，其中 2001~2010 年 CAGR为 15.1%、2011~2019 年 CAGR 为 10.6%。从年度客运量增速来看，2003 年、2008 年增速 1.9%、3.6%明显低于中枢，SARS 疫情、全球金融危机短期严重冲击民航客运需求，但事件发生后的第二年，即 2004 年、2009 年前期受压制的需求出现强劲反弹(38.4%、19.7%，明显高于中枢)，其中 2004 年、2009 年单月最大增幅分别为 400%、41.5%。需求推动航司业绩改善，三大航 2010 年净利率升至 7.6%~15.4%的阶段高点，2010 年 11月南航相对沪深 300 超额收益率达到 184.5%（以 2009 年 1 月 5 日收盘价为基数）。

3.2供给端：飞机低供给或持续 5 年，供给收紧逻辑明确

2020 年国内运输飞机净增长仅 85 架，创下 2003 年以来历史低点，料 2022 年为 90架左右，行业飞机低引进或持续至 2023 年。疫情爆发之初民航需求断崖式下跌，中国疫情防控领先全球、国内线需求阶段性快速恢复，但国际线仍处低位、目前旅客发送量较 2019年同期跌幅仍然在 98%左右。从需求端来看，各航司现金流均较疫情前紧张，三大航2021H1 经营活动现金流仅为 2019 年同期的 46.4%~64.8%，叠加宽体机转回国内线，产能利用率承压导致航司引进飞机积极性较低。2020 年国内运输飞机净增长仅 85 架，对应同比增速 2.2%，创下 2003 年以来历史低点。若不考虑国产 ARJ21，三大航 2020 年累计净引入仅 3 架。预计国际线管控最早 2022Q2 逐步放松，考虑需求及经营恢复周期，料各航司引入飞机意愿偏弱、行业飞机低引进或持续至 2023 年。

“十四五”行业引进增速或降至 5%~6%，连续 5 年低引进、供给受限成为航空释放高 Beta 的重要支撑，只待压制需求快速反弹的东风。“十四五”民航业注重由“量”向“质”转变，叠加 2021 年夏季雷雨天气中航班正常率大幅下降，7 月民航局再次重视准点率要求，预计将对 2022 年飞机引进增速有所限制，2021~25 年行业飞机引进增速或降至5%~6%，（“十三五”期间 9%~10%，全行业累计净引入 1253 架），其中 2022 年行业飞机增速或仅有 2%~3%，预计为“十四五”中最低的一年。我们预计国门最快或在 2022Q2逐步打开，国际客流需求恢复支撑宽体机回到国际线，考虑自 2019 年以来飞机持续低引进，同时航空局控制引进增速，未来一年供需结构转正甚至反弹将驱动行业迎来景气上行周期。

2020 年空客、波音交付量下滑 58.7%、34.4%，航司经营压力传导至制造商端，产能恢复仍需较长周期，B737Max、C919 短期内对供给增速影响有限。从制造商来看，2020年上游供应商受到疫情冲击停工停产，Boeing、Airbus 交付量 157、566 架，同比降低 58.7%、34.4%，以空客 A320 系列飞机为例，2019 年末单月产能 63 架，2021H1 末单月产能恢复至 40 架，与 2019 年末相比仍有 36.5%的差距。全球航司仍然受到疫情波动的重大影响，根据 IATA 统计及预测，全球民航业 2020 年亏损高达 1377 亿美元，2021 年预计亏损达到 518 亿，2023 年随经营环境改善，亏损额度有望收窄至 116 亿元。

各航司经营状况和现金流或在未来 1~2 年内面临较大压力，限制引进飞机的意愿，传导至供应商端则体现为产能收缩，料制造商产能节奏与航空需求共振，产能恢复至 2019 年水平仍需较长的周期。B737Max 复飞或最早在 2023 年，C919 预计交付集中在“十五五”，短期内对行业供给增速的影响有限。

预计 2022、23 年行业 RPK 增速远高于机队规模增长，机队利用率、客座率显著提升，同时释放票价的市场化弹性。回顾过去 10 年中国民航机队引进，2010-2019 年民航飞机引进架次数 CAGR 为 10.2%，全行业同期 ASK 的 CAGR 为 12.1%，ASK 增速一般高于机队增速，或与航线布局、飞机利用率、平均座位数有关。考虑到 2020 年全行业引进飞机仅 85 架，预计 2021、2022、2023 年行业引进飞机约 100、90、150 架左右。考虑到国际线有望 2022Q2 逐步放开，“内循环”需求稳步增长叠加国际线需求反弹，我们预测至 2023 年民航总体旅客周转量同比增长 20%，而机队规模增长仅 3%~5%，新增运力有限，RPK 和 ASK 增速差正向扩大。届时产能供应主要来存量产能利用率的挖掘，将显著拉升机队日利用率小时、客座率，供需结构增速差有望持续扩大进而释放市场化票价的弹性。

关注三大航 Beta 临近、重构繁荣

2021 年春秋航空净引入飞机在行业中占比 10.6%，为逆势扩张提供基础，公司效率领先，引入飞机获奖励概率大，2021~25 年 ASK 或达 15%。2020 年春秋航空逆势扩张，净引入飞机 9 架，同期三大航仅引入 2~6 架，全年民航业进引入飞机 85 架，公司占比 10.6%，较 2019 年大幅提高 3.9pcts，截至 8 月公司 2021 年已净引入 7 架，全年预计引入 11 架，其中包括 5 A321neo 新机型，全年国内线 ASK 增速预计达到约 30%左右。预计 2021年全行业或总体引入 100 架飞机左右，公司新增运力占比有望仍维持在 10%左右，全行业运力偏紧背景下为春秋逆势扩张提供基础。我们预计公司“十四五”期间引入 55~60 架飞机左右，其中包括 15 架 A321neo，平均年化引进飞机 12 架左右，“十四五”末公司机队规模或将升至 160~165 架左右，2021~25 年公司机队规模 CAGR 预计达到约 15%。

新建大连基地 2019 年吞吐量超 2000 万，布局 1000~2000 万吞吐量机场，“十四五”航线结构有望显著优化。9 月 15 春秋与大连机场集团签订合作框架协议建立基地，计划2021 航季在大连运力数量提升至 5 架，2023 年夏航季运进一步提至 10 架，年化增 2~3 架。大连机场 2019 年旅客吞吐量 2008 万人次，排第 24，远高于南昌、兰州、宁波等基地开设时的吞吐量。大连周水子机场 2016~21 夏秋航季时刻增长 CAGR 仅为2.2%，新建金州湾机场预计 2025 年投产使用，大连年来较为紧张，2021 夏秋航季大连机场南航份额 28%，占比最高，海航、国航、东航份额分别为 16%~19%，大航占据绝对优势。

春秋在去年疫情及今年暑运航班量骤下保持较高的航班正常率，效率领先，在极端事件冲击下差异化竞争，对 1000~2000 万吸引力大幅提升，春秋入驻吞吐量超 2000 资源紧张的大连机场，竞争力提升逻辑得到验证，航线客流充足、培育时间短、收益水平提高，航网质量升级再下一城。（报告来源：未来智库）

春秋逆势扩张，中期迈向千亿市值。疫情背景下旅游出行需求向国内转移，加速提升廉航渗透率，预计未来 5 年市场规模 CAGR17%，春秋或率先受益。公司打开 1000~2000万旅客吞吐量机场的市场大门，展望“十四五”期间，大连、西安、青岛等均有潜力培育新基地，航线盈利模式由依靠补贴向盈利能力提升转化。成本竞争优势难以复制，从模式转向管理驱动，我们估算 2021 年公司单位成本较 2019 年仍有 5%左右的降幅，2025 年机队规模或升至 160~165 架左右，对应 ASK 的 CAGR 近 15%，净利润或 38 亿左右、较2019 年实现翻倍增长，千亿目标市值可期。

三大航受国际线拖累，单位扣油成本较 2019 年增 28.4%~46.7%，上半年合计亏损166.8 亿元，业绩严重承压。三大航 2021H1 合计营收 1239.5 亿元，同比增长 32.3%，但仍合计亏损 166.8 亿元，主要由于成本端承受较大压力。三大航疫情前 2019 年国际线 ASK占比达 30.4%~38.0%，宽体机占比较高，国际线客流锐减冲击下，国内整体供大于求，机队日利用率小时、客座率降低。以国航为例，截至 2021 年 6 月底，机队宽体机数量占比 18.0%，上半年机队日利用率水平仅为 2019 年同期的 72.6%，客座率较 2019 年下降10.8pcts。航空公司为重资产、高经营杠杆的企业，产能利用率不足造成单位成本的攀升，2021H1 三大航单位 ASK 扣油成本较 2019 年增 28.4%~46.7%。

2021Q4 或业绩筑底、黎明已近，2022 年有望迎来基本面显著改善，料三大航高 Beta市值或存 1 倍左右的空间。国际线需求明年有望迎来强势反弹，而疫情下三大航均采取较保守的飞机引进策略， 2021M1~9 合计净引入 54 架（2018 年同期 110 架）。需求反弹叠加运力紧张将推动 RPK 和 ASK 增速差收窄并正向扩大，票价市场化提升或进一步推高三大航盈利能力，预计三大航业绩将受益于国际业务恢复展现出较大的弹性。2021Q3~Q4三大航受需求不景气、油价上涨和汇率波动影响或导致业绩筑底，明年国际线开放黎明将近，压制需求快速恢复或推动三大航净利率恢复至 5%~8%，料三大航高 Beta 市值或存 1倍左右的空间。

4.机场：免税价值回归，开辟第二成长曲线

4.1免税红利被推迟而非消失，补充协议做大销售额或重获溢价

相同机型国际航班收费标准是国内的两倍，上海机场、首都机场国际相关收入占比 74%和 50%。根据机场 2019 年年报披露数据，仅从国际航班航空性收入和免税两项与国际航班相关的收入占比来看，上海机场、首都机场、白云机场分别为 74%、50%、44%；考虑到其他有税及广告部分，实际与国际航班相关的收入比重更高。我们测算起飞重量大于 50吨且重量相同情况下，一家国际航班飞机起降费是国内航班 1.7 倍左右，而单位国际旅客收费是国内旅客的 2 倍。

国际旅客吞吐量较 2019 年同期降幅超 95%，严重冲击非航收入，导致机场业绩承压。机场国内国际恢复情况分化明显。国际业务仍受到疫情下“五个一”及熔断政策的严格管控，各机场国际流量自 2020 年 3 月起持续低位徘徊。2021 年 9 月浦东机场、首都机场、白云机场国际线旅客吞吐量较 2019 年同期降幅仍高达 96.0%~99.1%，飞机起降架次降幅67.7%~72.8%。国内业务则恢复较快，2021 年 9 月国内线旅客吞吐量较 2019 年同期降幅 22.5%~50.2%，飞机起降架次降幅 6.0%~34.4%。但国内线受局部地区疫情反复影响，呈现一定波动。

航空性收入及非航收入恢复情况分化。受益于国内线需求的恢复，2021H1 上机、首都机场航空性收入较 2019 年同期降幅缩窄至 51.8%~65.6%，但国际业务的持续低迷导致免税收入锐减，严重拖累各机场业绩，非航收入降幅仍达 68.7%~75.9%。而在主营业务收入大幅下降的背景下，固定成本占比较高导致盈利承压，各机场仍持续亏损，2021H1上机、首都、白云亏损 4.1~8.4 亿元。

上海机场补充协议免税收入确认从销售额提成转向以当月国际客流量为参考，以2019 年国际客流量的 80%作为参照。疫情下国际旅客流量降至冰点，免税销售额锐减，不可抗力导致上机与中免 410 亿的合同无法执行，双方协商一致后公告《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议》，免税收入确认从销售额提成转向参考国际客流量。以2019 年月均出境客流的 80%作为参照（设为 Y），2021~2025 年间，若当月出境客流≤Y，月实收租金为人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数；若当月处境客流＞Y，月实收租金为当年保底销售额提成÷12。当年保底销售提成按照客流所在的区间确定，其中若 2022 年以后（含）的年实际国际客流在 2019-2021 年所对应的区间内，则对应保底销售提成乘以 1.24。

我们按照以上重签规则，计算各年度国际客流量在不同区间时对应的免税收入，按照重签规则，我们测算 2021Q1、Q2、Q3 的客流调节系数和面积调节系数之乘积分别为 2.16、2.16、2.2。

浦东机场作为长三角地区主要出境口岸垄断地位未变，疫情影响下免税红利被推迟而不是消失，后疫情时代仍是免税经营商必争之地。2020 年疫情下国际旅客流量降至冰点，机场免税业务受到较大冲击，疫情前上机 2019 年月均免税销售额 11.5 亿元，在中免销售渠道中占比 32%，按照合同年度保底收入 32.25 亿元。自 2021 年 4 月执行“五个一”的防疫政策以来，国际旅客吞吐量跌幅超过 95%，月均免税销售额锐减至仅 1000~2000 万，随海南离岛免税、线上直邮快速发展，2021H1 上机销售额在中免渠道中占比或跌至仅0.5%。

出入境旅客降至冰点带来国内免税格局变化，海南离岛、线上直邮等新渠道红利持续升级，2021 年十一假期间海南离岛免税销售额 16.1 亿元，同比增长 63%，较 2019 年同期大幅上涨 317.9%，疫情下的免税格局中口岸销售几乎缺席，但我们认为口岸渠道的红利只是被推迟，竞争力并没有消失。上海机场疫情前国际地区旅客吞吐量 3851 万人次，占比达到 50.6%，香化品类丰富，客单价 360 元，密集优质公商客的变现能力在国内绝无仅有，疫情后随着客流恢复、消费能力提升、客单价提高，仍将是免税经营商重点布局的必争之地。

国际线有望放松，或带来免税业务修复，2025 年上机或实现 500 亿免税销售额，重签合同拥有较高溢价，若扣点率提升至 25%~30%，免税收入同比大幅提升 95%~135%。补充协议取消保底收入，在疫情影响、国际客流量大幅削减的背景中有利于免税经营商甩掉成本包袱，提升做大销售额的积极性。我们判断自 2022Q2 起国际线逐渐放开，2021~2025 年上机国际+地区旅客吞吐量 175、2629、4637、5008 和 5308 万人次，恢复至 2019 年的 5%、68%、120%、130%和 138%，随客单价不断提升，有望实现免税收入5.2、44、57、69 和 75 亿元，其中 2025 年或实现免税销售额约 500 亿，对应综合扣点率仅 15.0%。

上机具备和中免深度合作将口岸渠道蛋糕做大的资源优势，500 亿的销售额对于免税经营商吸引力极大，在免税牌照开放、经营商格局逐渐分散化的背景下，合同重签时预计上机溢价能力将显著提升。假设 2026 年将综合扣点率提升至 25%~30%，预计上海机场免税收入将同比大幅提升 95%~135%至 146~176 亿元，业绩迎来较大弹性。

4.2未来高奢或为流量变现新逻辑，打造机场消费第二成长曲线

机场为增速最快的线下奢侈品销售渠道，疫情推动品牌商策略向机场倾斜，中国奢侈品消费加速回流。2018 奢侈品销售渠道中机场占比 6%，2014~2018 年机场销售额 CAGR 为 9.3%，其中2017~2018 年增速 7%，与奥莱销售增速相同，2018~2025 期间 CAGR 有望达到 5.3%~7.3%，是增速最快的线下渠道（预计线上复合增速为 17.4%~19.6%）。2017 年中国奢侈品消费占全球 32%，但 76%的消费发生在中国大陆以外，贝恩预测 2025 年中国奢侈品消费占比将升至 46%，其中中国本土消费比例将增长至 50%。

疫情之下中国境内经济活动、人员出行率先恢复，相比之下国际出行却受限，国人奢侈品消费场景从境外旅游转向国内零售的进程加速。近期奢侈品品牌商加快渠道布局的策略调整，以 Louis Vuitton 为例，LV 正在逐步撤出市内免税店而转向机场渠道，目前国内在大兴、虹桥、天府机场有税区均设有免税店，并计划在 2022 年底前在中国开设 6 家机场店铺。各奢侈品牌积极响应消费趋势的变化，向机场渠道的倾斜为非航收入带来新的流量变现逻辑。

机场能够天然地筛选出高奢的受众，亦能提供优质的经营场景，渠道优势突出。2018 年中国只有 10.3%的人口乘坐过飞机，选择航空出行的旅客消费能力和购买力较强，对奢侈品牌的认知和接受度也更高；根据麦肯锡统计，80 后和90 后为中国奢侈品消费的主力，与民航主要旅客年龄分布（25~40 岁）契合。机场靠业务特性自然地筛选出与奢侈品消费更匹配的客群，节省了部分品牌商寻找目标受众的成本，销售效率更高。机场是天然封闭的环境，候机时间一般较长，可以几乎不花费成本地使顾客停留，同时等待的空乏激发旅客的购买欲。从旅客画像和经营场景方面，机场均能为高奢品牌商提供优质的资源，渠道优势突出。

虹桥、宝安、大兴机场奢侈品招标更优，新开航天府机场以高端品牌和创新的布局充分挖掘流量变现的价值。目前国内机场中，虹桥机场、深圳宝安机场、以及新开航的大兴机场、成都天府机场在奢侈品招商方面表现突出，爱马仕分别于 2010、2019 入驻虹桥、大兴，并计划今年入驻成都天府机场。其中成都天府国际机场于 2021 年 6 月开航，在 T2航站楼有税区域设置了占地 2700 平米的名品区，已有 Louis Vuitton、Dior、Gucci、Hermès等 14 个奢侈品入驻，Dior（非香化）、巴黎世家均为品牌在国内的首个机场有税店。“锦奢汇”设置在天府机场 T2 安检后的必经之处，享受充分的“曝光率”，且天府机场采用出发到达混流的模式，增大了商业人群流量，以高端品牌和创新的布局充分挖掘流量变现的价值。

虹桥机场背靠 60%的商务旅客，有税商业运营出色，与高奢或能够形成最优的匹配。上海虹桥机场商务航线的占比在国内机场中领先，2021 年冬春新航季虹桥至北京、广深的传统商务航线航班量占比为 35.8%，领先大兴、白云等其他一线城市机场；据公司统计2019 年虹桥约有 60%的机场旅客为商务差旅。基于此资源优势，虹桥机场定位商务特色鲜明的精品机场，2019 年非航收入占比 48%左右，疫情下承接了部分浦东的公商客流，积极挖掘商业价值，2020 年非航收入占比进一步升至约 52%。公商客对奢侈品的认知度和消费能力更高，虹桥机场为品牌商筛选出目标客群，是奢侈品设店的理想场景，同时机场靠国际大牌的品牌力实现流量变现逻辑的升级。我们认为虹桥是国内机场中有税商业运营的典范，背靠丰富的公商客流能够与高奢的业态形成最优的匹配，我们以虹桥机场为例测算高奢带来的营收贡献。

将上海恒隆广场与虹桥机场高奢业态对标，奢侈品租金坪效为普通有税商业平均坪效的 3~3.4 倍。上海恒隆广场位于南京西路黄金地段，定位 Home to Luxury，云集了 LouisVuitton、卡迪亚、爱马仕等 100 多家知名奢侈品牌，与虹桥高奢业态能够形成对标，我们用恒隆广场的坪效数据对虹桥机场的奢侈品商业进行测算：根据恒隆集团年报，2020年恒隆广场销售额 110亿元，可出租面积大概 3.3万平方米，坪效约 33.3 万/年；虹桥机场汇聚丰富的商务客流，假设坪效数据可以和恒隆广场的水平对标。目前虹桥约有 200 平方米的面积用于布局高奢业态，测算年销售额 6660 万元左右，如果高奢区的提成取有税区平均扣点率 20%，200 平方米高奢可年贡献商业收入 1332 万元，租金收入坪效 6.7 万/年。若高奢平均扣点率 15%，则对应租金收入坪效 5.0 万/年。

虹桥机场 2019 年营业收入 31.4 亿元，其中约实现非航收入 15 亿元。免税销售方面，虹桥 2019 年国际线旅客吞吐量 350 万人次，约实现免税销售额 8.5~9.5 亿元，根据与中免签订的合同，年免税收入约 3.5~4 亿元。考虑其他设备使用、场地租赁、广告等非航收入，我们估算有税商业零售餐饮收入约 4~5 亿元。虹桥机场的有税商业面积约 2.3 万平方米，测算租金收入坪效约 2~2.2 万/年，因此高奢业态的租金坪效为普通有税商业平均坪效的 3~3.4 倍。

高奢品牌商积极调整渠道布局，顺应新消费习惯向机场渠道倾斜，同时机场通过筛选客流为奢侈品消费对接目标客群，坪效为普通有税商业的 3~3.4 倍。我们认为在消费能力不断提升背景下，各一线机场有望积极布局业务，调整商业的业态结构。有税商业在收入中的贡献占比或提升，流量变现逻辑升级，打开第二成长曲线。

5.重点公司分析

5.1顺丰控股：若打破包邮或最受益，估值安全边际高、迎来产能爬坡

电商平台多元化背景下期待开辟新流量入口。鼓励提供个性化、差异化快递服务选择，若打破包邮体制顺丰或率先受益。2021 年 1-9 月公司业务量同增 36.4%至 77.36 亿票，在去年同期业务量增速 75.1%的高增长基础上仍实现领先行业的增速。4 月起时效产品进行优化升级，料 7~9 月时效件收入增速 10%左右，在消费整体增速乏力背景下积极开拓热门品类，料鞋服、食品和 3C 类在消费类时效件收入占比 70%左右。《浙江省快递业促进条例》鼓励提供个性化、差异化的快递服务选择，料体制突破尚赖电商龙头推动，服务体验更优质、时效性、网络稳定性、末端网络密度更高的顺丰控股或率先受益。

四网融通和降低非盈利业务收入增速实现成本优化，时效与非时效业务收入不均衡有望缓解。2020Q4 以来定价相对偏低非时效产品收入占比提升过快导致利润端承压，四网融通和降低非盈利业务收入增速优化成本。四网融通方面持续推进，包括场地融通进一步加强、运输资源通过统一资源池调整运力，整合效果逐渐显现。降低非盈利业务收入增速主要体现丰网和快运，4 月特惠专配结构调整后的单票 6 元以下日均业务量从 Q1 的 500多万单下降至 Q3 的 200 万单，明年或完成被电商标快和丰网分流。

阵痛期过后迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期。顺丰控股 2021 年进入产能爬坡的上行周期，不考虑嘉里物流并表、顺丰扣非净利润或恢复至 50~60 亿的中枢。短期看成本优化或自 2020Q4 逐渐显现，料同期实现扣非净利 14~15 亿元，年内首次同比转正。阵痛期过后，顺丰控股 2021 年进入产能爬坡的上行周期，不考虑嘉里物流并表、顺丰扣非净利润或恢复至 50~60 亿的中枢。

5.2中通快递：战略调整，王者之势渐成

2020~22 年连续 3 年超 90 亿资本开支强化竞争壁垒，在通达系中业务量占比 33%，料扣非净利润占比 50%~60%，王者之势渐成。2016 年登顶行业第一后，中通经过 2 年稳扎稳打，龙头底盘构建完毕，2020~22 年连续 3 年约 90 亿资本开支强化竞争壁垒。坚持服务质量，业务量，利润增长实现最佳平衡策略，监管政策持续升级背景下，公司调整经营策略，追求有效业务量的增速，避免不必要的亏损件量。同建共享经营策略，持续支持和赋能网络合作伙伴，2021 年 1-9 月中通在通达系中业务量占比 33%，料扣非净利润占比 50%~60%(不考虑百世)，基础设施网络投放支撑更好发挥竞争优势，王者之势渐成。

五维度剖析中通优秀所在：1）“基建狂魔”，中通自建产能领先其他通达系快递公司 3年左右，2020H1 中通资本开支在通达系中占比近 40%左右；2）“农村包围城市”使得公司网络业务均衡性好于同行，中通在价格竞争相对柔和、盈利性更强的非产粮区龙头优势更为明显；3）“同建共享”下的网点资本赋能，中通首创有偿派费机制、股权收购加盟转运中心、通过中通金融向网点提供共同成长；4）“到边到角”的派费直连末端，“同建共享”文化下，中通网点对总部形成了信任与信心，这使得中通得以顺利推动派费直达快递员，提升末端服务的稳定性；5）“王者之势”，主要产粮区客户已接受通达系快递等级定价，料双十一期间在义乌地区揽件价格较区域随地揽件价格高 0.3 元左右的溢价。

中通一直被模仿、从未被超越，公司优秀的管理能力可以输出复制到其他领域。1）末端驿站，快递战场前移至末端，虽然中通末端布局晚于部分同行 1~2 年，但凭借较高的全网执行力，目前末端驿站布局进程已快于同行 2 年；2）快运，中通快运起网 4 年就冲进行业业务量前五，再度说明公司快递经营中形成的优秀管理能力赋能其他业务领域；3）产品分级持续推进，中通在快递产品升级上的布局也是明显领先其他通达。目前时效产品日均规模不到整体 1%。料未来重点发力中高端快递市场，从更高维度打击竞争对手

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