医药行业研究及投资策略：拥抱医药创新，掘金医疗消费

（报告出品方/作者：中国银河证券，孟令伟）

一、创新药械产业链：创新热潮不减，拥抱创新主线

（一）拥抱医药创新“新”时代

1. 人口老龄化程度加深，存在大量未满足的医疗健康需求

我国人口老龄化程度加深，未来医疗健康需求巨大。根据全国第七次人口普查数据显示， 2020 年全国人口 14.12 亿人，与 2010 年（第六次人口普查）的 13.40 亿人相比，增长 5.4%。人口结构方面，0-14 岁、15-59 岁、60 岁以上、65 岁以上人口占比分别为 18%、63.4%、18.7% 和 13.5%，与 2010 年相比，60 岁以上人口占比提升 5.4 个百分点，15-59 岁人口占比下降 6.8 个百分点，显示出我国人口老龄化程度加深。

根据卫生部数据，60 岁以上老年人慢性病患病率是全部人口患病率的 3.2 倍，伤残率是 全部人口伤残率的 3.6 倍，老年人消耗的卫生资源是全部人口平均消耗卫生资源的 1.9 倍。人 口老龄化程度加深带来的医疗健康需求是巨大的。

2. 药审改革力度空前，创新研发迎来新时代

（1）中办国办联合发文鼓励药械创新，具有里程碑意义

两办联合发文鼓励药械创新，对于我国医药产业创新发展具有里程碑意义。17 年 10 月 8 日中办国办联合发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，鼓励药械 创新。该文针对我国药品器械创新面临的突出问题，从改革临床试验管理、加快上市审评审批、 促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能力和加强组 织实施等 5 大要点提出了改革意见。我们认为，此政策是深化药品医疗器械审评审批制度改 革的纲领性文件，对我国医药产业创新发展具有里程碑式意义，整体利好创新研发能力强的各细分领域龙头企业以及创新服务产业链。

（2）优先审评稳健高效，释放创新研发积极性

针对具有临床价值的新药和临床急需仿制药开展优先审评审批，落实节奏稳健高效。2016 年 2 月 CFDA 发布《总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见》，为加快具 有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市，解决药品注册申请积压的矛盾，针对符合“具 有明显临床价值”、“针对特定病种”和“其他”情况的三种药品注册申请可纳入优先审评审 批，由药审中心优先配置资源。自政策出台以来，落实节奏稳健高效。

（3）药品监督管理总局加入 ICH，行业发展与国际接轨

CFDA 加入 ICH，加速推动我国医药行业发展与国际接轨。2017 年 6 月，CFDA 正式加 入国际人用药品注册技术协调会（ICH），成为 ICH 全球第八个监管机构成员。国际人用药品 注册技术协调会（ICH）于 1990 年 4 月由欧共体、美国和日本三方政府药品注册部门和制药 工业协会共同发起成立，旨在药品注册技术领域协调建立关于药品质量、安全性和有效性等的共同国际技术标准和规范，从而减少药品研发和上市成本，推动创新药品及早用于治疗患者。

经过二十多年的发展，ICH 发布的技术指南已经为全球主要国家药品监管机构接受和转化，成 为药品注册领域的核心国际规则制订机制。我们认为，CFDA 加入 ICH 一方面有助于总局借 鉴国际最新监管成果，吸收国际先进监管理念，进而提升我国的药品监管能力和水平，逐步 参与和引导国际规则的制定，加强在国际组织中的话语权；另一方面有助于鼓励国际创新型 制药企业将中国市场纳入其全球药物开发战略，推动国际创新药品进入中国，满足临床用药 需求；同时有助于推动中国药品研发和注册与国际规则逐步接轨，进而全面提升中国制药企 业的创新能力和国际竞争力。

（4）新版药品注册管理与生产监督管理办法，进一步推动创新发展

2020 年 3 月 30 日，国家市场监督管理总局分别以总局 27 和 28 号令文公布《药品注册管 理办法》和《药品生产监督管理办法》，两部规章将于 2020 年 7 月 1 日起正式施行。其中修 改和值得关注的内容包括全面落实药品上市许可持有人制度、优化审评审批工作流程、全面 推进药品注册分类改革、实现药品审评审批与国际接轨等。

新版管理办法明确规定，做好药 品注册受理、审评、核查和检验等各环节的衔接，将原来的审评、核查和检验由“串联”改 为“并联”。特别是设立突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批四个加速 通道，明确审评时限，提高药品注册效率和注册时限的预期性。此外，对药品制剂选用的化 学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器进行关联审评，标志着原料药监管从审批 制向备案制过渡。我们认为，相较旧版药品注册流程，新版注册流程与审批过程将更高效， 新版办法对于推动我国医药创新发展具有重要意义。（报告来源：未来智库）

3. 带量集采趋于常态，加速创新为关键出路

药械带量集采逐渐步入常态化，创新转型或为关键出路。国家持续推进组织药品和耗材 集中采购，仿制药与高值医用航材带量集采趋于常态化，未来预计将继续扩大品种和地区范围， 在深化卫生体制改革的大背景下，控费降价势在必行。我们认为，从行业长期发展趋势来看， 行业将加速向创新方向转型，创新能力突出，产品线布局广泛的企业将在行业洗牌中脱颖而出。

（二）创新药：临床申报与获批数量快速增长，重磅品种渐入收获期

1. 研发投入持续加大，IND 申报与获批数量快速增长

在医药创新新时代的大背景下，前些年制约我国创新产业发展的因素已被清除，国内药企 创新研发的积极性大幅提升，创新研发意识不断加强，产业环境的巨变引领医药行业发展进入 创新的新时代。根据我们统计，自 2018 年以来，我国医药企业研发投入增长明显，研发投入 持续加大。另一方面，我国创新药 IND 申报数量与获批数量明显高于前些年，保持快速增长 态势。

2. 国内创新药研发进展概览：近两年获批或报产一类新药以抗肿瘤药为主

我们通过汇总整理来自药监局、药品审评中心和米内网的信息，梳理了国内已获批或已报 产的 1 类创新药。按治疗领域分类来看，目前 134 个已获批或进入报产阶段的一类创新药中， 抗肿瘤药最多（61 个，占比 45.5%），其次为抗感染用药（23 个，占比 17.2%），神经系统 用药和血液系统用药并列第三位（分别为 10 个，占比 7.5%）。

3. 技术不断创新，免疫疗法占据市场热点

肿瘤创新药研究出现新格局，免疫疗法逐渐占据市场热点。最初的抗肿瘤疗法主要是通 过化疗药物，特异性低，毒副作用大，且长期使用后或产生耐药或效果不佳。随着技术不断革 新，抗肿瘤疗法从单纯的化疗治疗发展到靶向治疗时代，此种疗法特异性提升，副作用较低， 但此类疗法仅能覆盖一种或一部分恶性肿瘤。肿瘤免疫疗法的出现为抗肿瘤疗法提供了更优的 选择。单抗、ADC、细胞治疗、基因治疗、溶瘤病毒等技术层出不穷，生物创新药逐渐占据 市场热点。

4. 市场分析：适应症扩展+联合用药+纳入医保探索突围之路

适应症扩展+联合用药有助于产品在竞争中脱颖而出。回顾默沙东 K 药和 BMS O 药 2015 年以来全球销售额情况，K 药全球销售额稳步提升，2017 年 Q1-Q2 明显提速（K 药 2015-2016 年获批 3 个适应症一线用药），并于 2018 年 Q2 超越 O 药，2019 年 Q3 单季度销售额更是达 到创纪录的 30.7 亿美元，而 O 药单季度销售额维持在 18 亿美元左右。我们认为，K 药在竞 争中脱颖而出，一方面受益于适应症扩展，另一方面，联合用药提升了 K 药的用药地位。K 药在国内获批的 4 个适应症，其中有 3 个为一线治疗，其中 2 个为联合用药一线，包括联合培 美曲塞和铂类化疗 EGFR-/ALK-的局部晚期或转移性 NSCLC，联合卡铂+紫杉醇化疗转移性鳞 状 NSCLC。显示其在晚期肺癌领域强大的竞争实力。

医保渠道加速放量，助力“创新-医保加速准入-新品快速放量（市场反应）-利润提升-深 化创新”正反馈效应放大。创新药通过国家医保谈判纳入医保目录，实现以价换量，有助于 销售渠道快速突破，实现研发成果快速变现，同时大幅降低患者自付费用，提升药物可及性。

信迪利单抗为例，19 年 2 月获批上市，PAP（药品援助计划）后全年治疗费用约为 18.8 万元。19 年 11 月，通过医保谈判，独家进入国家医保目录，年治疗费用下降到 10 万元左右，考虑 各地 60-70%的医保报销比例，个人年治疗自付费用抵制 3-4 万元。信迪利单抗通过医保渠道， 快速提升潜在喊着用药可及性，20 年 Q1 仅凭霍奇金淋巴瘤单适应症销售额达 4 亿元，19 年 全年为 10.5 亿元，实现爆发式增长。纳入医保目录后，创新药适应症销售峰值将提前，以前 需要 7-10 年才能实现的销售峰值，可能缩短至 3-5 年即可实现。

（三）医疗器械：国产崛起，进口替代正当时

1. 政策扶持，国产医疗器械迎发展良机

国产医疗器械的崛起离不开政策的扶持，近年来，从中央到地方，各级政府对医疗器械发 展的扶持力度持续加大，国产医疗器械迎来发展良机。一方面，分级诊疗持续推进，有助于增 加基层诊疗量，扩大基层采购需求，推动国产医疗设备销售放量。另一方面，国家鼓励创新， 设置特别审批通道，创新产品注册时长大幅缩短，加快国产创新产品上市步伐。此外，国家支 持采购国产设备，有助于提高国产化率，加快进口替代进程。

2. 公共卫生系统补齐短板再升级，带来庞大市场增量

新冠疫情期间，我国医疗公卫体系有效应对了疫情挑战，但同时也暴露出一些明显短板， 比如基层疾控设备不足以及传染科不受重视等。为强化公共卫生防控救治能力，补齐短板，国 家发改委、卫健委和国家中医药局联合印发《公共卫生防控救治能力建设方案》。

方案明确指 出要加强疾病预防控制体系现代化建设、全面提升县级医院救治能力、健全完善城市传染病救 治网络、改造升级重大疫情救治基地、推进公共设施平战两用改造等五大建设任务。我们认为， 方案的出台将有助于提升我国医疗卫生系统抗风险能力，亦将有助于补足公共卫生系统防控救 治能力短板。随着建设方案逐步落实，各省 P3 实验室与防治基地等建设逐步推进，我们认为 国产医疗器械有望迎来较大市场增量。

3. 研发投入持续加大，资本追捧，国产医疗器械发展提速

国内医疗器械企业对研发的重视程度持续加强，研发投入持续加大。2013-2019 年，申万 医疗器械板块上市公司研发支出占营业收入的比重从 4.96%提升至 7.31%。

二、医疗消费：大健康景气度持续，消费升级推动增长

消费医药泛指具有一定医疗属性（如消费场景在医院），能为消费者带来医学上的改变， 但主要由个人支付（较少依赖于医保），且兼具品牌效应的产品或者服务，涵盖了消费中药、 牙科、眼科、体检、妇产、医美等领域，具有单次消费价格贵、复购频率高等特点。我们认 为，医疗消费的市场空间广阔，发展前景良好。医疗消费对应的是消费者的健康需求和审美 需求，在消费升级和大健康趋势的推动下，医疗消费的市场空间有较为广阔的发展空间。

（一）消费中药：政策扶持叠加消费升级，板块迎发展良机

1. 国务院出台重要措施，中医药产业有望加速转型

国务院近期印发《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》（以下简称《措施》）， 指出中医药仍然一定程度存在高质量供给不够、人才总量不足、创新体系不完善、发展特色不 突出等问题，提出要遵循中医药发展规律，认真总结中医药防治新冠肺炎经验做法，破解存在 的问题，更好发挥中医药特色和比较优势，推动中医药和西医药相互补充、协调发展。结合文 件中措施，中医药企业转型步伐有望加快，有望在中医药领域内开辟多种转型路径。

2. 消费类中药兼具医保免疫与消费属性，具备较高投资价值

医保控费压力将倒逼中药企业加速转型。应对医保控费压力，中药企业有如下三种转型 策略：（1）转型创新型中药，研发疗效显著且竞品较少的中成药，缓解竞争降价压力；（2）转型高质量低成本的中药材生产商，控制成本，向上游传导降价压力；（3）转型“医保免疫” 的消费品，直接回避医保控费压力。我们认为，消费类中药兼具医保免疫与消费属性，具备较 高投资价值。

（1）结合循证医学，转型创新型中药

中医药创新力量薄弱，需要建立适应中医药体系的创新机制。中医药研发长期以来面临 作用机理不明、有效成分不清的困难。相比于成分清晰、作用机制明确的化药和生物药，中药 创新难度更大。近年来，国内新药注册受理中成药数量远少于化药和生物制品，中药创新研发 周期长，审核不确定性大制约了中药创新热情。因此，加快中药注册审批流程，建立适合中医 药理论体系的评价标准，成为促进中药创新发展必不可少的配套措施。

优化中药审评审批管理，有望加快中药新药审批速度。《措施》中指出，要提升中药注 册申请技术指导水平和注册服务能力，建立科技、医疗、中医药等部门推荐符合条件的中药新 药进入快速审评审批通道的有效机制，探索授予第三方中医药研究平台专业资质、承担国家级 中医药技术评估工作，增加第三方中药新药注册检验机构数量。上述措施有望加速中药新药审 批，创新型中药获批数量有望增加。

完善中药分类注册管理，有望减轻中药新药研发难度。《措施》指出，要优化具有人用 经验的中药新药审评审批，对符合条件的中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方、同名 同方药等，研究依法依规实施豁免非临床安全性研究及部分临床试验的管理机制，建立中医药 理论、人用经验、临床试验“三结合”的中药注册审评证据体系，积极探索建立中药真实世界 研究证据体系。上述措施旨在建立适合中医药理论体系的试验评价标准，有望减轻中药新药过 评难度。（报告来源：未来智库）

（2）重视成本控制，转型高质量低成本的中药材生产商

中药制造企业时常面临中药材价格波动和供应不稳定的风险。近几年，中药材价格相关 新闻层出不穷。植物类中药材一般会受到气象条件和自然灾害的影响，价格时有波动；动物类 中药材则长期处于供不应求状态，价格不断上行；更有部分人工种植技术尚未攻克的野生中药 材，经历了无节制的滥采后，野生资源已十分稀缺。中药材价格涨跌互现，不同品种供需状况 差异较大。可种植的中药材往往因为种植户一拥而上供过于求，导致价格下跌；无法种植的野 生中药材资源日渐匮乏，价格不断上涨。

中药行业迫切需要确保高质量、低成本且供应稳定的中药材生厂商。很多中成药生产企 业尝试建立自有种植基地来应对供应风险，或者提前与药农签署合作协议，但也无法保证所有 品类中药材的供应。即使供应充足，中药材多由小型种植户提供，也面临质量参差不齐的风险。中药制造企业迫切需要标准化、规模化的中药材生产基地。针对可人工种植或繁衍的中药材， 需要用规模化生产代替个体户劳作；针对无法培育的野生资源，需要研发人工培育方式；对于 部分供不应求极端稀缺的中药材，需要摸索人工合成有效成分来替代自然资源。对于部分受中 成药销量萎缩影响的中药材，降低成本提高竞争力能更好的应对市场总量萎缩的风险。

（3）规避医保压力，转型“医保免疫”的消费品

部分中药企业或将转型“医保免疫”的消费品。面对激烈的医保控费降价压力，中药企 业要么选择研发具有竞争力的创新型中药，要么开拓不受医保限制的其他消费品。对于缺乏创新药研发经验的中药企业，结合现有中药成分开发普通消费品也不失为一种选择。消费品作为 非诊疗消费，审批比药品更容易，且和医保无关。在普通消费品中结合中药成分，既可以发挥 企业自身优势，也可以避开医保限制。中医药消费本就具有较强的普通消费属性。根据艾媒咨 询的调查，大约一半消费者购买中药材目的是滋补养生和作为食材这样的普通消费领域。

（二）专科医疗：需求持续提升，供给能力增强

1. 居民收入与医疗保健支出持续增加

我国居民可支配性收入大幅提升，生活水平提高。一方面，居民收入增长带来支付能力 的提升，促进人均医疗保健支出的显著增长，有利于进一步释放我国专科医疗服务市场需求；另一方面，生活水平上升引发居民生活观念的进步，伴随着人们对身体健康关注度和重视程 度的上升，专科医疗服务将面临更大的市场。

2. 民营专科医院数量不断增加

自 2010 年到 2019 年，我国民营专科医院数量不断上升，占专科医院的比重也持续增加。2010 年，我国共有 2189 所民营专科医院，占专科医院总量的 55.33%，其中，东部地区 1000 所，中部地区 699 所，西部地区 490 所；2019 年，我国民营专科医院数量上升至 6756 所，占 专科医院总量的 79.19%，东中西部地区分别有 2799 所、2104 所、1853 所。

3. 专科医院接待能力不断提升

我国医院年诊疗人次逐年上升，专科医院年诊疗人次持续增加，占医院年总诊疗人数的 比重稳中有升。根据国家卫计委的数据，2002 年，我国医院诊疗人数为 12.43 亿，其中专科 医院诊疗人数为 0.76 亿，占比 6.11%；2019 年，医院诊疗人数达到 38.42 亿，专科医院诊疗 人数达 3.86 亿，占比为 10.05%。

4. 专科医院床位数不断增加

自 2005 年到 2018 年，我国专科医院床位数大幅提高，民营专科医院床位数也明显增加， 且与公立专科医院的差距逐渐缩小。2005 年，专科医院拥有 29.21 万张床位，其中民营专科 医院 3.96 万张；2018 年，专科医院床位上升至 105.41 万张，民营专科医院拥有 46.43 万张床 位。2005 年到 2019 年，我国专科医院平均开放床位数由 26.95 万张增加至 106.52 万张，增幅 明显。

5. 卫生技术人员力量增大

在硬件设施日益完善、规模不断扩张的同时，专科医院的卫生技术人员力量也在进步。自 2005 年到 2019 年，专科医院卫生技术人员数量由 21.66 万人增加到 84.11 万人，占医院总 体卫生技术人员的比重由 8.54%上升到 12.96%。由此可见，我国专科医院注重人才队伍培养， 医疗服务能力随之提高。

（三）社会办医配套政策陆续出台，推进专科医疗服务快速发展

近年来，我国重视医疗服务建设，出台一系列政策促进社会办医持续健康发展、加快发 展专科医疗服务。“健康中国”实施以来，国家大力宣传和普及健康生活方式，尤其重视眼 科、口腔、妇产、精神等专科领域的发展，多措并举，从简化审批制度、推进“互联网+医疗 服务”、大力培养人才、推进医疗服务价格改革等多方面为专科医疗提供优质发展环境，进 一步激发市场活力。

（四）医美：颜值经济迷人眼，医美时代渐来临

1. 全球市场规模稳定增长，国内医美市场提升空间广阔

全球医美市场规模稳定增长，中国医美市场增速领先。就市场规模而言，我国医美市场 2018 年 183.79 亿美元，目前全球排名第二，仅次于美国的 313.76 亿美元，而据国际美容整形 外科协会与沙利文预测，中国医美市场增速全球最高，预计 2018～2023 年复合增速达 24.2%, 而美国仅有 3.7%，巴西、韩国、俄罗斯等国家的增速也不慢，有 5.3%、7.0%和 8.3%。人均消费次数差距大，提升空间广阔。从每千人医美消费的次数计算，我国差距依旧大。韩国最高为 89.3，而美国为 52.3，俄罗斯为 18.6，中国仅有 14.5，相比于日本的 28.1 中国还 有翻倍的空间，相比于美国有近 4 倍的空间。

2. 我国女性医美渗透率远低于韩国，消费群体年轻化

我国女性医美渗透远低于韩国。医美消费者主要分布在 18-40 岁的女性，2017 年我国 18-40 岁的女性医美用户渗透率仅为 7.4%，远低于韩国的 42%，因此仍具有较大的增长空间。消费群体年轻化。据各医美平台数据显示，2018 年悦美 25 岁以下人群增长至 44.7%，相 较 2017 年增长 3.6 个百分点。新氧平台 2019 年 30 岁以下人群占比 81%，是主力消费群体。

3. 透明质酸和肉毒素成为最受欢迎的医疗美容项目

透明质酸和肉毒素已经成为最受欢迎的医疗美容项目。根据新氧大数据，我国注射医美 市场份额主要是玻尿酸和肉毒素，占比分别为 66.59%和 32.67%，并且增速都较快，分别为 53.10%和 90.60%。

4. 国内医美市场竞争格局分析：高度分散状态

中国医疗美容市场竞争格局呈现高度分散状态，且近几年分散度会进一步提升。医美项 目具有消费个性化、地域差异化等特征，机构很难将运营经验跨省市复制；我国的连锁医美 集团也多采用各地区自主经营的形式。伴随成本的提升，医美机构经营者也很多选择开设中 小型机构，以应对快速变化的消费者。国内有超过 1.2 万家医疗美容整形机构，大型的机构如 美莱、艺星、伊美尔、华韩整形、苏宁环球等，通常大型医美机构有超过 10 位全职主诊医生；此外，国内有超过 8000 多家小微型机构，一般主诊医生一位再配合 2～3 位助手。

三、行业经营数据改善趋势明显，变异毒株来袭无需过度悲观

（一）医保数据分析：收支增速恢复

2020 年医保收支受疫情影响较大，收支增速均下滑。医保局的最新口径中医保基金包含 生育保险，2020 全年医保基金收入 24846 亿元，同比上升 1.7%；医保基金支出 21032 亿元， 同比上升 0.9%。2020 年医保基金收入大幅下滑，主要是因为疫情停工停产，各地纷纷出台政 策允许暂缓缴纳社保基金。医保基金支出增速也大幅放缓，虽然新冠肺炎会占用一些医疗资源， 但是整体而言医疗服务量总体下滑导致医保基金支出增速放缓。

为减轻企业负担，支持复工复 产，2020 年阶段性减半征收职工医保单位缴费，2-7 月份为 975 万家参保单位累计减征 1649 亿元，其中为企业减征超 1500 亿元。为全力做好疫情防控工作，各地医保部门向新冠肺炎患 者定点收治机构预拨专项资金 194 亿元，2020 年累计结算新冠肺炎患者医疗费用 28.4 亿元， 其中，医保基金支付 16.3 亿元。2021 年 1-8 月医保收入 18106.51 亿元，同比增长 20.54%；医保支出 15329.10 亿元，同比 增长 18.35%。随着国内疫情控制成功，社保缴费和医疗服务回归常态，医保基金收支增速逐 渐摆脱疫情影响。医保收入额和增速均超过医保支出，医保基金短期压力不大。

商业健康险赔付额快速增长。2021 年 1-9 月健康险筹资额 6985.96 亿元，同比增长 4.80%；赔付额 3115.58 亿元，同比增长 59.15%。今年前 9 月赔付增速较快主要是因为去年同期受疫 情影响赔付基数小。除 2020 年因新冠疫情导致增速有所下滑，近年来健康险筹资额和赔付额 均保持较快增长。2019 年健康险筹资 7066 亿元，同比增长 29.70%；2020 全年健康险筹资额 8172.71 亿元，同比增长 15.66%。2019 年健康险赔付 2351 亿元，同比增长 34.78%；2020 年 健康险赔付额 2921.16 亿元，同比增长 24.25%。

（二）医疗服务数据分析：医疗机构和医院业务量反弹明显

我国人均医疗费用稳步上升。从 2013 年 6 月至 2021 年 4 月，中国三级公立医院和二级 公立医院医疗费用统计中，次均门诊费用从 253.0 元和 166.3 元分别提高到 351.8 元和 224.6 元；人均住院费用从 11717.2 元和 5016.3 元分别提高到 14719.3 元和 6907.6 元。我们认为随着 人们的健康意识逐步提高，以及人口老龄化带来的医疗需求增加，人均医疗费用将进一步上涨。

2020 年 1-11 月医疗机构业务量增速大幅下滑，主要是受新冠疫情影响，但降幅逐步收窄。2020 年 1-11 月医疗机构诊疗人次下降 11.5%，出院人数下降 10.7%，原因主要系受 2020 年新 冠疫情影响，人员流动停滞，医疗机构作为高风险场所缩减日常诊疗服务，同时 2020 年的防疫措施也抑制了其他传染病的发病率。从单月数据来看，11 月份医疗服务数据环比大幅上升， 可能是受冬季感冒疾病多发的影响。11 月份全国医疗卫生机构诊疗人次环比提高 5.1%；出院 人数环比提高 6.8%。（报告来源：未来智库）

2021 年 1-4 月医疗机构业务量增速反弹明显，主要是因为去年同期受新冠疫情影响基数 较低。2021 年 1-4 月医疗机构诊疗人次达 20.4 亿人次，同比上升 37.6%；出院人数达 7857.7 万人，同比上升 18.6%。去年同期受新冠疫情影响，人员流动停滞，医疗机构作为高风险场所 缩减日常诊疗服务，同时防疫措施也抑制了其他传染病的发病率，导致去年基数较小。医疗机 构服务数据大幅反弹，主要是因为国内疫情控制措施得力，建议关注去年受压制较多的传染病 等疾病诊疗用药反弹机遇。

（三）医药制造业：收入增速再次超过 GDP 增速

医药制造业收入增速再次超过 GDP 增速。近 10 年来，我国人民物质生活的改善，带动 了持续不断的医疗升级需求，医药行业常年保持快于 GDP 增速的增长。医疗需求一方面来自 于人口增加带来的基本医疗需求，另一方面来自于医疗升级需求带来的人均消费的提高。随着 基数增大，我国医药制造业主营增速逐渐放缓，但仍然保持快于 GDP 的增速。同时，17、18 年收入增速提高与两票制下“低开转高开”有较大关系。2020 年前三季度受疫情冲击影响， 医疗机构作为高风险地区纷纷限制营业，其他传染病也因为防疫措施得到遏制，医药需求大幅 下滑，医药制造业收入增速大幅回落并低于 GDP 增速，至第 2020 年第四季度再次反超 GDP 现价累计增速。2021 年前三季度，医药制造业收入增速强劲复苏，保持高于 GDP 的增速。

（四）业绩回顾：利润端快速增长，抗疫板块业绩表现突出

去年新冠疫情对医药行业业绩产生较大影响。一方面，医院端医疗服务数据在疫情期间 一度下滑，导致大部分医院端药物销售下滑；另一方面，部分直接受益于新冠疫情防治需求的 公司业绩大幅放量。新冠疫情导致大部分公司去年上半年基数较低，而下半年由于赶工等因素 基数较高。为了剔除新冠疫情影响，本次业绩分析主要比较各领域 2019 至 2021 前三季度两年 复合增长率。在业绩分析中，我们参考申万行业分类，不包含盈利比较不稳定的科创板和北交所股票， 剔除了数据不全的新股、部分主营非药企业以及部分经营异常公司（主要为 ST 类）。对于部 分同时经营多个医药细分领域的公司，我们在整体分析时纳入，在单独分析子行业时剔除。

各 领域增速均为该领域公司财务指标加总后计算所得。2019 前三季度至 2021 前三季度，医药行业收入、归母净利润、扣非归母净利润两年复合增长率分别为-5.01%、20.62%、28.52%。受益于疫情因素，行业利润增速远快于收入增速， 盈利质量整体增强。2021Q3 医药行业单季度收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为 7.67%、-1.96%、5.59%。2021Q3 医药行业业绩增速表现疲软，主要是因为去年第三季度解除 防疫封锁措施后，大部分公司快速恢复生产，导致去年第三季度基数较高。

（五）基金持仓：三季度医药持仓仍处超配，重仓集中度提升

2021Q3 基金医药持仓比例 14.33%，相较 21Q2 下降 1.59pp。我们统计了所有主动非债基 金所持的十大重仓股情况，基于重仓股（剔除港股）信息，我们测算的主动型非债券基金医药 股持仓比例为 14.33%，相较 21Q2 下降 1.59pp，相较 21Q1 下降 0.51pp，相较 20Q4 提升 0.11pp， 较 20Q3 下降 0.71pp。2010 年至今的医药持仓变化如下图所示。

逐个剔除医疗医药健康主题基金后，21Q3 主动型非债券基金的医药股持仓比重为 9.21%，相较 21Q2 下降 2.24pp。剔除行业基金后的主动型非债券基金的医药持仓比重在 20Q2 达到近 3 年的最高点，21Q3 为 9.21%，环比下降 2.24pp，占比全行业第四。各季度历史数据依次如 下：21Q2 为 11.45%，21Q1 为 10.67%，20Q4 为 10.24%，20Q3 为 10.85%，20Q2 为 15.21%， 20Q1 为 13.63%。

剔除行业主题基金后，主动型非债券基金中生物医药板块继续维持超配状态。以 2021 年 9 月 30 日市值计，医药板块市值占 A 股总市值比例为 8.51%，而剔除医疗医药健康行业主题 基金后主动型非债券基金中医药股 21Q3 持仓比重为 9.21%，高于医药板块市值占比 0.7pp， 维持超配状态，21Q2 超配为 0.78pp，超配程度略有下降。

21Q3 主动非债公募基金总计重仓医药股 4407 次，被重仓股数为 161 只，持有总市值为 3633.68 亿元。对于 21Q2，主动非债公募基金总计重仓医药股 4758 次，被重仓股数为 173 只， 持有总市值为 4123.96 亿元。

具体对比来看：从前 30 名&前 20 名基金重仓股占比重仓总市值的情况来看，21Q3 前三十名重仓股票的 持有市值占基金重仓持有医药股总市值的 90.7%；前二十重仓市值覆盖 85.1%，环比上升。对 比 21Q2 情况：21Q2 前三十名重仓股票的持有市值占基金重仓持有医药股总市值的 88.8%；前二十重仓市值覆盖 83.1%。

从前 30 名&前 20 名基金重仓股占比重仓股数量的情况来看，21Q3 前三十名重仓医药股 被重仓持有的频次占比达到 81.5%；前二十名重仓医药股被重仓持有的频次占比达到 74.4%， 环比上升。对比 21Q2 情况：21Q2 前三十名重仓医药股被重仓持有的频次占比达到 79.3%；前二十名重仓医药股被重仓持有的频次占比达到 71.0%。

（六）Omicron 评述：无需过度悲观

11 月 26 日，世界卫生组织的新冠病毒进化技术咨询小组召开紧急会议，评估新冠病毒变 体 B.1.1.529，将其列为“需要关注的变异株”（VOC），并命名为 Omicron。Omicron 变异毒株突变位点较多。

Omicron 传染性相较之前变异毒株可能增强。根据 26 日南非卫生部相关数据显示， Omicron 变异毒株传染性可能增强，主要因为：（1）靠近 S2/S2 弗林蛋白酶切割位点的突变 簇（H655Y+N679K+P681H）可能会导致毒株更有效进入细胞；（2）③具有 nsp6-del105-107， 可能会影响固有免疫及 T 细胞免疫，类似于此前的 Alpha、Beta、Gamma、Lambda 突变，可 能与逃避先天免疫有关，从而增强传染性；（3）核衣壳中的 R203K+G204R 突变曾在 Alpha、 Gamma、Lambda 突变中出现，与其传染性增强有关。因此，我们认为，Omicron 传染性相较 之前变异毒株可能增强。Omicron 病毒仅用 2 周多左右时间就成为南非国内最主导的病毒，而 Beta 和 Delta 变异病毒达到这一水平均用了近 100 天。

Omicron 可能导致疫苗和中和抗体作用下降，但是对检测试剂与小分子药物影响较小， 重症和致死率有待评估。（1）疫苗和中和抗体方面，mRNA 及重组疫苗多针对现有毒株的 S 蛋白，灭活疫苗针对病毒颗粒表面的多个抗原蛋白，注射疫苗后，患者体内所产生的中和抗体， 核心结合位点在 S 蛋白。所以，Omicron 可能导致疫苗和中和抗体作用下降。（2）检测试剂 方面，核酸检测（rt-PCR）的靶序列之一是新冠病毒相对保守的 ORF1a/b 区域，目前全球四 大受关注的变异体突变都不影响核酸检测，Omicron 毒株也仍然可以被核酸检测追踪。

（3） 小分子药物方面，在研的小分子口服药物主要有三类，一类是抗病毒类药物，通过靶向 RNA 依 赖的 RNA 聚合酶（RdRp）抑制病毒 RNA 的合成，或者靶向 3CLpro 主蛋白酶，抑制与病毒 复制相关的多个蛋白的形成，从而抑制病毒复制，对轻中度患者有效；一类是免疫抑制剂，主 要用于治疗新冠重症患者体内的炎症因子风暴；一类是 AR 抑制剂，主要通过靶向 AR 降低 ACE2 的表达从而阻断病毒入侵细胞的门户，此外部分 AR 抑制剂对免疫系统具有一定调节 作用，这类药物对轻度和重度患者均有效。这三类小分子药物对 S 蛋白的突变均不敏感。（4） 重症和致死率方面，目前数据较少尚待评估，但参考 Delta 经验，致病性略高于 Alpha，不过 考虑到现在物理防疫+新冠疫苗+小分子抗新冠药物的防疫背景，Omicron 的危害不必过度担忧。

我们认为，Omicron 变种毒株虽然存在传染性可能更强，现有疫苗可能有效性降低等风险， 但无需对 Omicron 过度悲观。一方面，Omicron 变种毒株依然可以被新冠检测试剂追踪，另一 方面，小分子药物对 S 蛋白的突变均不敏感，这就意味着在疫苗接种力度以及效果不及预期 的地区，小分子药物依然可以作为主要的防疫手段。

四、医药板块相对估值处于历史中等水平

（一）与沪深 300 估值对比，相对估值处于中等水平

截至 2021 年 12 月 3 日，医药行业一年滚动市盈率为 34.44 倍，沪深 300 为 13.16 倍。医 药股相对于沪深 300 溢价率较 2005 年以来的平均值高 14.43 个百分点，位于历史中等水平， 当前值为 161.80%，历史均值为 176.23%。

（二）国内外行业估值对比

国内医药板块市盈率高于美国和日本，相对溢价率处于较低水平。以 2021 年 12 月 3 日 收盘价计算，国内医药板块的动态市盈率为 34.44 倍（指数法，TTM）。同期美国医药板块为 19.63 倍，日本医药板块为 20.18 倍，我国医药板块 PE 高于美国和日本。以 SW 医药对各国医 药板块的 PE 溢价率计算，国内相对美国医药板块的溢价率较历史平均水平低 66.5 个百分点， 当前值为 75.4%，历史均值为 141.9%。

国内相对日本医药板块的溢价率较历史平均水平低 7.8 个百分点，当前值为 70.6%，历史均值为 78.4%。我们认为国内医药指数市盈率估值水平通常 高于国际医药指数的原因主要是国内医药上市公司整体增速高于全球药品市场增速，国内上 市公司整体增速在 10-15%，而全球药品市场增速在 5%左右。国内医药板块市净率低于美国，高于日本。以 2021 年 12 月 3 日收盘价计算，国内医药板块的市净率为 4.27 倍，同期美国医药板块为 6.04 倍，日本医药板块为 1.73 倍，我国医药板 块 PB 低于美国，高于日本。

以 SW 医药对各国医药板块的 PB 溢价率计算，国内相对美国医 药板块的溢价率较历史平均水平低 43.8 个百分点，当前值为-29.3%，历史均值为 14.5%。国内 相对日本医药板块的溢价率较历史平均水平高 9.9%个百分点，当前值为 146.2%，历史均值为 136.3%。国内医药指数市净率估值水平低于美国而明显高于日本，主要原因是美国市场以创 新药为主，盈利能力明显强于中国和日本的医药企业。

五、投资分析

（一）看好创新药械与创新服务产业链

创新是医药行业的永恒主题。全球范围来看，医药行业的投资机会紧密围绕创新展开。重磅新药可带来丰厚的经济效益，因此创新药研发对全球医药巨头意义非凡。看好具备持续 创新能力的创新药械公司。今年我国有多款创新药获批或报产。我们认为国内医药创新的大 时代已经来临，新药研发的收获期正在到来。

（二）看好疫苗板块维持高景气

国内疫苗行业正在进入“强监管”时代。从修订管理条例到通过疫苗管理法，国家严格疫 苗行业准入、优化产业结构、增大处罚力度。在“强监管”的大背景下，行业的竞争格局进一 步优化，呈现大企业差异化竞争的局面。受益于行业集中度提高与大品种放量，行业 19 年收 入端与利润端均实现稳定增长。新冠疫苗研发如火如荼，板块价值凸显。中国团队处于新冠疫 苗研发领跑位置，A 股上市公司积极参与疫苗研发。疫苗板块战略地位得到国家层面高度重视， 板块价值凸显，关注度进一步提升。

（三）看好医疗服务与消费中药发展前景

看好医疗服务行业受医改长期逻辑支撑，社会办医高速发展。支持社会办医是新医改的 重要内容之一，因此持续受到政策支持。在政策持续支持下，近年来社会办医持续蓬勃发展。我国医疗需求缺口较大，社会办医成为重要补充。分级诊疗格局向社会办医寻求助力，为行 业留出充足发展空间。

随着消费升级，非必需改善型医疗需求也迅速增长，社会办医专科服 务龙头乘政策东风高速增长。我们认为，虽然疫情期间医疗服务需求萎缩，但长期看医疗服务需求仍有较大提升空间。民营医疗机构的发展壮大是新医改成功的关键点，国家政策有望在较长时间上给予社会办医 支持，而消费升级和人口老龄化也将对民营医疗机构持续提出需求。

（四）看好体外诊断行业发展空间广阔

我们认为当前 IVD 领域受到以下几重利好：海内外抗疫叠加海外试剂出口，增量弹性较 大；行业发展持续受到国家政策扶持；受益于进口替代，高端医院市场有望争取份额；分级诊 疗等强基层政策引导下，中低端医院市场有望持续实现放量；短期内不受负面政策影响。近年 来医保控费力度大，医药行业各个领域均有所波动，但 IVD 领域尚没有全国性的集采降价方 案出现，且受益于控制药占比等措施。（报告来源：未来智库）

我们认为化学发光、分子诊断及 POCT 三个领域未来发展空间广阔，且国产比例仍较低；IVD 领域竞争格局目前仍相对蓝海，但是未来竞争胜出的必定是具备完备经销体系和售后服 务者，以及积累样本量足够大以至于能实现快速迭代者，因此具备先发优势的龙头未来胜出概 率更大。

（五）看好连锁药店龙头增长潜力

连锁药店龙头业绩保持高质量增长。今年以来，连锁药店龙头保持快速扩张，即使在疫 情影响下业绩仍保持较快增速，增长极具韧性。2020 年前三季度，A 股上市的四大连锁药店 龙头收入均保持超过 20%的增速。零售药店主要面向国内个人消费市场，既不受国外经济周 期和政治因素的影响，也不存在回款压力，经营模式决定了业绩的高质量。我们认为药店零售 行业龙头成长性可靠有保障，值得长期配置。

我国连锁药店龙头将持续受益于行业集中度提升。我国药店连锁化率正处于持续提升阶 段。近年来，随着新版 GSP、营改增、药店分级管理政策的推出，以及流通专项整治等措施 的执行，单体药店压力进一步加大，纷纷关店或被收购，导致药店连锁化率持续提升。我们 认为，随着药品零售行业监管趋严，行业规范标准进一步提升，具有资金优势、管理优势、 经营更加规范的大型连锁药店竞争优势将更加明显，药店连锁化趋势仍将延续，行业份额将 继续向龙头集中。尽管医药零售行业整体增速放缓，但受益于集中度提升的连锁药店龙头仍 可保持高成长性。

药品医院终端销售受医改政策压制，零售药店渠道地位提升。从短期看，招标降价等医 保控费措施导致原本在医院终端销售的药品面临很大的降价或弃标压力，尤其是在集中带量 采购中未中标的品种，将被迫转移到零售终端销售。零售渠道作为医院渠道的替代，行业议 价能力得以提升。从长期看，“医药分离”是医改大方向，药品零加成、药占比等限制措施 将促进处方药从医院向药店流出，处方药外流将为药品零售市场带来可观增量。我们认为， 零售药店作为药品医院终端销售的替代，未来有望成为药品销售的主力渠道。

目前全国性药店龙头发展战略有以下特点：（1）区域聚焦，扎根本地或在某些重点战略 地区集中开店，打造具有规模优势和竞争壁垒的优势地区；（2）自建和收购并举，当收购溢 价过高时采取自建方式扩张，新进入地区更多通过收购起步；（3）打造自产药品品牌，提高 产品毛利率；（4）积极布局 DTP 药房等增值服务模式，实现经营转型。

我们看好零售药店整体行业景气度以及大型连锁药店的发展潜力。首先，受益于处方药 外流大趋势以及集采流标品种退出医院市场，零售药店作为药品销售替代渠道的地位不断提 升，行业规模有望加速扩容。其次，从行业内部竞争格局来说，我国药品零售集中度偏低， 随着监管趋严和经营标准要求的提升，实力强劲的大型连锁药店竞争优势明显，有望抢占更 多市场份额。最后，减税降费措施尤其利好零售药店这种小规模纳税人，行业整体利润有望 进一步增厚。

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