中药行业专题研究报告：国药瑰宝，品牌为王

（报告出品方/作者：华安证券，李昌幸）

1.复盘：中药传统红利期或已远去

1.1.曾经辉煌，调整已久

回顾过去10年，2010年以来的中药板块收益率来看，可以分为三个阶段：2010-2014年间中药板块始终跑赢其他医药整体指数，相对医药指数的收益率最高甚至超过35%（2013年中），这 一时期为中药板块当之无愧的高光时刻。2015-2018年间，期间经过2015-2016年的牛熊转换，期间收益率与整体指数相当，可以看做是市场的犹豫分歧阶 段。2018年后，中药板块颓势尽显，相较于整体医药指数的收益差距逐年拉大，可谓是风光不再。

指数的波动反映的是基本面的变化。一时的回调可能是情绪性的波动，但自2017年以来，中药板块长达3年的调整 一定是行业出现利空因素。首先看最直接的因素——行业增速，提取申万医药指数增速和中药指数增速做比较， 很明显可以发现与涨跌幅相对应，无论是净利润还是营业收入增速上2014年以前都能跑赢整体医药指数，之后便 无法再与其比肩，甚至差距越来越大。2020年受新冠疫情影响，甚至呈现负增长。

其次，除去业绩下滑的基本面影响，资本市场上对其未来前景也做出了定论，从历史PE看，2014年前 中药PE一直高于医药整体指数，最高接近60倍，但之后的PE就再也没有超过整体指数。因此2018年后 的中药板块调整可以看做典型的戴维斯双杀。

另外从中药板块的占比上，中药板块市值在整体医药板块的占比从2013年的高峰37%下滑到2020年 的12%。但中药板块仍然是医药行业投资的重要一环，截止2021年12月，按照申万中药划分市值整体医药板块的15%，包含71家上市公司。经历多年的调整，中药板块估值也处于相对底部。

1.2.分析：政策打压，驱动因素恐难回

复盘中药市场2013年前中药板块的崛起，存在多方面驱动因素：医保扩容：2010年前后正是医保扩容后的红利期，医保扩容带来的医保支付增加，叠加医保基 本实现全民覆盖叠，中药行业充分享受红利。限抗令：2012年开始施行《抗菌药物临床应用管理办法》，导致部分抗生素市场转向中药注射 剂和口服中药；基药制度：国家发改委、卫生部等9部委2009年发布《关于建立国家基本药物制度的实施意见 》，这标志着我国建立国家基本药物制度工作正式实施。

2012版进一步扩容，其中中药扩容比 例达到100%。中药凭借其价格和利益品种优势实现快速放量；但好景不长，2014年医保控费的开始逐步强化，随后便开始了波澜壮阔的医保改革，这也宣告着医 保放量红利期在开始消退。其中中药品种可谓成也医保败也医保，医保进入严控费用的阶段后，中 药处方药在医院端销售受到的各种政策压制。其中最典型的就是中药注射液，由于其疗效存疑、安全存疑而首当其冲受到影响。根据米内网的数 据，城市公立医院中药销售额从2016年的1600亿元下滑到2019年的1521亿元，占比也是自2013年来逐年下滑。

2.行业：规模依旧，品牌中药突出重围

2.1.市场规模依旧，呈现稳步增长

回归中药市场本身，中药产业仍旧是我国医药产业的重要组成，也是代表我国最重要的民族产业之一。尤其是顶层设上，我国政府也是一直在大力扶持，加上中药拥有广阔的群众基础，市场规模呈现稳步增长之势。根据沙利文的预 测，到2022年市场规模有望达到10,428亿元人民币，CAGR维持在5%以上。

2.2.多元化经营变为趋势

近年来在医药行业被一系列政策加强监管，以及即将进入国采的背景下，中药行业洗牌已经不可逆。面对即将到来的行业大变局，中药企业要想活下来，加速多元化转型势在必行。中药企业在积极探索多元化经营，方向上主要分为三个方面：

一是往大健康类，比如保健品、日化类转型。在大健康产业在消费升级的背景下，越来越多企业也正在集体进入这一新兴产业领域，云南白药便是其中佼佼者，包括片仔癀、同仁堂等诸多 知名企业都已在大健康产业不同领域，进行布局以及加大投入。

二是转型临床循证方向。依托于原先中药品种的疗效优势，借助现代循证医学体系进行临床试验 ，完成向化药的转型。比如片仔癀多款化药创新药在临床阶段或者获批临床；多款品牌中进入临床试验等。

三是转型高端的生物药方向。比如步长制药、天士力、九芝堂等多家上市公司布局干细胞治疗域。通过与国外研发企业合作，有助于国内企业将国外先进的技术和研发实力嫁接到国内，实现 弯道超车。

然而多元化转型并不是简单的事，考验新兴业务与原有业务之间的协同发展，而我们认为中药企业三大转型中，大健康转型是最具有协同效应的。因为大健康产品具有原先中药产品的衍生性，可以依 托于原先的品牌优势，扩展品牌影响力，为新产品赋能。可见，品牌之于中药企业转型大健康的重要 性不言而喻。

2.3.中药品牌赋能大健康

中药品牌降低认知门槛。中药本就起源 于中国，并且发展历史久远。中药依托 于中医治疗体系，中医相较于西医的科学思维，更符合东方的非线性哲学 的多元思维。所以中药治疗更加重视患体质和心理、社会和环境的多维致病 作用，加上中药拥有天然的国货、自主 品牌的标签，患者的认知门槛更低、依 从性会更强。

中药品牌提升消费意愿。中医讲究“治 未病”，即在未发生生理疾病的情况下 提前调养干预，拥有健康保健品的 属性，加之消费升级和健康意识提升驱动，人们对中药的消费属性更强、接 受会更高的，患者的自我驱动力也 会更强。（报告来源：未来智库）

3.拐点：三大新变化支撑品牌中药做大做强

3.1.新政策：新冠疫情重塑中药认知，传承与发扬中医药成为主调

近年中医药行业的发展一直受到国家层面的高度重视，2015年至今已经陆陆续续发布20余项国家层面 的政策和文件，包括《中华人民共和国中医药法》、《中医药发展战略规划纲要(2016-2030年)》等在内 的多项法律法规及政策文件，可以说中医药发展一直是国家战略的关键一环。

其中2018年颁布的《古代经典名方目录》和2021年颁布的《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发 展若干措施的通知》相对最具可操作性，也实际意义上体现了国家对中医药发展的方向，暨传承与发 扬。沿着这条主线，我们有理由相信，未来会有更多更加具体、实质的政策出台促进中医药发展。其 中毋庸置疑的是，品牌中药由于其标志性和典型性将会充分受益。

传承：为推动来源于古代经典名方的中药复方制剂稳步发展，国家中医药管理局2018年发布第一 批100个《古代经典名方目录（第一批）》。经典名方源于古代37种医籍。

发扬：新冠疫情中，在没有特效药和疫苗的初期，中药起到举足轻重的作用。正是这样的契机， 2021年发布《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通知》，支持国家中医药 服备出口基地大力发展中医药服务贸易，推动中医药服务走向世界。

3.2.新渠道：电商直通C端，品牌抢占消费者心智

互联网技术的普及是立竿见影的，尤其是电商已经进入到生活的方方面面，其中医药电商在2020年疫情期间更是开展 的如火如荼。根据米内网终端的药品销售统计，2020年在其他终端低增长甚至负增长的情况下，网上药店市场销售额 达到243亿元，同比高速增长75.6%，网上渠道越来越成为厂家不可忽视的力量。在互联网直接打通消费者的场景下， 从厂家、平台和消费者的角度，品牌价值更加凸显。

站在厂家角度：互联网破解空间&时间难题，直面 消费者品牌溢价更加明显 。互联网医疗发展到2020年已经进入一个相对的成 熟的阶段，无论是在医疗诊断端、医药电商端还 是保险端，已经做到一定程度的整合和打通。对 于厂家而言，药店的电商渠道成为直面消费的重 要渠道，以此实现品牌的直达C端，而品牌的号召 力得到充分体现。而互联网医院也一定程度上解决部分中药的处方 问题，将原先门诊、药店拿药的不正规拿药方式 变得相对可控制和便捷，提升药品的放量。

3.3.新品类：大健康产品拓展边界，品牌占据年轻人心智

培养年轻人消费习惯，争夺未来话语权。中药的另一大危机在于当代年轻人的认可度。但我们认为新生代打破传统、不被传统束缚的时候，而往往他们又在拥 抱传统的文化。看似矛盾下其实隐藏的是年轻人更加理性、更加多元化的心态。从医药电商的消费者画像上看，26-35岁的“85后”是医药电商消费的主力军，而在 36-45岁群体占比在医药电商领域 明显高于电商平均（10.3%）。从消费者职业分布情况来看，白领/一般职员、教师、学生居Top3。独立、自主、为自 己的决定买单是他们最大的特色，因此一旦占据其心志和思想，是很难被改变的。

4.短期催化：独家品种赋予提价底气， 多家股权激励进行时

4.1 依靠独家中药品种的优势，乐观看待后续中成药集采

2021年9月湖北牵头的18省中成药省际联盟集中带量采购方案公布，采购品种选择临床使用量大、采购金额高的76款 中成药产品，涉193家药企、650个品规药品。本次中成药集采根据产品的功能主治、给药途径和成分，将此次采购药 品划分为17个产品组。

中成药集采目前处于试点阶段，根据湖北和广东推出的集采政策，预计将在一定程度降低中成药价格。但不必过于担 心价格的降幅。一方面是中成药中大部分是独家品种，与化学药市场严重的买方市场不同，考虑到中药产业链较长， 药材价格波动较大，且产品标准化程度不及化药，预计降价幅度会低于化药集采。（报告来源：未来智库）

另一方面是中成药自身成本受原材料价格影响较大，因此调控难度较大，并且原材料的价格往往可以通过终端提价的 方式向消费端进行传导中成药依靠独家优势，并且市场选择上更加灵活，零售市场的患者自费属性，其品牌力更能发 挥优势，空间更加广阔 。以片仔癀为例，从2003年片仔癀在A股上市以来，公司共公告提价17次。

4.2多家中药公司公告股权激励计划

从公司经营角度也可感受到公司对经营的信心增强。仅2021年，根据统计就有13 家上市的中药公司公告了股权激励方 案，其中还不不乏向华润系的央企，可见公司在实际经营中确实已经看到了改善，对未来经营具有信心。预计未来在 激励的加成下，中药公司的经营有望迎来拐点。

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