医药行业2022年投资策略：寻找“穿越医保”和“疫情脱敏”品种

（报告出品方：西南证券）

1 医药行业2021年前三季度表现回顾

2021年医药行业复盘

从涨跌幅排名来看：21年初以来至今，医药生物指数下跌9.49%，跑输沪深300指数3.68个百分点，行业涨跌幅排 名第22。年初以来，医药行业有3个子行业上涨，分别为化学原料药（14.9%）、中药（6.9%）、医疗 服务（1%），药店跌幅最大（-31.7%）。纵向比较医药行业行情走势，今年受医药行业政策影响，行业市场情绪波动较大，年初以来累 计下跌9.5%，跑输沪深300指数3.7%。分子行业来看，化学原料药自从年初以来是累计收益率最高的子行业。医疗器械板块受到IVD 集采影响、医疗服务板块受到种植牙政策以及三季报业绩影响导致回调。

从个股涨跌幅来看：2021年医药行业分化加剧，结构化行情逐渐 显现，翻倍的个股数量较去年有所下降，共 有12家，占比约为3%（共397家）。跑赢医药指数超过100pp的有13家，除了 新股上市和次新股公司，还有疫情导致业务 需求大涨的如热景生物，也有受业绩快速增 长叠加估值修复形成戴维斯双击的CXO板块， 如博腾股份、美迪西等。

从公募基金持仓来看：21Q2医药总持仓持续提升，核心资产持续分 化。21Q2全部公募基金占比14.54%，环比 +0.83pp；剔除主动医药基金占比11.14%， 环比+0.8pp；再剔除指数基金占比12.98%， 环 比+2.35pp；申万 医药板块 市值占 比为 10.1%，环比+1.05pp；21Q2外资持股占比略有下降。21Q2外资持 有医药生物板块的总市值占比为3.27%，环比 下降0.2pp，持股总市值为3079亿元，环比 +399亿元。

从北向资金持仓来看：北上资金上半年医药板块资金占比下降，2021年上半年北上资金在医药板块的占比整体下降，从 年初3.5%持续下降到8月的3.1%，近两月有上涨趋势。从北向资金累计净买入来看，截至21年10月，北向资金累计净买入15271亿元。（报告来源：未来智库）

从流动性来看：9月M2同比增长8.3%，增速环比上升0.1pp。短期指标来看，R007加权平均利率近期有所下滑， 实际上3月以来与股指倒数空间扩大，流动性有放宽趋势。

2 医药子行业2022年年度投资逻辑

2.1 CXO：行业景气度保持高位，CGT CDMO有望成为新增长点

2.1.1 海外产能转移趋势持续，行业景气度保持高位，未来3年有望高速增长

成本优势推动下，海外产能转移趋势持续，行业景气度保持高位，行业增速有望继续保持在20% 以上，同时，国内创新崛起，有望成为未来3-5年的核心驱动力。

海外产能转移是行业发展的核心驱动力，主流CXO企业的海外收入占比一直保持在高位。主流 CXO企业的海外收入占比一直保持在较高水平，其中凯莱英等企业海外收入占比达到90%，药石 科技也在70%以上，可见海外产能转移是行业发展的核心驱动力。

全球CRO行业规模保持快速增长。全球CRO行业规模从2015年的357亿美元增长到2020年的575 亿美元，复合增速超过10%，预计未来3年仍将保持10%以上的快速增长。全球CDMO行业规模保持快速增长。全球CDMO行业规模从2015年的470亿美元增长到2020年 的730亿美元，复合增速超过10%，预计未来3年仍将保持10%以上的快速增长。

2.1.2 CGT CDMO崛起，有望成为行业新增长点

全球细胞和基因治疗研发火热。在技术、资本和政策的驱动下，全球基因治疗行业快速升温，大 量基因治疗药物研发进入临床阶段，并自2015年起呈现爆发式增长。根据ASGCT（American Society of Gene+Cell Therapy，美国权威的细胞和基因治疗协会）的数据，截至2020年底，全 球累计在研基因治疗临床试验超过1300项。目前我国CDMO企业积极布局CGT CDMO领域，代表企业包括药明康德、博腾股份、和元生物、 金斯瑞和康龙化成等等，未来有望成为新的增长引擎。

2.2 创新药及制剂：聚焦临床，推动药物创新更上一层楼

2.2.1 以临床价值为导向，推动我国创新药发展

2015年我国药品审批改革正式进入执行阶段，截止目前，国务院、国家药监局、卫健委等相关部 委先后发布多项鼓励创新相关文件。具体内容主要包括：1）加速创新药审评审批；2）加入ICH， 推进临床结果国际互认；3）医保目录谈判和动态调整，加速创新药上市即进入医保；4）以临床 价值为导向的新药研发理念，推动我国创新药进入“me better”时代。

2.2.2 集采和医保谈判常态化，准入模式转向产品和价格优势导向

我国准入模式上，今天已经从关系和营销优势导向更多地转向产品和价格优势导向，今后一定是 产品有优势、临床有优势、价格有优势的药品更有准入竞争力。随着仿制药一致性评价的不断推进，国家医保局已开展5批6轮药品集中带量采购，覆盖219个品 种，平均降价幅度超过52%。2022年9月已经启动了第6批胰岛素专项集采，参考胰岛素地方集采 试点、关节集采、广东联盟集采的降幅，本轮胰岛素集采降幅不会很大。目前，我国一共进行了5轮针对创新药的医保药品谈判，首次入选的创新药品，平均降幅基本都在 40-60%之间，绝大多数创新药进入医保之后实现了以价换量，销售额大幅增长。

2.3 医疗器械：控费背景下关注“两低+医保免疫”赛道

2.3.1 从药品带量采购再到耗材带量采购，控费的主基调不变

2018年以来药品仿制药带量采购为核心的控费手段逐渐开展并成熟，随着2020年11月冠脉支架全 国集采和2021年9月骨科关节类全国集采的成功落地，以及医保局等八部委发布《关于开展国家组 织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见》明确提出在国家和地方两个层面协同推进高值医 用耗材集中带量采购工作，预计后续高耗带量采购工作有望常态化。

2.3.2 关注“低渗透率“创新器械赛道

创新器械一般属于低渗透率赛道，未来国内空间巨大。创新器械由于在临床上运用较少，或者治疗效果 较传统产品升级较大，不具备带量采购的特征，往往能获得更高的议价权和盈利能力。根据对特别审批 程序目录的分析，主要创新器械领域包括：心血管中的TAVR、电生理、外周血管介入、神经介入；大型 设备中手术机器人；影像领域的CT、MRI、PET/SPECT 、DSA、超高端超声等；眼科中的高端人工晶 体、ICL；内窥镜下的硬镜、软镜；IVD领域的基因测序、肿瘤早筛、伴随诊断等。

2.3.3 关注“低国产化率“器械赛道

国产化率较低的赛道属于器械企业值得布局的另一个领域。后续即便面临控费政策的影响，中标企 业仍具备较大的量的提升空间，总体上属于受益于政策的细分赛道。目前我国医疗器械除了部分领 域（如冠脉支架、监护仪、生化诊断、DR、骨科创伤类等）国产化率超过50%，其他产品的国产 化率不高，部分龙头市场份额仅为个位数，针对这部分企业和所处赛道，企业积极参与带量采购， 往往利大于弊。相关赛道包括药物球囊、起搏器、神经介入、外周介入、 MRI、CT、呼吸机、输 注泵、内窥镜、化学发光、骨科关节等。

2.4 医疗服务：关注“盈利能力+可复制性+医保风险”

2.4.1 医疗服务资源总量不足，供需失衡

医疗服务人员与整体医疗行业发展的不匹配,服务缺口 大：改革开放至2019年以来，我国卫生费用复合增速 达到17%，占GDP比重持续提升3.55pp达到6.57%， 但与此同时从业人员数量增速较低，复合增速仅为 1.12%。（报告来源：未来智库）

医疗服务的结构性失衡明显，仍在加剧：2019年三级 医院仅占全国医院总数的8%，就诊人数高达20.6亿 人次，占全国医院总就诊人数的53.7%，相较2016年 上升3.9pp。三甲医院负荷的现状导致就诊等待时间 长和服务体验差等问题。同时还存在大量未被满足的 差异化需求。

地域分布不均：部分经济发展程度相对较低，但人口 密集中的省份在医疗资源配置方面有较大需求。

2.4.2 关注优质赛道的盈利能力与复制性

盈利能力：牙科、眼科、辅助生殖等赛道龙头企业具有医生、品牌、技术壁垒，具有较好的竞争 格局，在成熟门店的净利润率上通常更高；

可复制性：相对于设备依赖程度更高，可标准化的医疗服务在可复制性上表现更好，其中眼科、 辅助生殖、康复等相对具有较好的可复制性；

政策风险：辅助生殖、体检、眼科、口腔对于医保的依赖程度更低，消费属性更强。

2.4.3 盈利能力持续提升，聚焦高ROE赛道

聚焦高ROE专科赛道，龙头标的盈利能力持续提升。专科医院经营门槛低于综合医院，在社会办 医早期环境中优于综合医院。从客单价和ROE角度分析，口腔、眼科、肿瘤、辅助生殖等专科医 院是优质赛道，其中的行业龙头盈利能力持续提升。

精细化管理能力决定盈利能力。民营医院企业需要精细化管理以控制成本提高效率，依托口碑、 技术、人才及资金优势等在迅速抢占市场，建立壁垒，产生规模效应。海吉亚医疗净利润率快速 提升，爱尔眼科净利润率稳定在15%左右，锦欣生殖由于受到海外疫情影响，净利润率有所波动 。

2.5 疫苗：行业进入加速发展期

2.5.1 疫苗行业监管既严格又灵活

传统疫苗行业监管严格、研发周期长，但在面对突发性公共卫生事件时，各项审批流程加速进 行，效率提高，应急响应速度快。这就要求疫苗企业拥有强大的多技术研发平台以及开展全球多 中心临床试验的能力作为武器库以备不时之需。在新冠疫情中，从爆发到我国首款疫苗上市仅用时1年，首次应用了《疫苗管理法》中要求的针对 特殊情况的审批机制，更加强调了疫苗行业的公共卫生属性。

2.5.2 市场规模增速快，研发周期变短

疫苗的公共卫生属性决定其社会价值极高，新冠疫苗有望加速行业扩容。疫苗是目前人类预防疾 病最有效的手段，在公共健康支出角度更具成本效益。以本次新冠疫情为例，根据IMF的数据， 接种疫苗的花费仅占社会损失额的1%，由此可见疫苗接种的性价比极高。根据灼识咨询的数据， 全球疫苗市场规模2014-2019年CAGR为9.1%，预计到2030年将突破千亿美元。疫苗研发周期缩减，投资回报期变短。在疫情刺激下，疫苗行业迎来技术、资本、政策的三重加 持，新型技术平台的入局加速疫苗行业快速发展。

2.6 血制品：供需呈现平衡偏紧的格局，关注政策影响及新浆站的拓展

2.6.1 新冠疫情制约采浆，2021年行业呈现平衡偏紧的供需格局

2020年，国内外新冠疫情渐次爆发，国内新冠防治中血制品获得广泛应用，促进其库存出清加速。年初国内浆站一度停止运行，造成采浆中断，2020年我国采浆量8300多吨，较2019年下降超9%。考虑到从采浆到批签发的周期，采浆缺口对血制品供给的影响将延后反映，另一方面，海外疫情导致 国内血制品进口不足，进一步收紧国内的血制品供给。因此，2021年我国血制品呈现平衡偏紧的供 需格局。

2.6.2 浆站资源决定采浆量增长，关注十四五期间浆站审批动向

浆站资源具备稀缺性，是决定采浆量增长的重要因素，目前天坛生物、上海莱士等公司的浆站资源最 为丰富，旗下分别有52个、41个在运营的单采浆站。华兰生物、泰邦生物和派林生物为行业的第二 梯队，分别拥有25、23和21个在运营的单采浆站。

2.7 生物药：寻找自费生物药品种，关注类CAR-T创新品种

2.7.1 生物药短期寻找医保免疫品种，长期寻找创新品种

生物药集采箭在弦上，短期寻找医保免疫品种，长期寻找创新标的。第五次全国集采之后，生物 类似药、中成药等专项带量采购也将逐步开启，此前部分试点地区已经把胰岛素列入集采，今年 广东联盟带量采购进一步将自费程度较高的血制品、生长激素列入带量采购目录，未来如单抗等 的生物类似药也都将纳入集采。短期来看，生物药投资仍要精选医保免疫品种，但长期来看，创 新仍然是驱动行业发展的唯一动力，长期寻找创新标的也将是生物药投资的主旋律。

2.7.2 生物药集采持续推进，胰岛素和生长激素首当其冲

经过武汉带量采购试点，胰岛素全国集采即将正式开始。2020年，胰岛素最初在武汉进行带量采 购试点，2021年，上海阳光医药采购网发布《第六批国家组织药品集中采购（胰岛素专项）相关 企业及产品清单》，共计81个产品，涉及诺和诺德、礼来、赛诺菲、通化东宝、天麦生物、甘李药 业、珠海联邦制药、誉衡药业、万邦生化和东阳光十家企业，终于拉开了胰岛素全国集采的序幕。

生长激素区域带量采购即将开始。2021年，广东联盟带量采购首次将生长激素的粉针和水针纳入， 揭开生长激素集采的序幕。整体来看，集采降价可能会对胰岛素和生长激素的市场规模造成较大影 响。

2.7.3 CAR-T进入上市收获阶段，复星凯特上市国内首个CAR-T

目前FDA已批准5款CAR-T疗法，其中四款为靶向CD19产品，其适应症主要为B细胞来源的非霍奇 金淋巴瘤及白血病；一款产品为靶向BCMA，其适应症为多发性骨髓瘤。今年，我国复星医药的益基利赛注射液获批上市，该产品由复星凯特从吉利德Gilead Science旗 下公司凯特制药Kite Pharma 引进、获得在中国大陆、香港特别行政区和澳门特别行政区的技术 及商业化权利，2018年8月取得IND临床批件，通过9个月的桥接试验，2020年2月申报生产并获 得受理，2021年上市，成为我国首个上市的CAR-T产品。

3 医药全行业2022年投资策略

回顾2021年初至今，医药生物指数下跌9.49%，跑输沪深300指数3.68个百分点，行业涨跌幅排 名第22，疫情对市场的影响边际在减弱。从持仓来看，公募和外资对于核心资产持仓开始分化， 高景气度CXO板块持续“戴维斯双击”。

未来医保压力将成为常态。一方面，我们认为药械龙头企业比如恒瑞医药、迈瑞医疗等有望通过 “持续创新+国际化”有望穿越“医保结界”；另一方面，医保免疫仍是较好选择，针对下游ToC 端而言，重点关注不占医保的品种比如自费生物药，中药消费品、医美上游产品等；而产业链上 游ToB端相对政策免疫，比如创新产业链CXO板块，设备板块包括药机设备、药房自动化设备、 耗材生产设备等，生命科学试剂耗材领域等。（报告来源：未来智库）

4 重点企业分析

迈瑞医疗：“迈”向全球，“瑞”不可当

公司依靠“创新+并购+国际化”实现三大产线技术和产品的升级以及渠道的完善，成功在2016年以后实现王者 归来，2016~2019年收入CAGR=22.4%，净利润CAGR=43%，且伴随国内的进口替代加速、中国企业全球竞争力 的提升以及新冠疫情提升公司的品牌和渠道，公司稳健高速增长态势有望延续多年。从“可及市场及份额提升角 度”和“5~10年冲刺全球器械20强目标”两个角度来看公司发展前景广阔。

药明康德：中国医药外包龙头，引擎澎湃动力充足

随着海外产能向我国的持续转移以及国内创新药的崛起，我CXO行业规模有望保持20%以上的复合增速；公司是我国CXO行业龙头，在客户资源、赋能平台、人才优势等方面具有较高壁垒，竞争优势显著 公司短期、中期和长期均有充足发展动力，其中小分子CRO/CDMO为公司在中短期内提供充足的业绩驱动 力，基因和细胞治疗CDMO、临床CRO为公司提供中长期加速引擎。

恒瑞医药：调整发展战略，加速创新转型

国内创新药绝对龙头企业，创新正驱动公司加速成长。公司在研发与已获批创新药品种数量国内遥遥领先，也是创新 转型最彻底、创新成果最丰富，随着8个重磅创新产品获批，创新药占比将越来越大，未来对仿制药业务依赖程度越来越 低，即将度过转型的阵痛期。BD引进彰显创新转型决心，国际化布局也不断加速。孙飘扬总重掌帅印后，花费近15 亿元于2021年9月连续引进两款FIC/BIC产品，补强和丰富公司的研发管线。在国际化布局上，医学领域专家Joseph E. Eid于2021年10月加入恒瑞USA任首席医学官，公司全面启动GPT（全球产品开发团队）工作模式，目前在研海外临床 有24项，其中III期国际多中心有7项。公司围绕创新和国际化两大战略不断加强新平台建设，积极布局新的分子形式，如 ADC、protac、核酸药物、基因治疗等，开发BIC/FIC产品。

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