有色金属行业深度研究及2022年投资策略：锂镍先锋，铜铝后继

（报告出品方/作者：东方证券，刘洋）

一、前言：能源金属景气持续，工业金属高位回落，2022 何去何从？

新能源需求旺盛，锂镍持续走高。截至 2021 年 11 月中旬，氢氧化锂、碳酸锂价格分别达 18.7、19.7 万元/吨，较年初分别大幅上涨 274%和 272%。尽管下游受限电影响，锂价涨势增速有所放缓，但锂矿供应吃紧以及新能源需求旺盛的预期，为锂价提供较强的支撑。伦镍自年初上涨 12.6%达 1.96 万元/吨，不同于锂盐的一路高歌，镍价在 3 月初经历了一轮大幅下跌，事因青山宣布打通“NPI—高冰镍“生产工艺，硫酸镍供应担忧有所缓解。在不锈钢和三元锂电需求旺盛的带动下，镍价重拾涨势，在 10 月下旬涨至年内高位 20963 美元/吨，但同样受下游限电限产影响，镍价出现小幅下跌，目前较年内高点下跌 6.5%。

铜价倒 V 型走势验证，电解铝定价从供给到成本。伦铜从年初的 7856 美元/吨上涨至 5 月 11 日年内最高点 10556 美元/吨，涨幅达 34.3%，但在下半年铜精矿产量加速释放以及国家对投机炒作的打击下，铜价开始回落，然而 10 月初伦铜库存大幅下降引发了精铜供应的担忧，使得铜价出现连续数日的快速上涨，但仍然难以逆转铜价趋弱的走势。伦铝受我国产能释放受限的影响，从年初上涨至 8 月底 2654 美元/吨，涨幅达 30.7%。而 8 月中旬后煤炭价格飙升，导致铝厂电力成本大幅攀升，推动铝价涨势加速，在 10 月中旬达到近十年高位 3175 美元/吨，较年初上涨近 56.4%。10月中旬下游限电压制铝需求，同时叠加煤炭价格回落，铝价大幅下跌，一个月跌幅近 17%。

二、锂：22 年锂价中枢或继续抬升，上半年锂价景气确定性强

2.1 需求：21-23 年或达 56、74、93 万吨 LCE，同比增速或达 69%、32%、25%

经测算，2020 年全球锂资源需求总量为 33 万吨，2020 年全球锂资源 33%用于动力电池生产，到2025 年动力电池或将成为锂资源第一大下游应用。根据东方证券新能源汽车产业链团队统计，2020 年全球锂电需求量在 273GWh，参考 2020 年我国动力电池 78%的装机产量比，全球锂电产量或在 349GWh。我们将锂电池拆分为动力电池、消费电池和储能电池及其他三部分，测算得出2020 年动力电池、消费电池、储能电池用锂量（以 LCE 计）分别为 10.9、3.7、4.6 万吨，合计电池用锂量（以 LCE 计）为 19.2 万吨。

结合 IHS Market 统计数据，2020 年全球锂资源约 58%用于锂电池生产，42%用于传统工业，测算得到 2020 年全球锂资源需求总量（以 LCE 计）为 33.1万吨。在下文中，我们将以 2020 年锂需求情况为基，通过对各领域需求增长变动情况进行分析，对 2021-2023 年锂需求进行预测。

2.1.1 锂电池：21-23 年锂需求量或达 38、56、74 万吨 LCE，同比增速或达 100%、46%、32%

（1）动力电池

汽车行业复苏以及新能源汽车渗透率提升，拉动动力电池装机量将快速增长。根据 EV sales 统计数据，2020 年全球新能源汽车销量为 315 万辆，同比增长 42.5%。根据东方证券新能源车产业链团队的预测，预计 2021-2023 年动力电池装机量分别为 290 、475 、655 GWh，同比增速分别为113.0%、63.8%、37.7 %。

2021 年 1-7 月我国动力电池装机产量比仅为 69%，或受下游汽车缺芯影响产量。根据 Wind 数据统计，我国动力电池 2019、2020、2021 年 1-7 月年装机量仅为产量的约 71%、78%、69%，产量装机之间的差距系电池以及下游行业的库存周期所致，考虑年底以来正极材料和电池厂商大规模扩产计划，预计装机产量比未来两年仍维持低位，下文中对 21-23 年动力电池装机产量比假设为70%、74%、76%，则 21-23 年动力电池产量增速分别或达 138%、55%、34%。

（2）消费电池

根据东方证券新能源汽车产业链团队预计，2021-2023 年消费电池装机量预计分别为 90 、95 、100 GWh，同比增速为 5.9%、5.6%、5.3%，对其装机产量比假设与动力电池一致，则产量同比增速分别为 18%、0%、2%。

（3）储能及其他电池

根据东方证券新能源汽车产业链团队统计，预计 2021-2023年储能及其他电池装机量分别为 94 、139 、187 GWh，同比增速分别为 81%、48%、34%，对其装机产量比假设与动力电池一致，则产量同比增速分别为 102%、40%、31%。

2.1.2 传统工业：21-23 年锂需求量或达 18、18、18 万吨 LCE，同比增速或达 26%、2%、2%

传统工业领域玻璃陶瓷、润滑脂对锂需求较大，预计至 2023 年各部分结构占比仍保持相对稳定。传统工业领域中，锂主要应用于玻璃、陶瓷、润滑脂、冶金、空气处理、电解铝、医药、核工业等方面。根据 Roskill 统计，2019 年玻璃、陶瓷、润滑脂对锂需求较大，玻璃及陶瓷合计占比 48%，润滑脂占比 13%。

2.2 供给：21-23 年或达 56、72、102 万吨 LCE，同比增速或达 33%、29%、41%

2.2.1 盐湖：21-23 年产量或达 27、34、47 万吨 LCE，同比增速或达28%、28%、37%

预计 2021-2023 年全球主要盐湖碳酸锂产量分别为 26.7、34.2、46.8 万吨。盐湖方面，根据各公司公告，21 年雅宝的 La Negara 三、四期 4 万吨碳酸锂产能将于下半年投产，该工厂主要配套其他 Atacama 盐湖；盐湖股份二期 2 万吨也预计于 21 年下半年建成投产，根据公司披露，其三季度年化产能已达 3 万吨；22 年主要新增项目为 SQM 的 Atacama 盐湖将新增 6 万吨产能，赣锋锂业的 C-O 盐湖 4 万吨产能预计于 22 年中建成投产。

2.2.2 硬岩锂矿：21-23 年产量或达 25、32、48 万吨 LCE，同比增速或达 34%、27%、49%

预计 2021-2023 年全球主要硬岩锂矿碳酸锂产量分别为 25.4、32.3、48.2 万吨。硬岩锂矿方面，海外和国内矿山在新能源电池需求快速增长的催化下相继扩张产能：

海外新增产能方面，根据各公司公告，Greenbushes 矿山二期扩建项目 52 万吨精矿产能已于 2021年建成，Greenbushes 的尾矿采选项目 28 万吨产能也计划于 22 年投产；Core Lithium 的 MtFitness 绿地项目预计于 2022 年 Q4 投产，满产后年产能可达 17.5 万吨；AVZ 矿业位于刚果金的Manono 矿山设计产能 70 万吨，或于 23 年投产；西格玛锂资源位于巴西的 Xuxa 矿山预计于 22年 Q3 建成投产，规划一期年产能 22 万吨锂精矿。

海外复产产能方面，美国雅宝今年宣布将于 22Q3 重启 Wodigna 矿山，预计将首先复产一条 25 万吨产线；皮尔巴拉预计在 21Q4 复产 Ngungaju 矿山（原 Altura），该矿山产能约 20.6 万吨精矿。

国内矿山方面，盛新锂能控股业隆沟矿山年设计产能 7.5 万吨锂精矿，已于 2020 年开始试生产；川能动力控股的李家沟矿山年设计产能 18 万吨锂精矿，预计于 22 年下半年建成投产；融捷股份控股的甲基卡 134 号脉预计于 22 年中完成约 12.5 万吨锂精矿产能的扩建。

2.2.3 锂云母：21-23 年产量或达 4、6、7 万吨 LCE，同比增速或达71%、42%、18%

预计 2021-2023 全球锂云母矿碳酸锂产量分别为 4.2、5.9、7.0 万吨。锂云母矿方面：永兴材料 2万吨碳酸锂生产线预计 22 年全部投产；江特电机锂云母在锂行情景气环境下，预计其年产 1.5 万吨以锂云母为原料的碳酸锂产线将恢复正常生产水平；飞宇新能源计划至 2022 年碳酸锂产能提升至 2.25 万吨。

2.3 供需平衡判断：22 年或处于紧平衡，上半年供给缺口明显

根据以上测算，2021E-2023E 全球（供给-需求）/需求分别为 0.6%、-2.3%、10.2%，21-22 年处于紧平衡状态，22 下半年-23 年过剩幅度逐年扩张。其中由于部分项目产能爬坡的影响，预计 22年上半年锂资源供应仍偏紧，高景气有望在上半年继续延续。

锂基本面主要取决于动力电池装机增速，以及 LFP 和三元电池占比结构，若动力电池装机 22 年增超 60%，锂价景气有望持续。动力电池装机增速以及 LFP 占比对 22-23 年动力电池锂需求量进行了敏感性分析，其中基准情形为 22-23 动力电池装机增速 64%、38%，LFP 占比 31%、28%。

三、镍：22-23 年基本面逐年好转，预计镍价景气持续

3.1 需求：21-23 年或达 288、322、358 万吨，同比增速或达 20%、12%、11%

镍需求量近五年复合增速达 5%，2020 年 73%用于不锈钢生产，动力电池为占比提升最快的应用领域。根据全球镍业协会（INSG）统计，2020 年全球镍需求量达 241 万吨，在新冠疫情背景下需求量仍与 2019 年基本持平，近五年复合增速达 4.9%。从消费结构看，根据 INSG 统计，2020 年镍资源 73%用于不锈钢生产，在近三年的消费占比较为稳定，动力电池为占比提升最快的应用领域，2020 年占比达 8%，相较 2018 年提升 3PCT。

根据 INSG 统计的 2020 年全球镍需求量 241 万吨，以及需求结构可以测算出，2020 年不锈钢、非铁合金、合金钢、电镀、动力电池、铸造、其他领域的需求量分别为 175.9 、21.7 、7.2 、12.1 、19.3 、2.4、 2.4 万吨。下文将不锈钢、电池的镍需求以 2020 年为基对 2021-2023 年镍需求进行预测，对其他传统工业领域以 2019 年为基，以避免 2020 年疫情下低基数的影响。

3.1.1 不锈钢：21-23 年镍需求量或达 202、218 、235 万吨，同比增速或达 15%、8%、8%

预计 2021-2023 年全球不锈钢产量同比增速分别为 11.0%、4.0%和 3.8%。2021 年全球不锈钢粗钢产量预计达 5650，较 2020 年 5089万吨同比增长 11%，将创下近十年最高同比增幅，近五年复合增速或达 4.3%。2020 年，不锈钢消费第一、第二大领域分别为金属制品和机械工程行业，合计达 65.4%，较 2015 年提升 18PCT，基于不锈钢制造业升级和民用消费升级的趋势，预期不锈钢消费量有望持续增长，故假设 2022-2023 年全球不锈钢产量同比增速分别为 4.0%、3.8%，即产量分别达到 5876、6099 万吨。

从牌号上看，由于新增不锈钢产能以 300 系为主，预计 2021-2023 年 300 系不锈钢占比持续提升。根据 ISSF 协会统计，200 系不锈钢在我国民营不锈钢新建产能的崛起下，自 2011 年的 17.1%占比，提升至 2019 年 24.8%，2020 年下滑至 22.9%，300 系维持在 53-55%区间范围内，400 系部不锈钢持续下降。尽管 200 系价格相对便宜，但由于不锈钢耐腐蚀性能较弱，在我国走向高质量发展的道路上，预计 200 系不锈钢占比提升的形势将会发生扭转。从 2021 年我国新增的不锈钢产能计划上看，300 系不锈钢产能占比达 76.2%，而 200 系不锈钢没有明显增量。因此我们假设2021-2023 年全球 200 系不锈钢占比分别为 21.4%、20.0%和 18.6%，300 系不锈钢占比分别为56.1%、57.6%、59.1%，400 系不锈钢占比分别为 22.5%、22.4%和 22.3%。

3.2 供给：21-23 年或达 272、325、352 万吨，同比增速或达8%、20%、8%

镍供给近五年增速达 5.0%，印尼镍铁取代中国镍铁，供应占比快速提升。根据 INSG 协会统计，2020 年全球镍供给达 251.3 万吨，同比增加 4.8%，近五年复合增速达 5.0%。从品种上看，印尼镍铁在镍资源中供应占比愈发重要，中国镍铁占比呈快速下滑态势，硫化镍矿小幅下降，湿法和火法高冰镍占比相对稳定。（报告来源：未来智库）

3.2.1 硫化镍矿：21-23 年产量或达 64、68、69 万金属吨，同比增速或达-6%、6%、1%

预计 2021-2023 年全球硫化镍为硫化镍矿总产量（以金属镍计）分别为 64.0、68.1、69.0 万吨，呈慢速增长态势。2020 年硫化镍矿总产量达约 68.5 万吨，占全球镍供给 27.2%。根据各公司公告，2021 年俄镍、淡水河谷、必和必拓生产运营均出现扰动，预计 2021 年产量下滑至 64 万吨。22-23 年产量增量一是主要来源于前述企业恢复正常生产，二是来源于小型硫化矿的建成投产，如Panoramic 资源公司位于澳大利亚的 Savannah 硫化镍矿，设计产能约 0.9 万吨金属镍，预计 21年 8 月投产；Mincor 资源的 Kambalda 项目设计产能约 1.6 万吨，原计划 22 年投产，目前推迟到预计 23 年投产。

3.2.2 湿法高冰镍（HPAL）：21-23 年产量或达 25、41、44 万金属吨，同比增速或达 25%、60%、8%

预计 2021-2023 年 HPAL 总产量（以金属镍计）分别为 25.4、40.8、44.1 万吨。2020 年 HPAL总产量达约 20.4 万吨，占全球镍供给 8.1%。根据各公司公告，已投产项目中，主要是日本住友控股的位于马达加斯加的 Ambatovy 项目、第一量子的 Raventhorpe 项目和嘉能可的 Murrin Murrin项目由于尚未满产，21-23 年仍有增量产能释放；新增项目主要来自中资在印尼新建的项目，其中力勤一期已于 21 年 5 月投产，华友控股的华越项目预计 21 年月建成，力勤二期和格林美控股的青美邦项目将于 22 年投产，华友钴业的另一个控股 HPAL 项目华飞预计于 23 年投产。对于新项目产量，假设产能爬坡需要 6 个月才可满产，按照前 1-6 个月产能利用率分别为 20%、40%、60%、75%、85%、95%进行估算。

3.2.3 火法高冰镍：21-23 年产量或达 9、16、21 万金属吨，同比增速或达-8%、80%、34%

预计 2021-2023 年火法高冰镍总产量（以金属镍计）分别为 8.9、16.0、21.4 万吨。2020 年火法高冰镍总产量达约 9.7 万吨，占全球镍供给 4%。2021-2023 年新增项目主要来自中资在印尼新建的项目，其中盛屯控股的友山镍业项目虽然设计生产 3.4 万吨金属量高冰镍，但 9 月份投产后产品仍为镍铁，将视市场情况决定是否转产高冰镍；华友和青山合资的华科项目和中伟股份控股的印尼中青项目预计 22 年中建成投产。

除此之外，尽管青山集团 3 月份宣布，已成功在原镍铁产线基础上成功试制高冰镍 ，并且与华友钴业、中伟股份签订了自 10 月起供应高冰镍的合作协议，但华友钴业于 10 月 20 日在投资者互动平台中表示青山尚未交付高冰镍，预计在目前的镍铁和硫酸镍价差下，青山暂无转产高冰镍动力，并且该产能与其镍铁产能冲突，暂不计入火法高冰镍产能中考虑。

3.2.4 印尼镍铁：21-23 年产量或达 92、120、136 万金属吨，同比增速或达 55%、30%、13%

预计 2021-2023 年印尼镍铁产能（以金属镍计）分别为 134.8 、162.3、174.9 万吨，产量或达92.1、120.1、136.3 万金属吨。2020 年印尼镍铁总产量达约 59.2 万吨，占全球镍供给 24%，2020年底建成产能已达约 93 万吨。2021-2023 年新增项目主要来青山和德龙主导的项目，预计 21-23年底印尼镍铁产能可达 134.8 、162.3、174.9 万吨。

3.2.5 中国及其他地区镍铁：21-23 年产量或达 54、52、53 万金属吨，同比增速或达-21%、-3%、1%

预计 2021-2023 年中国镍铁产能（以金属镍计）分别为 38、33、33 万吨。从镍矿进口数量来看，根据海关总署统计，2016-2020 年我国进口菲律宾镍矿约 3000 万实物吨/年，2021 年前 9 个月进口数量已超3000万吨，预计全年进口数量可达4000万吨，参考2019年菲律宾进口镍矿平均1.49%的品位，预计 21 年全年菲律宾红土镍矿进口镍金属量可达 37.3 万吨，综合考虑新喀及其他地区红土镍矿的补充，从矿端供应角度，我国红土镍铁可维持约 40 万吨产量。但受我国能耗双控的影响，我国镍铁产量自 9 月份开始出现明显环比下滑，根据 SMM 统计，21 年 9-10 月我国镍铁产量分别为 3.0、2.9 万金属吨，环比分别下滑 25%、3.4%，预计 21 年中国镍铁产量将由 20 年的 51.3万吨下降至 21 年的 38 万吨。假设能耗双控维持常态，预计 22-23 年产量进一步下滑至 33 万吨。

其他地区镍铁主要位于新喀、巴西等红土镍矿资源丰富国家，增量主要来自嘉能可位于新喀的Koniambo 镍铁项目，2021 年受维修期超期，产量有所削减，预计 22 年产量将由 21 年的 1.3 万吨提升至 3.5 万吨。

根据以上测算，2021E-2023E 全球镍供需缺口将分别为- 16.3、3.5、-6.2 万吨，整体仍处于紧平衡状态，预计镍价景气有望持续。节奏上，由于 21 年底至 22 年上半年印尼新项目密集投产，22年下半年供给或出现明显的放量并导致阶段性过剩，但 23 年供应偏紧预期或支撑镍价维持高位。

四、铝：供给刚性支撑铝价回升，煤电市场化或加大盈利分化

铝价走高，吨铝利润大幅上涨，行业景气度维持。2021 年一季度，受疫情影响铝价大幅下跌。此后铝价持续走高，今年 10 月一度超过 24000 元/吨，触及近十年高点。据 Mysteel 测算，今年以来吨铝的利润在 3000 至 7000 元/吨之间，带动 Wind 铝指数今年最大累计涨幅达到 103%，行业维持较高的景气度。

铝价阶段性回调，板块未来几何？进入四季度以来，受煤炭价格下跌的拖累，铝价经历了阶段性回调。2022 年铝价走势如何？“能耗双控”“限电限产”“碳中和”等在今年影响铝价的关键因素明年如何发展？以下将从铝的供需、成本以及铝材的应用等几方面，探究板块明年可能的投资机会。

4.1 供需：供给刚性超预期发展，消费用铝拉动需求升

4.1.1 “能耗双控”常态化，电解铝供给愈发刚性

国内的电解铝产能有望在 2022 年接近“天花板”，新增电解铝产能有限。截至 2020 年底，我国电解铝产能即将接近“天花板”，新增电解铝产能有限。

受电力供应紧张影响，2021 年新增电解铝产能投放不及预期。由于煤炭供不应求，以及水电站来水不足，2021 年出现了较大规模的“缺电”现象，各地出台“限电限产”政策，压制了电解铝的开工率。而且受电力供应紧张也影响了新增电解铝产能的投放进度。2021 年度预计投产 200.5 万吨/年的电解铝产能，截至 10 月份仅建成 133.5 万吨/年，其中 63.5 万吨/年已投产。

未来两年，海外新增电解铝产能较少。海外主要铝企业近年来资本支出意愿整体较低，未来两年海外的投产电解铝产能较少，主要新增产能来自俄铝和韦丹塔。此外在铝冶炼高利润的驱动下，美铝准备在明年重启 Alumar 冶炼厂的部分产能。

为达成“十四五”期间的长期目标，“能耗双控”将常态化。今年各省市采取了较为严格的限产措施，拉闸限电大范围影响了工业企业的生产，电解铝行业首当其冲。而今年 1-9 月我国单位 GDP能耗累计同比下降 2.3%，为了在 2025 年实现下降 13.5%的目标，未来几年或将采取与今年类似的限产政策。

我国电解铝生产的能源结构仍以火电为主，在“碳中和”目标下，原铝供给愈发刚性。进入“十四五”以来，我国对抑制温室气体排放提出了更高的要求。最近中央连续发布了《2030 年前碳达峰行动方案》和《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，要求至 2025 年，单位 GDP 的二氧化碳排放降低 18%。我国电解铝生产的电力超过 80%来自火电，因此电解铝行业目前兼具“高耗能”和“高碳排放”的特征。在我国电解铝的能源结构占比出现明显变化前，电解铝开工率仍将受到限制，原铝的供给愈发刚性。

4.1.2 海外新增电解铝产能较少，全球整体新增供给有限

未来两年，海外新增电解铝产能较少。海外主要铝企业近年来资本支出意愿整体较低，未来两年海外的投产电解铝产能较少，主要新增产能来自俄铝和韦丹塔。此外在铝冶炼高利润的驱动下，美铝准备在明年重启 Alumar 冶炼厂的部分产能。

2021-2023 年海外电解铝产量的增速分别为 6.7%/3.0%/0.8%。海外电解铝行业的集中度较高，行业 CR10 超过 75%。我们预计 2021-2023 年海外的电解铝产量分别为 2982/3071/3097 万吨，同比增速为 6.7%/3.0%/0.8%。考虑到国内新增的电解铝产能因电力供应紧张投放进度延后，未来两年全球整体新增供给有限。

4.1.3 房地产基建的拉动作用趋弱，新能源、包装或成消费亮点

我国是世界第一大原铝消费国，传统行业的消费拉动趋弱，新能源、包装或成消费亮点。中国是全球最大的铝消费国，2020 年我国消费了约 3417 万吨原铝，占当年全球产量的 52%。从消费结构来看，房地产、交通运输、电力电子及包装分别占比 28.7%、23.3%、17.4%、10.9%，其余领域的消费占比未超过 10%。从未来的趋势来看，房地产、电力基础设施投资对铝消费的拉动作用趋弱，新能源和包装等消费领域或成为未来主要的需求增长点。

房地产调控严厉降低行业增速，一定程度拖累耐用品消费增速。建筑行业一直在铝消费中占比最大，今年房地产行业调控政策较为严厉，进入下半年以来房屋销售和新开工面积累计同比大幅下滑。当下的竣工面积则主要是修复 2017-2018 年的销售-开工剪刀差，未来仍有较大修复空间，但基本面偏弱较大幅度降低房地产行业对铝的需求增速。近年来，我国以家电为代表的耐用品消费增速势头良好，地产竣工面积增速下降将在一定程度上拖累家电产品的消费，预计耐用品的铝消费增速将下调。

电力基础设施投资低增速趋势明显，对铝消费的拉动效果相对有限。2017 年以后，电力基础设施投资的增速大幅回落，对终端消费的拉动作用随之减弱。国家电网 2021 年的电网计划投资额为4730 亿元，同比增加 2.7%，如果考虑到大宗商品价格上涨的因素，电力投资对铝消费的拉动效果则更为有限。2021 年以来，表征电力需求的铝线缆企业开工率明显低于往年，预计电力行业对铝的需求将保持低增速。

新能源汽车渗透率提升，汽车用铝或为最大的需求增长点。2021 年以来，我国汽车产量同比增速开始回升，根据东方证券汽车组统计我国 2021 年乘用车的销量同比增速约为 5%，其中新能源乘用车销量迎来爆发式增长，2021 年下半年，新能源汽车在汽车总销量中的占比已经提升至 16%-18%，2021 年 Q1-Q3 国内新能源乘用车销量同比增速逾 100%。而新能源汽车单车的用铝量相比传统汽车几乎高出了一倍，将会有更多的铝材应用到汽车上。

包装用铝将保持平稳增速，成为新的需求亮点。随着人民消费水平的提高，包装用铝的需求近年来保持了较高增速。2020 年我生产包装铝箔 215 万吨，铝易拉罐罐料 155 万吨，同比增速分别达到7.5%和 6.9%，在我国铝消费中的合计占比接近 11%。预计未来两年仍将保持平稳增速，成为拉动铝需求的亮点之一。

我们预计2021年国内原铝的消费增速在2.2%-4.7%之间，2022年的消费增速为1.5%-4.0%之间。未来房地产和电力基础设施建设对铝需求的拉动效果具有较大的不确定性，因此我们做出谨慎、中性、乐观三种假设。在谨慎、中性、乐观三种假设情形下，我国未来三年原铝的消费增速分别为2.3%/1.5%/0.9%，3.5%/2.7%/1.9%和 4.7%/4.0%/2.9%，相应的 2021 年国内原铝的消费量在3,872-3,965 万吨之间，2022 年则为 3,928-4,124 万吨。

4.2 上游资源：铝土矿-氧化铝供给过剩，原铝成本下降

4.2.1 海外铝土矿持续放量

我国铝土矿进口占比超过 50%，进口铝土矿主要来自几内亚、澳大利亚和印尼。我国是世界第一大原铝生产和消费国，但我国的铝土矿资源储备相对有限.我国出产的铝土矿以一水硬铝石为主，不利于烧结，而且 Al/Si 较低，总体质量不高，因此我国铝土矿进口占比已经逐渐超过 50%。我国的铝土矿的进口来源相对集中，主要来自几内亚、澳大利亚和印尼。

海外铝土矿持续放量，全球铝土矿供给宽松。几内亚、澳大利亚和印度尼西亚等主产地，今年或明年陆续有大型铝土矿矿山投产，越来越多的中国企业也参与到海外铝土矿的开发当中。据世界金属统计局（WBMS）预测，2021-2022 年全球的铝土矿产量将达到 3.77/3.88 亿吨，全球铝土矿供给整体宽松。

4.2.2 海外明显过剩，国内产能持续扩张，氧化铝价格下行

国内氧化铝产能密集投放，转紧缺为过剩。2018 年以来国内氧化铝盈利较好，特别是紧邻优质铝土矿或港口的地区，利润水平更高，因此进行了大规模的氧化铝产能建设。2020-2021 年我国迎来氧化铝产能的密集投放期，预计我国的氧化铝供需平衡将从 2021 年的-240 万吨转变为 2022 年的+330 万吨，国内氧化铝供给过剩。

海外氧化铝供给过剩势头持续。2019 年，由于海德鲁位于巴西的 Alunorte 氧化铝厂复产，以及阿联酋、印度韦丹塔、牙买加、几内亚新增了氧化铝产能，海外从此形成了氧化铝供给过剩的局面，至 2020 年海外氧化铝过剩 461 万吨。随着 2021-2022 年海外新增若干氧化铝产能，海外氧化铝供给过剩的势头将持续。

全球氧化铝供给过剩加剧，氧化铝价格下行，电解铝行业利润改善。海外氧化铝持续过剩，国内氧化铝产能密集投放，同时全球电解铝产能增量有限，因此全球氧化铝的供给增速远大于需求增速，全球氧化铝供给过剩将加剧。未来两年氧化铝价格下行的确定性较强，这为原铝的生产节约了成本，电解铝行业的利润得到改善。

4.3 盈利：燃煤电价市场化改革，电力成本分化盈利

燃煤电价市场化改革，高耗能企业的火电价格不受上浮幅度限制。今年夏季用电高峰期，由于煤炭紧缺造成各地供电紧张，主要是火电成本无法传导至终端市场。为了加快推进电价市场化改革，国家发展改革委 10 月印发了《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，要求：调整燃煤发电交易价格上下浮动范围为均不超过基准电价的 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。

精选报告来源：【未来智库】。

高价火电初见端倪，电解铝火电成本上涨几乎已成必然。11 月 9 日四川电力交易中心组织完成了2021 年 11-12 月电解铝火电交易，成交均价为 0.699 元/千瓦时，较燃煤基准价上涨了 74.3%。电力成本在电解铝完全成本中占比 31%左右，以每吨铝耗电 13660 千瓦时计算，此次四川的火电成交均价使电解铝的成本较基准价上涨了 4071.9 元/吨。未来电解铝火电成本上升几乎已成必然。

4.4 供需改善铝价企稳回升，电价差异带来成本分化

原铝供给持续刚性，供需格局改善，铝价有望企稳回升。国内原铝供给相对刚性，海外原铝产能增量有限，全球原铝或将持续收缩，预计未来两年海内外原铝均都将表现为相对紧缺。随着海外经济体疫情后需求恢复，供需缺口或将逐步扩大，铝价有望企稳回升。

全球氧化铝普遍过剩，或将利润让渡给电解铝，国内燃煤电价市场化改革或将导致电解铝利润分化。在当前电解铝供应偏刚性的情况下，全球氧化铝产能普遍过剩，我们预计 2021-2022 年全球将过剩 30/660 万吨。未来两年氧化铝价格大概率下行，或将利润让渡给电解铝，电解铝盈利改善。随着我国火电价格市场化改革的深入，火电成本上涨趋势确定，或将导致企业在电力成本端的分化，以水电等清洁能源为主要电力来源的企业或将受益。

五、铜：倒 V 型走势延续，有待宏观情绪触底回升

5.1 需求：政策加大短期不确定性，新能源带来长期驱动力

受中国需求拉动，20 年精炼铜消费不降反增，2021 年 1-7 月全球精炼铜消费基本持平。根据智利国家铜业委员会和 ICSG 统计，2020 年全球精炼铜消费量达 2483.2 万吨，同比增长 3.4%，铜消费量不减反增主要受中国需求的拉动。2020 年中国精炼铜消费量达 1452.7 万吨，占全球消费量比例达 58.5%，较 2019 年大幅提升 5.2PCT。其他国家精炼铜消费量则出现明显收缩，2020 年下滑8.0%至 1030.4 万吨。2021 年 1-7 月全球精炼铜消费同比增加 0.7%，达 1423.9 万吨。

5.1.1 中国：竣工用铜持续修复，地产风险或成扰动

我国铜消费分结构来看，机械电子和电力成为我国 2020 年精炼铜消费亮点，但电力对 2021 年的铜消费拉动趋弱。根据 SMM 统计 2020 年，电力、家电、交通运输、建筑、机械电子及其他行业在我国铜消费中占比同比分别提升 0.3、-0.2、-0.3、0.1、0.2、0PCT，电力作为我国铜第一大消费领域占比提升至 46%，创下 2014 年最好记录。但 2021 年以来，表征电力需求的铜杆开工率反而均低于 2020 年，与铜板带箔走势截然相反，表明电力用铜或对高铜价更为敏感，SMM 预计 2021年我国电力领域铜消费量或仅增加 1.4%。（报告来源：未来智库）

交通运输和机械电子领域铜需求仍有看点。尽管铜板带箔开工率自 2021 年 9 月受我国双控影响出现显著下滑，开工率已由 8 月的 86.4%下跌至 10 月的 74.2%，但从终端库存水平来看汽车库存系数库存均仍处低位，“缺芯缓解”以及电动车渗透率的快速提升有望带动明年汽车用铜或用更佳表现。机械电子行业除了 2019 年受中美贸易战影响，一直是我国铜消费增速较快的领域，并且消费结构占比自 2011 年以来也是持续提升，随着我国高端制造转型以及社会电气化的持续推进，机械电子行业或继续保持稳健增长。

新开工-竣工剪刀差 2021 年持续修复，但地产基本面尚未见底加大铜需求不确定性。根据 SMM 统计，建筑用铜占比仅为约 9%，但由于电力中的电力电缆、家电行业都是地产链上的不可分割的一环，因此地产对铜需求的影响不容小觑。2021 年 1-10 月，我国房屋新开工面积为 5.7 亿平，同比下降 7.7%，两年 CAGR 为-5.2%。尽管新开工表现较弱，但竣工彰显韧性，同期我国房屋竣工面积达 16.7 万方，同比增长 16.3%，两年 CAGR 为 2.8%。17-18 年累积的新开工竣工剪刀差在今年 2 月份开始持续修复，并且仍有较大修复空间，但地产基本面明显偏弱或拖累竣工表现。

受限电限产影响 2021 年中国铜消费量或有所下滑，在地产基本面不显著恶化的情形下 2022 年我国铜需求或小幅提升。如上文中铜板带箔和铜杆开工率的走势，9-10 月份均出现明显环比下滑，预计全年消费量降幅或超前 7 月累计已实现的-0.7%。展望 2022 年，我国铜需求在地产基本面不显著恶化的情形下或继续保持小幅提升。

5.1.2 其他国家：21-22 年铜需求持续修复

其他国家 2021 年前 7 个月铜需求尚未恢复至 2019 年水平，或随着船运的缓解和疫苗的推广继续回升。其他国家铜消费可以分两类来看，首先是美日韩德意俄六个主要经济体，铜消费 2021 年 1-7 月精炼铜消费量达 304 万吨，略低于 2019 年 311 万吨水平，从美国最新公布的 10 月制造业PMI 数据来看，该指标为 60.8，尽管不及 61.1 的前值，但仍处于扩张阶段，主要经济体对铜的消费在今年下半年或继续回升。除中国及前述六个经济体以外的国家 2016-2019 年消费量在 575-585万吨，在 2020 年仅为 520 万吨，由于经济的复苏慢于发达国家，2021 年 1-7 月较 2019 年同期仍有 5.4%的降幅，预计在 22 年或恢复至正常区间水平。

5.2 供给：21-23 年精炼铜或达 2477、2621、2716 万吨，同比增速或达 1%、6%、4%

2020 年全球精炼铜产量增幅 2.1%达 2451 万吨，矿产铜产量进入刚性放量阶段。根据 ICGS 统计，2020 年全球精炼铜产量同比提升 2.1%达 2451 万吨，其中原生精炼铜占比 84%达 2063.5 万吨，根据 Wood Mackenzie 统计，尽管 2020 年新冠疫情对矿产铜干扰率高达 2.9%，但受第一量子、自由港、OZ 矿业等旗下大型项目开始逐渐放量，2020 年原生精炼铜产量实际与 2019 年相差无几，而再生铜出现 3.8%的下滑。2021 年上半年全球精炼铜产量同比提升 3.0%达 1229.6 万吨，原生、再生精炼铜同比分别提升 2.8%和 4.4%。

5.3 铜价判断：22 年或延续倒 V 型走势，拐点有待经济预期回暖

预计 2022 年供给偏松。ICSG 预计 2021 全年铜缺口在 4.2 万吨，相当于今年全球铜需求或在2460-2502 万吨，与 2020 年 2483.16 万吨基本持平，这与我们前述判断的海外需求仍在恢复，但国内需求或难超过去年的结论相符；对于 2022 年，铜供给端增幅在 4.5%-7.2%，其中上半年供给增幅约 4.5%，下半年供给释放会加快。

而需求端，尽管海外市场仍有修复空间，但预计不超过 80万吨。国内市场方面，尽管汽车和机械电子用铜增长势头不减，但当前消费占比较大的地产链反而下行风险更不容忽视，中国铜消费增量需求的释放还有待政策端的进一步明朗。并且从历史上看，2015 年之后全球铜需求增速维持在 0.3%-3.4%区间，尽管我们看好新能源对铜需求带来的长期增长，但短期内仍难以抗下传统需求的大旗，因此，2022 年铜供需整体偏松。

历史上铜价涨跌幅受供需过剩或紧缺幅度影响较小，价格拐点有待宏观情绪触底回升。历史上来看，铜价常年处于紧平衡，即使在铜价 2016 年下跌降至成本曲线 90%分位时，当年供给过剩也仅15.7 万吨，占当年铜供给的 0.7%，而当年经济预期的反转却带来铜价较大的提振，2016 年 10 月自中国经济数据触底企稳后，铜在短短两个月上涨 26%。当前经济悲观情绪仍较为浓厚，铜价在明年上半年或继续延续倒 V 型走势。

六、投资分析：锂镍先锋，铜锂后继

锂镍 2022 上半年继续进攻，铜铝下半年或迎配置机遇。2021 年以来，随着逆周期调节政策退潮，以及全球经济共振修复减弱，新能源金属自下半年以来受益于下游新能源车需求的点燃，表现开始优于工业金属，我们预计这一趋势将在 2022 年继续延续。新能源金属中，由于镍在供给周期中所处的位置优于锂，景气持续性或更强。工业金属中，铝供需两端均较铜更优，但电力或分化内部盈利，结构性机会值得关注，铜或在下半年迎来配置拐点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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