农林牧渔行业投资策略：生猪周期或迎拐点，聚焦成长性动保龙头

（报告出品方/作者：西南证券）

1 农林牧渔行业概述

2021年行业回顾

截至2021年11月24日，一年时间内申万农林牧 渔指数下跌6.5%。农林牧渔子行业整体为上涨态势，种植业、农产 品加工、饲料涨幅较大，分别为68%、54%、 36%，仅林业子行业表现为下跌。不考虑2021年上市新股及特殊情况，今年年初 至11月24日，期间板块内涨幅最大的为佳沃食 品（+75%）、梅花生物（+60%）、南宁糖业 （+59%）；跌幅最大的为ST天山（-57%）、 雪榕生物（-43%）。

截至2021年三季度末，农林牧渔行业整体实现营业收入7682亿元（同比减少58.4%）和营业利润 61亿（同比减少91%）。

截至2021年11月，农林牧渔板块表现整体向好，稳中求进。农业作为第一产业，拥有较强的抗风 险能力，年初整体指数波动情况与沪深300基本保持一致；后因非洲猪瘟得到有效控制，生猪养 殖恢复，猪肉价格大幅回调，猪周期进入下行阶段，养殖子板块整体景气度降低；气候影响以及 疫情推动粮食需求增长，我国稻谷小麦供应充足，玉米处于紧平衡阶段，种业规范化逐步提升， 种植业子板块涨幅明显。

2 养殖行业：生猪周期或迎拐点，肉牛养殖有望突破

生猪存栏处于高位，价格回调：在非洲猪瘟得到有效控制后，2019年11月，能繁母猪存栏量 首次实现环比增加0.6%，而后在12月，生猪存栏量也首次实现环比增长2%，2020年疫情控 制以及产能恢复使得三季度出栏同比转正，四季度幅度进一步加快，全年实现生猪出栏5.3亿 头，同比下降3.2%。截至2021年上半年，全国生猪存栏量4.4亿头，同比增加9951万头，增 长29.2%，其中能繁母猪4564万头，同比增加934万头，增长25.7%，2021年三季度生猪价 格一度下跌至11-13元/公斤。

规模场比例不断提升：近年来中大型规模养殖场占比由四成提升至六成左右，主要原因在于：1）政府提倡绿色养殖所制定的一系列规则有效提高生猪养殖门槛，使得散户退出，行业集中 度提高：自2014年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养 殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施等规定。2）2018-2019年爆发的非洲猪瘟则加快了 规模化的进程。非洲猪瘟传染性强、病畜死 亡率高，几乎达到100%，目前还没有可用 于预防和治疗的疫苗，因此对防控工作要求 很高，在此情况下龙头企业表现出较强的抗 压能力。据中国产业信息网数据显示，年产 500头以上的规模养殖发生非洲猪瘟场点占 比不足10%，而年产500头以下的散户发生 非洲猪瘟的场点占比达30%。

四季度生猪价格出现小幅反弹，但短期仍将于底部盘整。根据万得数据显示，截至2021 年11月19日，22省市生猪平均价格为17.62元/千克，较三季度末略有回弹。10月中下 旬猪粮比大约在4左右，已触及红色区域（价格重度上涨猪粮比＞9.5或价格重度下跌猪 粮比＜4.5），10月10日，2021年第二轮第1次中央储备冻猪肉开启，挂牌竞价交易3万 吨，第一轮共计进行3批次收储工作，共收储5万吨，有关部门表示二轮收储的持续时间 将更久，规模更大，叠加四季度与一季度为传统猪肉的消费旺季，价格继续下跌的可能 性不大，我们认为短期仍将低位盘整，价格反转或将出现在22年年中。

3 动物保健：下游养殖效率为核心，成长价值凸显

截至2021年10月中旬生猪价在12元/公斤左右，养殖企业普遍亏损。本次周期的特殊 之处在于非洲猪瘟的出现，拉大了养殖成本的区间，不同养殖主体的成本差距可达到 10元/公斤。我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短 期转变为养殖企业盈利能力的修复。盈利能力的影响因素由饲料成本、生猪价格、生 猪死亡率、仔猪成本四个方面构成，从当前时点来看四者皆呈现边际改善趋势，未来 行业成本中枢下降，整体盈利水平提升，动保产品的需求亦将迎来增量。长期来看养 殖端将明确资金优势不再是唯一的门槛，成本的管控以及对待疫病科学的防治态度将 与之共同作用，成为优秀高效养殖企业的衡量标准。疫苗市场稳步增长，化药则更具 成长空间，综合布局生物制药与兽用化药的动保企业将迎来周期性逐步减弱，成长性 价值凸显的时期。

非洲猪瘟：1）非洲猪瘟的疫苗正处于积极研制过程中，具体生产问世的时间尚不明确；2）非洲猪瘟变异病毒的出现进一步推动了防控需求，虽致死率降低但生猪免疫力受其 影响，继发病症的防疫产品未来市场空间有望提升；3）在变异病毒的影响下，规模养 殖现场逐渐接受带毒养殖，而饲养成功的关键在于控制好继发感染其他病原发病死亡， 提高日增重，而针对非强制免疫疫病的相关疫苗与化药产品将迎来市场需求扩张。

“禁抗”对动保行业的影响主要体现在畜禽抵抗力变弱：为避免细菌产生耐药性，保障 食品安全，农业农村部于2019年7月发布194号文件，指出禁止促生长类抗生素在饲料 中额添加，在禁抗令实施后，畜禽免疫力受影响，发病率将增加，易出现发热感染等情 况，治疗类抗生素用量增加，幼崽因抵抗力较弱，存活率降低，染病后的治疗成本也将 增长。强制免疫疾病前期已注射疫苗，出现的疫病将主要集中在蓝耳、猪圆环等非强制 免疫疾病，因此养殖户将采取积极预防的态度，相应非强免动保产品需求增加。

4 种植行业：行业规范化提升，创新型种企享红利

国家高度重视粮食安全，推动种业规范化发展，真正拥有育种实力的种子企业将迎来成长机遇。在 2020年12月16-18日举行的中央经济工作会议上，明确2021年中国经济的八大重点任务，其中关于 农业的部分是要解决好种子和耕地的问题，提出保障粮食安全的关键在于落实藏粮于地、藏粮于技 战略，加强种质资源保护和利用，加强种子库的建设，开展种源“卡脖子”技术攻关，立志打好种 业的翻身仗。《种业振兴行动方案》于2021年7月9日召开的中央全面深化改革委员会第二十次会议 上通过，会议强调要保护好种质资源基础，要加强基础性、前沿性研究，加快实施农业生物育种重 大科技项目，开展种源关键核心技术攻关，扎实推进南繁硅谷等创新基地的建设。创新主体地位需 保障，知识产权的保护力度应当加强，营商环境应得到优化，未来需引导资源、技术、人才、资本 向重点优势企业聚集。对假冒伪劣、套牌侵权等问题重拳出击，让侵权者付出沉重代价。

国家级玉米、稻品种审定标准修改，标志对种业知识产权的保护力度进一步加大。新 的审定标准将于2021年10月1日起实施，针对玉米与稻皆在基本条件中增加一致性和 真实性要求，玉米申请审定品种与已知品种DNA指纹检测差异位点数≥4个；稻申请 审定品种与已知品种DNA指纹检测差异位点数≥3个，除此以外对于高产稳产的标准 也有所提升。

供给端分析，玉米种植景气度提升，且玉米价格处于高位将有效带动农户种植热情，预计2021年成 为种植面积向上拐点。为推进中国农村供给侧改革，我国自2016年起调减玉米种植面积，截至2020年 玉米种植面积为4126万公顷，较2015年的峰值减少371万公顷，减少幅度为8.3%，农业农村部预计 2021/22年度，中国玉米种植面积为4267万公顷，较上年度增加1406千公顷，增加3.4%，从价格端 来看，截至2021年8月，我国玉米现货平均价约2794.4元/吨，同比增长20.3%，将促进种植情绪。（报告来源：未来智库）

5 2022年重点公司分析

中牧股份：把握化药市场，多板块协力共发展

1）公司产品质量优势明显，核心产品口蹄疫疫苗方面不断研发创新，把握市场苗替代政 采苗趋势积极布局市场，目前市场苗已跻身第一梯队，集团客户数量快速增长，此前兰州厂产能搬迁 设备调试对于产能的影响在2021年二季度开始逐步消除，未来口苗市场有望达到10亿+规模；2）发 展化药业务，注重产业布局，提升公司成长性，2018-2020因禁抗政策调整产线所带来的影响已经逐 步消化，后续将迎爆发式增长，公司积极扩产泰万、泰乐原料药等大环内酯类药物，原料药与制剂均 布局，实现上下游产业一体化，未来化药从营收与利润的层面均有望超越生药板块。

回盛生物：穿越周期，化药龙头前景光明

1）产品质量卓越，市场需求可观。公司核心产品泰万菌素具有低毒、高效、低残留、不 会产生大环内酯类药物间的耐药性等优点；2）未来产能进一步释放，公司成长性强。泰万菌素已由 80吨扩产至240吨，未来将进一步迎来600吨的产能扩建，同时泰乐菌素也将再扩产1000吨，未来实 现2000吨产能，在化药集中度不断提升的过程中，抢占市场份额，扩大龙头优势；3）把握原料药制 剂一体化趋势，原料药作为制剂的上游产品，公司自给自足可保证成本管控，长远来看具有战略意义。

牧原股份：稳健穿越周期，养殖龙头静待时机

1）公司作为养殖龙头，拥有资金优势，面对周期拐点时可迅速反应。牧原作为国内产能 最大的生猪养殖公司，2021年上半年生猪出栏量达到1743.7万头，拥有“全自养、全链条、智能化” 经营模式且产业链完备，积极开拓屠宰板块，于周期中发展的脚步不停；2）公司养殖效率高，饲料 方面公司自主生产，减少中间交易成本，拥有现代化猪舍优势，有助于其做好防疫，保证养殖效率。公司针对猪舍环境无人智能控制、生猪健康自动识别预警等多项关键技术进行攻关，追求高效养殖。

立华股份：黄鸡或迎反转，生猪同步布局

1）2021年二、三季度黄鸡养殖处于亏损状态；且2020年7月有关部门表示，将限制 活禽交易和宰杀、鼓励有条件的地方推广活禽集中宰杀，逐步取消活禽交易市场，两者相叠加， 散户产能进一步退出，行业集中图提高，公司把握供需缺口，未来业绩向好；2）公司积极拓展产 能，发行公司可转债所募集的20亿元资金将会有4.6亿投入到屠宰类项目建设中；虽然受生猪价格 处于底部，但布局仍在继续；3）发展冰鲜业务，提高适应性，线下设立多家冰鲜鸡屠宰加工子公 司，线上与商超以及盒马鲜生等电商平台合作，成长性强，前景广阔。

鹏都农牧：把握供需缺口，争做肉牛产业链龙头

1）母公司鹏欣集团对于公司发展肉牛产业表示支持，利用海外优质种牛优势，引入能繁 母牛，采取“公司+基地”扩繁、“公司+合作社+农户”育肥双模式并行的方式，向“轻资产”靠 拢；2）公司把握地理优势，利用云南本土资源叠加青贮饲料进口资质，解决饲料端难题，且在饲料 之外，同步针对下游屠宰进行布局，瑞丽鹏和屠宰厂占地2500亩，年屠宰产能可达50万头，是目前 中国肉牛屠宰加工最大产能，云南是缅甸进口牛肉的唯一口岸，且鹏和拥有唯一性牌照优势；3）肉 牛产业助力乡村振兴，推动就业发展，与地方政府合作，解决民生问题，提高人民生活质量。

荃银高科：市占率提升销量增长，种植高景气长期看好

1）公司产品优质，符合未来居民消费习惯升级趋势。荃银品种米质高（主力在1-2级，一 般在3级）且其他各项指标均处于行业领先水平，未来市场占有率有望提升至20%；2）独家改良母本 荃9311A（荃优系列）显示出了强大的配合力，亲本优势未来三年仍将延续；3）公司积极扩展产品 矩阵，拟收购新疆祥丰生物，其主营业务中包含有玉米、棉花、小麦等，注重研发，积极与科研院所 以及高效进行合作，推动产业创新；4）央企集团入主，国际资源的联动提速，规划未来五年成为种 业全球前十。

北大荒：稳健发展，土地价值迎种植景气上升

1）种植景气度上升与种业的规范化发展将带动土地价值提升，公司从事土地发包经营活 动，由于公司签订《农业生产承包协议》的农户进行水稻、大豆、玉米打得种植与销售，现公司拥有 土地1296万亩，耕地面积1158万亩，若地租提升则公司业绩弹性大；2）公司拥有优质耕地资源和可 垦荒地资源，主要分布在土质最为肥沃的三大黑土带之一的三江平原上，是“天然粮仓”，市场竞争 力更强。

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