建筑行业深度分析：向新而生拥抱未来，“建筑+”筑造成长空间

（报告出品方/作者：安信证券，苏多永）

1. “3060 双碳”目标与建筑行业转型发展

1.1. “3060 双碳”目标的提出与经济增速放缓

2021 年 10 月国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案的通知》【国发[021]23 号】，明确提出 碳达峰贯穿于经济社会发展全过程和各方面，要重点实施能源绿色低碳转型行动、节能降碳 增效行动、城乡建设碳达峰行动、交通运输绿色低碳行动、碳汇能力巩固提升行动等“碳达 峰十大行动”，“碳达峰”迎来政策大力支持。

但是，“3060 双碳”目标对高能耗、高排放行业影响较大，进而影响相关行业投入与产出， 最终影响经济增长，经济短期阵痛不可避免。2021 年以来，中国经济整体呈现出增速快速 回落的态势，2021 年 1 季度、上半年和前三季度 GDP 增长率（可比价格）分别为 18.3%、 12.7%和 9.8%，分季度看一季度、二季度、三季度分别同比增长 18.3%、7.9%和 4.9%，三 季度经济环比增长 0.2%。经济增长放缓的一大因素是投资增速快速回落，投资（资本形成） 对经济增长的拉动持续下降。2021 年 1 季度、上半年和前三季度固定资产投资增速分别为 25.6%、12.6%和 7.3%，基建投资（含电力）增速分别为 26.76%、7.15%和 0.72%，房地 产开发投资增速分别为 25.6%、15.0%和 8.8%，投资（资本形成）对 GDP 的拉动分别为 4.50%、 2.44%和 1.53%。

1.2. 基建投资低增长成常态，房地产开发投资不容乐观

“3060 双碳”背景下，大搞基建的时代一去不复返，基建投资将进入低增长常态，且伴随 着新基建和老基建分化日益严重。根据国家统计局数据，2018 年以来，中国基建投资基本 进入了低增长阶段，年均增速均在 5%以内，即使 2020 年中国发行了巨额的地方政府专项债， 但基建投资的增长 3.41%，2021 年 1-10 月进一步回落到 0.72%。从基建投资子项来看，传 统的“铁公基”全线回落，甚至出现负增长。

2021 年 1-10 铁路投资完成额同比下降 3.5%， 已连续四个月负增长；道路投资完成额同比下降 0.2%，首次出现负增长；水利管理业和生 态保护与环境治理业固定资产投资相对较好，分别同比增长 3.4%和 0.2%，但增长放缓十分 明显，全年增速不容乐观。根据前瞻产业研究院数据，从新基建来看，2020 年我国在工业 互联网、大数据中心、5G、人工智能等新基建重点领域投资规模约达 1 万亿元，预计未来几 年新基建将持续增长，但由于新基建占基建投资比重较低，新基建的增长难以带动基建投资 较快增长，预计未来基建投资仍将保持平稳运行，新基建占比持续提升，传统基建占比持续 下降。

1.3. 行业分化明显加剧，国进民退越发显著

随着经济增长的放缓和投资增速的下滑，建筑行业增速明显回落。2021 年 1 季度、上半年 和前三季度建筑业总产值分别为 4.73 万亿元、11.98 万亿元和 19.13 万亿元，分别同比增长 31.78%、18.85%和 13.91%，预计随着固定资产投资，尤其是基建投资和房地产投资增速的 放缓，建筑业总产值增速也将随之放缓。同时，建筑行业分化明显加剧，新基建业务占比高 的行业表现较好，如专业工程等，地产产业链行业表现较差，如园林工程与装饰装修等。

2021 年前三季度，建筑板块中专业工程板块营业收入同比增长 34.56%，净利润同比增长 30.35%；房屋建设板块营业收入 30.08%，净利润同比增长 33.26%；基建市政板块营业收入同比增长 24.57%，净利润同比增长 31.78%；装修装饰板块营业收入同比增长 11.68%，净利润同比 增长-21.50%；园林工程板块营业收入同比增长 5.99%，净利润同比增长-133.64%。此外， 建筑行业呈现出国进民退的发展态势。

从总产值来看，2014 年国有及国有控股建筑业企业 总产值占行业的比重是 29.87%，2020 年已经提高至 36.34%，2021 年 1-9 月再次提高至 38.93%；从新签订单来看，2014 年国有及国有控股建筑业企业新签订单占行业的比重是 35.86%，2020 年已经提高至 46.88%，2021 年 1-6 月再次提高至 47.47%。

1.4. 行业集中度快速提升，全产业链扩张上下游延伸

建筑行业呈现出集中度快速提升的发展态势。2018 年特级、一级资质企业数量、新签合同、总产值、利润总额分别为 6782 家、19.19 万亿元、14.65 万亿元和 0.69 万亿元，行业占比分别为 7.11%、70.33%、 62.32%和 85.66%，特级、一级企业市占率很高。2019 年以来，《建筑业发展统计分析》没 有单独汇总特级、一级资质企业的经营情况，但我们从八大上市建筑央企的数据来看，行业 集中度提高趋势仍在加强。八大建筑央企新签订单市场占有率从 2016 年年的 29.11%提高到 2020 年 9 月的 39.15%；总产值市占率（我们用八大央企收入/行业总产值）从 2016 年的 16.92%增加到 2021 年 9 月的 21.93%。

1.5. 建筑减排势在必行，绿色建筑有望崛起

建筑行业是排碳大户，2018 年全国建筑全过程碳排 放总量为 49.3 亿吨，占全国碳排放比重的 51.3%，建筑领域的减碳已成为我国实现碳达峰、 碳中和目标的关键一环。从建筑行业全过程能耗和碳排放来看，建筑业总能耗和碳排放主要 由建筑材料生产与运输能耗、建筑施工能耗和建筑运行能耗三部分构成，其中建筑施工包括 工程施工和建筑拆除两部分。2018 年全国建筑全过 程能耗总量为 21.47 亿 tce，占全国能源消费总量比重为 46.5%；其中建筑材料生产与运输 阶段能耗 11 亿 tce，占全国能源消费总量的 23.8%；建筑运行阶段能耗 10 亿 tce，占全国能 源消费总量的 21.7%；建筑施工阶段能耗 0.47 亿 tce，占全国能源消费总量的 1.0%。同时， 全国建筑全过程碳排放总量为 49.3 亿 tCO₂，占全国碳排放比重为 51.3%；其中建筑材料生 产与运输阶段能耗 27.2 亿 tCO₂，占全国碳排放比重的 28.3%；建筑运行阶段碳排放 21.1 亿 tCO₂，占全国碳排放比重的 21.9%；建筑施工阶段碳排放 1 亿 tCO₂，占全国碳排放比重 的 1.0%。

建筑行业节能减排势在必行。2021 年 3 月全国人大四次会议审议通过《中华人民共和国国 民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》（以下简称“《纲要》”），《纲 要》明确要求深入推进工业、建筑、交通等领域低碳转型；2021 年 4 月国家发改委印发《2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，重点提到建设低碳绿色城市的相关工作。2021 年 10 月 21 日中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于推动城乡建设绿色发展的意见》， 要求到 2025 年，城乡建设绿色发展体制机制和政策体系基本建立，建设方式绿色转型成效 显著，碳减排扎实推进；到 2035 年，城乡建设全面实现绿色发展，碳减排水平快速提升。2021 年 10 月 22 日中共中央国务院联合印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达 峰碳中和工作的意见》，要求加快推进低碳交通运输体系建设和提升城乡建设绿色低碳发展 质量，将大力发展节能低碳建筑，绿色建筑有望崛起。2020 年 7 月住建部、发改委等七部 委联合印发《绿色建筑创建行动方案》，要求到 2022 年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积 占比达到 70%。

2. 政策面：绿色建筑迎来机遇，抽水蓄能前景广阔

2.1. 宏观政策“比较克制”，明年有望“更加积极”

2021 年 2 月中央政治局会议强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，积极的财政政 策要提质增效、更可持续，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。2021 年宏观政策的主 基调——“稳”，但在实际执行过程中稍微“比较克制”。从财政政策来看，专项债发行整体 呈现出“前低后高”的态势，尤其是上半年新增专项债仅 11788 亿元，同比下降 47.34%， 仅完成专项债新增额度的 33.99%；下半年专项债发行明显提速，7-10 月新增专项债 17992 亿元，1-10 月新增专项债 29780 亿元，完成专项债新增额度的 85.88%，截至 10 月末新增 专项债剩余额度 4896 亿元，预计 11-12 月发行完毕。

从货币政策来看，2021 年货币政策稳字当头，强调灵活精准、合理适度，通过降准、中长 借贷便利和公开市场操作等多种货币政策工具，灵活精准开展流动性调节，维护市场预期稳 定，引导货币市场利率平稳运行。从实际的运行情况来看，部分行业的出现了融资难现象， 造成了部分行业、部分公司出现了财务风险，进而导致银行对敏感行业、敏感公司的放贷， 造成社会融资规模快速回落，甚至出现了负增长。2019 年以来，房地产行业新增贷款出现 负增长，特别是2021年1季度、2季度、3季度的新增贷款同比下降4.57%、19.06%和31.45%， 降幅明显加剧。

同时，房地产个人贷款余额增幅放缓，2018 年 3 月末房地产个人贷款余额 同比增长 20%，2021 年 9 月末房地产个人贷款余额同比增长 11.25%。受此影响，我国社会 融资规模持续下滑，2021 年 1-10 月我国 26.338 万亿元，同比下降 15.07%，其中新增人民 币贷款 17.6033 万亿元，同比增长 1.43%。社会融资规模的下降会影响经济增长，部分敏感 行业、敏感公司出现的财务风险会对经济造成一定的冲击，为了应对经济下降压力和缓解部 分行业的流动性问题，2021 年 7 月央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，释放了约 1 万亿元的长期资金；2021 年 12 月我国再次下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，释 放了约 1.2 万亿元的长期资金。2021 年 12 月召开的中央政治局会议强调稳健的货币政策要 灵活适度，保持流动性合理充裕，预计 2022 年我国货币政策仍有较大空间。

2.2. 基建投资持续分化，新型基建有望发力

2021 年 1 月国家发改 委表示 2021 年聚焦“两新一重”建设，在新型基础设施建设方面，加强系统性布局，加快 5G、工业互联网、大数据中心等建设；新型城镇化建设方面，实施城市更新行动，推进城镇 老旧小区改造，支持保障性租赁住房建设，加强城市防洪排涝设施建设；在重大工程建设方 面，实施川藏铁路、西部陆海新通道等重大工程，积极推动重点城市群、都市圈城际铁路、 市域市郊铁路和高等级公路建设，加强枢纽机场和中西部支线机场建设，实施国家水网骨干 工程，加快推进 150 项重大水利工程建设。

2021 年 3 月《“十四五”规划纲要》要求系统推 进基础设施建设，构建系统完备、实用高效、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系， 要系统布局新型基础设施，加快建设交通强国，推进能源革命，加强水利基础设施建设。2021 年 11 月国务院常务会议合理发行运用地方专项债，支持重点项目和重大民生工程建设，并 要求加快剩余专项债发行，合理提出 2022 年专项债发行额度。预计 2022 年地方政府专项 债将继续聚焦“两新一重”，成为基建投资的“排头兵”。

2021 年中国基建投资充分反映了国家的政策导向，在新旧基建切换的过程中，基建投资低 增长或者负增长将成为常态，新旧基建分化将越来越明显，新基建将持续发力。2021 年 1-10 月基建投资（不含电力）完成额 12.43 万亿元，同比增长 1.0%；其中水利运输业投资完成 额 0.83 万亿元，同比增长 3.4%；道路运输业投资完成额 3.97 万亿元，同比下降 0.2%；铁 路运输业投资完成额 0.59 万亿元，同比下降 3.5%，传统的“铁公基”难现昔日辉煌。

但与 此同时，新基建强势崛起，根据前瞻产业研究院数据，2020 年我国在工业互联网、大数据 中心、5G、人工智能等新基建重点领域投资规模约达 1 万亿元，其中大数据中心、5G 基础 设施、工业互联网和人工智能投资占比分别约为 52%、27%、11%和 10%。2021 年地方政 府主要投向“两新一重”，11 月新增地方专项债 33.4%投向市政和产业园区基础设施，22.4% 投向国家重大战略项目，16.1%投向保障性安居工程。2021 年国务院常务会议再次强调地方 专项债主要投向重点项目和重大民生工程建设，并要求 2022 年地方专项债重点投向交通基 础设施、能源、水利、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域，预计新基建将持续发力。（报告来源：未来智库）

“十三五”期间是我国城轨交通建设的快速发展期，发改委共批复各地城市轨道交通规划 建设项目 26 个，调整规划 11 个，五年间累计超过 60 座城市有城轨交通项目在建或建成投 运。由国家发改委批复的规划方案中，涉及新增规划线路长度共 4001.7 公里，新增计划投 资额共 29781.91 亿元。2017 年包头地铁项目叫停后，全国地铁项目审核收紧，城市轨道交 通建设批复经历了短暂的停滞。直至 2018 年 7 月，国务院办公厅发布了 52 号文，对新形势 下我国城市轨道交通规划建设工作作出部署，提高了申报建设地铁和轻轨的相关经济指标，规范项目审批，强化了项目建设和运营资金保障。

我国城市轨道交通建设模式和要求不断完 善，由初期的大规模快速建设发展阶段进入优化规范发展阶段。2018 年 8 月发改委重启轨 道交通建设规划批复，仅 2018 年 12 月，发改委集中批复了 5 项轨道交通建设规划，自 2019 年 8 月起，新乡、沈阳、无锡、东莞、遵义、合肥、成都、郑州、石家庄、太原、佛山、重 庆、西安、北京、杭州、武汉、天津、青岛等多地发布新一轮轨道交通规划，二、三线城市 轨道交通建设复苏。在新增城轨交通建设规划上，2020 年国家发改委批复徐州、合肥、济 南和宁波 4 个城市的新一轮轨道交通建设规划，规划线路长度合计 455.36 公里，总投资额 达 3364.23 亿元，批复深圳、厦门、福州和南昌的城轨建设规划调整方案，新增线路长度 132.59 公里，新增总计划投资额 1345.63 亿元。

由于城市轨道交通建设项目投资规模大、技术要求高、施工周期长以及运营维护成本更高等 特点，通常城市轨道交通建设项目所在城市经济发展水平较高，政府财力相对较强。目前城 市轨道交通线路主要位于一、二线城市为主，总体来看，经济发达、人口密集区域的城市轨 道交通发展水平位居全国前列。一线城市人口聚集效应益发显著，同时其他二、三线城市经 济水平发展和城镇化率不断提升，2020 年我国常住人口城镇化率达到 63.89 %，预测2030 年我国城镇化率将达到 70%左 右，未来 10 年我国城镇化率具有较大的提升空间，均将带来公共交通需求扩张，并且都市 圈和城市群的建立将助力全国城市轨交网络化水平快速推进，各地城轨建设项目有望持续增 加，轨交建设市场空间释放可期，轨交产业链从设计、减振设备至运维环节的优质上市公司 均有望充分受益。

2.3. BIPV 迎来机遇，绿色建筑前景广阔

光伏建筑一体化（BIPV：Building Integrated Photovoltaic）是一种将太阳能发电产品集成到 建筑上的技术，不同于光伏系统附着在建筑上(BAPV：Building Attached Photovoltaic)的形 式。

BIPV 是与建筑物同时设计、同时施工和安装并与建筑物形成完美结合的太阳能光伏发 电系统，被称为“构件型”和“建材型”建筑光伏，是建筑物外部结构的一部分，可作为屋 顶、天窗、建筑物外立面的替代物品，不仅具有光伏发电功能，还兼具装饰、建材功能，将 光伏组件和建筑结合为一体，被广泛应用于光伏幕墙 、采光顶、外窗遮阳、雨蓬等多种场 景。

BAPV 是附着在（安装在）建筑物上的太阳能光伏发电材料，也称为“后安装型”建筑 太阳能光伏，主要应用于一些翻新工程上，即在已完成的建筑物上安装光伏材料，这些光伏 材料的主要功能是发电，不承担建筑物的功能，也不破坏或削弱原有建筑物的功能，目前大 多数建筑一体化光伏指的就是 BAPV。BIPV 优势显著，能够增强建筑物的美观，降低建筑 物的能耗，减少二氧化碳的排放，发展空间较大。

随着政策的持续出台，BIVP 有望驶入“快车道”。根据国家统计局数据和中国建筑科学研究 院的测算，目前我国既有建筑面积约 800 亿平方米，同时目前市场上每年新增近 1 亿平方米 的采光瓦屋顶面积，一旦走向规模化应用，BIPV 将是一个近万亿元的市场。地方政府积极 主动，据北极星太阳能光伏网统计，吉林、广东、江苏、西安、北京等 19 个省市明确发布 了 BIPV 相关补贴政策，补贴力度不超过 0.4 元/度，补助限额最高达到 800 万元/个，地方政 府的补贴政策有望推动 BIPV 投资快速增长。

根据硅业分会内容，2021 年以来，硅料价格大 幅上涨，从每吨不足 8 万元涨到 27 万元，影响了光伏装机规模，根据能源局数据，1-10 月 中国新增光伏装机量 29.31GW，低于 CPIA 预测的中国 2021 年 55-65GW 的光伏装机量。2021 年 12 月隆基股份、中环股份纷纷下调硅片价格，降价幅度近 10%，硅片价格的下降， 减轻了下游企业压力，预计光伏装机将迎来契机，装机量有望快速提升，2022 年 BIPV 有望 驶入“快车道”。

2.4. 抽水蓄能迎来机遇，水电工程企业受益

“十三五”期间，太阳能发电和风电装机大幅增长，能源结构持续优化。截至 2021 年 8 月 末，全国发电总装机容量 22.8 亿千瓦，其中火电装机容量为 12.8 亿千瓦，占比为 56.14% （燃煤发电 10.9 亿千瓦，燃气发电 10656 万千瓦）；水电总装机容量为 3.8 亿千瓦，占比为 16.67%；风电装机容量为 3.0 亿千瓦，占比为 13.16%；太阳能发电装机容量 2.8 亿千瓦， 占比为 12.28%；

核电装机总容量为 5326 万千瓦，占比为 2.336%；生物质发电装机容量 3458 万千瓦；占比为 1.52%。从发电量数据来看，2021 年 1-9 月全国发电量 60721 亿度，其中 火力发电 43273 亿度，占比 71.27%；水利发电 9030 亿度，占比 14.87%；风力发电 4025 亿度，占比 6.63%；核能发电 3031 亿度，占比 4.99%；太阳能发电 1362 亿度，占比 2.24%。根据装机情况和发电量数据，太阳能发电、风力发电和水利发电稳定性较弱，尤其受季节、 天气等因素影响较大，调峰能力相对较弱，对供电安全提出挑战，国家亟需加大储能力度。

我国抽水蓄能电站建设起步较晚，但基于大型项目经验，起点较高，后发优势明显，并快速 成长为全球第一的抽水蓄能市场。目前，我国掌握了大型抽水蓄能电站核心技术，拥有世界 上最大的抽水蓄能电站——广州抽水蓄能电站，建成了泰安、惠州、白莲河等一批具有世界 先进水平的抽水蓄能电站。目前，我国已建成抽水蓄能电站装机总规模 3249 万千瓦，主要 分布在华东、华北、华中和广东；在建抽水蓄能电站装机总规模 5393 万千瓦，60%分布在 华东和华北；“十四五”期间预计 1.8 亿千万总装机规模的抽水蓄能电站开工，2025 年投产 总规模将达 6200 万千万。

2.5. 新型电力系统全面推进，电网建设运维需求可观

2021 年 3 月，中央财经委员会第九次会议提出深化电力体制改革，构建以新能源为主体的 新型电力系统。新型电力系统包括新型发电系统、新型电网系统、新型负荷系统和新型储能 系统，未来随新能源发电占比将不断提升，将对电网的稳定安全运行提出更高要求。根据中电联数据，2010-2020 年，我国电力工程建设投资额由 7051 亿元增长至 9944 亿元， 复合增长率达 3.50%，2021 年 1-10 月电力工程建设投资额为 7036 亿元。

其中，电网工程 建设投资额占总投资额比例较高，2020 年占比约为 47.25%。2010-2018 年，电网工程建设 投资额增长较为稳定，由 2010 年的 3410 亿元增长至 2018 年的 5373 亿元，2019 与 2020 年投资额有略微下降，主要由于特高压建设进度放缓。2020 年全国电网工程建设完成投资 4699 亿元， 2021 年 1-10 月，电网投资完成投资额为 3408 亿元，恢复同比正向增长，预 计未来在新型电力系统建设驱动下，电网投资规模将维持扩大态势，输电网、配电网工程设 计建设需求持续向好。目前建筑行业部分公司从事输电网和配电网设计、建设及运维产业链 业务，将充分受益电网投资运维需求释放。

我国电网建设规模处于较高水平，但智能化水平仍有较大的提升空间。目前我国电网建设由 跨区域互联阶段逐步跨越至智能电网阶段，智能电网旨在充分满足用户对电力的需求和优化 资源配臵，需确保电力供应的安全性、可靠性和经济性，对电力设备和输配电网的智能监测 需求不断提升。2009 年，国家电网首次提出坚强智能电网的发展规划，此后国家电网和南 方电网公司均提出了智能电网建设规划，我国政府和各主管部门出台了一系列推进政策，行业迎来快速发展。

2015 年 7 月，国家发改委、能源局发布《关于促进智能电网发展的指导 意见》，提出提高电网智能化水平、推广应用输变电设备状态诊断和智能巡检技术；《2017 年能源工作指导意见》要求研究制定《智能电网 2030 战略》，推动建立智能电网发展战略体 系；2021 年 3 月，中国“十四五”规划纲要提出，要加快电网基础设施智能化改造和智能微电 网建设，提高电力系统互补互济和智能调节能力。在智能电网巡检领域，国家发改委与能源 局 2020 年联合发布《关于全面提升“获得电力”服务水平持续优化用电营商环境意见》，提 出对已经完成建设的智能坚强电网加强设备巡视和运行维护管理。（报告来源：未来智库）

3. 企业篇：积极拥抱“新经济”，“建筑+”助力长期成长

3.1. 建筑国企逆势而起，订单业绩渐入佳境

PPP 对民营建筑企业影响较大，个别激进的民营建筑企业深陷“PPP 泥潭”，导致民营建筑 企业市场竞争力减弱，并采取收缩战略以求自保。与此同时，建筑央企和地方国企迅速抢占 民营建筑企业市场份额，国进民退成为当前建筑行业最大的特点之一，行业龙头和区域龙头 优势地位进一步强化。2016-2020 年中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建等八大建筑 央企新签订单分别为 61936 亿元、75175 亿元、79804 亿元、93953 亿元和 116414 亿元， 分别同比增长 22.77%、21.37%、6.16%、17.73%和 23.91%，市占率分别为 29.11%、29.52%、 29.25%、32.48%和 35.80%；营业收入分别为 32760 亿元、35875 亿元、39276 亿元、45572 亿元和 51524 亿元，分别同比增长 6.24%、9.51%、9.48%、16.03%和 13.06%，市占率分 别为 16.92%、16.77%、16.71%、18.34%和 19.52%。

从地方建筑国企来看，区域龙头地位日益巩固，并展示出较大的订单和业绩弹性。山东路桥 新签订单持续高速增长，业绩加速释放。2019-2021 年 9 月山东路桥新签订单分别为 262 亿 元、471 亿元和 659 亿元，分别同比增长 73.29%、79.83%和 52.81%；归母净利润分别为 6.20 亿元、13.39 亿元和 12.98 亿元，分别同比增长-7.67%、123.07%和 89.26%。上海建工表现良好，2019-2021 年 9 月上海建工新签订单分别为 3068 亿元、3868 亿元和 3091 亿 元，分别同比增长 18.81%、7.19%和 24.33%；营业收入分别为 2055 亿元、2313 亿元和 2086亿元，分别同比增长20.49%、12.57%和26.08%。安徽建工新签订单和业绩持续发力，， 2019-2021 年 9 月安徽建工新签订单分别为 529 亿元、627 亿元和 562 亿元，分别同比增长 0.69%、18.64%和 24.68%；净利润分别为 7.57 亿元、12.14 亿元和 11.54 亿元，分别同比 增长-7.71%、60.39%和 39.93%。

3.2. 建筑民企持续分化，园林装饰成重灾区

建筑民企分化持续加剧，稳健经营公司运营良好，财务激进公司每况愈下。从建筑行业子行 业来看，钢结构、咨询服务、装修装饰、园林工程等子行业民营上市公司较多，建筑民企持 续分化首先表现在行业分化，整体来看钢结构板块经营情况良好，咨询服务板块逐渐向好， 园林、装饰等板块经营压力较大。2019-2021 年 1-9 月申万钢结构板块营业收如增速分别为 15.33%、12.15%和 32.18%，归母净利润增速分别为 30.62%、28.43%和 19.29%；工程咨 询服务板块营业收入增速分别为 2.35%、8.18%和 12.13%，归母净利润增速分别为 9.57%、 -3.15%和 8.42%；装修装饰板块营业收入增速分别为 7.97%、-5.55%和 6.36%，归母净利 润增速分别为-16.60%、-33.55%和-25.24%；园林工程板块营业收入增速分别为-18.53%、 -4.82%和 1.02%；归母净利润增速分别为-125.02%、-15.81%和-132.04%。

从工程咨询服务行业来看，民营工程咨询服务上市公司分化明显，华阳国际受益于装配式产 业的发展，业绩增长较快。2018-2021 年 9 月华阳国际营业收入 9.16 亿元、11.95 亿元、18.94 亿元和 18.35 亿元，分别同比增长 54.57%、30.41%、58.55%和 63.04%；归母净利润分别 为 1.26 亿元、1.36 亿元、1.73 亿元和 1.41 亿元，分别同比增长 24.69%、7.98%、27.24% 和 28.34%。雷奥规划、尤安设计等收入和净利润增速放缓，但整体呈现增长态势；华设集 团、启迪设计等营业收入持续增长，利润波动相对较大；中衡设计、新城市、苏交科等营业 收入出现负增长，利润波动也较为明显。建筑设计的下游是房地产业，房地产行业风险暴露 对建筑设计具有一定影响和冲击，以建筑设计为主业的工程咨询服务公司将受影响。

从装饰行业来看，金螳螂相对稳健，中装建设相对较好。2018-2021 年 9 月金螳螂营业收入 增速分别为 19.49%、22.90%、1.33%和-10.28%，净利润增速分别为 10.68%、10.64%、 1.04%和-17.87%；中装建设营业收入增速分别为 30.66%、17.21%、14.87%和 11.97%， 净利润增速分别为 3.94%、48.19%、4.35%和-17.10%。但广田集团、洪涛股份、全筑股份、 宝鹰股份等业绩下滑严重，甚至出现亏损。2019-2021 年 9 月广田集团营业收入分别同比下 降 9.39%、6.13%和 14.22%，净利润分别同比下降 58.70%、645.10%和 111.13%；洪涛股 份营业收入增速分别为 2.67%、-22.47%和-31.76%，净利润增速分别为 108.65%、-1057.10% 和 253.43%；全筑股份营业收入同比增长 6.37%、-21.80%和-17.25%，净利润同比下降 19.91%、36.12%和 265.34%；宝鹰股份营业收入同比下降 2.61%、10.81%和 16.96%，净 利润同比下降 26.73%、46.88%和 96.18%。广田集团、全筑股份和宝鹰股份与恒大集团业 务占比较高，后续恒大集团风险处臵对相关公司可能产生影响，装饰上市公司可能面临来自 地产行业的冲击。

3.3. 积极拥抱“新经济”，“建筑+”助力长期成长

2018 年全国建筑全过程碳排放总量为 49.3 tCO₂， 占全国碳排放比重的 51.3%；全国建筑全过程能耗总量为 21.47 亿 tce，占全国能源消费总 量比重为 46.5%，建筑业既是全国能耗大户，也是全国碳排放重要来源，建筑业的节能减排 直接关系到“3060 双碳”目标的实现。“3060 双碳”目标对建筑行业即使挑战，又是机遇， 绿色建筑有望崛起，“建筑+”时代有望来临。

建筑上市公司主动拥抱“新经济”：（1）装配 式建筑，钢结构公司继续强化在装配式建筑领域的优势，加大了研发力度和产能投放，抓住 装配式产业发展机遇；建筑设计公司——华阳国际、筑博设计等借助设计、技术等领域优势， 积极进行产业链延伸，发展装配式建筑业务；八大建筑央企和区域建筑国企积极发展壮大装 配式产业，将其作为新型建材业务组成部分，甚至成为建筑产业配套。（2）BIPV，钢结构公 司拥有 BIPV 的天然优势，东南网架已高调进入 BIPV 行业；建筑设计公司也积极布局 BIPV， 启迪设计积极研发屋顶光伏小电站布局 BIPV；装修装饰公司——中装建设、瑞和股份等也 在积极发展 BIPV 业务。

（3）新能源投资运营，中国电建、中国能建、粤水电和安徽建工等 建筑上市公司积极布局水电、风电、光电等可再生，粤水电新能源业务收入占比持续提高， 新能源投资运营成为部分建筑企业业务转型升级的重要领域。（4）抽水蓄能，水利工程企业 拥有丰富抽水蓄能电站建设经营，同时又拥有水电运营管理经验，在抽水蓄能大发展，并鼓 励社会资本进入的大背景下，水利工程企业具有先天优势，抽水蓄能有望成为水利工程企业 增量业务来源。

历史上，建筑上市公司也曾经出现过“建筑+”新业态，主要是“触网”，如园林行业“苗联 网”、装饰行业的“家装互联网”，希望通过互联网手段解决相关行业的痛点，但是这次行业 转型不成功，“触网”的企业不仅没有解决商业痛点问题，而且最终大多以“失败”而告终。这次建筑公司主动拥抱“新经济”，发展“建筑+”新业态，是建筑行业发展趋势之一，建筑 业必须与“两新一重”、节能减排、低碳环保等相结合，走绿色建筑发展之路。

同时，建筑 业也必须改变以工程为主的商业模式，这种商业模式在经济高速增长、投资快速发展的顺周 期时代具有较好的发展空间，但在经济增长相对稳健、投资增速相对较低的发展阶段可能导 致行业成长性不足。建筑企业借助自己设计、施工优势，可以顺势发展投资、运营业务，新 能源有望成为建筑企业转型发展的一大方向，一旦拥有较大体量的运营资产，建筑企业有望 从“工程驱动型”企业转变为“工程+运营双轮驱动型”企业，有利于建筑业行稳致远。

4. 投资分析：“建筑+”提升估值空间，“四条主线”把握行业机会

4.1. 行业表现：个股行情淋漓尽致，传统建筑关注度低

过去一年（2020 年 12 月 10 日至 2021 年 12 月 9 日），沪深 300 指数上涨 3.56%，申万建 筑装饰行业指数涨幅 14.58%，跑赢市场 10.02%。在申万 28 个一级行业中，过去 1 年建筑 装饰行业涨幅排名第 14 位，有色金属、电器设备和采掘等三大行业涨幅前三甲，年度涨幅 分别为 48.86%、46.24%和 44.53%；农林牧渔、银行和休闲服务等三大行业表现最差，年 度跌幅分别为 6.42%、5.84%和 1.90%。从建筑行业各细分板块来看，SW 专业工程板块涨 幅最大，过去一年涨幅 35.35%；其次是 SW 基础建设板块，过去一年涨幅 19.21%；装修装 饰板块表现最差，过去一年下跌 7.11%。

过去一年，建筑上市公司涨幅超过100%共计9家，涨幅50%-100%共计13家，涨幅30%-50% 共计 13 家，涨幅 10%-30%共计 22 家，涨幅 0-10%共计 23 家；跌幅超过 20%共计 26 家， 跌幅 10%-20%共计 10 家，跌幅 0-10%共计 34 家。过去一年，建筑上市公司共计 71 家跑 赢沪深 300 指数，跑赢比例 45%。

具体来看，布局新能源——BIPV、绿电、抽水蓄能等公 司涨幅靠前，如森特股份、永福股份、四川路桥、启迪设计、中国电建、粤水电等；重组、 转型跨界等公司也有不错涨幅，如中毅达、汇绿生态等；拥有矿产资源、享受顺周期红利的 公司表现不俗，如中国中冶。整体来看，过去一年，建筑行业呈现个股行情，股价上行主要 个股是否布局热门赛道有关，而传统建筑主流品种，如大建筑央企和区域龙头企业，整体表 现一般，中国建筑、中国铁建等跑输了建筑指数。（报告来源：未来智库）

4.2. 行业估值：整体估值优势显著，估值修复值得期待

目前，申万建筑装饰行业 PE（TTM，整体法）为 9.29 倍，仅低于银行（5.45 倍）、钢铁（8.13 倍），行业排名第三；PB（整体法）为 0.94 倍，仅低于银行（0.58 倍），行业排名第二，建 筑行业估值水平处理历史较低水平，估值优势显著。从建筑装饰行业各板块看，房屋建设板 块 PE 估值最低，目前 PE（TTM，整体法）为 5.31 倍；其次是基础建设板块，目前 PE（TTM， 整体法）为 7.87 倍；园林工程板块估值最高，目前 PE（TTM，整体法）为-76.86 倍。

从 PB 来看，基础建设板块 PB 估值最低，目前 PB（整体法）为 0.73 倍；其次是房屋建设板 块，目前 PB（整体法）为 0.76 倍；专业工程估值最高，目前 PB（整体法）为 12.90 倍。从上市公司来看，部分公司估值已处理历史最低为，陕西建工、中国建筑和中国铁建 PE 估 值最低，PE（TTM）分别为 2.72 倍、3.96 倍和 4.15 倍；中国铁建、广田集团和中国交建 PB 估值最低，PB（LF）分别为 0.53 倍、0.5787 倍和 0.5808 倍。建筑行业整体估值优势显 著，特别是传统的房建和基建板块估值很低，个别股票估值已不足 3 倍，估值修复行情值得 期待。

4.3. 行业观点：“建筑+”助力估值提升

2022 年建筑行业将持续拥抱“新经济”，主动融入“双碳”国家战略，绿色建筑有望崛起。当前，我国经济面临下行压力，稳增长、跨周期调节日益临近，建筑行业有望迎来政策驱动 和“建筑+”双重发展机遇。从政策看，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持 续，保证财政支出强度，加快支出进度，预计地方专项债有望在上半年发力，“两新一重” 建设有望加码，基建投资适度超前值得期待。货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，

2022 年存在降准、降息预期，货币政策走向宽松有利于行业发展。并且，财政政策和货币 政策要协调联动、跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合，政策有望成为 2022 年行业“春 季躁动”的一大驱动力。同时，建筑行业积极拥抱“新经济”，围绕“建筑+”积极布局新产 业，BIPV、储能、碳汇等成为上市公司重点布局的领域，部分公司新产业已初现端倪，未来 有望持续发力，从而提升公司、行业估值水平。此外，行业龙头和区域龙头将持续深耕传统 业务，围绕着传统业务进行全产业链扩张和上下游延伸，并充分受益行业集中度的提高，未 来业绩释放具有可持续性。

4.4. 配臵主线：两新一重基建龙头+抽水蓄能+装配式建筑+新型电力建设

建筑行业基本面整体向好，行业龙头和区域龙头受益于“国进民退”和行业集中度提高，新 签订单、业绩双双快速增长。同时，建筑行业积极拥抱“新经济”，“建筑+”时代来临，打 开公司未来发展空间。在配臵主线上，我们建议围绕“两新一重”基建龙头及“双碳”背景 下“建筑+”新业务板块积极布局：

（1）“两新一重”基建龙头。建筑央企、区域基建龙头将 充分受益“两新一重”建设，且建筑央企、区域基建龙头是“国进民退”、行业集中度提高 的主要受益者，新签订单和业绩表现亮丽，估值优势十分显著。

（2）抽水蓄能受益公司。随着能源结构变化，供电安全提上日程，储能成为解决用 电安全的主要手段。作为储能最重要的方式，抽水蓄能得到了国家政策大力支持，未来抽水 蓄能将进入高速增长，且鼓励社会资本进入的阶段。水利水电工程企业拥有抽水蓄能工程建 设经营，有大多拥有水电运营资产，布局抽水蓄能电站可能性较大，未来有望充分受益抽水 蓄能发展。

（3）装配式建筑。我们认为在碳达峰和 碳中和目标背景下，以混凝土结构和钢结构为主要形式的装配式建筑领域将持续充分受益行业景气度的进一步提升和需求释放，有望成为碳中和目标下的重要发展领域。

（4）新型电力建设。在以新能源为主体的新型电力系统建设背 景下，涉足电力建设领域的建筑企业有望受益电网投资建设和运维需求提升、BIPV 和储能 需求释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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