建筑行业研究与投资策略：看好估值修复与“建筑+”龙头成长性

（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富）

1. 板块回顾：基本面相对平稳，新老建筑估值分化

1.1. 财报表现：传统建筑有所分化，“建筑+”仍待兑现

营收及归母净利润增速大幅提升。21Q1-3 中信（CS）建筑板块实现营收 52026 亿元，同 比增速 22.27%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）1421 亿元，同比增速 22.29%，相比 19 年营收/业绩同比增速 37.33%/24.98%，两年复合增速 17.19%/11.79%，21 年随着疫情影 响逐步减弱，收入在 20 年基数较低基础上大幅提升，业绩亦呈现加速提升态势。20 年受 疫情影响较大，若以 19-21 年复合增速来看，19-21 年 Q1-3 营收/净利润复合增速较 19 年同期+1.40/+4.09pct，仍保持小幅增长。

单季度来看，收入和利润相较于 20/19 年同期均保持较高增长。21Q1-3 建筑板块单季度 收入同比增速分别为 56.84%/17.62%/8.67%；21Q1-3 建筑板块单季度业绩同比增速分别 为 73.64%/15.89%/4.61%，由于疫情影响，20Q1 基数较低，21Q1 相较于 19Q1 营收/归 母净利润同比 43.4%/26.9%，21Q2 相较于 19Q2 营收/归母净利润同比 38.46%/25.97%， 21Q3 相较于 19Q3 营收/归母净利润同比 33.80%/23.13%，相较 19 年来看，21 年单季度 营收业绩增速均保持较高增长。

21Q1-3 建筑子板块中除园林工程，装饰工程外归母净利润同比均正增长。21Q1-3 归母净 利润同比增速前三名的子板块分别为中小建企，设计咨询及国际工程，同比增速分别为 45.85%，34.56%及 23.69%。归母净利同比增速排名后三位的是钢结构，装饰工程，园林工 程，同比增速分别为 19.29%，-21.53%，-65.31%。从同比增速改善角度看，国际工程，设 计咨询及中小建企归母净利同比增速较 20Q1-3 提升明显，分别为 58.40/53.34/25.77pct， 而中小建企中地方基建国企亦展现出较强的盈利能力（山东路桥 21Q1-3 业绩增速 92.32%）。8 个主要子板块收入增速均同比增加，归母净利同比增速下降的有 3 个，其中园林板块业绩增速同比下滑较多，我们认为园林板块在经历了 18H2 以来的资金链危机后，其财务质 量回归到正常水平尚需一定时间。

1.2. 订单表现：行业整体改善，地方国企呈现高弹性

21 年以来大部分央企的新签订单增速仍然保持了两位数的高增长。21 年以来中国交建的 订单保持高速增长，中建、中冶和上海建工 21 年前三季度的订单增速超过 20%，同比分 别变动+16/-6/+22pct，中国化学、中国铁建的订单增速也超过 10%，此外相较 19 年同期， 除上海建工，各公司累计同比增速均保持 15%以上复合增长，整体来看，大部分央企的订 单保持较高的景气程度。

代表性基建央企和国企订单快速恢复，基建工程订单向龙头集中趋势明显。21 年前三季 度交建、铁建和中铁的基建施工类订单延续了 20 年以来快速增长的趋势，订单同比增速 分别为 35%/7%/11%，20 年以来中建基建工程新签订单增速呈现恢复态势，连续 7 个季 度维持 20%以上的增长，而 21Q1/H1/Q1-3 的订单增速分别为 51%/50%/30%。代表性地 方国企中，山东路桥受益于区域基建高景气，20Q1/H1/Q1-3 订单同比增速分别为 480%/138%/53%，订单提速明显。我们认为，央企、国企基建工程订单增速明显提升，基建工程订单向龙头集中趋势明显 。

代表性钢结构公司订单金额均保持较高增速。21Q1-3 钢结构行业内不同公司订单金额同 比增速差异较大，鸿路钢构订单金额同比增速 40%，在钢材价格大幅波动的背景下，仍维 持了较高增长，进一步彰显钢结构制造商的龙头地位，而其余四家钢结构工程商，订单的 增速一定程度上受到原材料价格波动对于钢结构施工需求的抑制，订单增速有所下滑，其中精工钢构的订单出现负增长，一定程度上也与去年订单基数较高有关。

1.3. 行情表现：“建筑+”估值高弹性，传统地方龙头获认可

“建筑+”产业链关注度显著提升，传统地方龙头展现高弹性。2021 年初至 11 月 18 日， SW 建筑指数上涨 5.57%，同期沪深 300 指数下跌 7.17%，建筑明显跑赢大盘，在 28 个申万 一级行业中，建筑板块收益排名第 12 位，整体表现处于中等偏上水平。我们认为 18 年至 20 年底建筑板块行情多数靠基建托底政策带来的主题性催化，而 21 年以来的行情主要围 绕“建筑+”产业链，市场热点集中于“建筑+实业”、“建筑+新能源”等产业链相关标的， 此外低估值地方基建龙头在业绩高弹性的基础上逐步被价值发现，山东路桥等传统地方基 建龙头展现高弹性。

钢结构板块大幅领涨，市场热点集中于“建筑+”产业链。21 年初以来，除装饰工程板块 外，建筑各子板块普遍上涨，钢结构板块涨幅达 157%，主要系板块内个股森特股份涨幅较 大。我们重点跟踪的 124 只建筑个股中共 65 只录得正收益，涨幅超过 20%的股票共 27 只， 超过 40%的个股有 18 只，超过 70%的个股有 8 只。其中森特股份涨幅最大高达 526%，其 次涨幅居前的分别为四川路桥（146%）、永福股份（142%）、中国电建（79%）、中国化学（79%）、 东华科技（78%）、农尚环境（76%），“建筑+新能源”、“建筑+实业”等相关个股涨幅明显。

从估值角度看，目前建筑 PE（TTM）和 PB（LF）分别排全部一级行业倒数第四和倒数第 二，建筑行业估值依然具有提升空间。全行业横向对比来看，截至 11 月 18 日收盘，SW 建筑 PE（TTM）8.86 倍，建筑 PB（LF）0.86 倍，分别排全部一级行业倒数第四和倒数第 二，其中 PE（TTM）仅高于银行、地产和钢铁，PB（LF）仅高于银行，而沪深 300PE（TTM） 12.96 倍，沪深 300PB（LF）为 1.56 倍。

纵向来看，建筑估值达到了 10 年以来新低，虽然今年经历了一段时间的估值修复，但仍 处于历史底位。截至 11 月 18 日收盘，SW 建筑整体 PE（TTM）/PB（LF）位于 2010 年后 的 4.6%/3.2%分位，而 2010 年后的最低值为 7.88/0.78 倍，SW 建筑的 PE/PB 均处于 2010 年以来的估值底部区间内。从大基建蓝筹的估值情况来看，PE（TTM）角度，中国建筑、 中国铁建、中国中铁已低于 2010 年以来的 2%分位；PB（LF）角度，中国建筑、中国铁建、 中国交建、中国中铁等主要建筑央企均已低于 5%分位，而当前沪深 300 整体 PE（TTM） 处于 2010 年后 55.3%分位，PB（LF）处于 47.7%分位，建筑估值纵向来看明显更低。

2. 2022 展望：传统投资需求相对平稳，新基建有望高增长

2.1. 基建：全局需求或较为平稳，部分区域有望呈现高景气

我们认为十四五规划建议对基建和地产的表述较十三五相对平淡，或预示着未来基建投资 的质量要求更高，区域和细分行业分化也可能更强。相比十三五规划建议，我们认为：1） 十四五规划建议转变了投资在经济发展中的作用、定位，对基建投资的表述由拓展转为统 筹推进；2）细分子行业中，交通是十三五和十四五均比较重要的内容，而十四五规划建 议还着重强调了能源基建（油气、电力等）；

3）十四五规划建议稿提出将根据国土空间功 能划分来优化重大基础设施布局，我们预计未来基建投资的区域性分化可能更加凸显；4） 十四五规划建议首次提出实施乡村建设行动；5）十四五规划建议中新型城镇化的内容与 十三五有一定差异，十三五规划建议涉及加大棚改，对十三五阶段的地产投资高景气产生了积极影响，而十四五规划建议中强调老旧小区改造和公共服务设施的配套建设，再提“房 住不炒”。综合而言，我们认为十四五基建投资在总体体量上相比十三五或相对平稳，需 求端的增长或体现较强的结构性和区域性特征。

2.1.1. 真实需求或主导基建投资，总体需求有望平稳

2017 年之前的基建高弹性源自于较强的政策和资金支撑。08 年全球金融危机时期，政策 端推动“四万亿”投资稳增长，资金端 M2 同比增速自 09 年初起快速上扬，而 09 年的基 建投资增速直接从 08 年的 23%上升至 42%，随后随着刺激政策的逐步退出及 M2 同比增速 的回落，基建投资增速回落；2012 年的基建回暖同样伴随了 M2 和政策端的回暖；2016 年基建投资增速曾在下行周期中出现小幅回暖，彼时 PPP 政策的推出激发了社会资本参与 基建的热度，尽管 M2 同比增速在 2016 年仍处于下行通道，但社融同比增速显著抬升。

上述三轮的基建投资景气周期均与政策和资金密切相关。2017 年之后资金矛盾凸显，展望十四五，我们认为基建投资将从粗放式拓展向精细化筹 划转变。2017/2018 年伴随着信用环境的收紧和地方政府去杠杆政策的高压态势，基建投 资增速出现大幅下行，广义基建投资增速从 2017 年初的超 21%，下行至 18 年前三季度的0.26%；18 年 7 月末的国常会提出“六稳”，随后基建投资政策次第出台，政策端短暂恢复 到强支撑状态，但这一轮基建刺激中，M2 和社融指标并没有体现出很强的向上弹性，最 终基建投资增速的向上弹性和持续性也十分有限，体现出尽管政策端支持力度较大，但资 金端的掣肘对基建的影响十分明显。（报告来源：未来智库）

2019 年以来，基建相关政策在稳增长与降杠杆之间波动，缺乏中长期的指引性，但 2020 年初在疫情影响下降杠杆暂时让位于稳增长，但我们认为这并没有改变稳定性偏弱的基建 政策环境，与此同时，地方政府已然较高的负债率降低了其负债能力，尽管疫情过后 21 年上半年金融数据表现强劲，但基建投资增速并未体现持续的反弹趋势，而政策端对于传 统基建的提及力度明显减弱。我们认为十四五阶段，运用基建投资大规模稳增长的情形出 现的可能性很小，政策变量对投资的影响或有所下降，地方政府负债能力的下行，使得信 用宽松对基建增量的影响也可能变弱，有效需求可能成为基建投资的核心驱动力。

2.1.2. 资金压力仍存，但能满足合理需求

预算内资金、国内贷款和自筹资金对基建投资的资金面具有重大影响，随着《政府投资条 例》针对工程企业清欠条款的深入实施，预计资金缺口或逐步缩小。基建资金来源可分为 预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他五个大类，其中预算内资金、国内贷款和 自筹资金对基建投资资金来源的变化具有重大影响，是资金来源分析的主要组成部分。

我们判断 2022 年的基建投资资金来源中，财政端支出水平有望保持稳健增长，信贷受资 本金的影响有望减弱，城投公司的融资情况仍对市政投资具有较大影响，有效投资成为基 建发展的主旋律。我们认为基建投资资金来源可分为两个维度观测，短期角度是对各项代 表性指标的预测，包括财政资金（预算内支出及政府性基金支出），自筹资金（如城投融 资），信贷资金（如中长期贷款）等。而建筑板块估值压制因素中也包含市场对中长期基 建资金来源的担心，一方面是财政收入对支出的支撑是否长期可持续，另一方面则是城投 公司融资受限后的替代资金来源。

2019 年基建融资的核心制约矛盾逐步从 2018 年的项目 贷匹配转变为资本金短缺，继中央政策允许专项债用作基建项目资本金，且下调部分基建 项目最低资本金出资比例，2020 年基建资本金出资压力部分缓解，同时受到疫情的影响， 经济下行压力较大，基建作为托底经济的重要支撑，发挥着较为关键的作用，彼时基建资 金来源的重点观测部分仍然是财政、信贷以及城投，但受制于地方政府的基建真实意愿影 响，疫情影响减弱之后，基建托底经济的预期逐步减弱，基建单月增速逐渐回落，我们预 计十四五阶段基建的有效投资和真实需求或仍继续主导基建投资。

2021 年财政支出中的基建支出占比有所下降，2022 年占比或有望边际回暖。21M1-10 全 国公共财政收入同比提升 14.5%，支出同比提升 2.4%，10 月全国公共财政收入当月同比增 速为-0.14%（前值为-2.1%），连续两个月负增速，8-10 月财政收入增速出现连续明显下降， 这与去年同期基数较高有关，与当前经济基本面较弱也是比较匹合的，10 月财政支出增速 较 9 月有所回升，但仍处于增速较低的情况。

21M1-10，与基建相关度较高的城乡社区事 务、农林水和交通运输支出合计同比下降 4.0%，与全国公共财政支出增速呈现出明显的背 离，表明当前财政支持基建的力度并未加强，仍处蓄力状态，同时这一定程度也反映出， 当前财政支出的重点支持方向并非基础设施建设，展望 2022 年，考虑到当前地产周期下 行带来更大逆周期调节压力，明年财政有望成为提振总需求的重要政策抓手，财政支出中 用于基建支出的占比有望边际回暖。

当前专项债发行额度约占全年预算额度的 79%，看好后续实物量转化。据我们统计，截止 11 月 14 日，新增地方政府专项债已经发行额度为 28773.58 亿元，占财政部 2021 年预算 安排的专项债限额 36500 亿元的 78.9%，总体来看 9-10 月各省份专项债呈现加速发行态势， 考虑到当前经济下行压力增大，近期督导专项债发行提速，此前预留至 12 月的专项债额 度要求提至 11 月底前发行完毕，预计 11 月专项债发行额度有望维持高位，分省份来看， 广东、山东两省份专项债发行额度分别为 2887、2386 亿元，四川、河南、河北、安徽、 云南、浙江、江苏、天津、江西、福建十省份专项债发行额度超过 1000 亿元，湖北和北 京两省份专项债发行额度超过 800 亿元，总体来看，财政实力较为强劲的省份专项债发行 额度较高。

实体融资需求乏力明显，基建对宽松信贷环境的利用效率或有所下降。据央行数据， 21M1-10 累计新增非金融企业中长期贷款 8.55 万亿元，而 18-20 年同期仅 5.07/5.06/7.66 万亿元，21M1-10 的累计新增额高于 18-20 年同期，体现出今年宽松的信贷环境，单月中 长期贷款的同比增速已经连续 4 个月负增长，一定程度上也体现出实体融资需求乏力明显。

历史上非金融企业中长期贷款单月新增额同比增速与基建投资单月同比增速具备一定正 相关性，但 21 年以来该相关性并不明显，体现为中长期贷款新增额保持高增长，而基建 投资单月同比增速却边际回落，我们认为优质项目相对缺乏，导致基建项目推进速度较慢， 可能是原因之一，同时也表明中长期贷款用于基建投资的比例在降低，我们预计可能中长 期贷款可能更多用于制造业投资。我们预计 2022 年信贷环境有望整体保持相对宽松的状 态，若推进的基建新项目质量有所提升，则基建对信贷的利用效率也有望有所回升。

2022 年城投债偿债压力或相对可控，市政投资的复苏仍有赖于城投财务状况和融资环境 的持续改善。21H1 城投债发行大幅提速，发行额达到 2.9 万亿元，叠加相对较低的偿债压 力，当期净融资额达到 1.05 万亿元。2021 年 7 月 1 日至 11 月 20 日，城投债发行额 2.1 万亿元，若 21 年最后两个月城投债的发行额与 20 年同期能够持平，则下半年城投债的净 融资额也有望超过 0.5 万亿元。

根据 Wind 的统计，2022 年城投债的偿债规模预计少于 2021 年，上半年偿债压力大于下半年，我们预计 2022 年城投债的净融资额相比 2021 年有望相 对稳定。当前城投公司债务的化解不仅存在于债券层面，也包括信贷、应付账款等，因此 我们认为城投债的净融资额实际上并不能够完全用于新项目的推进，因此城投债对基建资 金来源的贡献可能小于其净融资额。

综合来看，我们预计 2021 年基建资金来源对基建的支撑力度较高，基建投资对本年应付 款的依赖度有所降低，而 2022 年资金缺口有望进一步收窄。我们预计 2021 年全年基建投 资资金来源同比增速有望达到 4.4%，超过我们预计的基建投资增速，因此 2021 年基建投 资的资金缺口有望明显收窄，投资对本年应付款的依赖度降低，有望使上游建筑公司的现 金流呈现改善。

2022 年，我们预计基建资金来源的主要科目中：预算内资金和国内贷款仍 有望保持相对较高增速增长；政府卖地收入虽然承压，但对专项债利用效率的提升有望使 政府性基金对基建的支持力度相比 2021 年总体保持稳定；其他来源中，我们预计城投债 对基建的贡献有望相对平稳，非标在低基数基础上维持稳定，而 PPP 在较好的融资环境和 较为稳定的政策背景下，有望维持低个位数增长。综合来看，我们预计 2022 年基建投资 资金来源同比增速有望达 4.1%，略快于基建投资增速，我们预计 2022 年本年应付款仍有 望延续下降趋势，建筑企业现金流改善的行业环境仍然较好。

2.2. 地产：新开工或处于底部阶段，竣工年内或出现高点

今年以来，地产持续受到政策收紧影响，销售端明显降速，新开工持续下探。21M1-10 房地产销售/拿地/新开工/竣工面积累计同比增速 7.3%/-11.0%/-7.7%/16.3%，M10 单月同比
-21.6%/-24.2%/-33.1%/-20.6%，销售和新开工的单月降幅均达年内最低，整体来看，地产销 售在今年 5 月之前单月仍维持较高增速，但进入下半年，随着按揭额度偏紧，按揭利率进 一步上行，在连续高基数的共同作用下，6 月地产销售增速开始回落，7 月叠加疫情反复 等影响进一步下滑，8-10 月随信贷收紧进一步下滑。

我们认为在信贷收紧、政策趋严背景下，预计 21Q4 地产销售仍将继续下滑，而新开工在较高基数的影响下或仍持续下探，展望 2022 年，近期地产政策及资金面边际回暖，叠加 保施工保交付，22 年上半年短期有望支撑竣工相对稳定，但竣工可能在 22 年下半年开始 回落，我们预计房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，22 年地产投资或延续承压 下行趋势，地产新开工或仍处于底部阶段，地产链条的实物量需求或受到较大影响。

竣工需求或仍未达到高点，被延迟的需求有望逐步释放。我们以当月前第 12-18 个月的新 开工面积的移动平均值表征潜在的竣工端的需求情况，从下图可以看出，在假设地产项目 进度未受资金和其他因素影响的情况下，地产链条竣工的需求高点或出现在明年初，随后 进入下行期。但我们考虑到近期地产行业受到此前资金紧张、融资困难，及限电降低产业 链部分环节产能利用率等相关因素的影响，当前竣工需求或有所延后，在此情况下，我们 预计竣工需求的高峰或有所延迟，且整体波动性或有所减弱。

近日，济南、苏州、无锡、南京、深圳、上海、广州等地已经陆续公布了今年 第三轮集中供地明细。从细则来看，第三轮集中供地的门槛较第二轮有明显降低，比如， 有城市下调了土拍保证金比例和首付款比例，部分地块的起拍价也被下调。而 10 月新增 住户中长期贷款 4221 亿元，同比多增 162 亿元，结束了 5 月以来连续大幅少增的局面。此外，结合 10 月 30 个大中城市商品房成交面积的同比降幅较 9 月呈现收窄态势，我们认 为目前政策已在改善按揭贷款、房地产企业融资以及降低购地门槛等方面逐步发力，后续 地产资金链及需求有望逐步改善。

2.3. 装配式：需求或受到阶段性影响，中长期向好趋势不变

从住建部 2016 年发布的《装配式建筑工程消耗量定额》来看，材料费是装配式建筑的重 要成本支出项，在建安费用中的占比超过 60%。PC（预制混凝土）结构中材料费占建安费 用的比例随着预制率的提升而提升，当预制率为 20%时，材料费占建安成本的比例为 67%， 而预制率为 60%时，材料费占建安成本的比例则达到 76%，钢结构中材料费占建安费用的 比例也达到 72%，因此当原材料价格大幅波动，装配式建筑的造价成本则会受到显著影响。

“碳中和”背景下，原材料价格企稳后，装配式建筑板块景气度有望回升，而装配式作为 新型城镇化重要驱动力，中长期赛道成长性好。10 月下旬，中央密集出台重磅文件《关 于推动城乡建设绿色发展的意见》、《2030 年前碳达峰行动方案的通知》等，强调大力发 展装配式建筑，助力建筑领域碳达峰、碳中和行动，我们认为在钢材、混凝土等原材料价 格企稳或回落后，装配式建筑景气度有望回升，此外，新型城镇化是“十四五”规划的重 要一环，而城乡统筹发展是新型城镇化的重要特点，装配式建筑对于推动城镇化进程具有 深远影响。

过往建筑农民工往往以项目为导向，较少长期固定在某一个城市区域工作，对城镇化的贡献较小，但装配式建筑作为劳动密集型产业，一定程度上是将部分施工现场农 民工转化为拥有固定场所的产业工人，装配式建筑在吸纳农村人口进城就业安家方面产生 积极作用，推动了城镇化的进程，预计装配式在十四五阶段仍有望获得行业政策的持续支 持。

钢结构：原材料波动进一步彰显龙头抗风险能力 20 年钢结构行业产量增速符合预期，龙头市占率有望持续提升。2020 年国建筑钢结构产量 8138 万吨，产量 增幅 8.14%，符合我们对于钢结构行业 8%-10%的增速判断，钢结构产量占粗钢产量的 7.7%， 此外据协会不完全统计，2020 年度全国建筑业房屋建筑竣工面积 38.5 亿平方米，其中钢 结构建筑竣工面积 4.55 亿平方米，占比 11.81%，占比较往年小幅提升，但仍具有广阔的发 展空间。从企业分布来看，钢结构工程专业承包一级资质企业中，数量位于前五的省份：江苏，山东，福建，浙江，河南，我们认为钢结构行业整体保持较高的景气度，近期钢材 价格开始逐步高位回落，被抑制的需求有望逐步反弹，行业景气程度有望延续，而龙头凭 借自身规模、管理以及资金实力积淀的优势更加凸显，中长期市占率有望持续提升。

行业特性决定了我国钢结构制造行业集中度提升或是大势所趋，而环保和政府补贴等逆向 选择机制客观上有望加快集中化的过程。鸿路钢构作为国内产量最大的钢结构制造企业， 我们测算 2020 年其产量市占率 3.08%，较 19 年提升 0.6pct，我们认为大企业具备强交付 能力，同时集中生产规模经济有望逐步显现。作为资产偏重的制造行业，在行业下行周期 中，大企业也具备更强的抵御风险能力。同时，更严的环保政策和地方政府通过补贴进行 的逆向选择，客观上加快了我国钢结构制造行业的集中化趋势，而近期钢材价格的大幅上 涨，我们认为龙头也彰显出更为明显的应付原材料价格上涨的能力，而随着公司中长期产 量规划目标的不断推进，公司市占率有望不断提升。

2.4. 新建筑：新能源建设打开建筑新空间，碳中和推动制造业改造市场

展望 2022 年“建筑+新能源”有望进入实质性推进阶段，抽水蓄能、分布式光伏、盐湖提 锂等新业务有望逐步展现订单和业绩的成长性，龙头公司的产业链地位也有望逐步验证， 十四五阶段，在传统基建有望保持平稳增长的同时，新建筑领域具备中长期成长逻辑，新 能源建设打开建筑新空间，为传统建筑施工打开增量市场空间，而碳中和也推动了制造业 传统产业的改造升级，商业模式有望重塑。目前新能源建筑领域主要有两部分增量市场，一是随着风光装机增长，消纳新能源发电波 动的需求迫切增加，建筑公司参与储能建设，二是由分布式光伏装机容量提升，而在整县 推进政策实施后，建筑公司以 EPC 总包方身份完成分布式光伏项目，为传统建筑市场提供 了新的业务发展方向和可能。

储能维度来看，目前中国储能结构以抽水蓄能为主，占比达到 89%。根据 CNESA 统计， 截至 2020 年底，中国已投运储能项目累计装机规模 35.6GW，占全球市场规模的 18.6%， 同比增长 9.8%，其中，抽水蓄能累计装机规模 31.79GW，同比增长 4.9%，占我国储能结构 的 89.3%，电化学储能累计装机规模为 3269.2MW，同比增长 91.2%，占我国储能结构的 9.2%， 电化学储能拆分来看，锂离子电池占我国储能结构的 8.2%，是主要的电化学储能方式。

国网南网是主要投资主体，国网十四五预计投资超 1000 亿元，建设企业以电建能建等企 业为主要参与者。投资金额产业链方面，一般由甲方投资建设及运营抽蓄电站，由于主要 在输电端进行抽蓄电站建设，投资方一般为国网，南网等；国网委托第三方建设机构进行 设计建设，由于工程难度较高，有一定技术壁垒，一般为中国电建、中国能建、粤水电下 属设计院及部分省级电力设计院进行勘察设计及建设工作。

根据两网规划情况，南方电网 未来十年将建成投产 2100 万千瓦抽水蓄能，同时开工建设“十六五”投产的 1500 万千瓦 抽水蓄能，总投资约 2000 亿元。国家电网“十三五”以来累计开工抽水蓄能电站 21 座、 装机容量 2853 万千瓦，在运在建规模达到 6236 万千瓦，力争“十四五”期间在新能源集 中开发地区和负荷中心新增开工 2000 万千瓦以上装机、1000 亿元以上投资规模的抽水蓄 能电站。到 2025 年，公司经营区抽水蓄能装机超过 5000 万千瓦。

“建筑+双碳”是利用传统专业工程优势进行传统产线改造并切入运维领域。在“碳中和”、 “绿色低碳”发展等政策指引下，企业排放标准趋向严格，传统的产线存在技改升级的需 求。以中材国际、中钢国际、中国中冶等为代表的专业工程公司，利用传统工程领域积攒 的项目经验和技术实力，有望在旧有产线改建升级的过程中获得增量市场空间，此外亦有 望通过数字化和智能化技术实现生产线管理和改造，从而切入运维领域。

总体来看，我们认为建筑公司做运维的优势：1）产线改造本身就是专业工程公司的优势 主业，大型水泥厂和钢铁厂商通常由集团内部专业的子公司负责生产线技术升级改造；2） 竞争格局相对清晰，渠道优势明显，专业工程类公司在原先所属的国内细分市场均具备很 高的市占率；而切入运维给建筑公司基本面带来的变化主要体现在：1)提供了除传统工程 服务外的技术改造增量市场；2）若能够以收取稳定运营管理费的方式切入运维阶段，商 业模式有望重塑。

3. 传统建筑 ROE 上行趋势未变，“建筑+”或迎来兑现期

3.1. 建筑 ROE 提升逻辑未变，低估值品种价值属性渐显

3.1.1. 商业模式持续向好，建筑业 ROE 上行仍将持续

行业层面，建筑商业模式持续向好，低估值蓝筹自身财务质量改善有望逐步显现。从 21 年前三季度建筑行业以及龙头的财务数据来看，建筑行业的收入和利润匹配程 度进一步提升，收入的快速增长并没有以大幅牺牲现金流为代价，进一步体现出建筑商业 模式持续向好发展，随着传统建筑行业的商业模式的逐步改善，有望进一步带动板块的利 润率和周转率的提升，总体看建筑业 ROE 上行仍将持续。

央企作为主导建筑板块行情与财务表现的核心子板块，过去数年去杠杆使其 ROE 上升动力 不足，降杠杆刚性任务下对债转股等工具的使用使央企业绩受到压制。而进入 2021 年， 降杠杆对央企财务的影响逐步减轻。央企上半年业绩表现较好，中国交建、中国中冶、中 国铁建等业绩增速均超预期，另一方面降杠杆带来的支付压力下降，收款提速对现金流的 积极影响有望更加显现，同时提升周转率，预计央企 ROE 逐步进入上行通道。

3.1.2. 提质增效理顺业务发展脉络，改革激发内在增长活力

公司层面，建筑央企、国企积极进行变革，通过横向拓展业务范围，纵向整合产业链下游， 大股东增持改善上市公司经营效率，成本管理等措施，理顺业务发展脉络，改革激发内在 增长活力。我们预计 2022 年地方国企仍有望体现高业绩弹性，当前时点传统建筑央企、 国企仍处于估值底部区间，后续激励、分红政策等有望成为估值提升催化剂。

依托公司建筑行业经验与优势，横向拓展业务范围。整体来看，建筑行业总需求趋于稳定 的大背景下，在资质优势及属地化壁垒均较强的地方国企近年来发展迅速，主要系公司进 行了快速的“品类”扩张，如山东路桥，2015-2020 年路桥工程施工占收入比例始终维持 在 80%以上，而大股东山东高速是省内高铁和部分城轨的投资主体，公司经过前几年的业 绩积累，已具备独立承接轨道项目的能力，后续轨道交通将成为公司另一增长点；此外央 企层面，中国电建拟将所持房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行 置换，剥离房地产业务并更加注重电力建设及运营主业。

推进子公司混改及产业链向下延伸，构建“央企品牌实力+民营机制”及“工程+产品” 的企业新生态。目前，大型建筑央企利用自身技术及资质优势，积极拓展实业项目，并深 度绑定核心员工，激发企业活力。中国化学依托于旗下优质的设计承包类公司，投资建成 了全世界单系列最大已内酰胺项目（33 万吨/年），目前正在投资建设我国突破我国技术难 点的产品—己二腈项目，利用超临界流体技术制备高效保温材料纳米级硅基气凝胶，正在 投资建设气凝胶项目；下属子公司天辰公司己二腈项目除引入民营资本外，还明确核心技 术骨干和企业职工实施项目跟投，形成利益共同体，充分激发企业活力，制定了“四个 15%” 和“两个 5 年”等激励奖励政策，有助于提升项目质量以及盈利能力持续激发创新活力。（报告来源：未来智库）

产业资本增持有望明显改善上市公司效率和利润提升驱动力。地方国企层面，大股东层面 合并叠加股权比例提升，激励自上而下理顺，对于上市公司支持力度不断增加，利润及分 红规模的快速扩大，对于大股东层面亦产生显著积极影响。例如山东路桥大股东山东高速 集团与齐鲁交通合并，省内路桥资产进一步集中。山东高速和齐鲁交通是山东省内原有两 大投资主体，公司此前在山东高速的高速公路业务市占率预计已较高，但在齐鲁交通处市 占率较低，两大投资主体于 21 年 1 月合并后，公司高速公路省内市占率有望大幅提升。

央企层面，21 年以来，中国建筑国际前后 16 次通过二级市场陆续回购 1154 万股股票；此外中国化学实施混改，引入战略投资者万华化学，加强产业链融合，混改有望进一步为 公司注入新鲜血液，激发增长活力，而近期中国中铁公告股权激励草案，一定程度上反映 出央企对于利润的释放意愿不断增强。我们预计 2022 年地方国企仍有望体现高业绩弹性， 当前时点传统建筑央企、国企仍处于估值底部区间，后续激励、分红政策等有望成为估值 提升催化剂。

3.2. “建筑+”有望进入兑现期，看好业绩高增长

围绕“建筑+”产业链布局的公司获得估值重塑，而展望十四五阶段，随着新能源相关政 策的不断推进，抽水蓄能、BIPV 等新的业务拓展有望逐步实现从订单向收入的转化，化工 产业链的公司也逐步进入产能释放的阶段，相较于传统的建筑施工业务，“新能源”、“化 工”等新业务具备更好的利润水平，看好后续业绩的释放和兑现能力。建筑企业在从事传 统工程项目设计/施工等环节过程中，业主所属的行业分布较为多元，一方面出于主业需要 对相关技术（如冶金技术、化工品生产工艺等）进行攻关以梳理完成工程项目，另一方面 出于商业模式求变、布局新增长点等考虑对契合产业发展趋势的新领域进行布局。

3.2.1. “建筑+新能源”赛道空间广阔，商业模式有望重塑

建筑与新能源相关的赛道空间广阔，在为传统建筑行业提供额外增量空间的同时，也有助 于商业模式重塑。从产业链的角度来看，整个与建筑相关新能源产业链可分为建设、储能、 运营三个方面，而 BIPV 作为一种新型的能源解决方案，也为传统建筑企业打开新的蓝海 市场。具体来看，新能源电站及配网建设领域主要是建设光伏、风电等清洁能源的电站， 主要标的包括中国电建、中国能建、粤水电、华电重工，以及在配网建设具备优秀实力的 苏文电能；储能领域，目前建筑储能及运营领域相关的是中国电建、中国能源建设；BIPV 领域。

储能建设方面，建筑公司主要参与抽水蓄能相关建设。目前国内抽水蓄能工程建设主要参 与者是中国电建，目前中国电建在抽水蓄能领域设计端的市场份额占到 90%，而工程施工 端的市场份额为 80%左右，市场占有率高，主要由于：1）中国电建由中国水利水电建设 集团公司、中国水电工程顾问集团公司等公司整合，在水电设计领域具有明显优势。2）近些年抽水蓄能建设意愿不强，加上投资量较大，无资金运营及施工能力的小公司出清较 多，竞争格局不断向头部企业集中。我们认为，随着十四五阶段，抽水蓄能市场空间的扩 容，以及中国能建、粤水电等公司的深入参与，中国电建的市占率或存在一定下降的可能， 但是多年积攒的施工经验以及多产业链的布局，我们认为中国电建或仍保持优势地位，占 据较高市场份额。

电力运营方面，中国电建/中国能建依托电力建设能力及经验，由传统电力建设方转变为 电力运营商。截至 2020 年，中国电建装机容量为 1613.9 万千瓦（其中水电 640.4 万千瓦， 风力发电 528.3 万千瓦，光伏发电 129.2 万千瓦），中国能建装机容量为 286.6 万千瓦（其 中水电 78 万千瓦，新能源 140 万千瓦）；十四五期间，中国电建/中国能建规划新增装机 容量 3000-4850 万千瓦/2000 万千瓦，将带来新业绩贡献能力。

分布式光伏方面，建筑公司有望凭借 BIPV 提升市占率并打开产业链其余环节的盈利空间。建筑公司由于多年的施工经验，在建筑屋顶设计和维护等业务方面具备丰富的技术积攒， 通过 BIPV 产业发展实现自身市占率的提升，若后续有望成为光伏公司 BIPV 系列产品的渠 道经销商商则有望进一步打开利润空间。以森特股份为例，公司深耕金属围护领域近 20 载，在金属屋面行业核心技术突出，市场龙头地位稳定。

公司早 2017 年 8 月便与亚洲洁 能资本签署《分布式光伏项目合作协议》，布局分布式光伏项目开发，目标项目资源主要 以世界领先的汽车公司在中国的合资/独资的整车厂、办公楼、及适合建设分布式光伏电站 的国内机场及高铁站等。光伏龙头隆基股份成为公司第二大股东，双方携手合作，将充分 发挥公司在大型公共建筑屋顶方面的优秀设计能力和资源优势，同时结合隆基在 BIPV 的技 术研发和产品品质上的优势，快速推广 BIPV 业务，扩大分布式光伏市场。

3.2.2. “建筑+化工”逐步进入产能释放阶段，利润弹性逐步显现

根据主要公司的化工业务的布局情况来看，2022 年是关键的产能释放年份，相较于传统低 毛利率的建筑施工业务，化工产品具备更好的利润弹性，有望为公司的业绩贡献增量。“建 筑+化工”取得积极成效的代表企业包括中国化学、东华科技，部分化工品生产工艺具有 较高门槛，需要较深厚研发积累及对工艺过程认知，我国化学工程企业因同时承担生产装 备设计及安装任务，对相关化工品生产过程认知有较好基础，围绕工程服务环节进一步挑 选合适化工品（如供给竞争不充分、生产工艺不达标等）进行生产环节投资布局相对“水 到渠成”。中国化学：投资尼龙 66 项目，中长期业绩发展潜力大。

2019 年 7 月中国化学公告，下属 子公司天辰公司、控股股东全资子公司国化投资、战略投资人齐翔腾达和员工激励平台拟 共同组建天辰齐翔新材料有限公司，四方持股比例分别为 34%、41%、10%和 15%，投资建设 100 万吨/年的尼龙 66 产业链项目。项目分两期建设，总投资 200 亿元，规划规模为 年产 100 万吨尼龙新材料、50 万吨己二胺、50 万吨己二腈并联产 50 万吨丙烯腈。一 期主要包含 30 万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5 万吨/年氰化钠装置、9 万吨/年氢氰酸 装置、20 万吨/年己二腈装置、20 万吨/年加氢装置和 20 万吨/年尼龙 66 成盐及切片装 置，一期预计 2022 年初投产。我们认为该项目有望缓解己二腈的短缺问题，打破国外高 端尼龙技术垄断，投产后有望成为公司新的利润增长点。

己内酰胺盈利进入稳定期，产能改扩建有望提供业绩增量。除传统的化学工程主业外，公 司进行了一定的新材料投资。2012 年 5 月公司开工建设福建耀隆己内酰胺项目，中国化学 通过全资子公司天辰工程持有项目公司 60%股权。项目于 2014 年 8 月一次开车成功，当年 实现收入约 6 亿元。2018 年，天辰耀隆实现收入 45.05 亿元，实现净利润 4.83 亿元，为 中国化学贡献 2.9 亿净利润。2019 年和 2020 年由于己内酰胺产品价格下滑，叠加天辰耀 隆停产大修，天辰耀隆收入和利润出现一定程度下滑，但产品短期价格扰动不改长期盈利 逻辑，当前己内酰胺价格已经明显回升，2021 年以来上涨 30%左右，且天辰耀隆 20 万吨/ 年己内酰胺产能已改扩建为 33 万吨/年，后续有望提供业绩增量。

引入战投陕煤集团推动技术产业化，共同发展高端化学品产业，为公司发展添入活力。6 月 8 日，东华科技与陕煤集团签订了《附条件生效的战略合作协议》，有效增强双方在绿 色化工、可降解塑料、新能源等领域的技术创新和市场竞争能力，切实提升双方主营业务 的盈利水平，实现相关领域的技术升级和绿色发展。双方拟通过陕煤集团认购东华非公开 发行 A 股股票(总募资额 9.31 亿元，陕煤集团认购 8.38 亿元)的方式，在参与公司治理的基 础上，在相关合作领域中具体开展战略合作，发行完成后，陕煤集团将持有东华科技 20.77% 股权，成为上市公司第二大股东。长期以来陕煤集团为东华科技的战略客户，随着“碳中 和”、“碳达峰”目标的不断推进，双方将在一步法制烯烃、可降解材料、氢能综合利用等 方面进一步深度合作，有望进一步推动东华科技 PBAT 项目的技术进步和流程优化，实现 PBAT 产品的全面技术升级。

4. 投资分析：看好价值品种估值修复与“建筑+”龙头成长性

展望 2022 年我们认为建筑板块有望呈现出两个重要的基本面趋势：

传统建筑需求平稳，强者恒强逻辑持续演绎：

1）行业需求平稳增长，结构性与区域化特 征凸显，我们预计 2021 年广义/狭义基建投资同比增速为 2.2%/2.4%，2022 年广义/狭义基 建投资同比增速为 3.6%/2.6%，其中 22H1/H2 的狭义基建增速为 3.1%/2.2%，22H1/H2 的广 义基建增速为 4.2%/3.1%，实际需求驱动 22H1 基建景气度较好，实际需求或成为贯彻整个 五年的发展主线，而结构化和区域化的特征则会更加明显，川渝和山东等地兼具需求和资 金实力，区域基建景气度有望维持高位；

2）供给侧逻辑兑现，龙头市占率提升趋势强化， 21 年前三季度基建央企保持营收较快增长，订单及财报两维度验证传统建筑行业的市占率 提升逻辑，传统低估值蓝筹投资价值逐步体现；

3）头部央企国企提质增效，ROE 持续改 善，21 年以来地方国企基本面向上弹性显著，公司自身也具备从传统的路桥施工领域向轨 交、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻辑，激励机制自上而下理顺后，地方国企通过 压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，随着降杠杆任务结束后，负 债率下行趋势有望减弱，由于降杠杆带来的支付压力也有望下降，央企利润率和现金流表 现均有改善潜力，ROE 有望持续改善。

“建筑+”进入基本面兑现期：1）“建筑+新能源”有望展现订单和业绩成长性，随着新能 源相关政策的不断推进，抽水蓄能、BIPV、整县推进等新的业务拓展领域有望逐步展现订 单和业绩的成长性，龙头公司的产业链地位也有望逐步验证；2）“建筑+化工”进入产能 释放关键节点，根据主要公司的化工业务的布局情况来看，2022 年是关键的产能释放年 份，相较于传统低毛利率的建筑施工业务，化工产品具备更好的利润弹性，有望为公司的 业绩贡献增量。此外装配式建筑需求或受到阶段性影响，而在原材料成本大幅波动的阶段， 龙头充分证明了自身的抗风险能力，随着原材料价格的企稳回落，装配式建筑中长期向好 趋势不变，我们仍看好十四五阶段装配式建筑板块的景气度，龙头价值进一步凸显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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