有色金属行业研究及投资策略：铜、铝板块或迎来价值重估

（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛，肖勇，许红远）

1 引言：从铜、铝全球显性库存不断去化说起

2021 年，铜、铝商品价格虽有波折，但总体延续辉煌。值得注意的是，伴随着价格波动上行，全球显性库存持续去化甚至不断创新低，乃是本轮铜、铝周期的显著特征。由此也引发了，市场部分对于低库存意味着后续铜、铝商品看涨的期待。为此，我们有必要针对库存周期做系统阐述，并借此揭示低库存背后的行业格局变化。

库存只是供需的结果并不主导其方向

简单来说：1、库存本身只是个结果，绝对值的高与低于价格涨跌没有太大意义；2、库存是依附于需求的同步偏滞后指标，起到放大需求波动幅度的作用；3、经济结构的转型与需求的扁平化致使库存运行扁平化。因此，低位库存是周期启动的必要但不充分条件，以需求为主导的供需关系分析，依然是研判周期运行的唯一途径。

库存特征 1：依附于需求的同步偏滞后指标

从一轮完整的经济周期来看，经历了需求复苏-繁荣-衰退-萧条过程的库存周期，也依次跟随需求的波动而呈现被动去库、主动补库、被动补库、主动去库等一系列特征。

从具体演绎过程来看，库存只是个结果，低位的库存往往意味着对未来悲观预期的一种较为充分的释放，如果叠加需求预期扭转导致主动补库存行为产生，则往往会起到放大需求弹性的作用，而不是用来改变需求方向。这个因果关系，不可逆转。但其内在的核心在于：库存是依附于需求之后，起到放大需求波动幅度的指标。

库存特征 2：经济结构转型，库存趋于扁平化

根据我们第一部分的理论来看，如果库存是依附于需求之后的指标，则其库存的变化幅度则必然受到需求变化的牵制。

由于中国占据全球铜、铝需求半壁江山，更是贡献增量需求绝大部分份额，随着中国经济结构转型，全球宏观逐渐扁平化背景下，我们也逐渐观察到库存本身也逐渐呈现扁平化特征。这也就意味着，除非出现重大供需缺口上的预期变化，否则库存对需求的干扰作用也在逐步减弱。

库存去化之因：需求稳健、供给受掣

实际上，今年铜、铝全球显性库存不断去化的背后，一方面，表征的是铜、铝供需格局整体改善，尤其是供给遭受更大压制的铜：1）铜前 8 月全球需求增长 4.50%、供给仅增 2.80%，同时，作为铜全球库存去化绝对主力的中国市场，前 10 月需求增长 2.53%，但供给受制于疫情压制废铜、限产压制冶炼等而减少 1.91%；2）铝前 9 月全球需求增长 4.87%、供给增长 4.83%，同时，国内前 10 月需求增长 5.68%，供给增长 6.71%。另一方面，更揭示了铜、铝产业中长期格局正悄然生变：新旧动能接力的需求结构优化、市场与行政双管齐下的供给弹性削弱。

因此，站在当前周期十字路口，我们有必要再回首，厘清本轮铜、铝行情中蕴含的产业变局，并据此得出判断：铜、铝行情虽 2022 年危中有机，但在阶段性地产回落与供给上升风险释放后，中长期具备价值重估可能。

2 变局一：新能源领域有望贡献增量需求超 50%

2021 年，铜、铝涨价行情中，市场能够明显感受到新能源领域对铜、铝需求端的拉动效应显著增强，这是当前阶段的偶然，也是历史发展的必然。

能源革命，催化铜铝消费升级需求加速到来

新动能崛起，后工业化时代铜铝需求仍有增长

铜、铝因分别具备综合性价比最佳的电气化属性、轻量化属性，从而拥有更持续的需求增长潜力。海外发达国家经验表明，工业化中后期，在传统工业化驱动与新兴消费升级驱动的新旧动能转换之下，铜、铝需求仍延续了近 30 年增长期。

无论是总量，还是人均角度，主要发达国家铜、铝消费增长期，可以划分为 3 个特征明显的阶段：1、消费高增期：1975 年之前；2、消费平稳期：1975 年-1985 年；3、消费量二次爆发期：1986 年-1998 年。

第一阶段（1975 年之前）：主要源于发达国家工业化进程，带动相关制造业、建筑业快速发展，进而显著拉动铜、铝等工业原料需求。

第二阶段（1975 年-1985 年）：主要源于发达国家步入后工业化之后，第二产业占比 GDP比值不断下行，同时，城镇化率也随之见顶，相关制造业、建筑业增速放缓，铜、铝消费量止增为稳。（报告来源：未来智库）

第三阶段（1986 年-1998 年）：新应用领域出现，催生铜、铝消费二次抬升，其中，铜消费量的二次抬升，主要源于 80 年代中后期，电子器件产业的崛起和汽车复苏；铝消费量的二次抬升，主要源于 80 年代中后期，汽车领域的铝需求单耗提升。值得注意的是，不同于钢铁等品种在经济发展步入后工业时代后，消费量总体单边回落的是，铜、铝分别源于自身电气化、轻量化属性，而在成熟经济体后续发展过程中，受益于新应用领域集中出现，爆发出需求第二春。

鉴古知今，在当前中国乃至全球，能源变革带来电动车、光伏、风电领域爆发式发展，也正催化着铜、铝消费升级需求的加速到来，2021 年成为历史的转折点。

电气化+轻量化，铜、铝为新能源时代材料主角

新能源汽车

新能源汽车相较于传统汽车，增加了电池、电机和电控等重要部件，同时对于轻量化也提出了更高的要求。基于良好的导电性能，铜的运用在新能源汽车上主要集中在电动机、电池和电线。铝的运用在新能源汽车上比较广泛，外到车身、车轮，内到仪表盘支架、变速箱外壳，都需要用铝。

纯电动新能源乘用车的单车用铜量为 0.08 吨，混合动力乘用车的单车用铜量为 0.06 吨，依照纯电动占比 85%、混合动力占比 15%测算出新能源乘用车的单车耗铜量为 0.077 吨。由于纯电动新能源乘用车只有一套动力系统，需要完全由充电电池提供动力，对电机、电控和电池以及线路提出了更高的要求，所以单车耗铜量相较于混动乘用车会高一些。

与新能源汽车紧密相连的充电桩领域，也隐藏着铜需求。充电桩中，铜主要运用在电线电缆、充电机模块、接插件以及各种开关中。据 SMM 测算，家用充电桩耗铜量为 2kg/个，公共直流充电桩耗铜量为 60kg/个，公共交流充电桩耗铜量为 8kg/个。

由于直流充电桩充电速度快，输入电压高，输出电流大，需要更多的元器件来保障整个充电过程安全，而交流充电桩一般采用 220v 家用电压，充电速度慢，元器件少，故直流充电桩的单位耗铜量比交流充电桩要大。

光伏

光伏发电是利用半导体的光生伏特效应，将光能直接转变为电能的一种技术。用户可以将一定数量、规格相同的光伏电池串联起来，组成一个个光伏串列，然后再将若干个光伏串列并联接入光伏汇流箱，在光伏汇流箱内汇流后，通过控制器，直流配电柜，光伏逆变器，交流配电柜，配套使用从而构成完整的光伏发电系统，实现与市电并网。这一过程中的很多部件都离不开铜和铝。

光伏发电的工程中，除了图中显示的用铜部位之外，铜还广泛用于电线电缆中，光伏发电的电线主要采用的是镀锡铜导线。光伏电站的使用运营环境一般比较恶劣，经常安装在沙漠、荒山、水面、屋顶等环境中，这就要求光伏电缆的电阻率一定要好、不易氧化，且可长期使用，所以选择镀锡铜丝作为导体。1GW 光伏需要耗铜 5250 吨；1GW 光伏边框需要耗铝 0.9~1.1 万吨，光伏支架耗铝 1.9 万吨，考虑到这几年国内分布式光伏建设加速，2021 年半数以上新增光伏装机为分布式，海外光伏建设中，分布式比例相比国内更高，故谨慎假设未来全球新增光伏装机中，50%比例为分布式。从耗铝结构上讲，光伏支架主要集中在分布式光伏，故分布式光伏的耗铝量要比集中式光伏更多。

风电

铜在风电中的具体应用同样得益于其良好的导电性能，广泛运用在电线电缆和变压器等电机设备中。

风电可以分为陆上风电和海上风电，对于海上风电来说，各组件的铜使用强度均较陆上风电有所提升，主要是因为海上的风比较平稳，而且普遍比陆地上的风更大，风电的发电功率也更高，单机装机容量更大，需要的桨叶更长，以最大限度增加扫风面积。海上风电每 GW 消耗 12650 吨铜，陆上风电每 GW 消耗4700 吨铜。考虑到海上风电正处于起步阶段，市场份额占比较少，其中，2020 年我国新增风电装机容量 52.00G 中有 48.94GW 的新增装机容量为陆上风电，海上风电的新增装机容量相对较少，为简化测算在此不做单独考虑。

特高压

特高压能大大提升我国电网的输送能力。特高压建设线路主要为钢芯铝绞线、铝包钢芯铝绞线等高压铝线缆，除此之外，特高压的架空也需要铝作为原材料。特高压建设用铜最多的地方是变电站，其中包括一些线路的铺设和变压器的使用。以白鹤滩-江苏的特高压线路建设为例，这条线路主要用的钢芯铝绞线和铝包钢芯铝绞线,线路路径全长2081.9km。根据历史工程测算特高压直流单位线路长度耗铝量为 55.18 吨/km，交流单位线路长度耗铝量为 60.74 吨/km，由于白鹤滩-江苏是直流特高压，所以白鹤滩-江苏特高压建设耗铝总量约为 11.49 万吨。

新能源：21 年贡献半数增量，未来定比总量 3%

根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风电产量的预测，结合我们对于各个领域的铜铝单耗测算，新能源领域 2021 年虽占比全球铜、铝需求总量不足 7%，但贡献的增量均超过 1/3，未来几年也将有占比 2020 年约3%的需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量超过 50%。

除此之外，为测算伴随新能源汽车一同发展的充电桩领域耗铜，我们通过假设 2021-2025 年车桩比等于 2020 年的车桩比 2.93 维持不变，依据新能源乘用车的产量预测，测算出每年新增的充电桩数量，从而算出充电桩领域铜的需求每年增量数值逐年上升，但每年的耗铜增量占比 2020 年全球铜需求总量数值相对较小。

3 变局二：市场与行政叠加，全球供给加速出清

除了需求端结构优化之外，供给端对于本轮铜、铝商品定价的权重也明显抬升，这其中，固然有短期疫情的干扰，但更有中长期市场与行政力量主导下的产业出清。

市场化出清，全球大宗资本开支步入低速时代

回溯 2000 年以来，全球主要上市铜、铝企业资本开支情况，我们发现：

1、资本开支总量、增速数据显示，全球主要上市铜、铝企业当前资本开支水平处于 2000年以来相对低位；

2、资本开支与营收、经营性现金流比值数据显示，全球主要上市铜、铝企业当前资本开支意愿普遍低迷；

3、从资产负债率、毛利率等数据来看，全球主要上市铜、铝企业资本开支意愿不足，或源于行业从成长步入成熟阶段后，企业普遍面临高负债率与低毛利率的经营格局，降低了资本开支意愿。

自从，作为全球制造业基地的中国，于 2013 年步入后工业化时代以后，全球铜、铝供需总体进入过剩且低增速阶段，抑制了企业扩大再生产的动力，即便价格期间也有波动，但资本开支程度明显下降。

行政化管控，双碳政策背景抑制资本开支意愿

始于 2021 年的“碳中和、碳达峰”政策，一出场，便对大宗商品冶炼端生产造成重大压制，尤其是作为碳排放大户的高耗能领域钢和铝。

双碳严控，高耗能电解铝供给受限首当其冲

“双碳”政策背景下，“能耗双控”指标考核权重抬升。自 2 月内蒙打头阵——因控制能耗针对电解铝执行限产政策以来，5 月云南，6、7 月贵州、广西，9 月扩散到全国其他能耗双控指标完成压力大的地区，电解铝行业限产不断强化，多点开花，限产比例一度占到全国投产产能的 9%。由此，也将电解铝价格直线推升至 24765 元/吨，直逼历史最高值。

现如今，尽管在“稳价保供”的政策基调下，基于“能耗双控”的强限产阶段性得以缓解，不过，“双碳”政策对于国内乃至全球高耗能行业供给的长期影响才刚刚开始。

根据国务院2021年10月24日发布的《2030年前碳达峰行动方案（国发[2021]23号）》，工业领域碳达峰行动要求主要包括：1）推动工业领域绿色低碳发展，优化产业结构，加快退出落后产能；2）推动钢铁行业碳达峰，严格执行产能置换，严禁新增产能，推动存量优化，淘汰落后产能；3）推动有色金属行业碳达峰，巩固化解电解铝过剩产能成果，严格执行产能置换，严控新增产能；4）坚决遏制“两高”项目盲目发展，采取强有力措施，对“两高”项目实行清单管理、分类处置、动态监控；对产能已饱和的行业，按照“减量替代”原则压减产能；对产能尚未饱和的行业，按照国家布局和审批备案等要求，对标国际先进水平提高准入门槛等。

供给曲线更趋陡峭，低成本获得更大安全垫

“双碳”政策对于高耗能、高排放领域的影响，不只是供给端的限制，还有成本的差别化增加，主要体现在以下 2 个方面：

1、用电成本差别化增加：

1）国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，明确高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制，这迫使网电企业用电成本上升更显著；

2）国家发改委印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知（发改价格〔2021〕1239号）》，根据电解铝企业不同能耗水平采取阶梯化定价收费方式，取消优惠电价；

3）国家发改委等部门联合印发《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，针对拟建、在建、建成的高耗能项目，督促进行能耗标准升级改造，坚决依法依规淘汰落后产能、落后工艺、落后产品。（报告来源：未来智库）

2、“双碳”政策背景下，碳排放交易大势所趋，如若征收碳交易费，自备电厂的高耗能项目因排放量的差异，对应成本增幅不同。

基于碳排放、能耗水平的差别化成本增加，使得高耗能领域供给曲线更加陡峭化，进而有望推升行业价格中枢，低成本产能也能因此获得更大盈利安全垫。

4 投资：中枢抬升，铜、铝板块或迎来价值重估

展望未来，我们将结合铜、铝行业所发生的以上两大变局，对行业 2022 年及中长期供需格局进行评估。

平衡表拆分：2022 年铜、铝供需呈现紧平衡格局

需求：新能源与电力景气对冲地产回落，增速相对平稳

除了前文论述的“风光电”等新能源领域高增长之外，对于铜、铝 2022 年需求，市场还在重点关注地产产业链与电网投资情况。

首先，地产竣工小幅增长。尽管政策端目前边际放松，但考虑政策传导时滞、居民购房信心短期难复以及本年度上半年高基数等，来年基本面同比下行或为定局。需求悲观预期与资金链趋紧驱使房企投资“量出为入”，整体补库动力不足，开工表现或弱于需求；部分房企调整施工节奏扰动竣工进程，但考虑竣工交付是硬约束且涉及民生问题，短期承压后或仍可实现一定增长，在此借用根据长江证券地产团队预测，与铜、铝需求直接相关的地产竣工 2022 年增速 3.3%。

其次，电网投资小幅增长。根据“十四五”规划，南方电网计划电网投资 6700 亿元，并结合此前国家电网董事长在 2021 能源电力转型国际论坛上披露，“十四五”期间计划投入3500 亿美元（约合 2.23 万亿元）推进电网转型升级，则“十四五”期间，南方电网与国家电网合计计划电网投资约 2.90 万亿元，相比于其“十三五”实际合计电网投资 2.82 亿元增长 2.77%。同时，根据“十二五”、“十三五”经验，国家电网实际电网投资额均小幅超出计划，国家电网、南方电网投资节奏在五年计划年度间一般呈“V”型节奏。故此，在以2021 年前 10 月增速 1.10%作为 2021 年全年电网投资增速的情况下，均匀假设“十四五”后续 4 年增速，则谨慎假设 2022 年电网投资增速约 5.50%。

供给：普遍增速抬升，疫情与政策扰动为最大不确定性

2021 年，受疫情、能耗控制等因素扰动生产、运输，铜、铝国内乃至全球供给释放弹性相对不足。随着疫情的缓解及短期基于“能耗双控”的强限产阶段性得以缓解，2022 年铜、铝供给将呈现“投产与复产叠加”格局，增速相比于 2021 年普遍有所抬升。

对于铜而言，尽管全球精炼铜前 8 月产量同比增速仍有 2.80%，但参考 Wood Mackenzie预测，2021 年全年铜供给产量增速有望进一步下行。2022 年，在“投产与复产叠加”格局之下，预计全球铜供给增速抬升相对明显，在此沿用 Wood Mackenzie 对于 2022 年全年铜供给 5.29%的预测数值。同时，中长期来看，铜的供给增量逐渐减少，行业长期供需格局依然值得期待。

对于铝而言，2021 年受制于电力紧张、能耗控制，国内电解铝产能受限严重，统计数据显示，国内电解铝前10月产量同比增长6.50%，全球电解铝前9月产量同比增长4.40%。根据阿拉丁数据，在假设 2021 年限产产能于 2022 年完全复产情况下，谨慎预测国内电解铝 2022 年产量增速约 6.99%，增量 273 万吨，名义供给增速 7.49%；国外名义供给增速与 2021 年持平，则得到全球电解铝 2022 年名义供给增速达到 5.29%。当然，考虑到国内“能耗控制”政策仍大概率维系，当前受限电解铝产能于 2022 年完全复产概率不大，同时，明年如果待投产能全部投产，国内产能将一步到达政策限制天花板，电解铝中长期供需格局仍将向好。

由此，我们得出 2022 年全球铜、铝供需平衡表，显示 2022 年全球铜、铝供需格局为紧平衡中略有过剩。

假设依据方面，其中：

1）2021 年，国内、全球供需增速以最新产量、库存数据测算的名义供给增速、表观消费增速并予以年化假设而来；

2）2021 年，国内地产竣工、家电（冰箱、洗衣机、空调）增速以最新月度累计增速数据年化所得；

3）2022 年，全球风光电、传统汽车、电网、地产竣工等假设由上文论述所得；

4）考虑到中国经济于全球经济中地位显著，故假设“中国制造业+海外传统经济等”领域铜、铝 2022 年增速有所回落，分别为 1%、1%。

需要说明的是：

1）铜、铝 2022 年供需平衡表总体呈现紧平衡，略微过剩的原因在于供给阶段性释放，因此，供给端在目前疫情、双碳背景下，能否如期增产值得重点关注；

2）需求端，值得重视的地方在于，中国地产竣工及由此带动的中国家电、全球其他领域经济增速的变动；

3）随着传统领域需求跟随国内地产链而增速下行，新能源领域占比全球铜、铝增量需求比重，自 2022 年起有望持续过半，度过 2022 年可能的阶段性回调风险之后，在两大变局加持之下，铜、铝的长期供需格局将依然值得期待。

权益投资：中期中枢抬升，铜、铝价值再重估

以铜、铝为代表的基本金属，正在从过去跟随地产投资的强周期波动转为需求平稳且供给也受约束的扁平化运行状态，从而迎来波动率下降且中枢抬升的新时代。虽然 2022年伴随着部分供给释放，阶段性紧平衡会有所缓解，但需求结构中新能源领域占比的持续提升，使得铜、铝从周期向成长开始重估。相比 2020-2021 年价格的大幅波动，2022年价格方面的表现将相对温和，因此应重点关注自身放量成长、管理优异具备阿尔法的头部公司。

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