休闲服务行业研究：文旅经济波动回暖，行业出清龙头凸显

（报告出品方/作者：中银证券，包仁诚）

1 申万休闲服务板块整体业绩表现

1.1 申万休闲服务年初至今表现

2021 年申万休闲服务行业年初至今股价跌幅较为明显。2021 年年初开始我国依旧受到输入性病例影 响，散发疫情不时扰动民众生活。休闲服务行业是受到较大影响的行业之一，众多公司业绩不及预 期，资本市场反应明显，整体板块的股价涨跌幅趋势已大致反应行业发展概况。根据数据显示，从 2021 年年初至 11 月 29 日 A 股市场涨跌参半，休闲服务行业在申万 28 个一级行业中排名倒数第三。

主要系 2021 年年初受到疫情反复和就地过年政策影响，待到疫情管控良好后不久，5 月广州、7 月南 京疫情相继出现，并扩散到全国多地，导致多个客源地和旅游目的地实施跨省游熔断机制，原本文 旅行业中业绩较好的三季度表现欠佳。年初就地过年政策和 5 月疫情影响到广、深居民出游，均对 海南游客量造成减少，从而在一定时间内影响离岛免税销售额，因此免税龙头公司中国中免业绩勉 强达到预期，疫情及出游政策对免税企业业绩影响较为明显。此外，中国中免也是休闲服务板块中 权重占比较大的公司，中国中免的股价波动对休闲服务板块影响较大。

下半年休闲服务行业排名末尾。2021 年年中至今，休闲服务行业股价涨幅在申万 28 个一级行业中排 名末尾。休闲服务行业业绩在第三季度表现不佳，主要系受到暑期国内疫情出现导致传统出游旺季 戛然而止，部分地区暂停中高风险地区跨省游，部分位于中高风险地区景区暂停营业，使得部分景 区一直处于间隙性营业状态，因此 2021 年第三季度国内旅游恢复势头暂缓，文旅行业相关企业营收 恢复性上涨均遇到阻碍。

因此当文旅部公布第三季度国内旅游情况和公司公布第三季度财报后，文 旅行业 A 股上市公司股价均有不同程度的下降。根据文旅部数据显示，第三季度我国旅游总人次达 到 8.18 亿，同比下降 18.3%，中秋 3 天假期国内旅游总人次为 8,815.93 万人次，同比恢复至 19 年同期 水平 87.2%，实现旅游总收入 371.49 亿元，同比 2019 年恢复至 78.6%。此外，由于相关文旅企业在疫 情期间做打折促销，也在一定程度影响企业恢复。

1.2 申万休闲服务子版块及个股表现

2021 休闲服务行业子版块前三季度业绩震荡，Q3 业绩受疫情扰动恢复暂缓。申万休闲服务行业 2021 年前三季度实现营业收入 905.99 亿元，同比上涨 35.91%；实现归母净利润为 82.27 亿元，同比上涨 513.99%。第三季度实现营收 289.11 亿元，同比下滑 0.78%，环比 Q2 下调 11.07 %；实现归母净利润为 49.15 亿元，同比增长 14.78%，环比 Q2 下滑 10.51%。其中餐饮行业前三季度实现营收为 13.83 亿元， 同比上涨 63.86%，净利亏损 1.73 亿元，同比减亏 43.65%；Q3 实现营收 4.23 亿元，同比增长 6.35%， 环比减少 16.49%，归母净利亏损 0.63 亿元，环比 Q2 由盈转亏。

景点行业前三季度实现营收共 38.38 亿元，同比上调 58.55%，实现净利为 4.74 亿元，同比增长 271.56%；Q3 营收为 12.49 亿元，同比上涨 153.12%，环比 Q2 下降 26.01%，实现归母净利为 1 亿元，同比环比均下降，幅度为 64.77%及 76.66%。酒店行业前三季度实现营收 149.37 亿元，同比上涨 25.44%；净利润亏损 0.32 亿元，同比增长 94.17%；Q3 实现营收共 53.38 亿元，同比上涨 3.86%，但环比有所下降，下降幅度为 2.84%; 实现净利 0.53 亿元， 同比下降 56.98%，环比 Q2 下降 87.10%。

旅游综合行业前三季度实现 627.46 亿元营收，归母净利 75.44 亿元，分别同比上涨 35.59%、278.32%；Q3 营收共 190.74 亿元，同比环比分别下降 5.51%、14.17%， 净利为 27.70 亿元，同比环比分别上涨 33.93%、17.52%。综合来看，旅游综合版块盈利能力最好，是 休闲服务中第三季度唯一实现净利增长的行业，其中中国中免受多重利好，盈利能力有所提升，也 带动旅游综合版块提高净利，其他行业 Q3 均受到疫情扰动影响，盈利能力同比有所下滑。

2 文旅经济宏观影响及消费变化

2.1 疫情影响反复，文旅业全面复苏道阻且长

旅游业复苏因疫情扰动任重道远。2021 年国内旅游市场实现全面复苏，但仍然面临境外输入疫情影 响，局部地区零星散发疫情时有发生；出境游开放依然面临挑战，因此旅游市场实现完全恢复仍存 在众多不确定因素。根据文旅部旅游数据显示，2021 年前三季度国内旅游总人次达到 26.89 亿，同比 20 年上涨 39.1%，恢复至 19 年同期水平的 58.5%。国内旅游总收入达 2.37 万亿元，同比 20 年上涨 63.5%， 恢复至 19 年同期水平的 54.4%。经计算，每次旅游人均消费 879.68 元，同比 2020 年上涨 17.5%。

虽 2021 年五一假期旅游人次超过 19 年同期水平，且国内旅游总收入接近 19 年，但不能忽视的是 2021 年五一假期总共为 5 天，而 19 年五一假期仅为 4 天，因此判断恢复情况仍比正常年份存在一定差距。因受到疫情不断扰动，导致 2021 年国庆假期国内旅游总人次和旅游收入与预期存在较大差距，旅游 业全面恢复的道路仍旧道阻且长。

疫情散发导致跨省游熔断常态化，文旅行业复苏或将引来持久战 。跨省游熔断的常态化是我国疫情 防控常态化在文旅行业的具体表现，意味涉及文旅防控政策从紧从严的大环境仍未改变，包括景区 旅游在内的文旅行业复苏进入了与疫情对抗的“持久战”。根据执慧旅游不完全统计，2020 年 6 月 15 日中国民航首次熔断至 2021 年 7 月 6 日，民航局累积实施 261 次熔断，熔断航班 551 班。累计实 施 10 次控制客座率措施，控制客座率运行航班共 40 班，所有航班入境客座率均在 40%以下。

2021 年 8 月 5 日，是文旅业“熔断”的一个重要时间节点，文旅部印发加强跨省游管理的通知文件，其 中提到：一、即日起，结合疫情防控中高风险地区管理措施，调整跨省旅游经营活动管理政策，实 施联动管理。对出现中高风险地区的省（区、市），立即暂停旅行社及在线旅游企业经营该省（区、 市）跨省团队旅游及“机票+酒店”业务。二、省（区、市）内无中高风险地区后，可恢复旅行社及 在线旅游企业经营该省（区、市）跨省团队旅游及“机票+酒店”业务。

可以说跨省游常态化熔断， 就此埋下伏笔。2021 年 8 月 18 日上海新增一例病例，出现中风险地区，上海出台紧急通知，跨省游 迅疾再被暂停，距离上述恢复通知还不到一天。24 小时内，跨省游经历恢复到暂停，尚是首次。上 海本次举动将此熔断更明确化，成为接下来省市目的地防疫与旅游恢复开放的直接参考，疫情常态 化、防疫常态化、跨省游熔断常态化，目的地景区和旅游服务行业进入与变种毒株较长时间共存的 状态。这次最新疫情中，跨省游熔断成为更高频词汇。截至 10 月 28 日 17 时，根据执惠旅游不完全 统计，陕甘宁、云贵川、山东、河南、内蒙古、北京暂停跨省游，其中涉及跨省游熔断提法的有河 南、内蒙古、甘肃、宁夏、四川和山东等。

2.2 周边游促进乡村休闲旅游发展

疫情散发长线游受阻，下半年周边游、短途游成主流。据比达咨询数据，疫情前游客旅游出行选择 以出国游为主的占比到 52.3%，其次为长途游 26.90%。疫情导致消费者出行方式有所改变，疫情前大 部分游客出游意愿集中在出境，疫情后国内周边游成假期出游首选。马蜂窝数据显示，1-7 月份短途 游、周边游搜索热度较 2020 年同比上升 258%。2021 年下半年跨省游熔断逐渐常态化，跨省旅游的限 制以及不便使得国内游客的旅游需求转向周边游、短途游的趋势更加明显。（报告来源：未来智库）

在目的地方面，交通便利及旅游基础设施完善的城市成为受青睐较高的旅游目的地；同 时，中秋的人气景点也以省内、主题乐园、自然景区为主。2021 年国庆出游总体呈现周边 游、跨省游占比各半的局面，短途周边游和省内游热度增长速度最快。同程旅行数据显示 2021 年国 庆期间周边游订单同比增长 56%，飞猪数据也显示本地及周边游占国庆出游订单六成，短途游、周 边游仍是国庆假期主要出游方式。疫情反复背景下，适合周边游、短途游、省内游的景区，包括主 题公园、综合度假景区、动物园、海洋馆以及人文景区的热度或将继续维持。

2.3“一老一少”成旅游市场突破口

银发族市场潜力巨大，有待挖掘。根据第七次全国人口普查数据显示，我国 0-14 岁人口为 2.53 亿人， 占比 17.95%；60 岁及以上的人口为 2.64 亿人，占比达 18.7%，其中 65 岁及以上人口为 1.91 亿人，占 比达13.5%。与第六次全国人口普查相比，0-14岁人口比重上涨1.35%；60岁及以上人口比重上涨5.44%， 其中 65 岁及以上人口比重上涨 4.63%。随着老年人口占比的不断提升，老年消费市场也在同步扩大。

近半年银发族人 均花费同比增长 35%，增幅超过“Z 世代”的 22%。同时 Airbnb 中国地区数据也显示，在 2019 年至 2021 年期间，50 岁以上房客搜索房源的平均房价，持续高于年轻人，更为明显的是在疫情发生后， 银发用户搜索房源的平均房价不降反升，这表明银发族相对坚实的经济基础，使得他们能够保持稳 定的消费水平。以老年人为主要客群的康养旅游也成为旅游业的新风口，2016 年至 2020 年期间，国内康养旅游市场年均复合增长率 约 20%，2020 年市场规模约 1,000 亿元。

“双减”政策助力亲子游、研学游发展。“双减”政策的实施减少学生校外补课时间，中小学生课 外时间进一步增加，研学游再度引起市场关注。“双减”政策还未正式落地前，携程大数据已显示， 暑期的研学游项目较 2020 年暑期增长超 650%，研学类项目的搜索量较 20 年同期增长超 2 倍，并且 在亲子游订单中研学类项目占比近七成。在亲子游中主题乐园类是游客优先考虑的产品，自然生态类次之，且亲子游与研学 游融合度有所提高，大龄孩童会更多地参加时间较长、行程较远的冬夏令营或研学游。当“双减” 政策正式落地实施后，研学游的热度较之前更为显著。根据文旅部对 2021 年国庆假期文旅市场的研 究发现，亲子游和研学游在国庆假期成为旅游市场热门产品。2021 年国庆假期是“双减”政策实施 之后首个长假，亲子游和研学游需求得到一定释放，以亲子、家庭为主要客群的度假区、美术馆、 博物馆等深受青睐。

2.4 数字化将成未来文旅产业发展重点

文旅产业数字化发展获政策大力支持。2020 年，国家发改委、文旅部等部门发布多项政策推动文旅产业数字化发展，由此说明推动文旅产业数字化高质量发展已上升至国家战略，成 为文旅产业重点专攻方向，文旅企业需要顺应新变化，把握机遇，加快产品的数字化升级。景区能 够通过 VR、AR 等数字化手段将其历史文化或民俗文化融入旅游项目，景区内的文化遗产可以通过 数字化手段将其活灵活现地呈现在游客面前。旅游演艺项目也通过大量应用数字技术的结合带来沉 浸感以提升游客观影体验。在疫情不断反复情况下，景区或旅游目的地对于游客的安全和管控面临 不小挑战，数字化管理可以提供全面的风险管控和治理体系，并且做到实时监控和调整，因此在疫 情新常态化背景下，文旅产业数字化发展显得更为重要。

文旅业不断与在线新经济相结合，发展线上内容催生新模式。面对疫情重创，众多文旅企业纷纷与 电商、社交平台、网络直播及短视频等线上新经济体结合，开启和打造旅游直播、旅游带货、云旅 游等新内容形式。

3 免税：离岛免税热度不减，头部多重利好叠加助增长

3.1 免税行业：

机场免税有望复苏，海南离岛免税购物持续火热 随着出入境渐恢复，口岸免税有望加速复苏。口岸免税店中的机场免税是我国最早的免税业态，由 于疫情的冲击，国内机场免税店目前大多处于关闭状态，后疫情时代，出境游终究会恢复，随之机 场免税也将开启复苏。根据民航局和相关公司公告显示，2019 年北京首都机场、上海浦东机场及广 州白云机场的旅客吞吐量为 10,001.14 万人次、7,615.35 万人次及 7,337.85 万人次，占全国机场旅客总 吞吐量的18.46%。2019年北京首都机场、上海浦东机场及广州白云机场的出入境旅客吞吐量为2,757.43 万人次、3,851.36 万人次及 1,794 万人次，三大机场出入境旅客吞吐量占全国机场出入境总吞吐量的 50.01%。随着北京大兴机场顺利运行，上海浦东机场和广州白云机场的升级扩展，未来三大地区的 出入境吞吐量会逐步增加，口岸免税销售额也有望随之加速恢复。

离岛免税空间广阔，渗透率有望进一步提升。海口海关统计数据显示 2021 年前三季度离岛免税销售 金额达 355 亿元，购物旅客达 513 万人次，销售免税品共计 5,073 万件，同比分别增长 121%、84.5% 和 158%。国庆假期前三天，三亚国际免税城、海口日月广场免税店及海口美兰机场免税店销售额分 别同比增长 52%、153%及 41%。十一假期 7 天离岛免税购物总额达 14.7 亿元，购物件数 200 万件，购 物人数 18 万人次，同比分别增长 66.9%、136%及 61.6%，其中 10 月 6 日的销售额创下历史单日销售 新高达到 2.74 亿元。11 月 6 日，美兰机场二期转产运营综合演练活动顺利完成，标志着美兰机场二 期正式投入运营的筹备工作步入最后冲刺阶段，有望保证机场在 12 月 2 日正式投入运营。

美兰机场 二期建成后，航站楼面积约 30 万 m2，免税商业面积将近 10,000m2，计划到 2025 年满足年旅客吞吐量 达 3,500 万人次、年货物吞吐量 40 万吨，实现海南自贸港与外界的高效连接，助力海南建设国际旅 游消费中心及高质量海南自由贸易港，同时也助力离岛免税的持续发展。随着离岛免税新政的持续 发酵，海南过夜游客中参与免税购物的人数稳步上涨，截止 2021 年前三季度，海南离岛免税渗透率 已上涨至 12.68%，较 2020 年已上升 6.9 个百分比；但相比全球最大免税市场韩国 54.9%的渗透率有不 小差距，因此海南离岛免税渗透率有较大空间可提升，整个离岛免税市场广阔。

3.2 中国中免

公司前三季度净利润大幅上涨，单三季度营收有所下降。中国中免 21 年前三季度实现 494.99 亿元营 收，同比增速 40.87%；归母净利润 84.91 亿元，同比增速 168.35%，较 19 年同期增长 102.38%。中国 中免单三季度实现营收 139.72 亿元，归母净利润 31.32 亿元，扣非归母净利润 31.24 亿元，同比分别 下降 11.73%、上涨 40.22%、上涨 41.11%。

公司 Q3 营收下降主要受到暑期疫情影响，部分城市限制跨 省游，海南接待游客量大幅下降。中免净利大幅增长受到海南自贸港“双 15%”税收优惠政策落地 影响，政策实施后公司旗下 6 家海南子公司均能在 2020 年至 2024 年中的 5 年间享受 15%的所得税优 惠税率，加之与北京首都机场讨论的下调机场租金协议敲定，多重利好使得公司净利大幅增长。公 司 Q3 免税业务销售毛利率受疫情影响及打折促销有所承压，单三季度毛利率为 31.27%，同比下降 7.62pct，环比下降 6.25pct，下滑幅度较大。

中国中免护城河有望持续加固。截止 2021 年 6 月，中国中免已开设近 200 家免税店，成为世界上免 税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。作为公司免税业务主要布局的海南市场，公 司已在海南布局 5 家离岛免税店、3 家免税体验店，除此之外还拥有目前全球最大的免税商业综合体 ——三亚国际免税城，并不断完善三亚国际免税城业态布局，三亚国际免税城一期 2 号地项目有望 于 23 年开业。

公司在经过 30 多年深耕免税市场的过程中，先后与全球超过 370 家供货商建立了合作 关系，拥有近 1,000 多个品牌的直采渠道，是国内唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，且建 立覆盖全国的免税物流配送体系，为国内行业首创。

持续加码离岛免税，巩固海南先发优势。海口国际免税城招商工作及物流基地建设稳步推进中，国 际品牌招商最新进展中成功新增 5 个香化品牌、3 个时尚品品牌和 4 个童装品牌，其中不乏有 Cartier、 Thom Browne 等国际大牌，海口国际免税城有望于 22 年开业。将于 23 年开业的三亚国际免税城一期 2 号地，将有望弥补现有三亚国际免税城营业面积的不足，同时有望促进三亚国际免税城、三亚海棠 湾河心岛项目的进一步融合。三亚国际免税城近两年来业绩不俗，2021年上半年已实现营业收入 185.3 亿元，同比增长 210.01%，实现归母净利润 25.58 亿元，同比增长 330.22%。三亚国际免税城一期 2 号 地主打高奢品牌及高端度假休闲项目，预计将进一步完善公司免税业务的高奢品牌矩阵，持续巩固 公司海南免税业务竞争力。（报告来源：未来智库）

全力推进赴港上市进程，提升国际竞争力。公司在 21 年 6 月 25 号公告提交赴港上市申请，根据公司 港股招股书显示，此次募集资金部分用于收购海外旅游零售商，布局境外国人热点旅游目的地，并 且计划抓住粤港澳大湾区发展机遇，持续深耕港澳免税消费市场。11 月 11 日获得中国证监会批复， 批复核准公司发行不超过 1.95 亿股境外上市外资股，11 月 22 日港交所文件显示，中国中免通过上市 聆讯，公司迈入“A+H”股时代已初见端倪。此次赴港上市，公司融资渠道有望拓宽，加速融入国际 资本市场，深化全球化渠道及产业链资源布局，增强国际竞争力。

4 酒店：龙头企业逆势扩张，行业集中度有望提升

4.1 酒店行业：行业集中度提升，以特许加盟为主流

行业出清龙头凸显，行业集中度上升。由于疫情反复，导致酒店行业供给端持续出清，智研咨询数 据显示，2020 年我国单体酒店从 2019 年的 49.13 万家下降至 42.96 万家，客房数量从 19 年的 1,480 万 间下降至 20 年的 1,360 万间。除单体酒店不断减少外，我国的星级酒店也在波动下降，文旅部数据 显示在经历 2020 年第二季度的低谷后，20 年下半年星级酒店有小幅反弹，从 20Q2 的 6,345 家上涨至 20Q4 的 7,222 家，但随后遇到疫情散发，就地过年政策影响，星级酒店迎来又一波下降，截至 2021 年 6 月我国星级酒店数量为 6,894 家。

由于酒店行业不断出清，龙头企业逆势扩张，导致行业集中度 持续提升，根据中国饭店业协会数据显示，2020 年我国酒店品牌 CR3 的行业集中度为 43.31%，较 2019 年的 40.76%提升 2.55 个百分比，CR5 及 CR10 分别为 53.85%及 64.35%，较 2019 年均上涨 3.02 及 4.59 个百分点。20 年底排名三大龙头酒店集团分别为锦江国际集团、华住酒店集团、首旅如家酒店集团， 其客房数分别是 94.65 万间、65.22 万间、43.25 万间。

中国酒店业投资者信心有序恢复，酒店投资额领跑亚太市场。亚太区酒店投资交易快速复苏，有 62%的投资者对购买酒店 非常感兴趣，中国是亚太区当前投资市场最为活跃的国家；2021 年前三季度，亚太地区酒店投资交 易笔数共 127 笔，遍布 12 个国家，总交易额共计 63.4 亿美元，交易涉及总计约 2.1 万间酒店房间；酒店投资交易活动主要集中在中国、日本和澳大利亚，这三个国家的酒店投资额占亚太区投资总额 67%，其中在中国地区的交易额达到 15 亿美元，为亚太区之首，第二名的日本交易量为 14.8 亿美元， 澳大利亚以 12.6 亿美元位列第三。

受益于需求增长、疫情管控渐好和长期基本面稳定，亚太区酒店 市场的复苏迹象加快，因此预计这一势头会在 2022 年进一步增强，特别是中国市场有望展现更加亮 眼的表现。仲量联行预计 2021 年亚太区酒店投资市场成交总金额有望突破 70 亿美元，同比增长 15% 左右，中国酒店投资成交总额将达 20 亿美元，或将追平疫前水平；预计 2022 年酒店投资市场成交总 金额达 90 亿美元。

4.3 锦江酒店：境内业务波动回暖，酒店规模扩张显著

境内业务受疫情扰动恢复暂缓，中高端整体经营好于经济型酒店。锦江酒店前三季度实现营收 83.50 亿元，同比上涨 19.24%，实现净利润 0.97 亿元，同比下滑 67.84%，主要系公司受到 21 年上半年境外 业务因疫情受阻影响的拖累，因此出现净利同比大幅下降。公司 21 年单三季度实现营收 30.87 亿元， 同比上涨 6.00%，归母净利润 0.92 亿元，同比上升 491.90%。

21Q3 境内酒店 OCC、ADR 及 RevPAR 分 别为 64.02%、217.36 元及 139.15 元，同比变动下降 13.12%/上涨 10.59%/下降 3.76%，环比均下降，下 降幅度为 11.51%、1.29%及 12.66%，同比 19 年变动下降 18.44%/上涨 0.91%/下降 17.7%；锦江酒店单三 季度境内酒店经营受到暑期疫情扰动影响，经营数据恢复有所缓和。公司中端酒店前三季度 OCC、 ADR 及 RevPAR 分别为 69.48%、245.53 元及 170.59 元，较 2019 年分别下降 9.44%、5.66%及 16.94%；经 济型酒店前三季度OCC、ADR及RevPAR分别为59.95%、150.98元及90.51元，较2019年分别下降12.70%、 7.26%及 23.47%。2021 年第三季度中端酒店 RevPAR 已恢复至 19 年同期水平的 78.43%，经济酒店恢复 至 19 年水平的 73.51%，综合数据显示锦江酒店中高端整体经营好于经济型酒店。

境外业务有序恢复中，三大指标同比、环比均有上涨。境外酒店单三季度实现营收 7.8 亿元，同比增 长 31.3%，其中 OCC、ADR 和 RevPAR 分别为 65.19%、57.27 欧元/间和 32.18 欧元/间，同比变动均上涨， 上涨幅度为 26.1%、3.99%和 31.13%，环比变动同样上涨，上涨幅度为 48.97%、11.46%和 66.05%，但 同比 19 年仍有差距，分别下降 19.21%、1.21%和 20.19%，平均房价已接近至疫前水平，但出租率较 疫情前差距明显。境外中端酒店 RevPAR 恢复至 19 年同期水平的 77.80%，境外经济型酒店 RevPAR 恢 复至 19 年同期水平的 80.93%，就境外业务来看，经济型酒店整体经营要好于中端酒店。随着境外疫 情管控良好，疫苗接种持续上涨，商旅、出游渐恢复，境外酒店业务经营有望加速恢复。

5 旅行社：疫下积极谋变革，转型升级应对后疫情时代

5.1 旅行社恢复情况：出境游业务仍然停滞，国内游业务亟需转型

随着互联网的兴起，传统旅行社业务不可避免地受到冲击，而 2020 年的新冠疫情，让旅行社本就较 为艰难出境又雪上加霜。首先，疫情使得旅游需求大幅减少，出游人数的降低使得市场整体低迷；其次，疫情使得产业链上游资源供应商直建立有效的直销渠道，利用私域流量绕开旅行社，直接与 旅游需求端连接；最后，OTA 平台市场占有率优势明显，其整合旅游资源、线上线下营销能力都更 为突出。除此之外，虽然 2021 年国内旅游市场恢复势头良好，但是周边游、短途游的占比在国内疫 情散发背景下不断提高，意味着旅客对于旅行社的需求进一步减少。疫情期间，不少旅行社宣布停 工停产，取而代之的是利用疫情造成的停摆加强员工的内部培训，以此来达到提升员工业务水平的 目的。

但不可否认的是由于业务停摆造成的费用率提升，旅行社在维持基本运营的前提下不得不面 对人员流失。由于现阶段国家文旅部仍没有放开出入境旅游的通知与政策出台，作为旅行社毛利较 高的出境游业务恢复仍然存疑，预计旅行社业绩的恢复在未来一段时间内仍存在压力。对于旅行社 行业而言，能否利用出境游停滞、高端旅游回流的契机，开发适应疫下市场的新业务和产品，以此 转型升级挺过疫情带来的行业寒冬将至关重要，只有经受住特殊情况洗礼的企业，未来才能有发展 的可能。

疫情前旅行社发展势头良好，疫情后旅行社遭遇较为严重冲击。2015 年至 2019 年我国旅行社数量从 27,621 家增长到 38,943 家，年均复合增速为 9.14%。传统旅行社在与 OTA 的竞争中，不断优化资源配 臵效率，实现优胜劣汰，良币驱逐劣币，从 2017 年开始恢复较为可观的增长。其中值得注意的是， 旅行社在 2019 年以前的增速持续不仅有传统旅行社自身的规模扩张，同样也有诸如携程、同程等 OTA 企业开始向三四线城市下沉布局线下旅行社门店的贡献，总体来看旅行社行业整体发展势头在疫情 前较为良好。

但是新冠疫情爆发后，旅行社扩张速度急剧下降，2020 年国内共有旅行社 40,682 家， 相比 2019 年仅增长 4.47%。2021 第三季度 全国共有旅行社 42,152 家，相较于 2020 年仅增加 1,985 家。除此之外，2021 年旅行社跨境业务仍未 开放，旅行社接待国内游客人数也急剧下降，2020 年旅行社接待全国游客人次为 5,772.71 万人次，同 比 2019 年下降 67.32%。2021 年随着国内旅游的全面恢复，2021 前三季度旅行社接待全国旅客人次为 7,414.91 万人次。但下半年国内游熔断常态化，全国疫情散发，预计会给旅行社的国内业务恢复势头 增加不确定性。

5.2 中青旅

疫情散发冲击 Q3 业绩，公司积极经营稳发展。公司 21 年前三季度共实现营收 62.31 亿元，同比上涨 34.07%，归母净利润为 0.37 亿元，同比实现扭亏为盈。单三季度实现营收 27.10 亿元，同比上涨 29.56%， 归母净利润为 0.04 亿元，同比下降 87.46%。由于疫情散发使得周边游热度大增，从而导致 21 年单三 季度公司景区乌镇、古北水镇呈现不同恢复趋势。乌镇以全国游客为主要客群，受暑期南京疫情影 响，全国多地暂停跨省游，景区业务恢复趋势受阻。Q3 乌镇实现营收 1.98 亿元，同比下降 29.69%， 共接待游客 77.67 万人次，同比下降 28.67%。

但有望 2022 年顺利开业的濮院项目或将与乌镇形成共 振，利于公司在桐乡地区景区业务的中长期增长。古北水镇受益于本地游、周边游市场热度持续高 涨，恢复形势好于乌镇。前三季度实现营收 6.09 亿元，同比上涨 68.63%，累积接待游客 122.70 万人 次，同比上涨 68.16%，实现净利润 0.98 亿元，同比上涨 172.57%。旅行社业务方面，由于散发疫情反 复出现以及各地政府较严的疫情防控态势，公司团队游等传统旅游项目继续承压，业内竞争压力加 剧势头较为明显。

业务发展多元布局，文旅结合数字化发展。2021 年第三季度公司酒店业务随着区域性疫情逐步缓解， 酒店经营逐渐恢复平稳，为满足后疫情时代需求，实施“一城一策”、“一店一策”的创新项目。2021 年前三季度，山水酒店实现营收 2.99 亿元，同比上涨 33.93%。整合营销业务方面，中青博联坚 持数字营销，线上线下相结合为客户提供一站式营销服务方案，2021 前三季度，中青博联实现营收 11.35 亿元，同比增长 114.55%，实现归母净利 2,428.12 万元，同比扭亏为盈。

公司公告，第三季度中 青博联在整合营销行业继续保持领先地位，先后深度参与第 44 届世界遗产大会、2021 世界 5G 大会、 2021 中国服务贸易交易会等大型会展项目服务。公司的旅行社业务深挖热门旅游路线的文化内涵， 结合文旅创新提升产品吸引力，顺应疫后游客需求变化，打造专注短途休闲旅游的“微旅行”，并 积极探索线上线下宣传营销渠道，建立品牌优势。公司策略性投资业务稳步发展，创格科技第三季 度营收同比增长 7.86%；中青旅大厦持续为公司带来稳定租金现金流。（报告来源：未来智库）

5.3 岭南控股

Q3 疫情影响业绩恢复，精准供给毛利率提升。21 年前三季度公司实现营业收入 11.92 亿元，同比下 降 14.01%，归母净利亏损 0.99 亿元，同比减亏 34.02%。公司第三季度实现营业收入 4.58 亿元，同比 下滑 20.15%，归母净利润亏损 0.04 亿元，同比减亏 0.09 亿元，营收下滑主要系受 5 月广州本土疫情 叠加下半年全国各地疫情扩散影响，公司业绩恢复受阻。净利同比减亏主要系获得广州市国资委专 款补助，公司现金流充足。在盈利能力方面，公司精准产品供给，降本增效，提高毛利率，21 年前 三季度公司毛利率为 18.73%，同比 19 年同期水平上涨至 19.07%。三费方面，除管理费用有所上涨， 销售及财务费用均有不同程度下降。

聚焦疫后新需求，提升服务品质。为应对疫情对公司业务的冲击，岭南控股采取多样措施，针对商 旅出行业务，公司专研疫后游客需求，精准旅游产品供给，提升服务品质。21 年第三季度结合秋季 出游，广之旅推出国内游赏秋系列产品；省内游产品重视文旅融合，深耕本地生活，策划“花样广 州-一城千面”等活动；并成为珠海航展广东地区官方指定合作商。在住宿业务方面，积极顺应休闲 度假型旅游需求增长态势，酒店经营保持持续恢复。全资子公司广州岭南国际酒店在 21 年前三季度 实现营收同比上涨超 4 成，较 19 年同期水平增长近 3 成。

广州国资欲重组，商旅联合布局免税经营。公司公告，广州市国资委拟对广州商贸投资控股集团和 公司控股股东广州岭南国际企业集团实施联合重组，计划改组设立广州岭南商旅投资集团。广州商 控是广州市属唯一资本投资运营平台，主营零售业，副业为物流业及展贸业，同时运营产业投资， 在商贸领域深耕多年，有多年商贸管理经验。此次重组后有望整合广州市属商旅产业资源，或将成 为全国领先的商旅产业集团，有望布局免税经营，全面推动旅游消费升级，有利于公司中长期发展。

6 景区：景区全面复苏，正常化经营仍取决于疫情

6.1 景区行业：景区经营间歇性经营反复，亟需需求创新延伸产业链

疫情散发使得暑期旅游搁浅，景区经营在间歇暂停和恢复增长之间摇摆：2021 年第一季度因受到散 发疫情和就地过年政策影响，春节 7 天小长假出游人次 2.56 亿人次，恢复到 2019 年同期水平的 75.3%；旅游收入为 3,011 亿元，与 2019 年疫前相比仅恢复到 58.6%。第二季度开始恢复加速，清明、五一、 端午小长假出游人数为1.02亿人次、2.3亿人次和0.89亿人次，同比2019年恢复到94.5%、103.2和98.7%， 基本保持持平；旅游收入为 271.68 亿元、1,132.3 亿元和 294.3 亿元，分别恢复到疫前水平的 56.7%、 77%和 74.8%。

实现国内旅游收入 371.49 亿元，恢复至 2019 年中秋假期 的 78.6%。进入四季度，疫情散发仍有影响，根据文化旅游部公告，2021 年国庆黄金周期间，全国接 待国内旅游总人数 5.15 亿人次，同比下降 1.5%，恢复至疫前同期的 70.1%；实现国内旅游收入 3,890.61 亿元，同比下降 4.7%，恢复至疫前同期的 59.9%。十一月，国内新冠疫情新增病例明显增多，甚至 部分地区出现聚集性感染，2021 全年恢复不确定性加剧，整体或呈现“高开缓走低收的趋势”。

长三角地区优质景区众多，5A 级景区分布整体呈现东密西疏特点。从 5A 级景区数量分布上来看， 江苏和浙江分别以 25 家和 19 家领先全国，安徽以 12 家的数量排名第十，整个长三角区域内 5A 及旅 游景区数量为 59 家，占比全国 5A 级旅游景区的 19.28%。在景区空间分布上来看，无论是 A 级景区 或者 4A 或 5A 级景区在全国范围内均有布局，总体上呈现出东部密集，西部稀疏的特点。疫下冰雪生态旅游暂承压，多重利好振兴冰雪旅游：自 2015 年北京获得 2022 年冬奥会举办权以来， 我国冰雪旅游产业增长趋势明显，冬季奥运会进入中国使全国参与冰雪活动的热情空前高涨，冰雪 旅游进入了平稳快速增长的黄金时代。

根据中国旅游研究院数据，2016-2018 年期间，中国冰雪旅游 总人次和冰雪旅游总收入逐年增长；2018 年至 2019 年冰雪季中国冰雪旅游人次达 2.24 亿，冰雪旅游 收入约为 3,860 亿元，同比分别增长 13.7%、17.1%，维持快速发展势头，冰雪旅游正在成为我国居民 熟悉并接受的生活方式。若无新冠疫情影响， 预计到 2021-2022 冰雪季，我国冰雪旅游人数将达到 3.4 亿人次，冰雪旅游收入将达到 6,800 亿元，“三 亿人参与冰雪运动”目标将超额完成，冰雪旅游会成为践行 2022 年北京冬奥会庄严承诺的旅游担当。但受新冠疫情影响， 2019 年到 2020 年冰雪季我国冰雪旅游人数约 0.94 亿人次，冰雪旅游收入约 1,460 亿元，旅游收入和 人次分别同比减少 62.18%、58.04%。但在抗疫期间，中央和地方政府纷纷出台综合性扶持政策，使 冰雪旅游企业获得支持，市场信心恢复较为迅速。

6.2 宋城演艺

疫情扰动 Q3 业绩，优化存量项目并行外延新业务。公司 21 年前三季度实现营收 10.15 亿元，归母净 利润为 4.32 亿元，分别同比上涨 64.20%、223.38%。第三季度实现营收 为 2.81 亿元，实现归母净利 0.54 亿元，分别同比下降 16.24%、42.29%。受疫情影响 Q3 业绩恢复有所放缓，公司传统景区在突出存量 优势基础上，大力开发新业务模式换取增量。传统存量景区方面，杭州宋城升级打造演艺公园，除 传统演艺项目千古情之外，园区内还增加其他中小型剧目和各类主题活动吸引游客停留，目前效果 尚好，公司公告，园区内散客数超疫前同期水平，游客停留时间也明显增长；公司其他景区对原有 剧目进行优化创新，并加快新剧推广。

在本年外延的新项目方面，上海宋城卡位优势明显，占领城 市黄金地段，从传统旅游演艺项目延伸至城市演艺，开创国内演艺谷模式，开业即突破公司景区项 目客单价历史记录，表明公司进入城市演艺市场首战告捷。21 年国庆 7 天假期各地景区千古情等主 剧场演出共计 229 场，较 2019 年同期恢复至 8 成，各地景区接待游客超 150 万人次，其中散客比为 83%，散客收入已基本恢复至疫前水平，团队游仍因疫情管控受到一定限制。伴随疫情防控得当，公 司外延复制能力有望助力新增量空间进一步提升，公司演艺项目及轻资产输出有望提振业绩。

多元化布局，轻重资产扩张并行。除宋城传统园区经营模式外，公司还创新推出新型演艺谷模式， 即向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”转型，多元化布局。利用公司外延复制能力，轻重资产 同步扩张，截止 21 年前三季度，宋城演艺已开业项目中拥有 10 个重资产和 3 个轻资产，正在筹建项 目中有 4 个重资产和 1 个轻资产，其中重资产项目分为独立投资和合作投资模式。重资产项目主要 布局在已拥有稳定客流的一线旅游城市或热门景区附近，轻资产主要坐落于国内有历史底蕴的二、 三线旅游城市，有助于公司下沉市场。

佛山和西塘两大项目有望在 2022 年落成开业，珠海项目预计 在 2023 年开业，或将打开公司度假综合体项目市场空间。持续优化营销推广，完善组织结构。针对疫情变化形势和市场流量变化，公司推动线上线下双轨并 行推广策略，不断完善主要社交平台账号的内容运营，实现粉丝数、曝光度的大幅提升，进一步有 效实现流量变现。公司持续完善组织结构，制定标准管理流程，提高员工管理效率，降低管理成本 压力。8 月公司主要高管人事变动，有利于公司长期运营和演艺剧目质量双提升。

6.3 天目湖

疫情扰动影响业绩，公司内生外延发展轨道不变。公司 21 年前三季度共实现营收 3.18 亿元，同比上 涨 41.90%，归母净利润为 0.44 亿元，同比上涨 58.20%。第三季度实现营收 9,034.87 万元，同比下降 26.69%，归母净利润为 113.9 万元，同比下降 97.03%。主要系暑假游期间江苏等地疫情散发和台风登 陆华东地区影响公司主营业务，由于暑期疫情中长三角洲有多个地区调整成为中高风险地区，长三 角又是公司主要客源地，因此第三季度公司业绩出现大幅下滑。

21 年上半年公司业绩发展较好，公 司 21 年前三季度仍具有较好的财务状况，前三季度公司销售毛利率同比上涨 1.99%，归母净利率同 比上涨 11.45%。在公司开源节流政策下，三费成本同比均有不同程度的下降，销售/管理/财务费用率 分别为 11.31%/ 16.56%/0.29%，下降幅度分别为 24.35%/22.69%/38.30%。

完善一站式旅游产业链，积极挖掘周边游客消费潜力。公司目前已形成山水园、南山竹海、御水温 泉、水世界为主的景区产品矩阵，主要产品营收占比达到 88.89%，核心业务保持着高毛利，疫前毛 利率均保持在 60%以上。2020 年下半年起公司陆续开发竹溪谷、“遇”字系列酒店等新住宿项目， 新项目专注于各消费阶层人士，满足不同游客旅游需求，并对景区索道及内部设施进行升级改造。公司酒店业务产品的丰富，不仅有助于提升景区过夜游客承载量，缓解景区酒店供应不足的压力， 还可助力公司中长期业绩增长。

在暑期疫情好转后，公司 9 月对南京都市圈居民推出山水园、南山 竹海景区免门票活动，积极深挖南京周边地区游客消费潜力。十一期间举办多元化主题系列活动， 例如位于山水园景区的“湖畔百乐园”，景区夜游活动“一湖时光”，南山竹海景区的“二次元狂 欢嘉年华”等。21 年国庆期间天目湖旅游度假区共接待游客 46.97 万人次，实现旅游收入 7,511.87 万 元，同比 19 年同期水平分别上涨 1.49%、5.18%。同时公司参加飞猪双十一大促，御水温泉度假酒店 6 小时预订突破 2,300 套。公司顺应目前旅游需求转变，从亲子研学、银发疗休养等热点出发，积极 挖掘自身资源结合产品设计，逐步完善一站式旅游目的地打造为未来的外延发展夯实基础。

酒店项目以点带线，精品住宿与文化体验同步推进。酒店经营的营收占比一直稳定，主要系公司不 断布局酒店项目，近年收获成效，2018-19 年营收连续增长，2020 年受疫情影响较小，实现营收 1.06 亿元，同比仅下降 11%，是主营业务中下降最小的。2021 上半年实现营收 0.52 亿元，同比大幅增长 148.16%。目前公司主要经营酒店为和府洲际度假酒店、丽江古城英迪格酒店、茶马道丽江古城丽世 酒店，茶马道德钦奔子栏丽世酒店、茶马道丽世山居、巴塘假日酒店。

公司计划，以酒店项目实现 以点带线成面，介入金沙江旅游经济带、大香格里拉旅游生态圈。2019 年公司在金沙江旅游经济带 已完成 10 个精品民宿及旅游接待设施建造，打破传统酒店管理模式，同时以点带线，带动金沙江东、 西两条精品旅游线发展。公司重点布局的月光城项目正在积极推进，其中的藏文化旅游体验区进入 前期招商阶段，月光城英迪格酒店已于 21 年 3 月开业。摩梭小镇前期规划及报建工作已基本完成， 计划投入的假日酒店样板区域已建成，有望在 2022 年完成建设。

7 2022 年度投资策略

综合考虑目前国内外疫情情况以及国内文旅行业复苏的趋势，我们推荐的行业顺序：免税＞酒店＞ 旅行社＞景区。

免税：离岛免税热情不减，龙头多重红利叠加。免税行业在休闲服务行业的权重占比最大，对文旅 行业影响较大。虽出入境开放后，海南旅客或将部分流失，离岛免税业务有受到影响的可能；但是 伴随口岸免税渠道逐步恢复，有望补回离岛免税或出现的业绩下降，并且口岸免税仍是免税行业重 要渠道之一，对品牌建设和公司美誉度具有促进作用。此外，境外消费回流和海南自由贸易岛建设 有望不断助力免税行业发展。免税龙头企业经营壁垒牢固，免税渠道全面发展，叠加目前离岛免税 新政、税收优惠、机场租金下调等多重利好，龙头企业在国内有望维持较高市占率，销售业绩有望 进一步得到巩固。

酒店：酒店行业出清，头部企业集中度扩大。2021 年散发疫情持续反复，部分管理不善、服务质量 较差的民宿及单体酒店出现倒闭潮，行业供给端出清，酒店龙头企业乘势不断扩张，行业集中度持 续提升，酒店行业 ADR、OCC、RevPAR 三大经营指标呈现波动回暖趋势。因酒店龙头企业内部管理 较完善，市场布局合理，品牌连锁化程度高及轻资产化程度较高。

因此遇到外部环境突变，受影响 相对较小，恢复速度更快。目前多数境外国家及地区防控相对放松，休闲旅游、商旅恢复较好，对 龙头企业境外业务有较大利好影响。随着酒店业主及管理团队成熟化趋势，仅以房地产开发为主要 驱动力的酒店项目预计将逐步减少，未来几年专注市场需求及品牌发展的酒店企业有望获得更为广 阔的发展空间，并且 ESG、“双碳”、数字化可能成为酒店行业及公司估值的新增参考因素。

旅行社：疫下主动谋变革，转型升级应对后疫情时代。2021 年输入性疫情引起多地散发不断，对旅 行社影响仍旧较大，不少旅行社开源节流，部分主营业务为境外旅游的旅行社纷纷进入国内市场， 导致国内旅行社行业竞争更加强烈。由于疫情影响导致国内游客旅游需求有所转变，表现出以本地 游、周边游为主的态势，因此需求倒逼旅行社转型升级，开发适应疫下时期的旅游产品。

头部企业 为减小疫情冲击，针对产品研发、渠道拓展、成本管控等方面均做大量工作，厚积薄发等待旅游业 完全恢复。目前我国民众接种疫苗数已接近 25 亿剂次，第三针加强针正逐步开放，新冠特效药研发 部分进入临床试验，全球主要旅游目的地国家或地区疫苗接种量同样增长显著。中长期来看，出境 业务有望出现较为明显的恢复与收入增长。

景区：疫情散发加剧不确定性，传统景区升级创新成重点。景区在间歇性营业中反复摇摆，业绩波 动恢复。值得注意的是，出入境已经关闭近两年，意味着国人在国内景区连续游玩两年，同时 2021 年三季度及假日国内旅游人数和旅游收入均未达到预期，其中除去疫情因素外，不排除因为游客连 续在国内游玩而产生的审美疲劳，国内游及国内景区吸引力可能出现一定降低。传统景区亟需注意 文旅融合背景，数字化管理及产品呈现，增加景区内生的发展动力。此外，疫情导致旅游需求变动， 沉浸式、一站式旅游需求趋势持续加强，预计有利于提早开发布局沉浸式和一站式目的地的企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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