生猪养殖行业分析：当前时点如何看生猪养殖板块投资机会？

（报告出品方/作者：天风证券，吴立，陈潇）

板块回顾

1、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位

1）农林牧渔板块整体来看：

2021年Q1-Q3， 申万农林牧渔板块总营收 7832.67亿元，在申万分类 31个行业中（申万2021新行业划分）排第20位，与2020年同期相比， 总营收在全行业排名提升2位；其中，单Q3申万农林牧渔板块总营收2600.60亿元。

2021年Q1-Q3，申万农林牧渔板块总营收同比增长53.13%，在申万31个行业中增速排名第8位，表现出2021年三季度该板块比较亮眼的创收 能力；其中，单Q3申万农林牧渔板块总营收增速为28.84%。

2021年Q1-Q3，申万农林牧渔板块归母净利润仅-55.84 亿元，同比下降 109.19%，其中单Q3亏损-208.98亿元，同比下降175.93%；从排 名来看，农林牧渔板块在31个行业中排名最后一位，与20年同期相比下降17位。我们认为，2021年三季度农林牧渔板块净利润大幅下降的主要 原因在于占比较大的畜禽养殖利润出现大范围的亏损，特别是生猪养殖板块亏损严重。

2）细分农林牧渔板块来看：

在农林牧渔细分板块营业收入方面，养殖业板块仍然为农林牧渔中创收最多的板块，实现营业收入2931.56亿元，同比增长16.37%；其次最高的 是农产品加工板块，2021年Q1-Q3农产品加工板块实现营业收入2505.54亿元，同比增长17.15%；从增速幅度来看，养殖后周期的饲料板块的 营业总收入同比增速最快，2021年Q1-Q3同比增速达到43.56%。

单三季度来看，农林牧渔细分板块中创收top3的分别是：养殖板块营收954.45亿元、农产品加工板块营收892.35亿元、饲料板块营收612.82亿 元；农林牧渔细分板块增速top3分别是：农业综合35.33%、饲料30.09%以及林业18.43%。

2、养殖景气下行，板块回调显著

1）2021年初至今整体来看：

2021年年初至今， 农林牧渔板块受到生猪价格暴跌影响，板块区间涨跌幅呈现负增长，行业排名靠后；随着下半年传统的猪肉消费旺季可能带来 的价格反弹，预计到四季度农林牧渔板块的区间涨跌幅和行业排名可能有望得到改善。

2021年初至今，农林牧渔板块区间涨幅仅为-12.92%，与20年同期区间涨跌幅31.58%相比，区间涨跌幅变动幅度巨大；2021年初至今，在申 万31个行业区间涨跌幅排名里，农林牧渔板块排名倒数第二，而20年同期排名为15，排名下降15名。

从农林牧渔板块中各细分行业的区间涨跌幅来看，年初至今，农业综合涨跌幅最大为+30.57%；农产品加工板块的区间涨跌幅最低，为-29.44%；而细分板块中的养殖业，由于上半年猪价较好，其区间涨跌幅基本位于细分板块中等偏下的位置。

2）2021年单3季度来看：

2021Q3， 农林牧渔板块受到生猪价格暴跌影响，其导致板块区间涨幅呈现负增长，行业中排名靠后；随着下半年传统的猪肉消费旺季可能带来的价格反弹，预计到四季度农林牧渔板块的区间涨跌幅和行业排名可能有望得到改善。

2021Q3，农林牧渔板块区间涨幅仅为-8.04%，与20年同期区间涨跌幅5.43%相比，区间涨跌幅变动幅度巨大；在2021Q3中，申万31个行 业区间涨跌幅排名里，农林牧渔板块排名倒数第七。

从农林牧渔板块中各细分行业的区间涨跌幅来看，种植业单三季度的区间最高，为11.15%；动物保健板块的区间涨跌幅最低，为-13.95%；而养殖业单三季度区间涨幅基本与前三季度持平。

当前时点如何看生猪养殖板块投资？

1、历史猪周期复盘

从1993年至今的猪价走势来看，经历了七轮完整的周期，猪价波动有以下几个特点：长期来看，猪价趋势性上行。每轮猪价波峰波谷的价格，趋势性提升，其核心原因在于养猪成本的向上，包括养猪人工成本、土地租金、饲料成本 等。

猪周期波动，猪价呈现3-4年的周期性变化规律。这主要是由生猪的生长周期所决定，母猪补栏成为后备至生猪出栏时间约1.5年，在行业价格波动 过程中，由于决策时滞性，带来产能变化的周期性变化。但随着养殖规模化程度提升，决策的时滞性是否得到一定程度缓解，从而使得周期规律逐步变化，需要我们持续跟踪。

季节性波动，猪价年内波动具备明显的季节性。这主要是由供应及需求的季节性波动导致的，例如每年冬季仔猪腹泻病等影响，Q2一般是供应量 较少的季节；再如秋冬季节为传统消费旺季，需求支撑强。但季节性只能延缓或者加速周期，并不能改变周期趋势。

2、猪周期分析框架：供需分析

长期来看：长期来看，猪周期价格中枢随着养猪成本的提升而提升，养猪成本的提升与物价水平又有一定关系。从养猪成本结构来看，包括饲料 成本、人工成本、动物保健成本、水电费用、固费摊销等，影响成本除了饲料原材料价格波动外，还与养殖效率有关。根据涌益咨询提供的数据 来看，全国平均MSY的生产指标水平已经从2013年的13.50提升到2021年的17.39；但对标国外来看，我国 MSY 至少还有10%-20%左右的提升 空间。

中期来看：猪周期呈现蛛网模型下的周期性波动，核心是供需分析；受养殖规模化，波动周期或趋于拉长，波动幅度趋于加剧。

短期来看：猪周期呈现出一定的季节性，核心是供给季节性的变化，需求季节性的影响减弱。

后续猪价怎么看：短期多空博弈，猪价止涨、猪股主升浪有望到来

短期猪价多空博弈，预计震荡至春节前，猪价已止涨：

消费提振：需求的旺盛是猪价短期可能无法大幅下跌的因素之一。冬季为传统的腊肉、香肠制作时期，因此对于猪肉的需求会相比于其 他季节高，从而可能拉动猪价的上行。

供给增加：1）出栏量方面，由于2022年过年时间点较早，其可能会出现节前踩踏性出栏的情况出现。由于养殖场和养殖户对于年后猪 价普遍看法比较悲观，因此根据从天风农业和第三方机构了解下来，可能存在年前踩踏性出栏的现象。而且，部分养殖场/户不愿意持猪过年，因此这也可能会导致年前集中出栏的可能性。2）前期猪价反弹，压栏猪体重增加，压栏养殖户锚定节前出栏，预计大体重生 猪相对较多；3）冻肉库存率上虽然和高点有很大的改善，但是目前来看仍然偏高。而且，考虑到年底冻肉库存商可能对于出库有较为 强烈的需求，因此同样可能导致猪价的下行压力。

3、养猪股投资价值：养猪规模化红利仍未消失

3.1 规模企业养猪成长性显著

固定资产和在建工程指标可以反映出企业猪场产能扩张的速度；生产性 生物资产代表了企业种猪的规模，生产性生物资产增加越快，公司未来 出栏量扩张越快。

通过对过往5年多的固定资产和在建工程指标追踪来看，各大生猪养 殖企业的猪场产能扩张速度快，其中以牧原股份、温氏股份、正邦科 技以及新希望的产能扩张尤其明显。

生产性生物资产决定了未来一段时期内生猪出栏的节奏。从对部分养 殖上市企业分析来看，各家的生产性生物资产在2015年均呈现出不 同幅度的上涨，其同样表现出集团养殖场的成长性。

3.2 规模企业养殖成本分化

成本是衡量养猪企业竞争力的关键指标。成本决定了企业盈利，是衡量养猪企业竞争力的关键指标。从历史来看，大部分企业的完全成本均低于 15元/公斤，但在非瘟发生后，除牧原股份因为特有的培育体系使得公司快速摆脱影响外，其他养殖企业均或多或少受到内外部各种因素影响，导 致养殖完全成本出现快速上涨，其中包括高价仔猪影响和非瘟防控开支影响。

截止2021Q3，牧原股份三季度完全成本15元/公斤；温氏股份三季度完全成本22元/公斤；正邦科技三季度完全成本19.81元/公斤；新希望三季 度自繁自养部分完全成本在20元/公斤；天邦股份三季度完全成本均为20元/公斤。

3.3 投资分析

21年猪价大幅回落，养猪股回调显著，当前阶段我们认为个股市值处在底部区间， 从头均市值角度，对应2022年预估出栏量，当前上市公司头均市值来看，其中牧原4000-5000元/头、温氏3000-4000元/头、天康和唐人神2000-3000元/头、 新希望、正邦科技、天邦股份、傲农生物2000以下元/头；从市净率角度，多股已 回到历史周期底部区间市净率水平，牧原股份5-6，温氏和傲农2-3，其他个股1- 2。

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