医疗产业127页深度研究及2022年投资策略报告

（报告出品方/作者：中信证券，陈竹、刘泽序、宋硕）

1 板块回顾：整体恢复，再创新高，板块分化持续加剧

医药工业概述：收入和利润强劲反弹

目前医药工业整体的收入和利润增速已创新高。除了 2018 年初的波动，过去 3 年我 国医药制造业营业收入及利润均稳定保持 10%左右的增速，受新冠疫情以及政府带量采购 全面铺开的影响，2020 年医药制造业的收入和利润在前两季度首次出现负增长。随着疫 情得到有效控制，行业增速显著回升。根据国家统计局的数据，截至 8 月底，2021 年 疗制造业累计业务收入 18760.6 亿元，同比增长 26.2%，增速较 2020 年同期大幅上升 26.1%；利润方面，由于国内疫情影响趋缓带来的制造业繁荣加上国外疫情带来的巨大市 场需求，行业累计利润达到 4084.5 亿元，同比增长 89.1%，较 2020 年同期上升 81.7 个 百分点，已经超过以往所有年份的累计值。

未来随着国外疫情导致的爆发式需求增长缓和、 医药制造业需求的全面恢复，我们预计医药制造业收入和利润增速将短暂回落，随后在带 量采购全面铺开、医保基金腾笼换鸟的大环境下稳定在 10%以上。

医疗卫生财政支出维持稳定增长。2021 年上半年，财政医疗卫生支出累计约 1.05 万 亿元，同比增长 3.80%。2012 年至 2021 年 6 月，我国医疗卫生支出的公共财政占比由5.73%提升至 8.59%，提升了 2.86 个百分点。经历了早年的快速增长，2016 年起我国医 疗卫生支出占比公共财政支出稳定在 7%左右，2016-2020 年我国医疗卫生财政支出增速 维持在 5%-10%，预计未来我国医疗卫生财政支出增速仍将稳定保持在该范围。

终端用药：化药端增速回暖，肿瘤免疫药继续领先

化药销售额第二季度加速回暖。2021 年上半年，Wind 样本医院终端化药销售规模 1254.2 亿元，同比上升 19.0%，相比去年同期增速大幅上涨了 39.9pcts，国内疫情影响趋 于缓和，疫情期间堆积的就医需求导致医院人流量上升，慢病、注射剂类等产品使用量上 升是终端销售规模大幅反弹的主要原因。从分季度样本医院终端销售规模看，在经历了 2020 年的大幅下滑后，2021 上半年的销售规模已趋于完全恢复，预计下半年及 2022 年 将继续保持良好的增长势头。

用药结构朝慢病方向演化，抗肿瘤药增长最快。从治疗品类角度，2021H1 大类品种 中，抗肿瘤和免疫类、消化道及代谢类、抗感染类为前三大品种，合计销售额占比超过总 销售额的 50%。从增速角度，各大品类出现显著分化：①抗肿瘤和免疫类维持较快增速， 2021H1 增速为 21.8%，2016-2020 年 CAGR 为 9.3%，占比也继续扩大领先优势，达到24.1%；②杂类、非性激素类、感觉器官类、寄生虫类等非主流药物快速反弹，2021H1 分别增长 38.2%、28.5%和 44.3%，2016-2020 年 CAGR 为 5.1%、5.1%和 16%。③抗 感染药增速放缓，主要由于医院人流量减少，同时人们普遍戴口罩出行，感冒发生率和细 菌感染病例减少。短期，随着国内疫情发展的稳定，抗感染药销量有望继续回升；长期看， 受生活方式、环境改变及人口老龄化的加剧，癌症发病率可能继续提高，或将推动抗肿瘤 药持续增长。

业绩回顾：板块分化持续，医疗器械增速最快

上半年业绩整体快速增长，板块分化持续。根据医药上市公司 2021 年中报业绩汇总， 剔除 ST 相关、因非经常损益变动较大、重组影响的公司后，医药上市公司整体 2020 年 和 2021H1 营业收入增速分别为 11.07%和 28.65%，归母净利润角度，2020 年和 2021H1 分别同比增长 32.63%和 51.13%。在 2020 下半年新冠疫情得到控制的背景下，医药行业 整体大幅度增长，细分板块的业绩表现更趋分化。

细分领域中，生物医药板块保持快速增长主要系新冠疫情得到控制后疫苗重磅产品进 一步放量，年初海外疫情加剧带来的巨大市场使医疗器械行业蓬勃发展，二者 2021H1 同 比增长均超过 100%；同时以口腔、生殖、医美等为代表的医疗服务因国内疫情影响消弭 而爆发式反弹，同比增长超 80%。因 2020 疫情释放的巨大需求与供给逐渐在高位达到平 衡，CXO、原料药、中药、化学制剂板块逐渐趋于稳定。另一方面，院外零售渠道和医药 电商受益于医院处方外流和疫情期间消费习惯的改变，其健康增长的态势也或将继续。

基金持仓：持仓水平维持高位，龙头企业备受青睐

21H1 末医药持仓触底反弹，有望持续爬升。截至 2021 年上半年末，全部基金中医药 股持仓占比为 14.42%，同比下降 3.02 个百分点，环比上升 1.77 个百分点；扣除医药基 金后，市场整体的医药股持仓为 10.74%，同比下降 2.75 个百分点，环比上升 1.54 个百 分点。

整体来看，2020 年末到 2021 年初基金对医药板块的配置有所下滑，但仍处于相对较高水平，预计主要由于去年疫情背景下医药股上涨幅度较大，今年疫情红利趋于稳定。2021Q2 基金对医药板块的配置又有明显回升，这是由于市场对疫情敏感度降低以及一季 度医药企业业绩普遍超预期并有持续趋势，基金仓位有所加重。短期来看，三季度初教育 股带来的市场焦虑预计会导致医药股的持仓短暂下滑；但长远来看，考虑到教育股带来的 市场焦虑已经逐渐淡化并且医药板块业绩相对确定性较高，我们预计未来板块的配置水平 有望有所提升。

医保趋势：医保收支紧张，控费仍为医保主线

医保基金收入增速低于支出增速。根据国家统计局的全国城镇基本医疗保险基金统计 数据，2009、2010 年连续两年基本医疗保险支出增速高于收入增速，分别高出 13.49、 9.13 个百分点，当期医保基金结余率从 2008 年的 31.40%跌至 15.30%。尽管随后国家对 医保基金使用加强管控，2011、2012 年医保基金收入端和支出端增速基本相当，但是在 2013-2014 年再次出现连续两年医保基金支出端增速高于收入端。最新数据显示，近三年 （2018-2020 年）我国城镇医疗保险基金仍维持支出端增速高于收入端的态势，医保基金 结余处于历史低位。

人口老龄化加速，2022 年起预计医保紧张程度加剧。我们从医保基金收入端和支出 端来判断未来医保基金收支情况。从收入端看，截至 2020 年底，全口径基本医疗保险参保人数达 13.6 亿人，全国参保率达到约 95%，基本已实现人员全覆盖，无法靠增加覆盖人群实现医 保收入端的增加。从支出端看，60 岁以上人群的人均医疗开支大幅提升，为医保支出的主 要人群，而 2020 年我国 60 岁及以上人口达 2.64 亿人，占比全国人口 18.7%，且近年来 维持不断增长趋势。1962-1972 年是新中国成立后第一波婴儿出生高潮，2022 年起这批 人将陆续踏入 60 岁，大大增加医保基金负担。我们预计 2022 年后的十年平均每年将增加 约 2000 万 60 岁以上人口，医保基金紧张程度将明显加剧并且持续。

另辟蹊径：科创板医药企业数量激增，差异化选股是关键

科创板自 2019 年 6 月 13 日正式开板以来，上市公司数量已由首批的 25 家快速上升 至 346 家，总市值达到 4.54 万亿元（根据 Wind 统计，截至 2021 年 10 月 24 日）。聚焦 到生物医药行业，目前科创板上市的生物医药公司已达 72 家（根据 Wind 科创板主题分类 筛选），占科创板上市公司总数的 20.8%。截至目前科创板共上市医药企业 72 家，融资 816 亿元，生物创新药领域占比最高。

科创板和注册制的制度环境尤其利好医药创新企业。相比主板、中小板，科创板的制 度对于企业上市的盈利要求较低，且对于生物医药领域的高科技创新企业有政策倾斜。而 医疗创新企业一般具有研发周期长、前期投入巨大、盈利较晚的特点，尤其在创新药领域。科创板改变了“未盈利不能上市”的国内资本市场“红线”，为尚未盈利的高新企业提供了上市 机会，如泽璟制药、百奥泰、神州细胞等企业在上市时均无在售产品，仍处于战略亏损期。

2021 年起医药企业科创板上市节奏归回常态，后续有望持续加速。2021Q3 医药企业 科创板上市稍有放缓，共上市医药企业 5 家，融资 43 亿元，相比此前各季度稍有放缓。

2 创新供应链篇：CRO/CDMO高速增长确定性强，卖水者逻辑下生命科学上游供应链空间广阔

从工程师红利到引领创新红利，CRO/CDMO 行业景气度持续上升

从全球来看，CDMO 属于成长性行业，我们总结行业的增长驱动力从核心到表观分别 为：“生物医药技术的进步+积极的药监政策”→“活跃的生物医药投融资+中小药企研发 管线数量提升”→“行业外包率提升+CXO 公司订单增长和产能扩张”。从可追溯跟踪的 投融资数据来看，这一轮全球医疗健康产业投融资周期始于 2014 年，2018 年以来屡创历 史新高。2021Q1-3 全球医药健康领域投融资额达到 916.33 亿美元，同比增长 57.08%；国内则为 249.49 亿美元，同比增长 61.42%。投融资趋势继续向好，为行业的高速发展奠 定坚实基础。

而 FDA 每年批准的新药数量显著增加——由 2001-2005 年的年平均 24 个上升到 2016-2020 年的年平均 45 个——集中体现了全球生物技术的不断创新趋势和药监部门的 政策支持。

近年来，以 ADC、双抗、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、基因细胞治疗为代表的 生物医药技术创新浪潮迭起。许多几十年前初步建立科学概念的新治疗技术路线，在近几 年进入适应症扩展和临床后期/商业化的集中收获期。比如 ADC(抗体偶联药物)，相关概念 早 在 1960s 就 经 出 现 ， 第 一 款 获 批 的 ADC 药 物 为 2000 年 FDA 批 准 的 gemtuzumabozogamicin，但在 2010 年被辉瑞主动撤市，在经历剂量调整/补充临床数据 后于 2017 年重新获得 FDA 批准；目前 FDA 共批准 11 款 ADC 药物，其中有 7 款是在 2019 年及以后才获批上市，并且全球约有超过 300 款 ADC 新药项目，加速趋势极其明显。

创新性治疗技术和药物的 CMC（药品的化学、制造和控制）难度也不断加大，以多 特异性药物（Multi-specificity drug）为例，其对应的药物分子结构相对以往的单分子治疗 手段复杂很多，CMC（药品的化学、制造和控制）难度明显加大。同样以 ADC 为例，ADC 药物在研发生产时需要考虑的要素包括：1）抗体的选择，2）Linker：类型及稳定性，3） 毒素（药物作用机制、毒性），4）药物抗体偶联比等。

一方面，由于 ADC 药物既包含抗 体也包含小分子药物，其生物分析和表征方法更为复杂，工作量是单抗药物的 2 倍以上；另一方面，ADC 药物偶联过程较为复杂，要同时考虑稳定性、药物抗体偶联比、游离药物 的去除以及批间一致性等；此外，不同的药物组成部分可能来自全球不同地方的供应商， 其生产供应链管理难度也明显放大。ADC 药物的研发生产难度使得外包率明显提升（大小 药企都不会做的比例提升），根据科睿唯安统计，目前约 70%-80%的 ADC 药物都是通过 服务外包生产，远高于以往一般创新药 API 和制剂 3%0-50%外包生产比例。目前仅有少 数外包企业具有开发连接物和细胞毒素的能力，能够提供 ADC 药物偶联技术整体服务的 企业则更为稀缺。因此，具有复杂分子研发和生产技术创新优势和经验的 CDMO 龙头企 业，未来有望更受益于上述新技术的爆发式进展；具备早期工艺开发能力的龙头引领行业 技术创新，强者恒强，新技术领域的市场集中度预计更高。

生物医药的创新，从“有确定分子，无明确靶向性”→“明确的分子和靶向”→“生 物制药”→“多特异性作用药物”+“细胞基因治疗”，药物 CMC 的难度不断加大，无论 大小药企会更加倾向外包；新冠疫情的爆发还阶段性加速了上述新治疗技术的发展（比如 mRNA 疫苗的应用），而随着更多的资金投入到全球医疗健康领域，在这些新技术需求爆 发式增长的驱动下，CDMO 行业的远期外包率（参考上述 ADC 药物的研生产外包率，预 计有望由原来的 40%-50%上升至 70%-80%）和龙头公司市占率的天花板也有望随之提升 （参考合全药业目前在同类型新药管线的渗透率，预计有望达到 15%-20%）。

新技术创新更多的由中小生物科技企业发起，该类企业在全球新药管线的占比不断提 升，而它们往往不具备完善的研发和生产体系，在药品研发过程中原本就会更依赖于研发 和生产外包服务商。因此，我们预计新技术需求的爆发式增长将进一步推动 CDMO 行业 的整体渗透率提升。中国 CDMO 行业则有望凭借在全球生物医药创新技术领域早期管线 的不断积累，中长期的增长引擎进入由“工程师红利”+“引领创新红利”双核驱动时代。

国内企业通过自建或收购扩充产能，进一步满足全球新技术创新需求。如大分子 CDMO 龙头药明生物通过收购和自建不断的扩充产能，预计其 2024 年产能将由 2020 年 的 54 千升迅速提高至 430 千升，而小分子 CRO/CDMO 外包服务龙头药明康德也持续加 强规模化建设，公司预计全球实验室、工厂和办公场地到 2023 年将超过 160 万平方米；普洛药业预计未来 3-4 年资本开支有望超过 30 亿元，将进一步提升公司 CDMO 和原料药 的研发能力和生产能力。我们认为未来几年 CDMO 行业也将加快各项产能的扩张，而随 着未来几年全球生物医药技术的加速创新也必定将会有足够的订单消化产能，中长期无须担心行业产能过度问题。

从收入端来看，国内主要 CXO 企业，尤其是小分子创新药 CDMO 企业近年来已开始 呈现出高速增长态势。我们认为，资本热潮+叠加国内 MAH 制度试行至今，众多临床前项 目需求有望继续传导到临床 CRO 和 CDMO 公司的后期阶段，国内 CXO 企业作为全球竞 争市场的参与者，凭借国内工程师红利和制造业的比较优势，全球份额不断提升。2020 年初爆发的新冠疫情，国内控制相对较好，导致海外订单需求阶段性向中国转移加速—— 在前两年已经不错的整体行业需求态势下，头部公司订单/收入增长进一步提速，带来可观 的业绩弹性——如药明康德、博腾股份、药石科技、昭衍新药、九洲药业等公司 2020 年 利润端在 2019 年基础上进一步加速。而全球小分子新冠药物管线中较为领先的 3-4 家公 司，则有望陆续在 2021 年底前提交相关药物申报上市，带来相关产品 CDMO 供应链 2022 年的爆发式增长契机。

此外，随着默沙东新冠药物 Molnupiravir III 期临床取得积极中期结果，我们认为新 冠口服药供应链有望带来国内 CDMO 行业需求进一步提速（15-20%），预计龙头企业受 益明显。目前，全球已经获批使用或 EUA 的新冠治疗药物包括：瑞德西韦（吉利德）、巴 瑞替尼（礼来/Incyte）、Bamlanivimab+Etesevimab（礼来/君实）、REGN-COV2（再生元/罗氏）、Sotrovimab（Vir/GSK）等。2021 年上半年，上述新冠治疗药物合计销售规模约 65 亿美元。其中，REGN-COV2 销售额约 27.6 亿美元，瑞德西韦 22.85 亿美元、 Bamlanivimab+Etesevimab 9.59 亿美元、巴瑞替尼 4.02 亿美元、Sotrovimab 1600 万英 镑。

考虑到小分子新冠口服药物的诸多优势，有望在新冠暴露前/后预防、轻症、中症等场 景中发挥重要作用，受益人群相对上述 EUA 药物显著拓宽，市场潜力巨大——我们参考 WHO 的数据，考虑到全球新冠确诊人数随着疫情反复呈现较大波动性，因此选取 2021 年至今全球日平均新增确诊患者约为 55 万人，并且叠加目前全球现有确诊病例约 2500 万 人，假设每个患者单疗程治疗费用约为 700 美元（参考 Molnupiravir 美国政府采购协议价）， 按照口服药物 20%-30%的渗透率，则小分子新冠口服药物年销售峰值有望达到 300-500 亿美元。

由于新冠药物为突发需求，且供应量需求大，我们预计其生产外包率较高——假 设原料药成本占比 6%，外包率 80%，则对应 CMO 市场约 15-25 亿美元——若进一步假 设其中 50%的生产外包给到中国企业（供应链快速集成需求强，中国企业反馈快），则中 国小分子 CDMO 企业能拿到的小分子新冠药物相关市场预计约为 50-75 亿元人民币（年 度金额），300-400 亿元人民币的中国小分子 CMO/CDMO 市场有望提速 15%-20%，预计 其中龙头企业有望受益更加明显。（报告来源：未来智库）

科研支出保持高速增长，生命科学服务行业方兴未艾

科学服务行业是服务于科技创新研发的核心行业，全球研发经费呈稳定增长趋势。近 年来随着世界科技竞争日趋激烈，各个国家均将资源集中到研发、教育等知识密集型领域， 政府、企业和科研机构研发经费的稳定投入将持续带动科学服务市场规模增长——根据 Statista 机构统计，2019 年全球研发总支出约 2.37 万亿美元，2010-2019 年复合增速 6% 左右。

因此总体来看，中国科研经费投入近年保持增长，未来投入强度预计仍将稳步提高。我们认为中国科研经费，特别是在生物医药和新材料等领域的持续增长将带动市场对科研 实验用品需求的增加，预计科学服务行业市场将进一步扩容。

综上，我们认为当前中国正处在创新驱动、转型升级的关键时期，国家高度重视科研 投入和技术研发。而国内企业具有明显的后发优势，且国内科学服务行业对大型本土机构 的需求愈发旺盛（更好的服务、更高的效率、更低的成本等），参考海外巨头的成长路径， 未来国内企业有望利用中国制造优势和工程师红利，通过加强产品研发生产和高效本土化 服务能力，同时借助资本市场，在未来 5-8 年诞生 1 家或几家百亿收入的国内巨头。

一方面，从国内科学服务行业整体市场空间来看，我们预计目前国内科学服务商大多 只有 1%不到的市占率，未来提升空间巨大。我们结合科研机构和企业中的研发支出占比， 分领域（化学试剂/实验耗材/实验分析仪器）测算中国科学服务行业市场规模约 2500 亿元， 并且预计未来长时间内（2030 年及以前）国内科研投入还会以 8%左右的速度驱动整体行 业增长；参考赛默飞在全球市场 15%左右的市占率水平，我们预计国内科学服务行业的大 型本土企业有望通过本地化服务能力和兼并整合，在国内市占率达到 5%-10%，整体收入 超过 100 亿元（2500 亿元*5%=125 亿元）。

另一方面，从单个企业在国内能达到的收入规模来看，跨国巨头中国区的收入已经远 超 100 亿元。赛默飞中国 2020 年收入约 196 亿元，参考赛默飞全球收入中约 51%是试剂 和耗材，推断赛默飞中国仅试剂和耗材的收入就接近 100 亿元（试剂和耗材相对于设备来 说更容易进行进口替代）。

生物制药上游供应链空间广阔，疫情催化下国产替代有望加速

生物医药上游供应链是服务于医药领域研发生产的最核心基础环节。生物医药上游供 应链主要包括原材料（试剂、耗材）、科研仪器/设备以及生物技术支持和相关配套服务， 是生物医药企业研发、生产的核心基础环节，其中按照下游用户所处阶段又可划分为实验 室研究和工业化生产两部分，其中实验室研究即研发阶段所要用到原材料包括化学试剂 （如分子砌块、分析色谱等）、生物试剂（重组蛋白、抗原/抗体、酶等）、实验室耗材（一 次性塑料耗材等）以及通用设备和分析仪器等；工业化生产阶段，以生物制药为例，主要 的原材料和设备包括培养基、色谱填料/层析介质、滤膜、生物反应器等。

受益于生物医药产业蓬勃发展，国内研发和生产上游供应链市场有望呈现快速增长态 势。一方面，近年来随着国家加快创新体系建设和产业升级，大力支持科技创新和基础研 究，国家科研经费投入的持续增长， 将带动科研机构及生物医药企业上游科研产品及服务需求的增加；另一方面，随着中国下 游生物医药产业的持续繁荣， 2020 年中国生物制品市场规模约 3457 亿元，预计到 2025 年将增长至 8116 亿元， 2020-2025 年均复合增速 18.61%），我们认为生物医药研发和生产上游供应链市场有望 直接受益，并将保持持续扩容。

海外品牌相对垄断全球，国内市场国产替代空间广阔。在生物医药上游供应链领域， 由于欧美等发达国家或地区相关行业起步较早，部分企业成立时间超过 50 年，凭借其在 长期投入，在品牌知名度、关键性核心、制造技术、产品成熟度等方面均处于全球领先水 平，并在全球市场占据主导地位——例如色谱填料，根据 MarketsandMarkets 的数据，GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad 三家公司占据了 2018 年全球色谱填料市场 50%的份额，形成了寡头垄断；而在国内市场，部分上游供应 链细分赛道外资品牌市占率达到 90%——例如培养基，根据智研咨询数据，2018 年我国 培养基市场规模约 16 亿元，而进口金额达到近 14 亿元，市占率接近 90%。

与此同时，大多国产生物医药上游供应链企业本世纪初建立，经过近 20 年的发展， 通过持续的研发投入，不断提升自主创新、工艺技术和生产质控能力，逐步与国际领先企 业形成有效竞争，从产品端到客户端已构建国产替代的基础。

上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈 判等政策带来的潜在成本压力，国产企业有望迎来绝佳发展良机。一方面，近年来中美贸 易摩擦频繁，从国家到地方层面逐渐认识到上游供应链稳定性、安全性对新兴产业可持续 发展的重要性，都有相关政策鼓励生命科学及医药上游供应链发展。

而 2020 年新 冠疫情的爆发，导致海外供应商的生产和运输受到严重影响，供货国内企业的周期被显著 拉长，新冠疫苗、中和抗体研发生产相关的需求爆发则进一步激化供需关系的失衡，大量 未被满足的需求转向国内企业，这给国产生物医药上游供应链企业提供了快速切入下游核 心客户的绝佳发展良机。另一方面，一致性评价、带量采购、医保谈判等政策倒逼企业转 型升级、控费降本，而国内企业较海外品牌具备较为明显的性价比优势，这也将进一步促 进上游供应链国产化。

部分已上市/未上市公司近两年增长亮眼。上市公司以纳微科技为例，公司主营业务为 色谱填料/层析介质，公告显示，公司 2018-2020 年营收年均复合增速达到 58%，而 2021 年前三季度营收实现同比增长 120.76%，呈现明显加速态势；未上市公司以澳斯康为例， 公司主营业务为培养基，

3 创新药篇：拥抱创新药黄金发展期，国际化水平迈入新阶段

注射剂一致性评价大幕拉开，药企创新转型提速

从首批“4+7”开始，带量采购政策稳步推进。带量采购是近几年对医药行业影响最深的政策之一，从实施开始一直备受关注。从 2018 年 12 月开始，三年内已开展五批带量 采购，总体来看，带量采购的品种和范围都在持续扩大，价格降幅维持在 50%以上。6 月 23 日，第五批国家带量采购拟中选结果公布。本次集采共涉及 62 个品种，最终拟中选 61 个，普萘洛尔口服常释剂型成唯一流标品种。拟中选品种平均降幅 56%， 相比前四批国采拟中选品种平均降幅 52%、53%、53%、52%，本次带量采购竞争更为激 烈，但总体符合市场预期。今年 10 月份全国多个省市已正式执行集采中标结果。

注射剂成为主力剂型，竞争厂家多的品种降价幅度大。从采购的药品剂型看，第五批 采购目录包括注射剂品种 30 个，占比超过 50%，超过前几次带量采购数量之和。从采购 金额看，注射剂涉及金额约占本次集采总金额的 70%，是本次集采的主力剂型。由于注射 剂剂型的特殊性，主要通过医院采购，很难通过布局院外零售市场获得增量，因此注射剂 能否集采中选对企业意义重大。

部分外企转变心态积极参与，外资药企拟中选品种明显增多。由于人员配备和生产成 本更高，外企难以凭低价与国内药企竞争。然而，与以往绝大多数原研外企消极对待不同， 部分外资药企转变心态，给出颇有诚意的报价。本次外资拟中选企业数为历次集采最高， 共有 10 家外企的 11 个产品中选，且多为注射剂品种（8 个）。其中赛诺菲的奥沙利铂注射 剂以报价 310.51 元/支中标，降幅达到 82%，而 Cephalon 在盐酸苯达莫司汀上给出了最 高降幅（-80%）。

国内头部企业是本次集采主力军，中标数量较多。本次集采中标品种最多的药企有：齐鲁制药、科伦药业各入选 11 个品种，扬子江药业和正大系药企各入选 10 个，成都倍特 入选 7 个，奥赛康、恒瑞医药入选 6 个，信立泰和豪森药业（翰森制药）各入选 5 个，成 都苑东、四川汇宇、东阳光、华润系和远大系药企各入选 4 个。国内头部企业仍然是本次 集采的主力军，扬子江药业、齐鲁制药和科伦药业等本土企业均有超过 10 个品种中标， 大型药企已有多个仿制药通过一致性评价，可参与集采的品种数量较多。同时，大药企具 备规模优势，可有效控制生产成本，以更低价格参与投标。

仿制药集采趋势下药企加速转型，创新药收入占比快速提升。集采大幅压缩仿制药利 润空间，倒逼药企加速创新研发转型。国内头部药企纷纷加大研发投入，研发费用率接近 国际一流药企水平，其中 2021H1 恒瑞医药、复星医药、君实生物、信达生物的研发费用 分别同比+38.48%、+30.78%、+33.62%、+29%。恒瑞医药、复星医药、石药集团、翰 森制药研发费用率（或研发费用占成药收入比例）达到 19.42%、11.31%、14.4%、15.6%。

新上市的创新药借助被纳入医保快速放量，占药企总收入比例快速提升。如恒瑞医药 2021H1 创新药收入占比提升至 39.15%（去年同期为 32.02%），翰森制药创新药收入占 比已从去年同期的 18.9%提升至 2021H1 的 28.5%，传统药业正在完成腾笼换鸟调整。随着更多创新药获批上市，预计部分药企在未来一两年内创新药收入占比有望超过 50%，业 绩稳定性更高，对带量采购负面冲击的抵御能力更强。

胰岛素国采：集采环境有望更加温和，预计对既有市场格局影响有限

首轮胰岛素国家带量采购相关工作已于 9 月启动。9 月 10 日，国家组织药品联合采 购办公室发布《关于第六批国家组织药品集中采购（胰岛素专项）相关企业及产品清单的 公示》正式确认本轮胰岛素国采共涉及 81 个产品。

围绕 6 个分组展开分类竞争，依照通用名设立竞争单元。本轮胰岛素集采覆盖第二代 和第三代胰岛素，两者均分别按速效、基础和预混分为 3 个组，共 6 组。以企业名加通用 名为单元开展竞争，同一企业同通用名不同商品名的产品视为 1 个竞价单元，应报价相同；同一企业不同通用名的产品视为 2 个竞价单元，可报不同价格。同代际预混胰岛素（指精 蛋白锌预混）不同预混比例同组竞争，同一企业不同预混比例的产品视为 1 个竞价单元， 应报价相同。

医疗机构填报各厂牌通用名产品未来一年需求量，根据中选企业分类对基础量和增量 进行分配。本轮集采中，每个分组的中选企业将按报价由低到高分为 A、B、C 三类。基 础带量上，第 1 名中选企业按医疗机构对其报量的 100%带量，其他 A 类中选企业按报量 的 80%带量，B 类中选企业按报量的 80%带量，C 类中选企业按报量的 50%带量。此外， 医疗机构通过自主选择将 C 类中选企业报量的 30%，作为增量分配给任意 A 类中选企业。对于未中选企业的报量，其 80%由医疗机构自主选择将其分配给任意 A 类和 B 类企业， 分配给 A 类企业的量应超过 B 类企业。为确保供应，当医疗机构选量超过每家企业供应中 国市场最大产能的 50%时，不再开放医疗机构选择该产品，医疗机构可继续选择其他中选 企业的产品。

从竞标及分配规则来看，中选企业通用名产品的约定采购量主要由医疗 机构的报量决定。由于胰岛素分子量大，空间结构复杂，难以开展等效性试验，同类别的 不同产品间的可替代性具有不确定性。叠加糖尿病患者中很大比例为用药粘性较强的老年 人，患者临床用药的品牌转换可能会倾向于保守，因此预计本次集采由医疗机构的报量（填 报各个胰岛素分组内各厂牌通用名产品未来一年的需求量）将充分尊重已有的市场生态。对于此前的市场份额较少的胰岛素，医疗机构自主分配给其的采购量也会有限。对于 A 组 （报价较低的 50%企业）、B 组的企业，基础采购量可达报量的 80%或以上，并可获得增 量采购额，对于这两组企业，预计集采后在医疗机构的供应量可维持原有水平。因此，胰 岛素市场整体上有望维持原有的竞争格局。

胰岛素集采规则有待持续完善，但总体集采环境相比化药有望更加温和。本次媒体报 道的国家集采规则（征求意见稿）并未规定报价规则，既没有此前武汉市胰岛素带量采购 规则以降幅 5%和 10%为界对应的采购量，也没有国家化药集采的最高限价和“1.8 倍熔 断机制”。与化药国家集采中药企降幅越多，获得采购量越大的规则存在较大差异的是， 胰岛素企业进入 A 组和 B 组（超过一半的企业将进入 A 组和 B 组）均能至少拿到报量 80% 的份额，只要不进入 C 组（采购量为报量的 50%，且不存在增量采购额），则获得的采购 量差异不大。

假设企业降幅过大，即使拿到 100%的报量，总体采购额可能反而会低于 A 组和 B 组的其他药企，在这种规则下预计药企大幅降价的动力不足。同时，由于胰岛素作 为生物制品的生产壁垒较高，新兴小型的胰岛素药企难以短时间内扩大产能，预计与化药 集采出现的小型药企大幅降价抢占采购量的几率不大。然而考虑到本次集采医疗机构的产 品报量和报价的细则尚未公布，后续还有更多细节有待完善，建议持续关注。

胰岛素集采有望加速国内市场的进口替代进程。目前，外资企业在国内胰岛素市场占 有率较高。根据 Wind 医药库的数据统计，2021 年一季度国内等级医院中，诺和诺德 （47.29%）、赛诺菲（21.22%）、礼来（9.09%）市场份额合计占比将近 80%。尤其在第 三代胰岛素领域，诺和诺德、赛诺菲和礼来三家企业长期占据绝大多数市场份额，在样本 医院的市场份额占比达 90%，而国内拥有第三代胰岛素产品的甘李药业、通化东宝和联邦 制药三家企业的市占率在较低水平。

一方面，从化药集采的经验判断，外资企业参加集采 由于产品成本及定价更高，往往承担更大的降价压力，国内药企有望借助国家集采打破进 口品牌多年来通过产品先发带来的市占率优势；另一方面，外资龙头企业仍具有极强的竞 争力，如此前在武汉试点的胰岛素专项集采，外资企业中标的品种数依然占总中标品种数 约 70%，获得了大多数市场份额。总体而言，集采有望加速国内企业的进口替代过程，但 市场竞争格局演变的速度很大程度上取决于外企降价的决心。

国内创新药行业发展迅速，进入放量爆发期

国产创新药研发提速，迎来上市井喷期。根据 CDE 的数据，从创新药上市数量看， 近年来我国药审中心批准上市的国产创新药数量逐年增加，2018、2019、2020 年上市国 产创新药 9、12、9 款，相比 2015-2017 年合计仅 8 款产出明显加快。2021 年上半年， 获批创新药达到 41 款，其中国产创新药获批数量达到 19 款，是 2020 年全年的两倍之多。此外，从国产创新药临床开展数量看，2015-2020 年国产创新药临床项目显著增多，从 2015 年的 198 项增长到 2020 年的 887 项，其中 2020 年较 2018 年增加了 234 项，同比增多 35.8%，仍保持快速增长趋势。在众多的创新药在研项目支撑下，预计未来有望保持每年 上市 10 款以上国产创新药态势。

国产创新药放量迅速，医保谈判以价换量。一方面是得益于支付环境的大幅改善，创 新药可及性显著提高；另一方面，创新药相关的学术教育和临床推广能力有了明显提升。以 PD-1 单抗为例，国内最早获批上市的拓普、达伯舒上市时间仅 2 年，2020 年销售额就 分别达到 10 亿元、23 亿元。同时，自 2016 年开始的一年一度的医保谈判，大大加快了 创新药的放量，2016-2020 年医保谈判降幅分别为 58.6%、44%、56.7%、60.7%，50.6%， 进入医保后实现以价换量。以吡咯替尼、硫培非格司亭为例，2019 年样本医院销售额分 别为 3000 万元、2700 万元，2019 年医保谈判进入医保后，2020 年样本医院销售额分别 为 3.21 亿元、4.96 亿元。

国内药企产品授权案例愈发多见，biotech 与 pharma 合作互赢。国内布局创新药的 药企大致可分为两类：以创新研发为核心驱动力，发展迅速的生物技术公司（biotech）以 及以仿制药起家，积极转型创新的大型生物制药企业（pharma）。2021 年以来，生物技术 公司与大型药企的合作案例愈发增多，包括开拓药业和复星医药（普克鲁胺）、康宁杰瑞 和石药集团（HER2 双抗）、万春医药和恒瑞医药（普那布林）、亿一生物和正大天晴（F-627） 等。该类合作使得生物技术企业得以借助大型药企的成熟销售渠道快速推进产品商业化，同时使得大型药企得以快速补充产品管线，切入新的治疗药物赛道，驱动业绩增长，达到 “双赢”局面。

药品市场持续增长，创新药增量空间尤为广阔。伴随着经济发展和国家相关产业政策 的支持，中国药品终端市场规模逐年增长，根据米内网数据，2019 年我国药品终端市场 销售额为 17955 亿元。假设中国药品终端市场规模年化增长率为 6%，到 2025 年市场规 模将达 25470 亿元。假设 2019 年我国创新药销售额占比整体药物规模 8%，到 2025 年提 升至 30%，则创新药市场规模将由 1436 亿元提升至 7641 亿元，增长空间为 6205 亿元， 2019-2025 年我国创新药规模 CAGR 高达 32.12%。

国产创新药逐步展现全球竞争力，预计 2022 年多款药物在欧美获批上市

国产肿瘤创新药发展迅速，与欧美发达国家差距逐步缩小。在国家出台的一系列鼓励 药企研发创新的政策下，国产肿瘤创新药迎来快速发展。从全国肿瘤药物新立项临床试验 数量上看，2019 年本土公司在肺癌、胃癌、乳腺癌等国内常见瘤种药物立项数量均超过 跨国公司；从 2019 年正在进行的全球肿瘤 I 期临床研究数量看，美国 675 项、欧洲地区 327 项、中国 238 项、日本 44 项、韩国 29 项，中国已经远超日本韩国，向欧美国家逼近。我们认为，国企的肿瘤创新药研发能力已崭露头角，凭借丰富的在研临床项目，未来国产创新肿瘤创新药上市数量将迎来爆发式增长，我国创新药研发能力有望逐步缩小与欧美国 家的差距。

多款国内创新药临床疗效具备全球竞争力，泽布替尼有望成为全球 BIC 的 BTK 抑制 剂。如君实生物的特瑞普利对于晚期尿路上皮癌二线治疗具有较好的长期和短期疗效，其 PFS 为 2.5 个月，OS 达到 20.8 个月，总人群 ORR 为 25.2%，在 PFS、ORR 指标均在 PD-1/PD-L1 同类药物中具备显著优势；荣昌生物的 ADC 药物爱地希对比拉帕替尼联合卡 培他滨治疗 HER2+肝转移晚期乳腺癌显示出了较高的有效率（63.2% vs 39.5%），mPFS 长达 1 年以上，目前爱地希海外权益已授权 ADC 领域全球领军企业 Seagen 公司，彰显 在全球 ADC 领域的重要地位；2021 年 4 月 28 日，BTK 抑制剂泽布替尼对比伊布替尼用 于治疗 r/r CLL/ SLL 患者的头对头全球 3 期临床试验（ALPINE）在中期分析取得积极结 果，泽布替尼在 ORR 上取得优效性，该临床数据表明百济神州研发能力已经达到全球顶 尖水平，部分药企国产创新药水平与国际接轨。

逐步向高层次 First-in-class 转变，步入创新模式升级阶段。截至 2021 上半年，我 国 821 款处于不同临床开发阶段的抗癌候选药物中，404 款为 me-too/me-better，359 款 为 first-in-class 药物。预计未来有将近一半药物为 first-in-class。尽管部分靶点的竞争比较 激烈，也有一些细分赛道仍然是蓝海市场，包括很多 first-in-class 靶点和一些竞争尚未白 热化的领域。譬如在细胞免疫领域，我国 first-in-class 药物布局众多，未来仍有很多市场 空间。另一方面，CDE 发布临床研发指导原则，利好具备真正全球创新潜力的龙头药，随 着未来针对临床对照药选择标准的新政落地，新药研发趋势将逐渐向 BIC 和 FIC 演变，真正具备创新发现能力的药企才能不断推出新药更新换代，驱动公司长期发展。预计未来药 品领域行业集中度将不断提升，呈现强者恒强态势。

国产创新药物海外进展顺利，预计 2022 年有多款药物在欧美获批上市。国产药品在 美国已获得多项资格认证，尤其门槛较高的 FDA 的突破性疗法认证，包括百济神州的 BTK 抑制剂泽布替尼、基石药业的 PD-L1 抗体舒格利单抗、君实生物的 PD-1 抗体特瑞普利单 抗和荣昌制药的 ADC 产品维迪西妥单抗等。此外，本土药企获得多项孤儿药资格认证和 快速通道审评资格认定，优质产品正逐渐获得海外市场的认可。其中，百济神州的小分子 BTK 抑制剂泽布替尼已经在美获批上市；金斯瑞 CART-T 疗法、和黄医药的 VEGFR 抑制 剂索凡替尼、信达生物的 PD-1 抑制剂信迪利单抗和君实生物的 PD-1 抑制剂特瑞普利单 抗等均已密集进入上市申请的审评阶段、有望在近期陆续获批。

创新药海外权益转让案例增多，研发实力受国际认可。2021 年以来，国内企业创新 药权益转让案例明显增多，其中包括百济神州授予诺华替雷利珠单抗在多个国家的开发、 生产与商业化（授权区域包括美国、加拿大、欧盟成员国等）；君实生物授予 Coherus 特 瑞普利单抗在美国和加拿大的独占许可及两个早期阶段检查点抑制剂抗体药物的优先谈 判权；荣昌生物授予 Seagen 维迪西妥单抗在荣昌生物区域以外的全球开发和商业化权益；诺诚健华授予 Biogen 奥布替尼在多发性硬化领域全球独家权利以及除中国(包括香港、澳 门和中国台湾)以外区域的某些自身免疫性疾病领域的独家权利。创新药海外权益的转让，证明 我国药企研发实力逐渐壮大，逐渐被跨国大药企认可，预计未来 license-out 的案例会逐渐 增加。

众多有利因素推动，国内创新药行业景气度有望持续提升。从需求端看，中国医疗在 人口加速老龄化进程中将大幅扩张，创新药巨大需求有望逐步释放。从政策端看，国家利 好创新药行业政策陆续出台，国产创新药产出明显加速，且纳入国家医保目录时间差逐渐 缩短。近年来国内获批上市的创新药呈现爆发式增长，创新药模式不断升级，逐步向 First-in-clss 转变，部分国产创新药临床疗效不输进口药。国产创新药陆续出海，研发实力 逐渐被国际认可。我们判断，未来国内创新药行业景气度有望持续提升。

4 医疗器械篇：集采成熟化，短期关注医疗设备，长期看“两化两新”

政策：新基建订单逐步兑现到业绩，集采成熟化下，医疗设备相对免疫

1）三级医院大扩建带来高端器械景气周期，料将进入业绩兑现期

本轮医疗新基建主要是三级医院的大扩建。如我们在 2021 年 8 月 8 日周报中提出的 “医疗新基建不仅是查漏补缺，可能是新一轮医疗设备景气周期”，具体而言：

市场普遍认为：疫情后的医疗新基建，主要是对 ICU、基层的查漏补缺。我们在走访 各大医疗设备企业后，认为可能存在预期差：我们看到医疗设备企业订单普遍较好，并且 大单比例明显提高，预示着今年的医疗新基建可能是三级医院大面积的建设。三级医院资 金相对充足，一直有扩建的动力，但在分级诊疗大背景下，三级医院的扩张被限制。疫情 中，三级医院的运营效率受到广泛认可。后疫情时代，我们预计将看到三级医院新院区的 大量建设。

全国范围开展医疗中心扩建改建工作，推动优质医疗资源扩容和均衡布局，缓解群众 看病难问题。2021 年 7 月 28 日，国家发展改革委社会发展司、国家卫生健康委医政医管 局、国家中医药局医政司联合印发《关于印发＜新增国家区域医疗中心建设输出医院名单 ＞的通知》，决定在首批 30 家水平一流医院的基础上，新增 31 家国家区域医疗中心建设 输出医院，进一步对国家区域医疗中心建设做出安排部署，更好满足人民群众医疗服务需求，推进卫生健康领域供给侧结构性改革。首批选中的 10 个试点项目落地后经过一年多 运行，基本达到预期目标。规划总床位 1.52 万张，其中新增 6500 张，每个医院平均拥有 1500 张床位。2021 年准备将内蒙古、吉林、黑龙江、江西、广西、海南、重庆、贵州、 西藏、甘肃、青海、宁夏 12 个省份和新疆生产建设兵团纳入国家区域医疗中心建设范围， 基本覆盖病患输出大省和医疗资源相对薄弱省份；2022 年将扩大试点范围，实现覆盖所 有省份，完成全国规划布局。

新基建正逐步从订单兑现到收入。伴随着高端医院新园区建设，我们看到新基建相关 的医疗器械企业订单已经开始兑现，如超声、自动发药机、康复器械等行业。考虑到在医 院新园区建设过程中，不同的医疗设备安装的时间进度不同，落实到不同的医疗设备企业 的订单、收入的时间节奏也不同。另外，医疗设备存在一定的更新周期，大建设浪潮之后 往往伴随着需求疲软期，在这段时间，优质企业往往可以持续增长，脱颖而出。

2）集采政策成熟化，医疗设备相对免疫

医疗器械改革进入深水区，关注招采和支付端。2015 年以来，涵盖医疗器械全生命 周期的监管政策几乎翻新。2018 年之前，医疗器械领域的改革主要集中在审批端，由药 监局主推；2018 年后，随着大部制改革，医保局应运而生，打破了原先医药、医疗、医 保三权分立的格局，具有协同效应的职能开始融合，此后招采、支付环节的改革得以推进。具体而言，过去半年，医疗器械的三大板块在集采方面均有所进展，总体而言，制度正成 熟化，医疗设备相对免疫。

9 月 29 日，国务院办公厅发布未来几年医保工作的重要纲领性文件《“十四五”全民 医疗保障规划》，里面明确提出了医疗器械改革要求。我们看到，医疗器械改革的方向和 药品类似，但进度节奏相对稳健。

5 疫苗篇：新冠疫情提升全民健康意识，中国疫苗行业有望迎来黄金发展十年

疫苗行业是医药领域的一个小而美的细分赛道，其竞争门槛高，产品审批严格。中美 疫苗行业目前差距仍较大，伴随着国内人口老龄化、新冠疫情催化以及大众健康意识觉醒， 中国疫苗行业有非常强的刚需性市场空间，并且随着山东“毒”疫苗、长生事件的处理结 束，行业的规范性以及群众的信任程度开始重新建立，中国疫苗行业发展新起步在即，龙 头企业值得关注。

全球疫苗行业：小而美的细分赛道

全球疫苗市场较小但增速较快。根据 EvaluatePharma 统计，2018 年全球疫苗市场规 模约 305 亿美元，仅占全球药物市场份额的 3.5%，但 2018-2024 年 CAGR 达到 6.6%， 在所有治疗领域中位列第 4。随着全球不同地区疫苗接种率的提高以及重磅新型疫苗和多 联多价疫苗的陆续上市，预计 2024 年全球疫苗市场规模将达到 448 亿美元，市场份额将 达到 3.7%（+0.2pct），位于所有治疗领域第 4 位。

全球四大疫苗厂商合占约 88.5%的市场份额。全球被世界卫生组织认定的疫苗生产商 约有 20 余家，其中四大巨头葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞 2019 年疫苗业务分别实 现销售收入 86.5 亿美元、62.0 亿美元、79.7 亿美元、64.8 亿美元，合计销售收入 293.0 亿美元，占全球疫苗市场份额的 88.5%，并且近几年市场份额占比不断提高。

品种头部效应明显，多联多价苗备受青睐。疫苗市场品种集中度较高，2019 年全球 top10疫苗产品总销售额达210.2亿美元，占全球疫苗市场份额的63.5%，其中肺炎、HPV、 带状疱疹、百白破多联苗等品种最受瞩目。

辉瑞的 13 价肺炎疫苗为全球最畅销品种，2019 年销售额 58.5 亿美元，市场份 额达 17.7%；

默沙东的 HPV 疫苗销售额位居第 2，2019 年销售额 37.4 亿美元，市场份额达 11.3%，同时保持着 19%的高水平增长速度；

带状疱疹疫苗 2019 年销售额 23.7 亿美元，增速>100%。

多价疫苗指由一种病原生物的多个血清型抗原制成的疫苗，能够实现对多种亚型病原 生物的广泛保护。多价疫苗预防覆盖率高，疾病控制效果较单价疫苗更强，目前广泛应用 的脊髓灰质炎疫苗及四价流感疫苗等均为多价疫苗。世界药企积极布局多价疫苗的研发及 生产，多价疫苗相应上市后溢价率高，利润丰厚，全球 Top10 疫苗品种中 13 价及 23 价肺 炎球菌疫苗、HPV 疫苗、四价流感疫苗均为多价疫苗。此外，多价疫苗产品更新迭代空间 大，可以通过不断纳入更多致病亚型形成预防覆盖率升级，目前逐步取代三价流感疫苗的 四价流感疫苗，及逐步取代二价 HPV 疫苗的九价 HPV 疫苗即为实证。

四大巨头研发管线结构丰富品种齐全，发展新型疫苗是未来主流趋势。四大巨头研发 管线分布广泛，涵盖了疱疹病毒、疟疾、肺炎、COPD 等多个领域。GSK 目前有 15 个在 研项目，2 个进入临床Ⅲ期，2 个产品申请上市；赛诺菲 5 个产品进入临床Ⅲ期，2 个产 品申请上市。

国内疫苗行业：仍处于初级阶段，最严疫苗管理法助力行业龙头强者恒强

中国疫苗市场规模未来有望加快增长。中国约有 14 亿人口，庞大的人口基数带来对 疫苗的巨大需求。近年来，随着人民支付能力的提高和防病意识的增强，接种疫苗的需求 持续增加。根据灼识咨询统计，中国疫苗市场规模由 2013 年约 199 亿元增加到 2019 年 311 亿元，CAGR 达 7.72%。预计到 2030 年疫苗市场规模将超过 1000 亿元，2019 年到 2030 年 CAGR 提高到 11.30%，国内疫苗市场有望快速发展。

对中美疫苗市场进行对比分析，我国疫苗市场在多方面都与发达国家相差甚远，主要 体现在以下三方面：

市场规模较小，人均消费低。2019 年中国疫苗市场规模在 300 亿左右，整体市 场规模仅是全球 300 亿美元的市场总额的七分之一。此外，人均疫苗消费方面， 中国 2017 年人均疫苗消费 3 美元，而美国为 50 美元。

国内以老旧品种为主，创新性疫苗较少。EPI 指的是中国的扩大免疫计划，对 比中美疫苗接种谱（针对脑膜炎、肺炎及百白破）发现，国内外差距较大。例 如，针对脑膜炎，国内使用的是 Men A 或 Men A+C，而国外已基本由 MCV4 替代。针对百白破，国内使用的是 DTaP，而国外已基本由 DTcP 替代。

6 岁以上的青少年及成年人疫苗市场空白。对比中美疫苗接种谱（针对脑膜炎、 肺炎及百白破），美国针对青少年及成年人已有多款疫苗在使用，例如针对脑膜 炎的 MCV4 以及针对肺炎的 PCV13。而国内针对此年龄段的市场一片空白，有 望迎来重大发展机遇。

重大“黑天鹅”事件引导行业加强监管。2016 及 2018 年，我国相继爆发了“山东毒 疫苗事件”及“长生疫苗”事件两起重大安全事故，分别促成了《疫苗流通管理条例》的 修订和《疫苗管理法》的出台，带来行业监管体系的迅速严格化与完善化。

《疫苗管理法》将开启中国疫苗新时代，竞争优势向龙头倾斜。疫苗市场因其高研发 投入、高生产设备要求，是天然的高度垄断行业。从海外市场情况来看，四大制药巨头合 计全球市场份额达到 88.5%，我国行业集中度仍有大幅上升空间：

从上游研发上，支持创新研发并建立优先审批通道：利好具备成熟研发平台的龙 头企业，未来我国疫苗竞争格局预计将由 2000~2010 年间的单品种多家企业生产的价格竞争转向积极开拓潜在市场的技术竞争；

从生产监管上，进一步规范化生产流程：加大飞行检查力度，具备规范量产工艺 的大型疫苗企业竞争力将继续加强；

从价格管理上，持续放开二类疫苗自主定价权：我国疫苗主流市场转向二类疫苗 趋势加速，增厚优质疫苗生产厂商利润空间，逐步形成品牌竞争。

研发管线丰富且具有领先创新研发实力的优势疫苗企业未来将迎黄金发展期。2017 年，中国共有 45 家具有疫苗批签发的企业，2018 年底减少至 39 家，至 2019 年底，具有 疫苗批签发企业共 34 家。可以看到，随着监管政策的逐渐完善，行业准入门槛和规范程 度的不断提高，疫苗技术迭代升级发展，疫苗行业的整合重组大势所趋，集中度也有望快 速提高。规模小、品种单一、缺乏核心研发能力、生产水平落后的的疫苗企业将面临被淘 汰或并购的生存压力，而研发管线丰富且具有领先创新研发实力的优势疫苗企业未来预计 将占据更多市场份额。

新冠疫情泛流感化趋势明显，看好未来“泛呼吸道”疫苗市场

未来新冠疫情“流感化”趋势明显，季节性流感和新冠病毒联合疫苗可能对新出现的 新冠变种病毒至关重要，泛流感趋势下新冠疫苗价值持续凸显。应对疫情和流感叠加的流 行风险，接种疫苗仍是目前最有效、最经济的预防手段。新冠疫苗后续投资机会取决于国 际竞争力及订单产能的释放。全球累计接种新冠疫苗已经超过 60 亿剂次、国内接种超 22 亿剂次的同时，全球疫苗需求仍旧旺盛，看好未来“泛呼吸道”疫苗市场的布局。

全球新冠疫情累积确诊超 2.4 亿例，海外疫情环比有所缓和。截至 2021 年 10 月 26 日，全球累计确诊新冠肺炎病例 2.44 亿例，累计死亡病例接近 495 万例。自 7 月以来全 球疫情再度严峻，在 9 月初达到高峰后目前出现了小幅回落，目前单周新冠确诊病例数持 续维持在 250 万以上，单周新冠死亡人数稳定在 5 万左右。与此同时，国外疫情持续蔓延，叠加秋冬季节因素，容易引发疫情传播扩散，例如俄罗斯、乌克兰等国的疫情严重程度正 在逐渐加剧。

Delta 变异株全球占比超 90%，仍需警惕多种新型突变株。Delta 变异株（包含 B.1.617.2 和 AY*变种）目前仍然是全球占据领先优势的主流毒株，在既往一个月中的全球 流行占比稳定在 93%左右。与此同时，其他多种变异株被 WHO 指定为“需要警惕的变异 毒株”，例如 Lambda、Mu 和 Eta 等变异株仍在持续传播。根据全球共享流感数据倡议组 织数据，截至 2021 年 9 月，秘鲁和美国是检测出 Lambda 变异株病例最多的国家。Mu 变异株已经蔓延至全球超 40 个国家，共记录了超过 5000 个 Mu 毒株序列，其中约半数为 美国报告的感染病例，其次是哥伦比亚。同期，日本、哈萨克斯坦陆续宣布首次发现 Eta 变异株感染病例，该变异毒株已经遍及以欧美为中心的 70 多个国家。虽然从全球流行的 情况来看，Lambda、Mu 和 Eta 变异株目前仅有 0.1%左右的流行占比，但 WHO 认为这 三种变异株都可能具有较高的传染力，并弱化新冠疫苗的保护效果。

国内疫情时断时续，疫情防控依然存在较大压力。国内疫情反复，多次发生零星疫情。2021 年 10 月 17 日以来，国内出现多点散发本土疫情，呈快速发展态势，一周之内已波 及 11 个省份。感染者大多有跨地区旅游活动，疫情防控依然存在较大压力。（报告来源：未来智库）

接种新冠疫苗是建立群体免疫的最佳方式，全球市场庞大。新冠重症率占比为 15-20%， 病死率约为 2%。相比而言，流感重症率占比为 0.5%，病死率约为 0.1%。对于所有传染 性疾病而言，注射疫苗预防是性价比最高的手段，具备非常强的卫生经济学属性。根据 Moderna 和辉瑞最新判断，2021 年全球新冠疫苗的销售额在 500 亿美金以上，约为 700-800 亿美金。参考海外伯恩斯坦的报告，BioNTech、辉瑞、Moderna 等 5 家公司的新 冠疫苗销售额今年将达到约 400 亿美金，有望获得一半以上的市场份额。截止 9 月全球累 计疫苗接种量已超过 60 亿剂，国内接种已超过 22 亿剂。按照接种 2 剂计算的完全免疫人 口占比，葡萄牙超越阿拉伯联合酋长国成为目前全球目前渗透率最高的国家，接种率高达 86%；英国、以色列两国完全免疫接种率已超 60%。

以色列推行辉瑞疫苗加强针效果显著，国内多地启动新冠疫苗加强针接种。接种加强 针或疫苗序贯接种是应对突变毒株、提升免疫水平的可行策略。世界多国已经将加强免疫 作为应对变异株的关键性手段。以色列、匈牙利、英国、德国、法国和阿联酋等国家已经 实施或提出加强针接种计划。其中以色列已于 7 月底率先开始使用 BioNTech/辉瑞疫苗加 强针，目前该国已向超过 300 万人接种了第三剂 mRNA 疫苗。

最新研究数据显示，较之 接种两针的同龄人，接种三针的人群新冠病毒感染率下降了 11.3 倍，且出现重症的可能性 下降了约 19.5 倍。随着新冠病毒疫苗在全球的大规模接种，各国及疫苗生产企业积累了更 多的真实世界接种数据的同时，安徽合肥、芜湖、阜阳以及湖北宜昌等地于 10 月 9 日开 始接种新冠疫苗“加强针”，接种对象为 18 岁以上接种灭活疫苗第二剂和一针剂康希诺疫 苗满六个月的人群。国内自国家卫健委于今年 8 月批准三类重点人群新冠疫苗加强针接种 之后，逐步面向更大范围的居民开放加强针接种。面临全球 Delta 株等多种变异株共同流 行的严峻态势，加之国内各地零散出现的感染病例，对于疫苗加强针的需求是必然的。为 了最大限度发挥疫苗的保护作用，国内正逐步扩大接种范围。

疫苗全球可及性有待提高，我国国产疫苗获得多国认可或引进。我国现有 7 款疫苗获 批有条件上市或紧急使用，共同供应我国新冠疫苗。阿拉伯联合酋长国目前是全球目前渗透率最高的国家，按照接种 2 剂计算的完全免疫人口占比计算已超过 82%。目前英国已超 过以色列的人群接种率，达到 65%。然而，全球范围内的新冠疫苗总体可及性不高，在非 洲整体接种率依然偏低。根据世界卫生组织统计，至今只有约 6000 万非洲人接种了全剂 疫苗，仅 15 个非洲国家在 9 月底前实现了为 10%的人口完成新冠疫苗接种的目标。2021 年 10 月 1 日，澳大利亚药品管理局（TGA）宣布将中国科兴疫苗列为“被承认的疫苗”。

多款国产新冠疫苗 III 期临床、加强针相关数据陆续披露，保护效果出色。智飞生物 在 8 月底公布了重组蛋白新冠疫苗 III 期临床数据，全程接种后保护率达 81.76%，其中对 Alpha 变异株的保护效力为 92.93%，对 Delta 变异株的保护效力为 77.54%。康希诺在 9 月初公布加强针数据：接种两针灭活疫苗后，再接种一针腺病毒载体新冠疫苗作为加强， 14 天后中和抗体 GMTs 为 197.4(167.7,232.4)，抗体水平升高约 78 倍。由于全球新型变 异株的流行，并且免疫后机体内的新冠抗体不可避免会下降，如果不定期接种，疫苗效力 十分有限。

随后，三叶草生物于 9 月 22 日宣布三叶草生物联合佐剂使用的重组蛋白新冠 候选疫苗 SCB-2019(CpG 1018/铝佐剂）在迄今为止开展人种多样性最全的全球关键性 II/III 期临床试验（“SPECTRA”）达到了保护效力的主要和次要终点。结果数据显示，三 叶草新冠疫苗 SCB-2019 对 Delta 变异株引起的新冠肺炎的保护效力为 79%，对 Gamma 变异株的保护效力为 92%，对 Mu 变异株的保护效力为 59%。SCB-2019 对任何毒株引发 的任何严重程度的总体保护效力为 67%，重症保护率 100%，并且试验中不良事件疫苗组 和安慰剂组之间均未观察到明显差异，显示了疫苗较高的保护效力和良好的安全性。

6 液体活检和肿瘤早筛篇：千亿级癌症检测蓝海

液体活检及肿瘤早筛未来潜在市场空间巨大：美国 Grail 是液体活检龙头企业，中国 液体活检行业尚处起步阶段；液体活检属于 NGS 产业链中游，技术门槛较高，政策端不 断支持行业发展；伴随着人口老龄化以及精准肿瘤学的发展，中国液体活检行业有望迎来 爆发式的增长，催生一批百亿乃至千亿市值的龙头企业。

液体活检是癌症检测的重要工具，优势明显：①不断降低的二代测序(Next-Generation Sequencing，NGS)成本促进液体活检的大规模临床应用：高通量测序是液体活检的基础 技术，目前单个全基因组 NGS 测序成本已经降至约人均 600 美元；②液体活检相比传统 组织活检拥有诸多优势：液体活检与传统活检相比有安全性高、非入侵、可重复、可实时 检测等优点；③液体活检可应用于多种类型的癌症检测：肿瘤早筛、微小残留病监测和伴 随诊断等，覆盖癌症治疗全周期。

液体活检的市场空间巨大，目前仍属蓝海。①全球及中国癌症患病人群庞大，中国有 超 3000 万癌症群体：根据 WHO 的数据预计，2020 年全球癌症患者约为 1.35 亿，亚洲 患者约占全球新增癌症患者的 48.4%。据此推断 2020 年中国癌症患者人群超过 3200 万， 2018 年中国有近 300 万人因癌症死亡。庞大的癌症患病人群催生巨大的癌症治疗市场；②全球及中国癌症液体活检市场空间庞大，预计到 2030 年中国市场规模将达 3000 亿元以 上：根据 BCC Research 和 L.E.K consulting 的估计，2019 年全球液体活检规模为 113 亿美元。

预计 2018-2023 年全球液体活检市场规模 CAGR 为 20.5%，到 2023 年，全球 液体活检市场空间预计达到约 240 亿美元；灼识咨询预计到 2030 年，中国液体活检总体 市场空间达 485 亿美元，约合人民币近 3400 亿元；Illumina 预计到 2035 年美国液体活检 市场规模将达 750 亿元。我们测算所得，针对高危人群的肝癌、结直肠癌、肺癌和胃癌早 筛的中国市场规模分别为 177 亿元、75 亿元、108 亿元和 246 亿元，共计针对高危人群 的早筛市场规模为 606 亿元。

液体活检属于 NGS 产业链中游，政策利好频出。①NGS 产业链上中下游概览：上游 主要是测序用品的供应商（illumina,华大基因等），中游则为液体活检服务提供商，包括贝 瑞基因、艾德生物、燃石医学和泛生子等，下游主要包括医院、医学检测实验室及普通消 费者等；②液体活检政策利好频出，促进行业发展：中美两国的监管政策类似。由于液体 活检的安全性较高，各公司自行研发的液体活检服务可以使用实验室研发测试（LDT）的 名义进行有限度临床使用。③“IVD+LDT”模式并举：基于 NGS 的肿瘤早筛产品落地的 业务模式主要为 IVD+LDT 模式。LDT 模式是指实验室自行研发、验证和使用的检测方法。患者可以通过自行向实验室提出申请进行检测，其开展不需要通过药品监管部门的批准。IVD 模式指把经过药品监管部门审批注册的医疗器械和试剂盒产品提供给医疗机构或个人。医疗机构将相关医疗器械和试剂盒应用于终端消费者，获批上市的产品开发全程均在相关 部门的监管下进行，实行严格的质量和风险控制。

早诊早治符合卫生经济学导向，是医保控费大背景下的必然方向。2021 年 10 月 15 日，国家卫健委发布《关于印发肿瘤诊疗质量提升行动计划的通知》，明确提出要推进肿 瘤早期筛查，有望推动早癌筛查意识普及，加速更多肿瘤早期筛查标准指南出台，肿瘤早 筛液体活检领域迎来新机遇。早期筛查和早诊早治是普遍认同的降低癌症发病率、死亡率的有效手段，大多数早期癌通过手术可以根除，并长期存活。目前我国的早癌筛查普及率 较低，民众意识较为淡薄。早癌筛查传统的筛查方法包括影像学检查、内镜检查、肿瘤标 志物检测、穿刺诊断等；肿瘤标志物检测的灵敏度、特异性不够，多用于辅助诊断；穿刺 诊断侵入性强，多用于术中和术后；影像学和内镜检查则依赖专业的医师、技师、护理人 员和设备，难以满足高风险人群的筛查需求。液体活检取样简单可重复，可实现对多癌种 的同步覆盖，更能满足众多高风险人群的筛查需求，有望成为未来大规模筛查的主要手段。

海外肿瘤检测和液体活检公司技术领先。①国外基因检测公司竞相布局肿瘤液体活检 业务：欧美国家对液体活检研究较早，数个重量级产品已经或者准备投入临床应用。至今 由 FDA 批准上市的液体活检产品共六种，主要围绕 cfDNA 技术路线；②GRAIL：美国癌 症早筛独角兽公司，目前一级市场估值 80 亿美金；③Exact Sciences：专注于结直肠癌粪 便筛检和早期癌症筛查，拳头产品为用于结直肠癌粪便筛检的 Cologuard；④Guardant Health：美国肿瘤液体活检龙头，拳头产品为用于全癌种基因检测的 Guardant360，致力 于提供全方位的癌症液体活检服务。国内肿瘤检测和液体活检公司百花齐放。国内基因检 测公司相继发布肿瘤液体活检产品。

诺辉健康结直肠癌早筛产品于 2020 年底获批，是国 内癌症早筛第一证。①艾德生物：专注于癌症伴随诊断，早筛领域逐步发力；②诺辉健康：国内结直肠癌早筛第一股，常卫清打开市场格局；③燃石医学：国际领先的肿瘤精准医疗 领导者，中国肿瘤 NGS 第一股；④贝瑞基因：肝癌早筛产品“莱思宁”发布，抢占千亿 市场；⑤泛生子：致力于癌症全周期管理的癌症精准医疗公司。

海外研究进展喜人，肿瘤早筛处于行业爆发前夕。在 2021 年 6 月初的 ASCO 年会上 GRAIL 公布了 PATHFINDER 研究数据，并宣布其泛癌种血液早筛产品 Galleri 在美国上市， 数据显示：在 6629 名参与者中，MCED 检测到 92 人(1.4%)为阳性，其中在高风险组中 占比为1.5%，低风险组为1.2%。平均阳性预测值(PPV)为44.6%，其中高风险组为57.1%， 低风险组为 30.0%；在真阳性患者中，组织溯源准确度为 96.3%，高风险组组织溯源准确 度为 100%，低风险组为 87.5%。

该测试准确检测出了 13 种癌症：乳腺癌、结肠癌或直 肠癌、头颈癌、肝脏和胆管癌、肺癌、淋巴白血病、淋巴瘤、卵巢癌、胰腺癌、浆细胞肿 瘤、前列腺癌、小肠癌和华氏巨球蛋白血症。GRAIL 会继续对所有 PATHFINDER 检出阳 性的参与者进行随访，随访时间为首次抽血后的 12 个月内，并确定所有参与者的癌症诊 断发生率，届时将会评估 Galleri 的特异性和阴性预测值，结果预计 2022 年上半年公布。Galleri 的顺利推动有望促进国内早筛产业的发展。

7 中药大健康篇：产业政策落地，格局优化静待花开

从政策角度看：产业政策落地，中药板块或迎格局优化。《中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确提出坚持中西医并重， 大力发展中医药事业。国家卫健委制定的《关于进一步加强综合医院中医药工作推 动中西医协同发展的意见》也提出综合医院是提供中医药服务的重要平台，加强综合医院 中医药工作对坚持中西医并重、促进中医药和西医药相互补充、协调发展具有重要意义， 这将提升国内医药市场中医药的占有率，利好中医药企业发展。随着《古代经典名方目录 （第一批）》《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》及《关于促进中医药传承创新发 展的实施意见》等文件的相继出台，中药行业格局逐步优化，助推健康中国建设效益凸显。

地方省级中药集采已成大趋势。部分中成药价格虚高的问题有望得以解决，利好中成 药品种丰富，单一品种占比不高的企业；由于中成药上市再评价的要求严格，利好龙头企 业。我们认为地方省级中药品种的降价有望使得医院与中药企业间的利益关系进一步脱钩， 院外零售以量换价，有望成为受益承接场所。

从销售终端看：中药在药品流通市场销售额逐年上升，中成药及中药材总流通销售额 从 2013 年的 2791 亿元增长到 2020 年的 3970 亿元，复合年增长率达 6.55%。中药制造 主营业务收入呈波动趋势，2013-2019 年间，中药制造行业主营业务收入从 6324 亿元波 动上升至 6520 亿元；受新冠疫情冲击及严格的法规管控的影响，后续收入有所下滑。但 随着疫情总体形势的控制有望出现回升的迹象，我们判断若无疫情的影响，行业内生增速 应该为正。

中药零售趋势向好。2015-2019 年，实体药店中成药销售趋势向好，2019 年达到 1116 亿元。受新冠疫情影响，中成药销售规模有所萎缩，首次出现负增长；随着疫情的控制， 中成药在药店的销售增长率有望由负转正。零售端的中药销售占比呈现逐年上升趋势，从 2015 年的 25.70%增长至 2020 年的 28.20%；说明到药店等地方购买中药产品的人数越 来越多。从细分市场角度看，医疗机构用药和 OTC 准入政策监管趋严，OTC 大品牌逐渐 成为稀缺资源；医药新零售、电子商务给 OTC 产业带来了新的成长空间，推动其市场长 期向好。我们预计部分 OTC 品种仍具有较好成长空间，尤其是部分品牌 OTC 中药成为疫 情防控的一大亮点，诸如连花清瘟胶囊、金花清感颗粒以及藿香正气胶囊。

从消费升级角度看：近年来，随着居民收入水平的不断提高，2015-2020 年，中国居 民人均可支配收入和人均消费支出增长迅速，人均医疗消费支出占总消费支出比重由 7.4% 增加至 8.7%，居民医疗保健消费意愿进一步提升。消费者更加关注个人的健康状态，注 重养生保健，而中医药在治未病、辨正施治方面逐步被社会大众认可。在消费升级的驱动 下，消费者主要倾向于向优势品牌聚集，促进品牌中药的发展。

8 血制品篇：疫情加速供需格局改善，行业景气度有望迎来向上周期

血液制品属稀缺资源，刚性需求驱动行业长期成长

供给端，中国血制品行业采集标准及监管政策严格，准入难度较大。1985 年起，除 供需缺口较大的人血白蛋白外，中国禁止进口其他品种。1998 年开始，血液制品行业实 行 GMP 准入制度。2001 年起，国家不再批准新的血液制品生产企业，行业新进入者的威 胁基本消除。2007 年 11 月起，国家允许进口重组人凝血因子Ⅷ（但来源于人血浆的凝血 因子Ⅷ仍不允许进口）。而中国的血浆采集政策相比于美国、欧洲更加严格，血浆采集间 隔期更长，单次采集量也较少。

中国血浆站个数和行业采浆量从数量及增速角度看均低于美国。随着新设浆站审批严 格，中国近年来浆站个数及采浆量增速进一步放缓。中信证券根据天坛生物，华兰生物， 博雅生物，派林生物，上海莱士等公司公告统计，2018 年中国单采血浆站个数约 245 个， 2019 年约 252 个，同比增长仅 2.86%，2010-2018 年复合增速约 5.80%，小于美国同期 浆站数量 7.79%的复合增速；2018 年中国血制品行业采浆量约 8622 吨，2019 年约 9200 吨，同比增长 6.70%，2010-2018 年复合增速约 9.47%，小于美国同期采浆量 11.17%的 复合增速。

从人均采浆量及单站采浆量角度来看，中国与美国相比存在巨大缺口。根据 Grifols 公司数据统计，美国 2018 年浆站个数约 731 个，单浆站采浆量约 53.42 吨/个，对应行业 合计采浆量 39053 吨，折合献浆量约 37751 千升，考虑到美国浆站分布较密集且献浆对 不同户籍人口不设限制，因此按照美国 2018年约 3.25 亿人口计算，对应千人献浆量 112.90 升/千人；另根据 PPTA 统计德国的千人献浆量基本稳定，为 35 升/千人；而国内 2018 年 单浆站采浆量约 35.19 吨/个，千人献浆量仅为 6.00 升/千人，相比国外水平具有较高的提 升空间。根据世界卫生组织（WHO）给出的建议，若要实现白蛋白自给自足，千人口血浆 需要达到 10 升/千人，按此数据计算国内采浆量存在 40%的缺口，约 5748 吨，对应国内 整体采浆需求量约 14370 吨，这与国内进口白蛋白占比 60%的现状基本一致。

需求端，受超过 30 年的禁止进口血制品（除人血白蛋白）政策影响（也包括支付因 素及产品的市场推广等因素影响），中国血制品市场结构与全球血制品市场结构存在巨大 差异。在国内市占率超过 50%的人血白蛋白在全球市场仅占 16%（2016 年）；国内免疫 球蛋白类产品占比约 34%，全球占比为 51%；国内凝血因子类产品（不含重组类产品） 市占率约 8%，全球凝血因子类产品（不含重组类产品）占比 18%，因此综合来看中国血 制品市场结构与国外差异明显，尤其是静丙、凝血因子类产品具有较大的提升空间。

从人均用量角度来看，中国大陆人血白蛋白、静丙与境外相比存在 2-10 倍提升空间。根据 Grifols 公司数据统计，2017 年中国大陆人血白蛋白用量约 314 克/千人，美国 693 克/千人，考虑到人种差异，与韩国 394 克/千人和中国台湾 545 克/千人相比，中国大陆用 量仍存在一定差距；中国大陆静丙用量 20 克/千人，美国 248 克/千人，存在至少十倍差距。而中国大陆凝血因子类产品需求量更是存在巨大差距，根据 PPTA 统计，2017 年中国大 陆人纤维蛋白原用量约 0.36 克/千人，而德国为 2.66 克/千人；中国大陆人凝血因子Ⅷ人均 用量约 0.2IU，与发达国家 5-10IU 的人均用量更是存在 25-50 倍的差距。

但是随着企业学术推广的进行，伴随更多血制品产品适应症的扩大和被纳入医保覆盖 范围，我们认为中国血制品人均用量将不断提高，短期来看中国血制品市场规模仍以白蛋 白驱动为主，但长期来看静丙、凝血因子类产品将是驱动血制品行业成长的主要动力。根 据 Grifols 公司数据，2016 年中国血制品市场规模约 262 亿元，预计 2020 年市场规模有 望超过 400 亿元（未考虑新冠疫情影响），2013-2020 年复合增速为 13.86%。其中人血白 蛋白 2020 年市场规模约 195 亿元，市占率约 48%。假设未来中国血制品行业增长将主要 由静丙、凝血因子类产品驱动，白蛋白市占率逐步下降，参考 2016 年全球血制品行业市 场结构白蛋白占比约 16%，假设未来中国白蛋白国内市场市占率下降到 16%-24%，则未 来中国血制品行业市场空间有望达到 813-1219 亿元。（报告来源：未来智库）

新冠疫情加速行业拐点出现，血制品景气度有望持续提升

国内新冠疫情自 2020 年 1 月底爆发后，全国浆站基本全面关闭，至 3 月中旬陆续恢 复，整体来看疫情影响行业 1-2 月采浆量，2020 年国内血制品企业采浆受疫情影响较 2019 年下降 8-9%左右。考虑到血制品行业血浆检疫+投浆生产+批签发+销售的周期，国内厂家 血浆阶段性供给紧张持续至 2021Q1，因此 2021Q1 行业批签发量仍有所下滑（2021Q1 国产白蛋白累计批签发 446.79 万瓶，同比减少 17.28%，占比 38.84%，占比同比增加 5.27pcts，占比环比增加 9.16pcts），但随着采浆缺口的影响于 2021Q1 后有望逐渐消除， 我们预计国产供给将逐步恢复，2022 年供给端有望恢复往年增长。（注：目前血制品批签 发数据自 2021Q1 季度之后不再具体公布）

此外，全球疫情致海外采浆受限，考虑到海外疫情导致的进口白蛋白企业采浆量下降 的影响（2020 年 Q2 开始）传导至国内终端需要接近 1 年时间，我们预计 2021 年全年进 口白蛋白批签发量增速或将下滑甚至出现负增长（根据兴科蓉医药预计，2020 年中国市 场上供应的进口白蛋白产品应以 COVID-19 爆发前生产的批次为主，我们预计疫情对于进 口血制品供应的影响会持续体现，2022 年之后有望完全恢复）。2021Q1 进口人血白蛋白 累计批签发 703.48 万瓶，同比减少 34.17%，环比减少 37.43%。

而考虑到血液制品具备刚需属性，在一些重大疾病的预防和治疗及急救抢救等方面均 发挥着重要作用，并难以替代，如人血白蛋白主要用于失血、创伤及烧伤等引起的休克；脑水肿及损伤引起的颅压升高；肝硬化及肾病引起的水肿或腹水等；而静丙适用于各类原 发性球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺乏病、自身免疫性疾病、各种细菌和病毒的严重 感染等；凝血因子类产品需求则更为明确。考虑到 2020 年受疫情影响，全国诊疗人数同 比下降约 10%，血制品销售额呈逆势增长，进一步验证其刚需属性。根据 PDB 统计， 2015-2020 年血制品样本医院销售额复合增速约 11%，其中 2020 年同比增长 5.71%；而 白蛋白刚需属性更为明显，2020 年样本医院销售额同比增长 11.26%；另外血制品在新型 冠状病毒肺炎临床治疗中扮演着重要的角色，加速行业库存出清，尤其是静丙广泛用于医 护人员的防护和患者治疗，疫情期间终端需求提升明显。

整体来看，国内血制品企业供给端受疫情影响于 2021 年上半年基本消除，之后有望 恢复正常，而海外疫情对进口企业采浆的影响我们预计 2022 年之后有望完全恢复；需求 端，随着国内疫情对常规诊疗的影响基本消除，行业终端需求有望恢复至 10%-15%的增 速，我们认为行业已从 2017 年供大于求转变为供需紧平衡的状态，行业景气度有望持续 提高，国内血制品企业业绩有望恢复稳定增长。中长期来看，新冠疫情下血制品战略资源属性进一步凸显，考虑到近年来国家强调生物制品的安全供应，而进口白蛋白常年占据 60% 以上的比例，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，从而缓和中国长久以 来血制品资源紧缺并长期依赖进口的局面，国内血制品企业稳健增长确定性强。

9 医药零售篇：院外渠道价值进一步凸显，成长性持续兑现

药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现。2021 上半年，医药 零售板块收入增长稍有回落，主要由于去年同期基数高、新开店节奏波动、部分省市感冒 药下架等阶段性影响，利润端剔除新租赁准则影响，整体总体保持稳健高增。同时 2021 年上半年龙头零售上市公司处方药销售量增长迅速，渠道议价能力加强下处方药毛利率同 步提升。在医保局严控院内市场药品营销的大方向下，院外医药零售市场终端渠道价值的 重要性随着带量采购的范围及规模扩大得到进一步提升。

行业规范性政策正在持续推进，集中度有望进一步提升。医保个人账户改革有望于 2021 年起推进，全国 52 万家药店中占比约 70%的存量医保账户门店面临规范化洗牌，有 能力和资格对接门诊统筹的门店有望向头部企业集中。未来前瞻性布局特慢病药房和 DTP 药房，规模大、管理规范的龙头连锁有望率先承接门诊特慢病用药的统筹医保资金结算服 务。且 2019 年至今执业药师监管、税务监管、社保缴纳等规范化措施密集出台并强化执 行，中小连锁及单体药店经营成本及监管压力进一步增大。此外，后疫情时代，龙头上市 公司并购步伐加快，且并购价格逐步企稳，估算 PS 已下降至 0.8 倍以下，预计行业集中 度将加速提升。

龙头规模优势不断体现，业绩增长持续兑现。从区域分布和收入规模来看，医药零售 行业头部阵营优势明显。预计四大民营连锁龙头 2021 年销售额均有望突破 160 亿元。在 各自重点布局区域（如大参林在广东省，益丰在江苏、湖南等）市占率已超过 10%。头部 阵营公司的先发优势和区域布局优势已经基本确立，从行业成长和自身发展规律角度，未来全国性的龙头连锁有望诞生，零售板块抗风险能力及投资确定性进一步加强。从业绩兑 现的角度，我们长期看好行业高速增长的预期。

“两定”办法出台，线下龙头连锁集中受益。2020 年起 DTP 药物快速进入院外零售市 场销售，同时近期医保局出台零售药店医保管理办法，明确符合规定的处方可以流转到实 体药店取药或由实体药店配送的模式，目前湖北省等地已相继出台具体配套办法，加大力 度建设省级处方流转平台。同时国家医保局 2021 年初发布的《零售药店医疗保障定点管 理暂行办法》删除线上第三方平台开展药品网络销售的零售药店可依托实体药店申请定点 等表述，明确符合规定条件的定点零售药店可申请纳入门慢、门特资质。医药零售互联网 +相关政策目前已更加明朗，线下的不可取代优势也在逐渐加强。

2021 年龙头连锁零售公司的估值回归到历史偏低水平，但板块逻辑及成长性随内外 部环境变化进一步强化，中长期业绩兑现确定性强。此外近 2 年板块对于政策的“脱敏”效 应在逐步加强，一方面得益于过去几年业绩持续兑现，另一方面也因公司体量逐渐增大， 抗政策波动的能力增强。

2022 年开始行业高景气度的催化剂（电子处方的应用和普及、带量采购持续推进、 分类分级推进预期等）有望加速落地，结合医药分家和龙头连锁规模化效应提升的持续推 进，我们认为未来 3-5 年有望成为国内医药连锁零售行业的高速发展期，优秀上市连锁药 房公司值得重点布局。

10 医疗服务篇：景气度提升，长期上行空间显著

民营医疗长坡厚雪，长期上行空间显著

医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求。根据国家卫健委、商务部的数据，中国 当前医疗卫生费用约占 GDP5%，相较于美国的 15%以上水平尚处于初级阶段。随着经济 的不断发展，我国的人均可支配收入及健康观念将不断提升，医疗卫生消费将迎来长期稳 步发展阶段。此外，中国慢性病患病率不断攀升，且人口老龄化将持续促进医疗服务消费。2016 年至今我国公立医院检查、手术费用持续快于药品支出费用。在消费升级叠加人口 老龄化驱动下，行业需求愈发旺盛。

医疗服务行业赛道景气度高，行业成长属性强。2020 年下半年起，疫情延后需求得 到充分释放，医疗服务行业的相关刚需得到资本市场高度重视。以眼科赛道为例，整体受 益于屈光不正和白内障庞大患者基数带来的诊疗人次提升，以及未来眼科手术升级会带来 的毛利空间增长，行业成长性高。此外，体检赛道整体渗透率低，未来有大幅度增长空间， B 端客户市场广阔，优质订单挖掘潜力大，未来成长空间巨大。

医改政策影响持续发酵，民营专科领域蓬勃发展。近 10 年来，我国专科医院收入复 合增速达到 19%，明显超过公立医院。2019 年国家卫健委、发改委等部门持续出台政策 鼓励社会办医、深化医疗服务供给改革。同时 2020 年 3 月中共中央国务院《关于深化医 疗保障制度改革的意见》中也提出，健全全科和专科医疗服务合作分工的现代医疗服务体 系，强化基层全科医疗服务，加快发展社会办医。我们判断眼科、体检、辅助生殖等具备 高壁垒与扩张性的民营专科赛道有望深度受益。

公立医院薪酬绩效改革下，人才外流有望加速。2020 年起公立医院薪酬绩效改革持 续推进，《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革 2020 年下半年重点工作任务的通 知》中提及全面推进公立医院薪酬制度改革，截至目前已在全国多个省市超过 2800 家公 立医院展开试点。改革效果看，医务人员整体平均工资水平有所提升，然而高级别医生薪 资上限有所限制。民营专科的高薪资、强激励有望对公立医院知名医生吸引力加强，民营 专科吸引人才的痛点有所改善。

医疗服务价格有升有降，提质增效趋势确定。2021 年 8 月 31 日，国家医保局、卫健 委、发改委等八部委发布《深化医疗服务价格改革试点方案》明确①医疗机构普遍开展、 服务均质化程度高的通用型医疗服务目录清单，制定政府指导价的统一基准，构建规范稳 定、具有普遍性的价格体系；②复杂服务需在政府主导基础上引入公立医疗机构参与；③ 特需服务及新增项目试行市场调节价。参照云南省、安庆市、盐城市近期的价格调整，我 们预计未来医疗服务价格调整主要影响药耗领域价格，核心的技术服务环节基本不存在降 价压力（倡导提高医生的技术服务价值）。

手术用耗材集采叠加 DRGs 政策预期落地，民营医疗迎来发展良机。近年来国家出台 多项政策加快推进 DRGs 的落地，预计 DRGs 推行后将驱动公立医疗供给端调整（如术前 和术后检查从住院转移至门诊）、发展门诊业务（不受 DRGs 管控）等，同时手术用耗材 集采等政策趋向不断推进驱动优质医生外流，未来差异化医疗服务需求有望加速向民营医 院转移。

通过建设复制性强的专科连锁发展路线，优质的民营医疗服务公司迎来连锁化、集团 化发展契机。建议按照以下标准甄选优质细分赛道：①在技术、资本开支或者行业的牌照 上具备一定的进入门槛；②具备标准化扩张基础；③行业龙头具备较强领先优势。我们判 断辅助生殖、眼科、齿科、体检领域的专科龙头具备显著品牌及成长性优势。

我国 ICL 行业处于发展初期，IVD 集采有望推动外包率提升

中国医学检验市场庞大，ICL 行业增长迅速。根据中国卫生健康统计年鉴数据，2019 年我国公立医院检查收入约 3616 亿元，检验市场存量空间巨大，且近年来维持在 10%以 上的增速。我国第三方医学实验室（Independent Clinical Laboratory, ICL）作为独立于医 疗机构之外，从事医学检验或病理诊断服务的医疗机构，在庞大的医学检验市场催生下快 速成长。据统计，国内 ICL 数量在 2012 年仅 129 家，截至 2020 年三月份已达到 1570 家。ICL 市场规模从 2014 年的 53.5 亿元发展到 2020 年的 302.3 亿元，增速明显高于公 立医院检验市场。

ICL 行业渗透率有望逐步提升，抗疫期间行业环境显著优化。我国公立医院的主导地 位导致第三方医学检验市场规模较小，与美国 35%、欧洲 50%、日本 67%的渗透率差距 较大。我国 ICL 行业相比海外发达国家起步较晚，未来具有巨大的发展空间。新冠疫情影 响下，基层公共卫生应急能力和慢病管理能力成为国家防控重点之一，第三方医学检测行 业迎来前所未有的广阔空间。短期看，疫情导致医学检测业务需求激增，不少 ICL 公司业 绩明显提升。中长期看，ICL 公司在全国大力开展核酸检测，与政府、疾控、医院建立良 好合作关系并得到广泛认可，行业环境得到显著改善。

DRGs 政策逐步落地，ICL 行业迎来发展良机。近年来国家出台多项政策加快推进 DRGs 落地，医学检验逐渐转移为医院的成本端中心。公立医院成本控制压力增大，更有动力把检 验外包给第三方。ICL 行业通过集约化经营控制成本、通过专业化提升检验水平，将原本属 于医院检验科、病理科的检验业务外包进行集中检验，充分发挥规模优势。在今年以来医保 控费的大趋势下以及伴随 DRGs 政策的落地，ICL 行业预计将迎来加速发展。

IVD 集采有望推动 ICL 渗透率提升，预计对利润率影响相对可控。2021 年 8 月 19 日 晚，安徽省发布公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告，IVD 集采政策的 推行引发对 ICL 产生负面冲击的担忧。从外包率看，我们认为 IVD 集采预计将导致检验项目价格下降，压缩医院检验科利润，进而促进整体外包率的提升。从利润端看，ICL 企业 对上游 IVD 企业具有较大议价权，检验价格下降的压力可以很大程度由 IVD 企业承担。而 在外包率提升后，规模效应更加明显，平均固定费用、固定成本的进一步下降可减少检验 项目价格下降对利润率的冲击。我们预计 IVD 集采将大幅提升 ICL 行业的渗透率，而对利 润率的影响较小，有利于规模效应较强的 ICL 行业龙头发展。

参照新冠检测试剂集采，建议理性看待 IVD 集采对 ICL 行业影响。新冠检测的试剂集 采后，检验价格从 2020 年初的 200 元降到现在的约 60 元，当前全国的新冠检测外包率 已大于 50%，主要原因是在目前的收费标准下，医院承担新冠检测业务的利润率较低甚至 亏损，而检验外包在减少人力的情况上保证盈利，推动外包率提升。尽管新冠检测项目价 格已降低约 70%，目前 ICL 新冠检测的利润率（50%左右）较 2020 年初（55%左右）下 降幅度不大）。

可见 IVD 集采和检验价格下降，带来了新冠检测这一项目外包率的大幅提 升和利润率的基本稳定。此外，参考国内检验价格最低的区域之一浙江省，ICL 外包率 （20-30%）显著高于全国平均（不到 10%），以及美国、欧洲、日本在医保控费、检验价 格下降后 ICL 行业渗透率大幅提升，IVD 集采提升国内 ICL 行业渗透率的确定性较强。ICL 多次被官方认为是提升医疗运行效率、节省医保资金的商业模式，我们坚定看好国内顺应 医保控费趋势的 ICL 行业的发展。

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